一、涉及公司 伊利股份[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现与需求预期 1. **三季度业绩与行业需求** - 伊利三季度业绩亮眼，行业需求与上半年基本持平，上游原奶供给放缓，三季度牛群结构优化，前9个月原奶供给量增速从增长转为基本持平，这将促使行业向供需平稳发展，乳制品作为刚需在上半年消费力弱时仍保持相对平稳增速，公司7月完成液奶渠道调整，渠道库存健康，产品新鲜度改善[3]。 2. **四季度需求预期** - 10月出行增加但节庆未显著刺激销售，预计11月和12月需求与前9个月无太大变化，公司将保持渠道健康水平，推出高质价比产品，开拓新兴渠道以实现环比改善，国家政策可能带来需求增长[4]。 3. **明年需求预期** - 对明年市场需求持谨慎乐观态度，预计与今年持平，需等待政策落地，国家重视乳制品行业但具体政策未出台，自营业务补充礼赠业务，从全渠道看，今年白奶或液奶整体需求量平稳[5]。 （二）应对消费趋势策略 1. **多元化消费趋势策略** - 消费者对功能性和高端产品需求增长（有机产品突出），基础品类压力大，消费者价格敏感性增强，公司将推出更多高质价比产品，满足消费者质价比追求，同时推出功能性和多元化产品[6]。 （三）行业竞争与价格 1. **行业竞争与价格走势** - 今年上半年行业价格承压，原奶价格低和企业处理大日期产品是原因，三季度特别是7月底渠道去库存后，八九月份价盘企稳，如经典产品价格回升，今年竞争多为供需矛盾引发的周期性变化而非企业主动加剧，多数企业理性对待，随着供需矛盾缓解，未来竞争格局将向好[7]。 （四）上游产能与原奶价格 1. **上游产能与原奶价格判断** - 畜牧业产能去化进程持续，奶牛存栏量连续数月下降，三季度原奶产量同比下降，预计明年供需趋于平衡，原奶价格企稳，带动下游需求和竞争格局缓和[8]。 （五）各业务板块趋势 1. **四季度业务板块趋势** - 四季度白奶表现最好，其次是乳饮料和常温酸奶，液态奶中白奶刚需属性使其消费频次稳定，乳饮料行业整体增速好但公司乳饮料业务小幅下降，常温酸奶渠道调整基本完成，低温板块整体增长不错，其中白奶增长最快，公司聚焦低温白奶有良好增长[9][10]。 2. **奶粉业务展望** - 专家预测2024年新生人口数略增并趋稳，行业增速降幅比去年好，自配方注册制推出后小品牌退出，整体价盘回升、竞争格局改善，公司前三季度高个位数增长且预计全年保持，随着出生人口稳定和竞争缓和，公司计划明年提升2 - 3个百分点市场份额[11]。 3. **国际化业务规划** - 公司在东南亚布局多年，泰国收购冰淇淋企业已盈利，印尼自建工厂和贸易拓展，预计近一两年扭亏为盈，公司对国际化业务积极，过去增速高于整体增速，冰激凌适合国际化，未来可能拓展更多品类[12]。 4. **新兴业务情况** - 水业务培育三四年，竞争激烈，采用差异化策略面向小众群体，增长缓慢；现泡茶业务独特拧盖现泡工艺受消费者喜爱，瓶盖产能限制有望今年或明年解决，届时将带来较好增长[17]。 - 水和现泡茶业务设定了亏损限额，如水业务和现泡茶业务可能设定亏损额度为两亿或三亿以内[18]。 5. **自有品牌液奶趋势** - 公司某些业务体量小未过度限制盈利，电商代工低温奶对品牌厂商有影响，长期看乳制品是资源型行业，未来供需平衡或供不应求时上游资源是厂商优势，公司通过定制产品进入渠道，自有品牌或白牌产品趋势对行业格局影响有限[19]。 6. **收入目标与明年规划** - 今年收入目标完成难度大但扣非利润好，整体利润尚可，正在探讨明年业务目标，对明年需求谨慎乐观，政策未落地，明年报表端应比今年好，希望维持渠道健康状态[20]。 7. **现泡茶业务产能与渠道** - 现泡茶业务产能逐渐释放，未来市场规模可能达10亿级别，当前集中在便利渠道，产能提升后计划进入传统大卖场等渠道，与水业务在渠道方面有协同效应[22]。 8. **非伊利姆品牌产品布局** - 推出山姆的Note和冬天牛奶两款非伊利姆品牌产品，处于试水阶段，市场收入小，探索新渠道合作机会[23]。 9. **低温奶制品竞争策略** - 伊利在低温奶制品市场依靠品牌和渠道优势与地方品牌竞争，品牌有经典母品牌背书，在全国布局奶源生产工厂，相比地方企业有规模效应和运输效率，根据尼尔森数据，低温业务实现双位数以上增长[24]。 10. **低温酸奶与白奶协同效应** - 低温酸奶与低温白奶有较高协同效应，可共用农业资源，渠道铺设相似，多为现代化渠道，陈列位置常挨着，在渠道、资源复用方面重叠度高[25]。 11. **乳业行业需求与价格影响** - 根据尼尔森POS机数据，今年乳业行业需求基本平稳但金额端下滑约5个百分点，一半是量端影响，一半是价格因素影响[26]。 12. **白牌牛奶对常温白奶影响** - 从尼尔森数据看，伊利和蒙牛常温白奶市占率接近80%且有小幅增长，中小品牌低价策略进入市场侵蚀市占率，未来原料价格平稳时白牌企业出清速度可能不快，原料价格上升将压缩其利润空间[27]。 13. **高线与低线城市饮奶量增速** - 高线城市消费信心下降比三四线城市更严重，一二线市场下滑可能达双位数，三四线市场个位数下滑[28]。 14. **明年销售费用与盈利能力** - 明年销售费用率稳中有降，收入企稳回升和规模效应带来积极影响，计划通过数字化手段提高广告费用使用效率，长期看广告费用销售费用率将持续优化[29]。 15. **冷饮渠道库存情况** - 冷饮渠道库存去化基本完成，明年一季度冷饮备货将恢复正常状态[30]。 三、其他重要内容 1. **四季度资产减值判断与处理** - 四季度资产减值测试集中在大包粉（上半年约3亿左右，三季度约1亿多，四季度根据喷粉情况等评估）、生物资产（奶价下行周期，控股子公司年底减值测试）、澳优商誉（年底根据会计事务所反馈评估），信用减值方面，上半年谨慎计提，三季度部分冲回，四季度影响不大[13]。 2. **原奶价格下跌影响及应对** - 原奶价格下跌冲击白牌产品但培养了消费者饮奶习惯，明年原奶价格企稳或回升时，小企业难获低价奶源将成大企业优势，公司将推质价比更高产品，三四线城市饮奶量增长高于一二线城市，一二线城市高端功能性产品需求仍在，公司将推出丰富产品线[14]。 3. **特仑苏经典价格走势** - 明年价格取决于供需情况和原来价格基础，今年三季度价格比上半年有所改善，预计明年价格企稳并有所恢复[15]。 4. **伊利在奶粉、奶酪领域情况** - 伊利在奶粉和奶酪领域增速快于传统液态奶但与市场预期有差距，计划2025年推出未来五年战略规划，目前消费力和消费信心偏弱，乳制品消费习惯基本养成但未快速转变，常温酸奶市场规模达160 - 170亿元且盈利性稳定，婴幼儿奶粉行业增速放缓但伊利每年提升约2个百分点市场份额，成人粉需求大且行业待规范整合，伊利是行业第一品牌[16]。

一、涉及公司 中矿资源[1] 二、核心观点及论据 （一）锂板块投资价值 1. **价格与利润** - 宁德时代明年一季度满产，储能需求旺盛或致供不应求，锂矿价格中枢预计从7 - 8万元上移至8 - 9万元，每吨锂盐利润增厚1万元，以20倍估值计算，市值增厚20亿元[2][3][4]。 2. **公司能力** - 中矿资源自2000年起在非洲大陆进行地质勘探，地质勘探和执行能力强，是A股中地质勘探能力最强的上市公司之一[4]。 3. **资源布局** - 公司通过多次收购（2018年收购东鹏新材、2019年收购卡伯特公司及其山口矿山、2022年收购津巴布韦比基塔大矿山等），实现从中游冶炼到上游资源布局[4]。 4. **锂矿资源** - 公司手握比基塔大矿山和滩口矿山。比基塔大矿山已建成两个200万吨采选场，可生产30万吨锂辉石和30万吨透锂长石，有较大弹性空间；滩口矿山具备超产能力[4]。 （二）小金属板块表现 1. **如色盐业务** - 公司掌控全球仅有的两座在产如色盐矿，市场定价权强。今年一季度如色盐涨价20%，虽下游客户有抵触，但四季度预计因客户备库有亮眼表现，未来随着雅宝库存消化，订单将转至中矿资源，利润稳定且增长潜力大[5]。 2. **整体情况** - 公司完成纳米比亚铜冶炼厂收购，公告拥有700吨的延长家族金属储量。今年锗价格大幅上涨（国内从每吨1,000万元上涨至接近2,000万元，海外达2,600万元），小金属板块前景向好，提供稳健利润来源[5]。 （三）未来发展方向 1. **多品种布局与资产扩充** - 公司将继续拓展多品种金属布局，通过并购和自主开发扩充资产规模，如整合东鹏新材等优质资产后继续寻找机会[6]。 2. **核心竞争力提升** - 持续强化地质勘探与项目执行能力（如比基塔大项目短时间建成200万吨循环厂），优化生产结构（如调整透锂长石与锂辉石生产比例）应对市场环境[6]。 3. **小金属领域发展** - 在小金属领域巩固市场份额，通过技术创新与产业链延伸提高附加值（如加强精细化工环节投入），提升产能（扩大生产设施及新增项目建设）[6]。 （四）纳米比亚产能相关 1. **年产量与毛利** - 纳米比亚新建产能完成后，预计年产量为30吨锗（含20吨现有产能和新增1.5万吨）。假设冶炼费用每吨1,000万元，一吨锗对应0.6吨左右锌，以5,000吨锌可覆盖冶炼费用，30吨锗有望实现纯毛利，按每吨2,000万元计算，总毛利可达6亿元，相当于再造一个有色盐业务利润体量[7]。 （五）小金属业务利润贡献 1. **未来利润** - 到2026年或2025年下半年，纳米比亚冶炼产能落地后逐渐释放，小金属业务能为公司提供约10亿元左右利润[8]。 （六）铜矿业务发展 1. **资源与产能** - 今年完成赞比亚铜矿收购，按2.2%品位计算有64万吨铜金属资源，计划实现5万吨产能[9]。 2. **成本与利润** - 平均生产成本C3可能在每吨5,000 - 6,000美元之间，在当前或明年均价约10,000美元/吨情况下，每吨盈利约2万美元，将带来约10亿元左右利润体量（公司持股65%，约6亿多元利润），若项目落地，证明公司在小金属和大宗商品领域成功布局并向成熟矿业企业转型[9]。 （七）长期发展规划 1. **板块协同发展** - 通过地勘赋能，小金属作现金流支撑，锂作期权博取价格上涨弹性，铜作基本金属基础盘实现稳健发展，未来成长为全版图布局的综合性企业，跳脱铝价周期对股价的扰动[10]。 （八）板块行情看法 1. **盈利预期** - 下游需求上修将带动2025年供需缺口抹平，推动价格中枢上移实现盈利超预期，看好50个点空间，算法测算一吨权益砍价后的利润弹性并给予20倍估值，有望实现50%涨幅，推荐持续关注[11]。 三、其他重要内容 1. 中矿资源在如色盐业务方面通过租赁形式将甲三色提供给石油钻井企业使用，并对测流石进行提纯后加工成下游产品[5]。 2. 公司在赞比亚铜矿业务中近期将更新可研方案并可能更新新的资源量[9]。

一、涉及公司 均胜电子[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. 2024年前三季度营业收入约411亿元相对稳定，汽车电子业务营收约127亿元，汽车安全业务营收约284亿元[3] 2. 公司毛利率为15.6%，同比提升约1.6个百分点，汽车安全业务毛利率14.0%，同比提升2.6个百分点，汽车电子业务毛利率19.2%（受质保金费用重分类影响同比下降，剔除后超20%）[4] 3. 归母净利润约9.41亿元，同比增长20.9%，扣非归母净利润9.41亿元，同比增长40.3%[4] （二）全球轻型车市场表现 1. 2024年前三季度全球轻型车销量约为6,377万辆，中国不含出口数量同比增长0.4%[5] 2. 各主要市场表现分化，中国不含出口和欧洲分别同比下跌2.7%和4.6%，美国市场累计同比仅增长0.8%，日本和韩国均同比下跌8%以上[5] 3. 尽管全球汽车市场总量下行，但公司因前期客户结构调整业务稳健推进[5] （三）成本控制措施 1. 通过优化工艺流程、产能转移、员工结构优化及供应链管理，平稳原材料及物流成本提升竞争力[6] 2. 采用人民币置换美元贷款、浮动利率转固定利率贷款控制财务费用，且前三季度汇兑收益略有提升[6] （四）新订单拓展进展 1. 2024年前三季度全球累计新货订单全生命周期金额约704亿元，汽车安全业务订单金额491亿元超2023年全年，汽车电子业务订单金额214亿元[7] 2. 新能源汽车相关订单金额376亿元，占比超50%，国内新货订单金额310亿元，占比44%[7] 3. 在智能驾驶、智能座舱及网联、车身与智能化等领域有突破，获新技术新订单如数字钥匙等[7] （五）现金流情况 1. 经营性净现金流健康增长，得益于收入稳定下加强营运资金管控（特别是应收账款管理）[8] 2. 前期订单增长需固定资产投入，但整体控制投资性净现金流流出，本期构建固定资产等支付现金减少[8] 3. 控制长期资本投入，筹资性现金流入增加源于收到战略投资者资金和优化债务结构[8] （六）未来发展策略 1. 把握智能电动汽车渗透率提升、中国自主品牌及新势力品牌市占率提升机遇，加大对中国市场头部自主品牌和造车新势力拓展力度[9] 2. 在智能驾驶、智能座舱及网联、车身与智能化领域突破，获取新技术新订单成为新增长点[10] 三、其他重要内容 1. 汽车电子业务毛利率受质保金费用重分类影响同比下降，剔除该影响后超过20%，这一因素在分析汽车电子业务盈利性时需重点关注[4] 2. 在全球轻型车市场各主要市场表现分化的情况下，均胜电子得益于前期客户结构调整保持业务稳健推进，显示出公司客户结构调整的前瞻性[5] 3. 公司在智能驾驶、智能座舱及网联、车身与智能化等领域取得突破，这对公司未来在汽车行业竞争格局中的地位有重要意义[7] 4. 经营性净现金流增长主要得益于应收账款管理，这反映出公司在营运资金管控方面的有效措施[8] 5. 筹资性现金流入增加的原因是收到战略投资者资金和优化债务结构，这对公司资金状况和未来发展有积极影响[8]

一、涉及公司 金禾实业[1] 二、核心观点及论据 （一）中国出口三氯蔗糖与美国市场关系 1. 依赖程度 - 中国出口的三氯蔗糖对美国市场依赖程度较高，约占总出口量的30%，发达地区整体出口占比约60%，2024年前三个季度中国对美国的三氯蔗糖出口占比约为34%，欧洲和亚洲分别进口中国20%和24%的三氯蔗糖，发达国家是中国三氯蔗糖消费的主要市场[3]。 2. 美国加征关税影响 - 中国对美国终端市场的直接敞口较小，2023年前三个季度，美国终端需求中来自中国的部分下降至6%，美国加征关税可能性较低[5][6]。 - 即使短期内关税增加可能导致出口减少，但长期来看，有利于国内企业绕过美国贸易商，直接获取海外高价需求[6]。 - 美国加征关税旨在促进制造业回流，但由于美国泰来公司产品价格和成本远高于中国产品（2023年泰来的不含税价格和成本分别约为50.6万元/吨和38万元/吨，是目前国内价格的大约两倍），即使加上70%的关税，中国产品仍具价格优势[6]。 （二）美国市场三氯蔗糖需求结构 - 美国市场对三氯蔗糖的需求结构以美国、欧洲和亚洲为主，美国市场存在较多转口贸易业务，其国内工厂能够满足部分需求[2][4]。 - 预计2017 - 2024年，美国表观消费量复合增速约为5%，预计2024年美国表观消费量将达到4,241吨[2][4]。 （三）金禾实业发展前景 - 金禾实业兼具优质赛道与一体化产业链，是稀缺标的，其显微器产品需求增长迅速，涨价后景气度有望维持甚至超出预期[2][7]。 - 定远二期项目构建了平台化业务延伸，公司凭借一体化产业链切入新细分赛道，有望成长为行业龙头[7]。 - 尽管前三季度由于洗牌过程中的价格下跌，下调了2020年的盈利预期，但预计2024 - 2026年的净利润将分别达到6.44亿、43.77亿和15.15亿元，目前股价对应PE分别为22.13倍、10.34倍和9.40倍，维持买入评级，同时需注意重点产品涨价持续性不及预期及海外需求大幅下滑等风险因素[7]。 三、其他重要内容 - 美国泰来公司在本土有生产工厂，2023年泰来的不含税价格和成本分别约为50.6万元/吨和38万元/吨，是目前国内价格的大约两倍[4]。 - 2023年前三个季度，美国终端需求中来自中国的部分下降至6%[5]。 - 预计2024 - 2026年的金禾实业净利润将分别达到6.44亿、43.77亿和15.15亿元，目前股价对应PE分别为22.13倍、10.34倍和9.40倍[7]。 - 金禾实业存在重点产品涨价持续性不及预期及海外需求大幅下滑等风险因素[7]。

一、涉及公司 永兴材料[1] 二、核心观点及论据 （一）投资价值 1. **低成本** - 公司凭借资源端优势和强大执行力实现低成本生产，如华山磁石矿这一高品位矿源使云母矿成本控制在每吨5万到5.5万元之间[3]。 2. **扩产能** - 今年初采矿证从300万吨扩至900万吨，碳酸锂当量产能将超7万吨，计划明年冶炼产能从3万吨扩至5万吨，还计划建设皮带廊运输项目[3]。 3. **高分红** - 2015 - 2024年累计分红11次，总金额达52亿元，融资约20亿元，超额分配30多亿元，目前账上净现金90亿元，无负债，未来资本开支需求有限[3]。 （二）锂矿市场供需及价格走势 1. **供需情况** - 需求增加，宁德时代明年排产增速从20%提升至30%，带来50 - 60GWh储能端需求增量（相当于4万吨碳酸锂当量）[4]。 - 供给收缩，澳大利亚标杆性项目关停维护（原本12.5万吨产能，影响1.5万吨碳酸锂当量），澳洲其他企业除格林布什及皮尔巴拉外在800美元/吨金属价格下难维持生产，预计全球锂供应从140 - 145万吨区间下调至135 - 140万吨甚至更低[4]。 2. **价格走势** - 看好未来锂价中枢上移，从7 - 8万元/吨上涨至8 - 9万元/吨，若宁德时代一季度排产环比持平，供需紧张将推动价格进一步上涨[4]。 （三）特钢业务业绩表现 1. **单吨毛利上升** - 过去三年特钢单吨毛利呈上升趋势，得益于火电、核电和石油等下游行业景气度提升[7]。 2. **利润水平** - 2022和2023年特钢单吨毛利超2,500元，对应净利润1,000 - 1,500元左右，净值约1,200元甚至更高，目前产能32万吨，年产量约30 - 31万吨，能保证4亿元左右利润水平[7]。 （四）锂矿业务优势 1. **自有矿山** - 拥有自有矿山，成本端完全可控，矿石禀赋优秀，花山磁石矿储量接近400万吨，5万吨产能并非上限，未来10万吨产能也有可能[8]。 2. **成本控制** - 矿石品位稳定，开采10年也不会显著下降，2023年第三季度单吨不含税完全成本维持在52,000至53,000元以内[8]。 （五）锂矿业务盈利预期 1. **不同锂价下利润** - 若明年锂价8万元，预计实现约10亿元利润，若达9万元，利润将增加约3亿元[9]。 2. **扩产及增收方式** - 明年扩产项目6月30日落地，保守估计明年产量可达3万吨，市场价格好时可通过出售金属或代加工碳酸锂等方式增加收入[9]。 （六）财务状况及发展预期 1. **财务状况** - 目前资产负债表状况优秀，自有矿山资源优质，可支撑扩产计划并保持低成本运营[10]。 2. **发展预期** - 未来有高分红预期，锂价反弹或反转时将成为行业领先企业[10]。 三、其他重要内容 1. **发展历史** - 2000年董事长收购破产湖州钢铁厂设备成立永兴特种不锈钢公司，不断扩充产品线，董事长退伍军人背景赋予企业高度纪律性和优秀成本管控能力，在二级市场曾受质疑但通过四年业绩证明实力，如今管理团队执行力强、资源利用效率高[5]。 2. **业务整体情况** - 永兴材料主要业务包括特种不锈钢和锂电两部分，在特种不锈钢领域国内领先，锂电领域利用资源优势低成本高效生产并推进扩产计划，两块业务共同支撑整体业绩，高效运营与严格管理使财务状况稳健[6]。

一、涉及公司 北汽蓝谷[1] 二、核心观点及论据 （一）享GS9相关 1. 销量不及预期 - **原因**：目标客户群体偏保守，年龄段相对较高，习惯油车，对纯电车型存在续航里程焦虑，且当前市场增程车销售情况较好，享GS9仅有纯电版本，虽上市前订单量高，但实际销售未达预期，与M7和M9等增程车型相比，纯电的享GS9销量较低[3]。 - **预期改善**：增程版预计明年上半年推出，届时整体销量将有所提升[3]。 2. 增程版情况 - **配置亮点**：主要在动力系统改变，增加发动机使车辆长度略增但肉眼难察觉，配置方面无大变化，但用户体验可能显著提升，调配适配度会更顺畅，因比纯电版晚半年推出[4]。 3. 盈利状态 - **单车毛利**：从整车成本和收入看，享GS9整体毛利不亏损，但考虑工厂设备、前期研发投入等摊销因素（需5 - 10年摊销），公司整体仍亏损，公司希望让步部分利润给华为激励其销售该车，目前大部分利润集中在华为[5]。 （二）新车型规划 - 除现有车型外，计划推出大型6座、7座SUV以及MPV，一款新车型已立项，预计明年年底或后年年初上市，具体信息在享界增程版发布后进一步公开，暂时不会直接与赛力斯竞争智选模式SUV[6]。 （三）与其他车型对比及市场情况 - 宝马5系等纯电动车每月有一定销量，与享GS9差距不大，燃油版宝马5系每月销量八九千辆，每月2000多辆的享GS9销售量对BBA市场冲击有限，增程版上市后销量预计进一步增长，部分客户群体对华为品牌认同度高[7]。 （四）极狐品牌相关 1. 销量提升情况 - **销量数据**：极狐品牌销量2024年6月开始提升，6、7月单月销量均超8000台，随后连续三个月每月突破1万台，10月较前两月有所增加[15]。 - **推动因素**： - **品牌推广**：自2019年持续推广确立中高端定位，安全性和续航里程获客户认可[16]。 - **渠道扩展**：2024年下半年门店数量大幅增加，目前已有300多家门店，预计明年新增100家达400家左右，提高市场覆盖率[16]。 - **产品丰富度**：产品线涵盖10万 - 26万元不等，有五到六款车型，包括轿车、SUV和MPV等[16]。 - **新管理团队**：新管理团队上任后战略更清晰明确，通过倒推年度销售任务制定具体措施，提升门店销售表现[16]。 2. 渠道规模及分布 - 全国有300多家门店，预计明年增至400家，覆盖一至三线城市并向四五线城市扩展，以实现85%以上覆盖率，部分低价车型在山东等地销售表现不错[17]。 3. 与华为合作模式 - 包括HI模式和智选模式，2018年开始合作，2021年上海车展HI模式首次亮相，2022年6月搭载于阿尔法S上市，但因华为零部件供应和智能驾驶技术调试问题面临挑战，该车型已调价三次，从38 - 42万元降至26万元以内，推出两驱版本并升级ADS系统，在其产品生命周期结束前合作模式继续但不再用于新车型[18]。 4. 盈利情况 - 目前仍处于亏损状态，尽管今年销量增长，但未达规模效应，整体量不足以实现盈利，旗下北京品牌和小牛品牌已盈利，若三大品牌年销量合计达30万辆，即便不完全盈亏平衡也接近目标[20]。 5. 未来规划 - 今年推出多款新车明年继续销售，计划明年推出一款A0级小车（售价几万元）并上半年推出增程版车型，明年底或后年初发布另一款新车，在产品丰富、渠道扩展情况下，将努力保持此前增长速度，今年剩余两月销量预期较好，加上华为品牌声量加持及渠道支持，明年销量预计进一步提升[21]。 三、其他重要内容 （一）销售相关 - 华为内部采取多种措施维持享见S9热度提升销量，如提高销售人员提成，努力提高品控和交付质量，探讨对公市场发展策略，增程版推出后预计继续投入资源提升品牌声量和产品销量[11]。 - 目前销售享见S9的提成比M9更高，计划2025年4月上海车展期间推出新车型提升销量，因为11月到年底仅1月，明年1 - 3月是传统淡季，年初推出新车型对销量不利[8]。 - 华为门店分为直营和经销商两种模式，根据双九战略，能卖M9的门店能卖S9，目前S9销量小，主要集中在鸿蒙之行等直营门店，经销商模式需单独授权，未来会增加更多展示和销售点[9][10]。 - 小ES9目前市场表现低于预期，主要原因是纯电动定位和价格段需求未完全打开，明年上半年将推出增程版，华为会进行新一轮宣传推广，华为不断探索新宣传手段且重视所有智选模式车型[26]。 - 华为主导小ES9的营销安排，包括费用分配和渠道投放，直营门店与经销商模式不同，直营门店规模大可展示4台车，经销商门店规模小仅能展示2台车，经销商模式门店卖S9需单独授权，目前月销量2000多台，直营门店足够销售，未来销量爆发时经销商模式门店会陆续铺开，中山等地第三方4S店开始加盟鸿蒙智行有助于加快销售速度和提高市场覆盖率[28]。 （二）华为相关 - 关于华为是否对北汽蓝谷发出入股邀请，目前认可此事，但最终决策需集团领导甚至国资委参与，整体态度积极但尚无进一步信息，有明确决定将及时公告[23]。 - 针对华为汽车领域合作策略增加可能的资源瓶颈或芯片供给问题，向华为咨询后得知S9车型不受影响，相信华为会控制节奏避免资源分配不均或供给风险[24]。 - 华为在电动汽车销售渠道方面采取直营门店和经销商模式，随着新车型增多会扩展销售网络，目前能销售M9的门店可同时销售S9，为平衡不同经销商利益，根据车型定位、价格段和目标客户群体进行差异化布局[29]。 （三）其他业务相关 - 北汽新能源120亿增资扩股针对子公司，对北汽蓝谷无直接影响，资金用于支持公司业务发展（研发和制造等），具体使用规划尚未明确，未来有战略投资人介入将在交易所公开披露[25]。 - 公司凭借电动汽车安全高效智能充电关键技术及产业化应用获2024年中国汽车工程学会科技进步一等奖，在三电技术方面保持高度自信，由戴康伟总经理（现任公司董事长）领导推动技术进步，作为国内首家制造新能源车企业积累丰富技术经验，具备纯电正向开发制造能力[30]。 - 北汽集团2023年开始出海业务，当年10月与阿联酋签订战略合作协议，出口阿尔法S和阿尔法P，今年推出较便宜车型完成大规模出海验证，今年预计出口量约千辆级别，明年达万辆级别，2025年及以后计划推出更多适合海外市场的小型经济型车辆拓展越南、缅甸等市场提升出口量[31]。 - 公司积极参与“车路云”领域发展，是九家入围企业之一，HI车型由麦格纳公司争取并获得准考证，按国家要求完成规定动作，与博世、百度、小马智行等企业合作进行资源储备，如与百度合作萝卜快跑项目、与小马智行签订战略合作协议，尽管L3级自动驾驶法规放开速度可能不快，但国家将安全放在首位逐步推进政策[32]。 - 公司与小马智行合作项目基于阿尔法75车型，通过加装软硬件测试，已签订协议进入测试阶段，因使用现成车型推进速度快，预计明年底实现千辆级别上路运行，小马智行选择公司因已有成功案例（萝卜快跑）和先发优势，合作顺利将可能扩大采购规模[33]。 - 萝卜快跑第五代主要使用公司车辆因已有成功合作案例，早期版本因其他品牌与萝卜快跑有合资关系更倾向使用自己生产的车辆，萝卜快跑不限制使用特定品牌[34][35]。 - 在与华为和百度合作中学到经验，与华为共同研发HR模式学到技术，但目前无成立自己创业平台的计划[36]。 - 公司自2020年以来季度亏损持续扩大且毛利率一直为负，主要亏损来自极狐品牌未达规模效应，S9车型和极狐部分零部件通用，S9销量提升有助于极狐降低成本，市场竞争激烈明年可能继续价格战对营收有压力，若三大品牌年销售量达30万辆预计可实现盈亏平衡[37]。 - 今年公司主要追求销量确保车辆市场曝光度，行业处于快速出清阶段，作为国企不会突然破产，但国资委不允许长期亏损，今年仍面临亏损压力，明年将更注重控亏，在保持一定销量同时减少实际亏损[38]。 - 对2025年公司整体销量目标及各品牌展望：北京品牌整体对公市场收缩，车型较老缺乏更新竞争力下滑，明年销售预期约2万台；极狐品牌继续销售现有车型并计划推出更便宜新车型提高月度基础销量，增程车型推出后预计销售量显著提升，总体对未来发展持积极预期[39]。

一、涉及公司 同花顺[1] 二、核心观点及论据 （一）推荐同花顺的原因 1. 在本轮牛市中，同花顺受益于市场成交量提升的强贝塔效应，且具备独特阿尔法属性，特别是ETF规模持续增长时，同花顺作为核心受益者，稀缺性凸显[3]。 2. 公司收入和利润弹性与市场成交额高度相关，牛市期间新开户量增加带动广告费用成倍增长[3]。 3. 同花顺掌握约30% - 40%的股民市场份额，其流量属性在市场活跃时对券商和基金公司极为重要[3]。 （二）过去几年收入和利润表现 1. 收入增速与投教市场成交额高度相关，作为产品化公司，研发和销售费用相对固定，收入端反弹时利润弹性大，如2024年三季度收入同比增长接近5%（主要因9月底行情及开户量增长）[4]。 （三）增值电信服务业务 1. 主要来自散户（炒股APP功能付费点如level two、神奇九转等），与成交额呈显著正相关关系（R²接近0.8），市场赚钱效应强时股民更愿支付溢价，用户粘性较高，市场不佳时韧性强[5]。 （四）广告及推广业务 1. 主要来源于券商，与成交额变化高度相关，覆盖88家主流券商，反映大贝塔效应，未来不仅反映成交额变化，还可能扩展影响力[6]。 （五）未来收入增速预期 1. 四季度及以后，日均成交额保持在2亿以上，高频交易将带动整体收入增速乐观[7]。 2. 研发费用率虽略有上涨但整体克制，销售费用率因市场不佳上升，市场好转有望下降，未来收入和利润前景值得期待[7]。 （六）ETF规模增长对同花顺的影响 1. 有多方面积极影响，包括交易活跃度提升带来佣金收益、ETF代销业务规模扩大（2020年10月ETF规模已超过主动权益，同比增速接近翻倍）、同花顺手握3,000万高质量活跃股民进行高频交易推动变现能力提升[8]。 （七）同花顺在ETF业务方面的优势 1. 庞大用户流量和多样化变现渠道，掌握大量股民流量且与场内ETF交易用户高度重合，能转化股民流量为场内ETF交易流量[9]。 2. 合作券商数量最多，App能完成股票和场内ETF交易操作，提供便捷体验，通过多种方式变现，场内ETF交易市场规模可能达百亿级别，在ETF规模增长背景下将显著受益[9]。 （八）同花顺在AI功能上的发展情况 1. AI产品“问财”成效显著，C端提升使用体验提高用户付费转化效率，自10月以来VIP会员增长超过10倍，专业版订阅价格为518元每年；B端与iPhone深度嵌合，大模型赋能提高数据获取和处理能力，准确度较高，推动市场份额突破，是增值电信业务重要抓手，预计未来持续超预期增长[10]。 （九）同花顺未来收入增长逻辑 1. 收入与A股成交额正相关且韧性更强，牛市中券商对流量需求增加，同花顺作为龙头平台议价权提升受益明显[11]。 2. ETF规模增长背景下，凭借庞大股民流量和多样化变现渠道最大程度享受红利[11]。 3. 公募基金竞争激烈时，作为具备流量属性平台将获更多广告导流机会[11]。 4. AI功能发展带来新收入来源，通过提升使用体验和付费转化率实现增收[11]。 （十）ETF市场对同花顺的影响 1. 场内ETF交易活跃度高于股票交易，虽费率略低但交投活跃总体收益可观，牛市中股票与ETF齐头并进推动成交额上升，同花顺将持续享受议价力提升带来的收益[12]。 2. 公募基金在ETF领域竞争加剧，对第三方平台广告导流需求增加，为同花顺带来更多变现机会[12]。 （十一）同花顺APP表现 1. 截至9月底，同花顺免费版APP在财务类应用中排名第七，付费版APP蝉联总榜及财富榜第一名，面对竞争仍保持强劲表现，牛市赚钱效应强时增值电信服务预期超预期增长，随着市场环境改善和技术创新推进将继续保持领先地位并实现可观收益[13]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 同花顺的广告及推广业务主要来源于券商，这一业务目前与成交额高度相关，未来有扩展影响力的潜力[6]。 2. 同花顺在AI功能发展中，“问财”产品在C端和B端分别有不同的发展成果，C端提升用户付费转化效率，B端提高数据获取和处理能力，整体推动市场份额突破并预计未来持续超预期增长[10]。 3. 同花顺在ETF业务方面，除了流量优势外，合作券商数量最多且App操作便捷，还通过多种方式变现，场内ETF交易市场规模可能达百亿级别[9]。

一、涉及公司 盛美上海[1] 二、核心观点及论据 （一）财务业绩 1. **2024年第三季度业绩** - 营业收入15.73亿元，同比增长37.96%；出货量达18.61亿元；毛利润7.09亿元，毛利率为45.09%；净利润3.15亿元，同比增长35.09%，净利率为20.03%；扣非净利润3.06亿元，同比增长31.41%，扣非净利率为19.47%。截至第三季度末，总资产为113.66亿元，其中货币资金、长短期定期存款及大额存单余额为21.67亿元，占总资产比例为19.07%[3]。 2. **2024年前三季度业绩** - 实现营业收入39.77亿元，同比增长44.62%，超越去年同期的27.50亿元及去年全年的38.8亿元。出货量为50.45亿元，同比增长59%。毛利率为48.47%，较去年同期下降了4.69个百分点（会计准则变化和销售组合不同所致）。净利润为7.58亿元，同比增长12.72%；扣非后净利润为7.4亿元，同比增长15.84%。若扣除员工激励股份支付等非现金流费用，实际扣非后净利润为9.77亿元，同比增长34.92%。基本每股收益为1元74分，同比增长12.26%；稀释后每股收益为1元71分，同比增长12.50%[11]。 3. **2024年全年业绩展望** - 8月曾预计全年营收在53亿元至58.8亿元之间，11月8日上调至56亿元至58.8亿元之间，调整基于全年业务情况更详细评估，包括在手订单执行、产品交付计划和客户验收安排等[10]。 4. **前三季度经营性活动现金流情况** - 截至2024年9月底，经营性活动产生的现金净额从去年同期净流出2.5亿元转变为5.67亿元流入。货币资金包括长短期存款余额21.67亿元，占总资产19%，较去年年底增长19%。发出商品16.94亿，占存货总额43.59亿中的38.8%，较去年年底增长43%[12]。 5. **研发投入情况** - 2024年前三季度研发投入6.12亿，占营业收入比例15.39%，同比增长42.14%。研发人员914人，占公司总人数1,950人的46%（不包括美国员工）。研发资本化0.73亿，占研发投入11.94%、占营收1.84%，同比增长114.7%。研发物料消耗1.48亿，占研发费用27.46%，同比增长32%[13]。 （二）业务进展 1. **清洗设备方面** - 前三季度单片清洗擦好及半关键清洗设备营收同比增长75%，达到29.32亿元，占公司总营收的73%。设备可应用于逻辑及存储工艺中90%以上清洗步骤。全球清洗设备市场潜在规模接近60亿美元。在硫酸和过氧化氢混合酸（SPM）工艺上有技术突破，将扩大市场份额。目前MCM工艺对营收贡献有限，但高温FTM技术取得关键突破，有望成为全球第二家提供高温ATM设备的公司。自主研发的新型信息设备取得重要性能突破，效果与单片中低温SPM清洗设备相媲美，26纳米颗粒测试中平均颗粒数小于6个标准，未来增加更精密微颗粒过滤系统可用于高端制造，适用于高密度逻辑和内存应用。升级版OtoC插好专利混合架构是行业首创，集成曹氏模块及单品模块，性能优、产能高、灵活性好且减少75%化学品消耗（仅硫酸每年节省成本50万美元）。还推出三款面板级先进封装新产品（水平式电镀、边缘刻蚀及负压性设备）[4][5]。 2. **电镀炉管及其他前道、后道半导体应用方面** - 前三季度电镀炉管等前道半导体应用营收同比减少13%，至7.09亿元，占比17%，但第三季度电镀和炉管出货量同比增长88%，预计今年年底炉管客户数量将从去年的9家增至17家，预估2025年炉管对营收贡献显著提升。先进封装及其他后道半导体应用前三季度营收同比增长27%，至3亿多元，占比8%，涵盖涂胶、显影、刷洗、去胶以及湿法刻蚀等多款分装服务和配件[6]。 3. **全球市场拓展方面** - 在美国与主要客户合作顺利，两款超声波单片清洗设备通过供应商资质认定进入产线验证阶段。在欧洲，一家主要全球半导体制造商交付R2C35清洁器资质认证完成在即。在韩国保持紧密洽谈开拓市场。在中国作为领先企业，致力于扩大市场份额，成长为具有全球竞争力的平台型、多产品公司[7]。 4. **产能建设方面** - 10月举行临港研发与制造中心落成投产典礼，包括2幢研发楼、2幢厂房和1幢辅助厂房，其中厂房A已布局智能物流仓储系统并初步投产。今年9月研发总部迁至张江国创中心[8]。 5. **新产品研发方面** - 在PECVD工艺取得显著进展，内部评估和客户反馈良好，正在扩展PCB工艺，今年交付一台PCB设备，明年预计有2 - 4个新客户。在Check系统方面，经过一年多改进，即将推出10万KLIF的300片光刻机相连系统，目标是国内市场占20% - 30%份额。开发了不接触硅片背面的清洗技术，避免颗粒污染，提高生产效率。微粉清洗设备通过差异化设计提高光刻机效率和产出率，明年计划推出440片设备进入一家客户。PECVD采用三个恰克设计，有工艺优势。23C面板级边缘刻蚀设备针对方形面板边缘清洗有独立IP技术。在先进封装技术领域，镀铜设备实现平板和面板水平式旋转电镀是全球首创且有知识产权，还有开发其他面板封装设备计划[22][28][29][30][31][33]。 6. **订单相关情况** - 截至9月底订单数据与同行相比增速偏小，需拆解订单结构分析。去年和今年在手订单数量看似无变化，但今年销售增长接近40% - 50%，50%的设备已确认销售。新签订单有所增加，销售额增长体现售后服务和工艺水平提升。设备从下单到确认销售周期因设备类型和客户而异，重复客户周期短，新客户更谨慎、周期长。存储领域今年新签订单量较大，逻辑领域在无锡清洗设备市场份额达45%超过国外同行。预计明年销售保持两位数增长，计划继续扩大市场份额，特别是信息设备和炉管方面[15][16][17][18][19][21]。 7. **股东相关情况** - 10月18日大股东减持锁定期结束，美国圣美（ACM二）是唯一有减持限制的大股东，现阶段无减持打算，且有二次增发计划，未来相当长时间内不会考虑减持[14]。 8. **定增相关情况** - 定增11号获得受理，按交易所流程预计需6 - 9个月运行阶段，证监会注册阶段约3 - 6个月，预计明年三季度左右获得所有批文，从拿到批文到实际发行还有一年时间。对2025年和2026年销售增长有信心，两款新产品将扩大市场份额[25]。二次增发将提供资金支持，加速国内市场份额扩大，特别是PCB券领域，将在临港建立研发线，有助于新产品验证和合作研发，加快技术突破[26]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司在本土化趋势下，将持续深耕中国市场，通过创新驱动增长，同时积极拓展美国、韩国、欧洲等国际业务[9]。 2. 海外市场目标是收入一半以上来自海外，在韩国除清洗应用外，还接洽三款Check、PECVD、炉管等产品，技术水平高于一般航空公司水平且接近国际第一梯队，与韩国公司合作顺利，其对主管PCB和Track给予高度评价。在美国、欧洲、新加坡及台湾等地也有进展，SARS和太昊技术全球独家，可取代现有清洗设备、减少硫酸使用量和污染风险并加速推广[23]。 3. 对未来3 - 5年发展预期是在平台化发展上大幅成长，保持长期两位数以上增长，通过整合炉管、PCB等产品，凭借商业执行力和研发积极性推动发展，利用差异化产品促进海外销售和国际市场开拓[24]。 4. 面板级封装市场前景广阔，特别是在AI芯片领域，大尺寸面板可提高封装效率、降低成本，一旦技术突破，高端AI芯片封装成本可大幅降低，各大国际企业正在向此方向发展[32]。 5. 公司check设备与国际领先友商相比，在结构设计上采取不同策略，注重差异化研发，有440片以上大规模生产能力，自主开发核心零部件且软件自主开发底蕴强大[27]。 6. 公司的23C面板级边缘刻蚀设备专门用于精密封装面板，针对方形面板边缘清洗开发独立IP技术，预计明年吸引客户投入生产线使用[31]。 7. 盛美在先进封装技术领域的镀铜设备在均匀度、高度和力度上表现出色，能应对微米级甚至亚微米级精度要求，在未来高端先进封装中占据关键地位，还在开发其他面板封装设备[33]。

一、涉及公司 - 季风公司[1] 二、核心观点及论据 （一）三季度经营情况 1. 整体经营 - 三季度收入59亿，同比增长7%，净利润为 -5.9亿[1]。 - 大额计提导致亏损，如出售TMD、欧洲区裁员、对高核减值、DTA冲回等[2][3][4]。 2. 各项计提影响 - 出售TMD在三季度完成，计提约2.5亿，TMD每年拖累美洲区格拉莫70% - 80%的亏损[2]。 - 欧洲区裁员约1000多人，裁员费用在三季度计提约2亿，同时涉及中介费约小两千万[3]。 - 格拉莫中国区对高核减值，因主机厂未来走势不明朗，减值影响约三千多万[3]。 - DTA冲回约四千七百多万，还有格拉沃的坏蛋计提约三千多万[4]。 3. 业务表现 - 季风传统业务和新业务在三季度表现不错[4]。 - 头枕扶手业务EBIT利润率保持在15% - 17%，收入稳定[5]。 - 乘用车座椅新业务三季度收入11亿，超出预算，主要由未来ES6、EC6和理想L6贡献收入[5]。 - 座椅业务事业部三季度利润贡献约2000多万，利润率约2%，比预算好[5]。 - 新业务中的出风口单三季度收入比预算提高30%以上，利润端持续盈利[6]。 - 车载冰箱二季度开始贡献收入，三季度收入端比二季度有增长，利润端利润率转正[6]。 （二）格拉莫经营区域情况 1. 中国区 - 收入稳定增长，受高和减值影响ETIT利润率同比下滑，还原后约10%，比较稳定[7]。 2. 海外区（欧洲和美洲） - 行业贝塔下滑，欧美收入端同比下滑[8]。 - 欧洲区基于行业下滑进行裁员等调整，市场整合步入正轨，措施将在明年陆续实施效果逐步释放[8]。 （三）乘用车座椅业务相关 1. 捷克工厂 - 为宝马项目建设，以租赁方式布局产能，因宝马项目量产时间在2017年下半年，时间充足[9][10]。 2. 量产车型 - 今年四季度有三个项目紧跟着量产，分别是山海T1（10月底已投产，福州工厂供前排整椅）、大众探岳（10月底已投产，天津工厂供前后排整椅，11月左右上市）、埃卡V23（12月量产，五谷工厂供前后排整椅）[11]。 - 明年有更多车型量产，如奥迪PPE平台三个车型（上半年在长春工厂量产）、吉利旗下两款车型、轻道车顺利中的未来和理想已量产还有其他项目、自主品牌中的截图、红旗等[11][12]。 3. 价值量 - 大众探岳单车价值五六千，奥迪单车价值约六千，均为前后排整椅且独供[13]。 4. 盈利水平 - 合肥工厂和常州工厂单厂利润率比预算好且超预算，具体数字因敏感无法提供[17]。 - 座椅事业部三季度超预算，实现约2000多万利润，利润率接近2%[17]。 - 已量产的合肥和常州工厂利润率差不多，其他四季度要量产的工厂前期产能爬坡阶段利润率可能相对偏低[18]。 5. 与大客户合作规划 - 未来：主抓Neo主品牌，已拿到NT3.0上的项目明年和后年各有一个要量产[19]。 - 理想：已量产L6项目，除Mega椅子外，理想纯电平台剩下四个项目都有供货[19]。 （四）市场竞争情况 1. 竞争对手 - 以里尔、麦克纳、福基等外资为主，定位中高端[20]。 2. 行业特点 - 国内市场约1000亿，全球约4000亿且单车价值不断提升，空间大[21]。 - 有技术壁垒，新进入者较难，中高端座椅需要技术能力[22]。 - 进入存在时间窗口期，新造车势力崛起时供应链重塑是机会，窗口期可能五六年[23]。 - 新进入者即使拿到订单到量产最快也要一年半到两年，季风发展速度快，未来竞争格局会改变[24]。 3. 公司竞争策略 - 报价与外资对手差不多，PK综合性价比，看技术、质量、成本、服务等[25]。 - 采用座椅项目制管理利润，内部核算利润率，将目标利润率分配到各环节，各部门降本增效，超出部分公司和团队共享[26][27]。 （五）产能相关 1. 现有产能利用率 - 很多工厂在建，项目未完全量产，现在说产能利用率还为时尚早[28][30]。 - 合肥工厂年化产能20万套，目前给蔚来ES6和EC6供货，月出货约1万多套[29]。 - 常州工厂年化产能50万套，给理想L6供货，三季度月出货约2万多套，还计划给理想电动平台其他车型生产[29]。 - 福州、天津、义乌、长春、宁波等工厂年化产量在10 - 20万套左右[30]。 2. 资本开支 - 工厂相对是中资产投入，合肥工厂投资最大约两三个亿（买地加设备），常州工厂其次约一个多亿（设备投资，租赁场地），其他工厂几千万[32]。 - 明年打算在上海建研发中心，预计资本开支四五个亿[32]。 （六）座椅零部件自主研发 - 老的头等扶手、发泡等原本自制，去年新增自制如舒适键（按摩、加热、通风功能键）、后排股价（已用于理想L6后排）[34]。 - 前排股价因资本开支大，目前有两种方式，一是客户指定供应商，公司收取3% - 5%管理费；二是公司掌握设计，找外包生产，已有两个主机厂三个车型用到该平台[34][35]。 - 对于调教器等目前还未自制，主要考虑规模因素[35]。 （七）海外业务相关 1. 欧洲区裁员 - 由董事长推进，三季度已裁1000多人，费用计提约2亿，这些人将在六个月内离职，裁掉后每年可节省约2亿人力成本[37]。 - 目前欧洲新能源和商用车需求不太好，公司还在进行其他降本动作，如将欧洲高成本区员工转出、研发外包转国内等[38][39]。 - 对明年格拉莫海外（欧洲和美洲）利润底线是不亏，2026年预算做到1%[40]。 2. 美洲区 - 美洲区一直被TMD拖累严重，国强总重心放在美洲区改善上，明年目标起码不亏，2026年再看后续情况[40]。 （八）车载冰箱业务 - 二季度开始贡献收入，三季度末有10个在手定点，量偏小，收入规模相对小，利润率三季度已转正，明年情况与规模有关[43]。 三、其他重要内容 - 季风作为民营企业，管理高效执行力快，低端交货和海外整合高效进行，务基资金持续投入扩产能[46]。 - 公司在进行海外格拉莫修复，看好格拉莫中国区和新兴业务进一步增长提升，是持续国产替代的优质标的[47]。

一、涉及公司 同花顺[1] 二、核心观点及论据 （一）同周期下的收入与利润弹性 1. **收入与成交额强相关** - 同花顺过去几年收入增速与投交市场成交额强相关，利润方面，由于是产品化公司，研发和销售费用相对固定，收入反弹时会呈现收入利润剪刀差。例如公司9月或24年三季度披露的收入，前两季度同比有小幅个位数增长，单三季度接近5%同比增长，背后原因与国庆前最后一周行情有关，更具体是开户量增长[2][3]。 2. **增值电信服务与成交额正相关** - 增值电信服务主要来自散户炒股APP的功能付费点，其收入与成交额显著正相关，通过过去四到五年半年维度的增值电信服务收入和成交额做二元回归分析，R2值接近0.8。公司模型中intercept为1.47，X variable为0.05呈正相关，原因是同花顺用户粘性比股市成交更具韧性，且增值电信服务有2B业务iFind有份额提升潜力[5][6]。 3. **广告及推广业务与成交额相关** - 广告及推广业务收入主要来自券商，与成交额同比增速变化强相关，反映市场大贝塔。通过过去四年半年维度数据比较得出这一结论[7]。 4. **四季度收入增速乐观** - 目前日均成交额在两亿及以上，成交额翻倍增长，费用端研发费用率虽有上涨但相对克制，销售费用率可能略有上涨但市场好时可能下降，所以整体公司收入增速应相对乐观[8]。 （二）ETF规模增长带来的独特优势 1. **受益业务多** - ETF规模增长影响同花顺三块业务，一是ETF交易活跃带来类似股票交易佣金，二是ETF代销业务市场规模增长（今年实业规模超主动权益规模，同比增速接近翻倍），三是同花顺爱基金代销市场规模可能增长，且ETF交易回归到同花顺APP擅长的股民流量变现能力圈[9][10]。 2. **独特的流量转化优势** - 同花顺掌握接近3000万MAU（大质量活跃股民），场内ETF交易用户更类似于股民，而其他第三方优势流量群体在基民，同花顺将股民转化为场内ETF交易基民的流量转化能力最大，有很多变现方式，如代销、场内交易导流、新开户、交易规模流量增长带来广告费用等，且同花顺合作券商最多，能在APP完成场内交易操作，对多账户股民或基金交易更便捷[11][12][13]。 （三）AI功能带来的增长潜力 1. **C端提升流量转付费效率** - 爱问财在C端入口多（同花顺APP和iFind），10月以来广告已有成效，VIP会员超10倍增长，up值相比level2有所提升，如回答更难问题需开更高级会员，市场赚钱效应强时对用户付费是强驱动[14][15]。 2. **B端推动iFind份额突破** - 在B端，iFind与问财深度嵌合，在取数、回答更难问题取数据库数方面准确度不错，可能推动iFind市场份额进一步突破，最大弹性在C端，如提问主力资金流入方向等问题有付费入口[15][16]。 3. **AI功能变现超预期** - C端AI功能已成为增值电信业务流量变现抓手，10月订阅用户数10倍增长，预计四季度合同负债有亮眼表现，AI的up值对比以前有提升，可能持续超预期[20]。 三、其他重要内容 1. **同花顺流量情况** - 同花顺免费版APP自9月底以来在财务榜基本上蝉联第七名，付费版自9月底以来在总榜和财务榜基本排名第一[21]。