Viatris Inc. (NASDAQ:VTRS) Jefferies London Healthcare Conference Transcript November 21, 2024 5:30 AM ET Company Participants Scott Smith - Chief Executive Officer Doretta Mistras - Chief Financial Officer Corinne Le Goff - Chief Commercial Officer Philippe Martin - Chief R&D Officer Conference Call Participants Glen Santangelo - Jefferies Glen Santangelo All right. Good morning, everybody. Thanks. Why don’t we get started? For those of you who don’t know me, I’m Glen Santangelo. I’m the analyst at Jefferi ...

一、涉及公司 CRISPR Therapeutics AG (NASDAQ:CRSP)[1] 二、核心观点与论据 （一）Casgevy相关 1. **产品进展** - 虽然Casgevy治疗患者的速度比预期慢（40名收集细胞的患者中仅有1名接受治疗），但公司对其发展轨迹感到满意。需求方面，全球对该药物感兴趣的人数很多，不只是已收集细胞患者数量能反映需求情况[7]。 - 支付方和系统支持很强，不仅在美国，中东、欧洲的早期准入支持也对其成为数十亿美元的药物有很大推动作用。目前是操作机制问题，随着治疗中心的激活，情况会改善[8]。 - 从全球75个合格的ATCs（假设每个每年最少治疗10人）简单计算，收入前景可观，公司对Casgevy总体感觉良好，鉴于竞争格局的发展，公司和Vertex将加大投资以提高全球供应能力[9]。 2. **市场启动与早期采用者** - 这不是典型的市场启动，早期采用者更多是受态度影响，那些无法忍受病痛、不想经历更多疼痛危机、不想面临早死风险的患者会率先尝试，美国有2.5万重症患者，全球中东地区有3万左右重症患者（镰状细胞和地中海贫血患者），英国和法国的镰状细胞患者数量比原想象的更多，未来可能有更多患者接受治疗[11][12]。 3. **2025年商业布局** - 2025年将获得更多患者细胞采集数量、收入吸纳情况及增长速度等数据。商业化Casgevy的商业基础设施相对精简，仍在投资的两部分成本是全球标签扩展（新地区或儿科患者群体等）和产能扩展，Vertex会提供更多商业布局相关信息，但总体已规模化[14][15]。 4. **竞争格局与合作费用** - 更多公司开发镰状细胞疾病疗法对患者有益，但部分竞争对手面临阻力、项目进展放缓或推出速度减慢。这种疗法的发展需要不同的资产负债表和商业模式，类似医疗设备的推出而非传统制药的推出，竞争对手遇逆风对公司有利[16]。 - 公司难以确定具体目标，但希望2028年实现盈利或至少收支平衡。公司CFO称公司有20亿美元资金，有盈利路径且有近一半资金作为运营缓冲[18]。 （二）体内（in vivo）项目相关 1. **310（ANG3）和320（LPA）项目进展** - 两个项目进展顺利，都在进行剂量递增。LPA是制药行业最受关注的目标之一（前五），很多人有亲属或朋友是年轻且健康却突发心脏病的高LPA患者。在LPA治疗方面，未来会有小分子、siRNA、基因编辑等不同模式结合，基因编辑方面公司领先，明年的数据将巩固公司在LPA方面的地位。ANGPTL3已被Regeneron Evkeeza的抗体验证，有巨大潜力，可能不需要结果试验[19][20]。 2. **对Novartis数据的期待与策略影响** - Novartis和Amgen关于LPA的结果研究数据读出将是心血管医学的关键时刻，可了解药物降低LPA是否会带来更好结果，公司对LPA高于125纳克/毫升的子集特别感兴趣，因为基因编辑将针对非常严重或高LPA水平患者。小分子、siRNA在靶向LPA方面各有难点，基因编辑对可能需要服药40 - 45年的年轻人群是强大工具，公司期待明年的数据结果[21][22]。 3. **明年数据展示与患者类型** - 公司通常不对将展示的数据类型发表评论，但希望完成剂量递增后，经过一定时间观察再得出结论，明年310和320项目会有稳健的数据集。对于正在招募的患者，是二级预防（有高LPA、有过一两次心脏事件、对自己为何有心脏事件感到惊讶、无其他降低LPA的药物可用），患者在年龄等方面存在差异[23][26]。 - 与siRNA相比，基因编辑可能实现更深层次的抑制，可能为患者带来更大益处，公司首席医疗官与专家交流认为基因编辑在治疗上可能更优，虽然可能需要一段时间在结果试验中体现[27][28]。 （三）CAR - T平台和项目相关 1. **112项目数据与优势** - 公司确信其拥有最好的同种异体CAR - T。Regnase 1编辑使其CAR - T更具优势，与TGF beta R2结合可防止肿瘤微环境中CAR - T功效的肿瘤介导抑制。这些编辑使CAR - T非常强大。在ASH肿瘤学会议上展示的数据中，CTX112与第一代的药代动力学数据对比值得关注。第一代CAR - T在非霍奇金淋巴瘤中获得持久反应，1/5患者长期处于持久完全缓解（CR）状态，希望新一代CAR - T能接近自体CAR - T在复发/难治性环境中的效果，同时具备同种异体的优势[30][31]。 - 药代动力学数据对自身免疫性疾病的影响也受关注，若在肿瘤学中有效，在自身免疫性疾病中肯定也有效，可能成为同类最佳。对于肿瘤学方面，公司与美国和其他国家的监管机构进行讨论以确定注册路径；在自身免疫性疾病方面，需要生成数据来确定前进路径，且正在从狼疮扩展到其他自身免疫性适应症如肌炎和硬皮病[32][33]。 2. **与竞争对手的差异化** - 在自身免疫领域，与自体和双特异性疗法相比，自体疗法入组慢、不实用、有风险，双特异性疗法数据虽鼓舞人心但不持久且不能到达疾病表现的所有深部组织。同种异体CAR - T处于优势地位，公司的同种异体CAR - T是最好的之一，加上先进的制造设施，可在商业规模下以低成本制造，具有商业制造的所有功能，这使其在竞争中占据优势[35][36]。 3. **目标选择与条件方案** - CD19是合适的目标，因为能获取表达CD19的早期祖细胞，BCMA单独使用可能无法到达B细胞疾病表现的早期阶段，可能无法持久消除症状，CD19更适合自身免疫适应症[37]。 - 在自身免疫疾病的条件方案方面，从标准的氟达拉滨（flu - sci）条件开始，公司在肿瘤学同种异体CAR - T中未进行强化条件处理就看到良好的剂量反应，希望在自身免疫疾病中也如此。先从标准条件开始证明疗效，再向低强度条件发展，医生更关注疗效，如果有效且持久，他们会接受现有的细胞毒素和氟达拉滨条件，这里存在未知因素，需要从临床试验中学习，不想仓促行事[38][39]。 - 自身免疫疾病的下一次数据更新可能在明年某个时间，但尚未确定[40]。 （四）RegenMed平台相关 - 越来越多基于诱导多能干细胞（IPS）的器官开发证据，世界各地有成功案例（如中国的自体IPS衍生胰岛细胞移植使患者一年无需胰岛素），监管机构对试验更加开放（Vertex将进行1 - 3期糖尿病试验），这有助于公司1型糖尿病项目更快发展[42]。 （五）未来关注重点 - 未来9 - 12个月，Casgevy的持续发展、体内LPA和ANGPTL3的数据、肿瘤学数据和自身免疫数据是投资者应关注的关键事件[44]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在解释Casgevy治疗患者速度时，将其类比为分子手术，像外科手术一样需要安排时间，随着时间推移会有更多患者接受治疗[8]。 2. 在提及每个ATC每年最少治疗10人时，只是一种说明性评论，不是目标[13]。 3. 在讨论LPA时，提到高LPA与寒冷气候、非洲的事件有关，可能与饥饿基因等有关[19]。 4. 在CAR - T项目中提到有其他公司进行相同的编辑（Regnase 1），以及Carl June的研究也得出相同编辑对CAR - T最佳的结论[30]。 5. 在自身免疫疾病的CAR - T治疗中，提到中国和美国其他公司出现的案例研究有助于公司向其他自身免疫适应症扩展[34]。

一、纪要涉及的公司 - 安森美半导体公司（ON Semiconductor Corporation）[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）Treo平台发布相关 - **平台介绍** - Treo是一个高度差异化的模拟和混合信号平台，用于智能电源和智能传感，上周在Electronica上公开推出，受到客户和媒体的广泛关注[13][14]。 - 它代表着最佳的三个方面：整合了双极（Bipolar）、CMOS和DMOS技术（BCD技术）于一个65纳米的先进工艺节点；像树一样，平台是树干，衍生出不同产品类别分支，进而产生具体产品线和产品；具有高性能和敏捷性，开发周期大幅缩短[25][26][27][28][29][30][31][32]。 - Treo打破了电压和先进技术节点之间的权衡，可在单个平台上实现65纳米工艺和高达90伏的电压，支持高温操作，能集成高压电源、高密度数字和高性能模拟功能，这是其他竞争平台无法做到的[34][35][36][37]。 - **市场目标与潜力** - 目标是到2030年在其聚焦的汽车、工业和AI数据中心终端市场中，在360亿美元的总可寻址市场（TAM）里建立10亿美元的收入流，目前从0开始[16]。 - 产品类别包括电源管理IC、传感器接口、通信设备和专用标准产品（ASSPs）等，这些产品类别能解锁360亿美元TAM且毛利率最高可达70%[17][24]。 - **技术优势带来的价值** - 对于客户来说，价值体现在多个方面。例如在电压方面，可将原本需要两个单独设备（高压和低压设备）集成到单个芯片，提高物料清单（BOM）和面积效率，如在汽车以太网应用中[39][40]。 - 模块化的类SoC架构不是模拟和混合信号产品中常见的，它能实现6 - 9个月从设备规格到硅样品的交付，快速响应客户需求并提供高度专业化或定制化的设备[42][43][44]。 - 在功率方面，在高功率系统（如AI数据中心）中可提高效率，在低功率设备（如连续血糖监测仪）中可降低功耗和延长电池寿命[45][46][47]。 （二）财务相关 - **毛利率** - Treo产品预计毛利率高达70%，这体现了公司向高度差异化产品和技术的产品组合转变，有助于整体毛利率的扩张[8][9][16][56]。 - 目前一系列产品的总体毛利率在60%左右，范围从50%到70%，这取决于产品的采用率和产品组合情况，随着规模扩大，将有助于提升公司整体毛利率[67]。 - **资本利用与回报** - 公司将利用在纽约东菲什基尔（East Fishkill）300毫米晶圆厂的现有棕地投资（brownfield investments）和后端设施来制造Treo产品，以实现一流的投入资本回报率（ROIC），大部分资本支出已经完成，未来资本支出强度将降低到中个位数[9][58][103][104]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 （一）研发相关 - 模拟和混合信号组（Analog and Mixed - Signal Group）的研发已经进行了两年，研发投入已经在损益表（P&L）中体现，从研发效率角度看，由于类SoC设计能力，研发强度不会增加，随着平台的扩展，推出新芯片的增量研发成本会越来越低[73]。 - Treo平台主要使用公司内部自主研发的IP块，对于一些非核心差异化的部分（如MCUs）会从第三方获取许可[75]。 （二）市场策略相关 - 在短期内，特别是在汽车和工业等目标市场，产品将主要基于设计接口（socket based），针对现有或新兴的设计接口，随着时间推移会逐渐发展为更广泛的市场现象，产品会进入产品目录并出现在经销商的货架上[86]。 （三）产品相关 - 目前正在采样的10种产品涵盖多种类型，如LDO、电压转换器、超低功耗模拟前端（AFE）、超声波传感器、计算DC - DC转换器等，到2025年将翻倍，这些产品将从明年开始产生收入[102]。 - 对于智能功率设备，短期内重点是在Treo平台上做驱动器，场效应晶体管（FET）是分立的，但也在考虑将FET集成，目前离散的方式在开关速度上不受限制[93]。 - 公司目前专注于现有的模拟和混合信号产品类别，注入智能功能，而不是追求通用微控制器策略[97]。 - 关于IP块，会有大量的IP块增殖，但也会通过提供可配置性来限制这种增殖，在可配置性和针对特定设备的优化（如面积或功率）之间进行权衡[98]。 - 目前Treo平台聚焦于1 - 90伏的电压范围，虽然有高于90伏的应用，但公司目前的重点在这个范围内，对于高于90伏的应用有其他解决方案[100]。 - 正在采样的产品不是引脚对引脚（pin - for - pin）兼容竞争对手现有产品的类型，而是旨在引入新功能、性能或功率规格，这些产品与公司现有的产品组合是互补的，在某些情况下是对现有产品的更高价值替代，而不是蚕食现有业务[113][116][117]。

一、涉及公司 Affirm Holdings, Inc. (NASDAQ:AFRM)[1] 二、核心观点与论据 （一）合作伙伴关系 1. **重要合作伙伴及意义** - 与亚马逊、Shopify等大型商家的合作是公司的重要伙伴关系，是公司的“皇冠上的宝石”。通过这些合作伙伴，公司能以很低甚至负成本获取用户，还能将用户引入公司其他业务，如Affirm卡等。例如，这些合作关系能让公司接触到大量用户和业务量[7][8]。 2. **合作伙伴选择Affirm的原因** - **产品差异化**：为客户提供不同的选择，能服务不同规模的购买，不只是标准支付方式[9]。 - **技术和工程能力**：与大型零售商合作时，强大的工程能力和文化很重要，要保证在其网站上运行时不会出现故障和糟糕的用户体验，公司在这方面得到很多好评[10]。 - **推动转化率**：产品要能表现良好，零售商要看到结果，其客户要满意。合作良好时会制定多年路线图，不断探讨下一步计划[11]。 3. **与电商收购方（如Stripe等）的合作** - 这种合作越来越重要。过去Affirm逐个与商家整合效率低且难以规模化，而这些支付服务提供商（PSPs）有大量中小企业（SMEs）通过它们获取支付方式，与它们合作是接触长尾市场的高效方式[14]。 （二）行业发展与市场地位 1. **行业发展趋势** - 先买后付（BNPL）行业仍有发展空间，目前在美国电子商务中占比约7%，每年还在以1%左右的速度增长，还远未达到发展的尽头[16]。 - 过去需要向商家解释BNPL是什么以及为什么要做，现在大家都已了解，现在更多是关于成本、收益和整合等问题[17]。 2. **平台对平台（platform on platforms）模式** - 这种模式越来越常见。例如在Stripe内部可能有服务特定细分市场（如汽车服务或专业服务）的平台，它们提供一系列服务包括支付服务（由Stripe提供支持），而Stripe的支付方式可以通过这些平台对平台推送出去。公司内部已成立团队专门与这些平台对平台建立合作关系，开拓新市场，如通过类似Affinipay的平台进入法律服务领域[19][20]。 - 在一些终端市场（如汽车服务和医疗），Affirm支付选项的渗透率可能较高，因为购买金额大或者商家有提供0%利率的利润结构；在一些普通零售中可能是个位数，但也有零售商能达到20% - 40%的销售额通过Affirm[22]。 （三）产品优势 1. **Adaptive Checkout产品** - 公司的Adaptive Checkout产品为客户提供不同的支付条款和优惠选择，如0%利率、6个月、12个月或24个月等不同时长的支付选项，根据商家安排和公司的承保及数据，为每个客户、每次购买定制优惠，这比单纯的Pay in 4选项更能推动转化率。当购买金额达到250 - 300美元时，多数客户会选择月度支付选项，因为他们希望有更多时间付款且更符合预算[24][25]。 - 这种灵活性是公司的竞争优势，是其他公司难以复制的竞争护城河，在处理高金额支付时公司的全谱系产品供应是无与伦比的[26][27]。 2. **Affirm卡** - 目前约45%的Affirm卡消费是线下消费，公司有140万张卡，持卡人平均每年消费达3000美元，较之前有增长（之前是2500美元）。这是公司产品组合中令人兴奋的部分，公司希望人们在任何购物场所都能使用Affirm，该卡没有传统信用卡的负面因素，可以现在付款或进行简单透明的分期付款[33][34][35]。 - 目前使用该卡的用户平均每年有20笔交易，相比公司整体业务中每人每年5笔多的交易要多。相对于近2000万活跃用户，140万的卡用户渗透率还很低，有很大发展空间。公司有团队专门优化开卡流程和用户体验，通过销售点网络获取新用户并向他们推销该卡[35][36]。 （四）竞争环境 1. **与Klarna的竞争** - 竞争强度因细分市场和所需能力而异，目前不觉得竞争在加剧。市场规模在增长，整体采用趋势也在增长，多个参与者可以同时有健康的增长率，不是零和游戏。地理上，Klarna在英国已久，Affirm以不同的方法进入，不是正面竞争[42][43][44]。 2. **与小公司的竞争** - 对于小公司来说，如果想达到规模，现在变得更难了，因为大型零售商和合作伙伴的期望和要求较高，而且它们接纳和整合新伙伴的能力有限。但如果小公司现在盈利且资金充足，可以选择特定市场发展业务，不过现在行业发展阶段较晚（相对几年前），追赶较难[46]。 3. **与私人标签信用卡（PLCC）的竞争** - 与大型零售商的私人标签信用卡共存多年，研究发现两者之间重叠或干扰相对较少。很多零售商提供私人标签信用卡，但很多人不想申请（尤其是在电商场景），还有些人不被批准。很多商家与PLCC提供商有协议可以单独提供BNPL，目前在这个领域没有太多变化，一些PLCC提供商提供分期付款业务但规模相对较小，对Affirm竞争影响不大[48][49]。 （五）国际业务 1. **英国市场** - 公司几周前刚在英国推出业务，初期没有与大型商家合作，而是先测试流程、获取数据、查看模型表现，之后几个季度会逐步扩大规模。很多北美大型合作伙伴促使公司进行国际扩张，到英国后与国内商家的对接情况良好，公司的自适应结账产品和差异化优势很受欢迎[51][52][53]。 2. **国际业务展望** - 长期来看会更注重国际业务，虽然没有公布具体国家和时间表，但表示西欧是有意义的市场，国际业务在公司增长支柱中的重要性正在增加[55]。 三、其他重要内容 1. **公司业务发展重点** - 从收入角度看，公司基本业务模式仍有很大发展空间，有很多商家还未签约。在中长尾市场方面，尤其是通过平台分销方面，公司认为才刚刚起步。此外，不断提高在现有商家中的渗透率和迭代也是重要工作，即使不签新商家，仅通过现有商家的迭代和合作也能有很好的增长。而且目前公司业务主要在美国电子商务零售领域，还有线下、国际以及美国消费者在电子商务零售之外的其他消费领域（如家庭装修、专业服务、慈善和政府账单等）有待开拓[56][57]。 2. **行业前景** - 公司所在行业前景良好，会持续存在并获得长期市场份额，公司在该领域处于领先地位，对未来几年的发展充满期待[60]。

一、涉及公司 Zoetis Inc. (NYSE:ZTS)[1] 二、核心观点与论据 （一）财务概况 1. **第三季度业绩** - 第三季度营收实现14%的运营增长，调整后净收入增长15%，是连续第三个实现两位数增长的季度，并且有望第三次提高业绩指引[3]。 - 整体增长中，8%来自销量，6%来自价格，若排除阿根廷（高通胀国家）的近2个百分点的贡献，年初至今营收运营增长为12%，排除后为10%，且两者（价格和销量）各占5%[5]。 2. **业绩增长驱动因素** - **伴侣动物业务** - **皮肤病学业务（derm）** - **Apoquel等产品增长原因**：全球约有2000万只患有特应性皮炎瘙痒的狗未得到充分治疗或根本未治疗，市场潜力巨大。在美国，本季度皮肤科就诊次数增长超过4%，公司持续开展直接面向消费者（DTC）活动以提高认知度。在美国以外地区，注射剂（如Cytopoint）增长显著，零售、在线家庭配送等替代渠道也提高了产品的依从性，可咀嚼产品（如Apoquel Chew）在整体皮肤病业务量中的占比不断增加，欧洲已超过50%，美国在第三季度末已从第二季度的约23%上升到约30%[8]。 - **与预期差异原因**：年初预计中高个位数的营收增长，但实际表现更好。可能是因为公司对竞争的预期（包括竞争的时机和产品标签等方面）、公司的营销和推广工作比预期更好，以及长期增长机会的信心等多方面因素共同作用的结果[13]。 - **驱虫药业务（parasiticides）** - **Trio产品增长原因**：在美国，使用三联组合疗法治疗寄生虫的狗数量约为900万，占使用寄生虫药的6000万只狗中的比例较小，且幼犬中有50%使用三联组合疗法，整体比例呈上升趋势，市场份额从项圈、非处方药（OTC）以及跳蚤 - 蜱虫组合产品向三联组合产品转移[15]。 - **与预期差异原因**：年初预计中高个位数增长，但实际增长更快。部分原因是价格实现方面，通过减少渠道折扣提高了增长中的价格成分[20]。 - **疼痛市场业务（pain market）** - **Librela产品情况**：公司对Librela业务增长到10亿美元仍充满信心。在美国，产品初期渗透率高（10 - 12月超过65%），进入诊所速度快导致初期库存量大（44中至少三分之一是库存），再订购率符合或优于预期。在欧洲，治疗月数从两年前的4 - 5个月增加到现在的7 - 8个月，随着治疗病例从重症向中度病例转变，患者群体增加且治疗时长增加。虽然第三季度环比数据可能有波动，但同比增长强劲，预计2025年仍将保持强劲的同比增长[22][23][25][31]。 - **家畜业务（livestock）** - 本季度家畜业务增长11%，全球家畜业务增长通常在2% - 4%之间，由于高通胀市场的贡献，价格有所上升，预计高于2% - 4%的范围。但要注意，近期的药用饲料添加剂（MFA）业务剥离会影响数据，从报告基础上看，2024年有10.5个月的收入，2025年将没有，不过剥离对整体增长率和利润率是有益的[37]。 3. **业绩指引相关** - 2024年业绩指引从最初的7% - 9%逐步提高到现在的10% - 11%，按照指引范围的中点计算，第四季度运营增长约为6%，但考虑到MFA业务剥离（约占四季度一半）、去年四季度在美国推出的两个主要产品（Librela和Apoquel Chewable）的库存因素，调整后增长率将达到或略高于公司历史水平[39]。 - 对于2025年共识增长5%的情况，由于未考虑MFA业务剥离（该业务年收入约4亿美元），且公司有多个增长来源，预计价格方面（排除阿根廷情况）会在略高于2% - 3%的水平，各业务板块增长具有可持续性[41]。 （二）产品安全 1. **Librela产品安全情况** - Librela产品与FDA的对话是常规的，在欧洲、瑞士、英国和加拿大市场推出后有标签变更，但这些市场仍保持强劲增长，预计美国的标签变更也将与其他市场类似，没有异常情况[33]。 三、其他重要内容 1. 在分析伴侣动物业务增长时，将阿根廷这个高通胀国家的影响单独列出，以更准确地分析价格和销量对增长的贡献[5]。 2. 在分析各业务板块与年初预期的差异时，都提到了对竞争情况的预期（包括竞争的时机、竞争产品标签等）是影响因素之一[13][20]。 3. 在分析家畜业务时，提到了近期的MFA业务剥离对数据和未来预期的影响，包括对整体增长率、利润率以及数据解读方面的影响[37][39][41]。

一、涉及公司 General Motors Company（通用汽车公司）[1] 二、核心观点与论据 （一）业务表现与目标 1. **季度表现与全年展望** - 本季度至今一切都与指引相符，10月表现良好，11月至今激励水平稳定。对团队今年的执行能力感到骄傲，在电动汽车（EV）初始爬坡遇到挑战后成功扩大规模，现在能根据需求生产。[4] - EV需求增长领先行业，11月上半月情况良好，将继续以消费者为导向提供产品。[6] - 2025年战略暂不做更多评论，将在四季度财报电话会议给出指引，2025年预算进展顺利，12月向董事会汇报后会给出更多细节。[7] 2. **EV相关目标进展** - 2024年EV 200,000辆的生产目标和EV可变利润为正的目标都在正轨上。即将推出Escalade IQ车型，随着新车型推出，2025年要考虑库存水平。[8][9] - 对部分车型（如Equinox）的早期回报感到兴奋，将继续推进成本节约等工作。[10] 3. **库存情况** - 10月底第三方数据显示库存为74天，虽进入季度时高于50 - 60天的年终目标，但由于四季度有8个少生产日（如选举日、退伍军人日、感恩节、圣诞节等），仍相信年终能达到50 - 60天的范围。[11] （二）应对政策潜在变化的策略 1. **政策变化影响** - 选举后有很多政策潜在变化（如IRA可能被废除、EV强制令可能被取消、CAFE和EPA可能调整等），但现在推测还为时过早，公司很多做法将继续，不管监管如何变化，都会继续强调成本降低、简化、根据需求扩大规模等，因为EV渗透是长期目标。[19] - EV的采用率不会是线性增长，会有起伏，公司EV增长快于行业，能在该领域获取份额并提供好产品。[20] - 激励环境和监管环境自IRA以来相互关联，要确保监管合理，公司有灵活性应对消费者需求，将继续与新政府合作找出最佳发展路径。[21] 2. **IRA信用对定价策略的重要性** - 公司定价策略相对谨慎，EV激励负荷低于行业约一半，因为产品续航、充电等性能较好，产品反响不错。[22][23] （三）资源分配 1. **资本支出** - 过去几年建立了有纪律的资本支出记录，有超过110亿美元目标的想法是好事，要进行分配和优先排序。约三分之二的项目资本用于EV，三分之一用于内燃机（ICE）汽车，ICE的更新项目进展良好。[24] - 在EV方面要继续降低成本（如电池成本）、提高软件执行等，投资组合看起来不错，未来可能根据采用曲线和监管目标调整转型速度，资本预算有灵活性。[27] 2. **应对需求变化的灵活性** - 如果EV需求变弱，公司有一定灵活性调整生产，但这不是毫无问题，公司团队在面对逆境时有执行和展示韧性的能力，在部分工厂有调整生产线的灵活性，要与供应商合作管理。[28] （四）贸易相关 1. **USMCA影响** - 公司制造组合平衡，在美国有大规模业务，例如在电池生产方面，与LG合作是美国最大的电池生产商，当初可以选择更便宜的进口技术但未这样做。[29] - 将继续与政府合作，目标与政府在就业等方面的目标一致，要在全球竞争中有平衡和灵活性。[30] 2. **零部件依赖情况** - 北美生产中来自中国的零部件占比非常小，虽有但比大多数人想象的低，是可管理的。[31] （五）盈利相关 1. **EV利润目标与产量关系** - EV利润目标（20 - 40亿美元利润提升）有产量因素，2024年生产目标是20 - 30万辆的下限，2025年仍有规模效益。2024年四季度将生产约80,000辆EV，这一生产速度有年度节省，但不会承诺按此速度生产，因为最终由消费者决定产量。[33][34] 2. **租赁情况** - 公司不依赖租赁，是消费者推动了EV租赁渗透率提高，早期采用者多为高收入者，很多可能不符合7,500美元补贴资格。很多购买者选择租赁是因为不确定残值和充电情况。租赁时7,500美元补贴留在公司，可通过出售或自用税收抵免收回，EV经济情况虽不如ICE但与购买端较一致。[39][40][41] 3. **ICE产品组合更新** - 尽管行业平均交易价格（ATP）下降，但公司整体定价稳定，如Trax、Trailblazer和Envista等低价车型销量增加，提升了市场份额且比前代更盈利，2025年定价假设会谨慎制定。[43][44][45] - 公司通过减少可构建组合数量降低了制造成本，提高了利润率，如一些中型SUV利润率提高了10个点，2025年小型SUV受益可能减少，中型SUV还有约6个月受益期，新的大型SUV更新推出也会有受益。[46][47] （六）现金与资产负债表 1. **现金水平与资本分配** - 目标现金水平为180 - 200亿美元，三季度末现金较高，四季度和一季度初有现金需求（如生产日减少等）。资本分配方面，110亿美元左右的资本投入目标合适，要保持灵活性。[52][53][54] - 资产负债表强劲，养老金资金充足，2025年有25亿美元债务到期，可考虑再融资或用现金偿还。[55] 2. **股东回报** - 只要市盈率低就会继续优先进行股票回购，若市盈率达到更合理水平会更多转向分红，公司有相对保守的分红政策。[56] - 2023年因股票数量减少提高了股息，随着股票数量下降有机会继续平衡，目前优先股票回购。[57] - 2023年的加速股票回购（ASR）计划效果好，退休了约2.5亿股，ASR的好处是承诺性强。未来会考虑更平衡的方法，不一定会再进行ASR，已建立足够信誉表明会按自由现金流执行股票回购。[59][60][62] （七）对投资者担忧的回应 1. **关于库存水平** - EV和ICE库存思考方式不同，目前谈50 - 60天库存指的是ICE。EV需求低，库存天数计算更高，要先提高车辆在经销商处的数量以提高认知度，之后再考虑库存天数，新车型推出会使库存天数上升。[64][65][66] 2. **关于长期竞争** - 公司首要任务是让EV盈利，特斯拉用了很长时间，Rivian还未做到，公司有后发优势能更快跨越曲线。即使Cruise不成功，公司也不会归零，公司正在优先进行软件执行以支持空中升级等。[69] - 公司自由现金流收益率仍远高于15 - 20%，股票被低估，要持续执行以提升价值。[72] 3. **关于盈利可持续性** - 公司内部禁用“正常化”一词，可能已经建立了新的常态，学会了产品定价、不盲目反应等，要避免自我造成的周期放大，即使在市场下行也能比以前表现更好，基本策略正在有效运行。[74][75][76][77][79] 三、其他重要内容 1. 在问答环节中，有未被识别的分析师提问关于库存损失、Cruise对公司长期价值影响以及盈利可持续性等问题，这些问题反映了投资者和市场对公司的关注重点。[63][68][73] 2. 会议中提到了一些行业普遍关注的话题，如IRA政策、EV租赁渗透率、行业平均交易价格（ATP）等，这些话题有助于了解公司在行业中的定位和应对策略。

一、涉及公司 Cisco Systems, Inc. (NASDAQ:CSCO)[1] 二、核心观点与论据 （一）业务向软件转型及营收情况 1. **业务转型进展** - 现在公司57%的报告营收是经常性的，这是公司向经常性营收和软件转型取得巨大进展的体现，也是CFO从Autodesk加入Cisco的原因之一[5]。 （二）经济周期中的需求情况 1. **整体需求强劲** - 在刚宣布的季度中，需求呈现广泛的强劲态势。从产品预订或产品订单来看，需求在所有主要地区、所有客户市场以及所有产品细分领域都很强劲。例如，上个季度产品订单增长20%（包含Splunk的非有机增长），有机增长为9%[9][12]。 2. **库存与需求关系** - 之前由于供应链约束，公司积压了大量订单，在连续三个季度中，在现有需求基础上，公司额外清理了30 - 40亿美元的积压订单，导致客户处产品堆积。这使得去年上半年客户需要消化库存，抑制了需求，但去年第三和第四季度客户消化完库存后，需求开始回升[10][11][12]。 （三）美国联邦（U.S. Fed）业务情况 1. **近期的疲软及原因** - 美国联邦业务有一定的疲软，出现了一些减速情况。这是因为持续的预算争斗、持续决议（continuing resolutions）以及财政责任法案（fiscal responsibility act），导致美国联邦在本应是支出较大的季度（美国财政年度9月底结束，且在选举年之前的支出通常较大）没有进行正常支出，很多交易被延迟而非丢失，管道业务仍然很强劲[13][14][15][16]。 2. **未来展望** - 目前同一政党控制国会和白宫，预算争斗情况应会很快改善。Cisco对美国联邦业务的指引不依赖于其在下半年的恢复情况，因为卖给美国联邦的很多是软件业务，带来的是经常性营收。预计在新政府上台、预算到位后，美国联邦业务在下半年会开始恢复[15][17][18]。 （四）新政府相关影响 1. **企业税方面** - 新政府上台后，企业税情况目前不确定，但总统候选人之间在企业税方面存在较大分歧，这可能是长期的利好消息，但也取决于国家的赤字情况[21]。 2. **关税方面** - 目前已经存在关税，Cisco有很棒的供应链团队，自疫情以来一直在构建兼具效率和弹性的供应链，以应对关税、天气事件和地缘政治等情况，所以新政府在关税方面的举措对Cisco影响不大[22]。 3. **并购（M&A）方面** - 过去四年的外国投资委员会（FPC）比较激进，预计新政府上台对企业并购方面是增量的积极消息[23]。 （五）SP和云业务增长情况 1. **增长数据及主要驱动因素** - SP和云业务在季度内增长显著，超过20%，主要是超大规模（hyperscale）业务。其中仅后端AI销售到超大规模企业在第一季度就实现了三位数增长，Cisco有一个本财年获得超过10亿美元AI后端基础设施订单的目标，且在今年前五天就接到了超过3亿美元的订单。这种增长部分归因于超大规模企业对供应多样性的关注（在组装层面和半导体层面），Cisco与每个超大规模企业紧密合作设计定制产品，且Cisco的Silicon One产品（用于机架顶部，具有功率效率优势）也是驱动因素之一[25][26][27]。 （六）企业业务情况 1. **增长情况及影响因素** - 企业业务同比增长率很强劲。在快速清理并向客户发货后，客户安装了产品并开始下一个项目。但由于去年的情况，同比增长率可能会有些波动，所以从Q1到Q2、Q2到Q3的环比增长率更具参考性。企业网络需求的驱动因素主要是企业在推进自己的AI应用时认识到这会产生大量网络流量，需要对网络基础设施进行现代化改造[30][31][32][35]。 （七）网络安全和可观测性（Cyber and Observability）相关 1. **提升全年指引的信心来源** - 在第一季度后提升了全年的营收和利润指引（营收中点提升约2亿美元，利润中点提升近0.08美元），这是基于第一季度的广泛强劲表现、第二季度的指引以及对下半年的预期，还有在利润率方面所做的工作。第一季度的毛利润率达到20多年来的最高水平69.3%，其中有一个一次性项目（与关税退款有关）带来了50 - 100个基点的收益[36][38][39][40]。 （八）AI业务相关 1. **AI订单构成及竞争优势** - 在第一季度超过3亿美元的AI订单中，包括光学产品、少量芯片组和系统等。Cisco在AI业务增长方面具有独特地位，部分原因是拥有自己的专用集成电路（ASIC），掌握网络的核心控制点，超大规模企业不想依赖单一供应商（在最终组装层面和ASIC层面），这给Cisco带来了竞争优势并使其占据了一定份额[41][42][43][44][45]。 2. **对中长期目标的影响** - 如果AI在公司整体业务中的占比持续增加，可能会促使公司重新评估2026和2027财年的目标，目前这些目标设定还不到6个月，需要时间观察发展势头[46][47][49]。 3. **AI业务的推动因素** - AI业务有几个推动因素，一是向大型超大规模企业的基础设施建设销售（如超过3亿美元订单来源），二是企业推理（enterprise inferencing）业务（Cisco上周推出了AI PODs，为企业在自己的数据中心建立推理能力提供了简单的解决方案），三是企业内部AI项目进入生产阶段会驱动网络流量，促使网络更新，这对Cisco也是一个推动因素[51][52][53][54][55]。 （九）Splunk相关 1. **业绩表现** - Splunk的营收和年度经常性营收（ARR）表现与收购时的预期相符，在盈利能力方面甚至略超预期，续约率和净留存率（NRR）保持在交易前的水平[57][58]。 2. **整合情况** - 不仅在技术产品整合方面进展顺利，在组织、销售整合方面也进展良好。在第三季度初（Splunk财年结束于1月底，Cisco财季结束于每月最后一个周六，1月有几天差异），将为Cisco和Splunk的销售团队设定下半年的目标，届时可以更紧密地整合。此外，Splunk的领导团队很优秀，其SIEM能力与Cisco的安全策略相契合，可以整合安全设备和网络的遥测数据，从多个方面看整合效果很好[66][67][68]。 （十）安全业务（Cyber）相关 1. **增长情况及前景** - 排除Splunk，安全业务增长了2%，但如果排除美国联邦业务的影响，安全业务（不包含Splunk）增长在中高十几的百分比。这得益于大约三年前公司对网络安全业务的重视，包括引入新的领导团队，推出了新的产品（如XDR、多云防御、SASE等），已经有1000个客户使用这些新产品，公司在安全业务方面看到了很好的成果[70][71][73]。 （十一）对Cisco的误解相关 1. **核心业务增长误解** - 核心业务会受益于AI，当企业期望在内部提升AI应用时，会购买Cisco的核心产品（如交换机、路由器、WiFi接入点等）来升级网络基础设施，所以核心业务的增长率可能被误解[75][76]。 2. **整体业务误解** - 网络安全业务发展良好，有合适的人才、受认可的策略、兴奋的渠道合作伙伴和看好的行业分析师。Splunk也将长期为公司带来积极影响，加上57%的经常性营收，公司的营收和现金流都会增长，Cisco与五年前甚至更久之前相比有很大不同，业务组合的转变可能会让人们对Cisco未来5 - 10年的看法有所改变[77][78][79]。 三、其他重要内容 1. **关于超大规模企业订单情况** - 在Cisco第一季度销售给六个超大规模企业中的四个，每个企业的业务都实现了三位数增长，这表明Cisco在超大规模企业市场的销售增长具有广泛性，并非依赖于某一个大客户的大额交易[25]。 2. **关于Cisco内部AI应用示例** - Cisco自己的客户支持中心大量应用了AI，每年约有150万次客户支持呼叫，近三分之二最初由AI代理处理，这体现了企业内部AI应用对网络产生大量负载，从而推动企业网络需求的情况[33]。

一、涉及公司 Illumina公司[1] 二、核心观点及论据 （一）公司转型进展 1. **整体转型情况** - 自4月（Ankur Dhingra加入公司约7个月前）开始，公司在转型方面取得了进展。8月制定了战略，目标是使营收恢复高个位数增长，并在未来几年提高公司的运营和盈利能力[6][7]。 - 在过去7个月，果断剥离了GRAIL（保留了一小部分）[7]。 2. **增长方面策略及进展** - **核心业务回归增长**：回归高个位数增长的策略中，最大的组成部分是让核心耗材和仪器业务恢复增长，这主要基于公司的高通量业务。预计到2025年下半年，大部分客户和业务量将过渡到X平台，Q3已取得重大进展[8][9]。 - **多组学方面**：在多组学方面取得了显著进展，如收购了单细胞技术公司Fluent，在蛋白质制备方面建立了合作关系，在核心基因组方面也有令人兴奋的改变（如星座图）[16]。 - **服务和数据策略方面**：公司在服务方面有几个较小的业务，之前管理较松散，现在的近期重点是建立管理和团队能力以及业务组合能力，已聘请了业务领导者并开始组建团队，数据和AI策略相关部分正在形成，不过这部分在三年期内对高个位数增长的贡献可能最小[10][11]。 - **客户合作方式转变**：在与客户合作方面有根本性转变，8月开始向关键客户开放产品线并提供早期访问权限，既能提前获得客户反馈，也能让临床客户提前利用新技术，早期结果和客户反馈都很好[14][15]。 3. **成本和盈利方面** - 在成本结构方面，在过去6 - 7个月进一步推动重新规划投资，在制造、管理费用（G&A）和国际业务能力等方面启动了几个改变成本结构的项目，预计未来2 - 3年逐步改善成本结构并提高运营利润率[17]。 - 在盈利方面，公司现金盈利能力很强，现金转换比工具行业其他公司强很多。有明确的并购（M&A）策略和目标，Fluent是一个例子，同时也在进行股票回购，有足够现金进行小规模并购[18]。 （二）选举相关影响 1. **NIH资金方面** - 历史上，基因组学研究得到了两党的支持。2016年同一届政府执政期间，NIH资金在3 - 4年里有所增长。即使NIH资金持平，基因组学的使用和相关拨款通常也能保持良好。公司业务一半在美国，一半在研究领域，其中只有25%的业务在某种程度上受政府资金影响，直接来自NIH或政府的业务占比很小，更多是客户获得的用于研究的拨款部分[23][24][25][26]。 - 公司可以通过简化工作流程、降低成本等方式帮助客户撰写更好的拨款申请，以应对可能的NIH资金削减，但难以准确量化影响规模[28][29]。 2. **中国市场方面** - 中国一直是竞争最激烈、公司市场份额最低的市场，过去两三年公司在中国的业务萎缩不少，但近两三个季度稳定在每季度7500万美元（约每年3亿美元）左右。虽然不能称之为趋势，也不能确定很快会恢复增长，但有两个动态：一是当地竞争主要在中资公司之间，公司的客户忠诚度较高；二是公司在中国市场的准入和运营能力有积极改善，如聘请了新领导，在商业团队组织、与监管机构关系等方面有结构变化，监管方面有小的积极进展（如能参与更多医院招标、在自由贸易区运营的讨论等）[39][40][41][42]。目前中国在基因组学的临床应用方面处于领先地位，公司打算继续投资并与中国合作[44]。 3. **关税方面** - 公司的制造布局相当全球化，在美国有三个工厂，新加坡是美国以外第二大制造地。在中国的制造占比非常小，且在中国的制造主要是供应中国市场。正在深入研究供应链，寻找中国供应商的替代方案，总体上关税方面的风险暴露不大，但取决于政策情况，公司可能会根据政府决策调整供应来源[48][49]。 （三）Q3及临床终端市场情况 1. **Q3高通量和中通量测序活动** - Q3高通量和中通量测序活动同比增长40%，但高通量和中通量耗材收入增长5%（假设模型偏差，就算是10%），差异主要在于价格，Q3价格下降接近25%[52][53][54][56]。 - 尽管价格下降，但在高通量业务从6000向X平台过渡加速（高通量业务量有10%从6000转移到X）的季度里，耗材仍能按报告的速度增长，这证明了公司的业务模式，若整体测序活动保持稳定，即使某个季度有较大变动，也能有良好的营收[59]。 - 预计到2025年下半年，如果75%以上的业务量转移到X平台，价格过渡将基本按年计算，业务量增长将更多地转化为营收，接近设定的三年高个位数增长模式[61]。 - 在临床终端市场，X平台产生了40%的临床千兆碱基数据，这表明主要客户向X平台的过渡进展良好，公司与大客户在过渡过程中有较多互动，了解他们的过渡计划、下一个测试计划、验证和开发过程等，也会涉及弹性（价格 - 数量关系）的讨论[64][66][67][69]。 2. **中通量业务情况** - 中通量业务面临压力，主要有两个驱动因素：一是宏观问题导致客户将样本量转移到高通量业务，许多中通量客户受宏观环境限制，将样本送到核心实验室或其他测序供应商；二是竞争因素，在美国一直存在中通量业务的竞争[76][77]。 - 从Illumina的角度来看，有两个积极因素：一是将推出价格低于100万美元的NovaSeq X低通量版本，可能对中通量客户有价值；二是新推出的MiSeq i100高端产品的能力可以满足一些中通量需求[80]。 （四）2025年展望 - 共识预计2025年营收增长4%，盈利约4.40美元（未确定）。公司预计到2025年下半年X平台的过渡会继续，大部分业务量将完成过渡。宏观方面目前没有理由认为会改善。有几个产品推出令人兴奋，如SomaLogic或SOMAmer、新的MiSeq和Fluent等可能成为潜在的上升驱动因素，风险包括NIH资金的不确定性以及在困难环境下购买新仪器的不确定性等[83][84]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在多组学方面提到了Neil在ASHG（可能是某个学术会议）上展示的数据，表明公司在基因组方面有巨大潜力[16]。 2. 在Q3的讨论中提到了DRAGEN管道和AI模型，公司通过文库制备和改进软件可以大幅降低工作流程的整体成本，这有助于了解客户新测试的开发情况，但由于客户保密要求不能透露具体内容[74]。 3. Ankur Dhingra有制药公司的工作背景，曾担任一家制药公司的CFO，该公司在进行基于基因组生物标志物的药物开发并开展临床试验，这一背景有助于他对中通量业务受宏观环境影响的分析[78]。

一、涉及公司 Novavax, Inc. (NASDAQ:NVAX)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体战略 1. **基于已有技术平台拓展业务** - 公司拥有纳米技术重组蛋白与专有基质佐剂（Matrix adjuvant）的验证技术平台，在COVID疫苗方面取得成功后，正从四个方面创造更多价值[4]。 - 一是与赛诺菲（Sanofi）达成许可协议，赛诺菲有权使用公司的COVID疫苗，开发COVID与流感疫苗组合以及用公司的Matrix开发新疫苗[5]。 - 二是公司自己的流感加COVID组合疫苗即将启动3期试验，目标是通过合作创造价值[6]。 - 三是寻求更多交易来利用Matrix和技术平台创造价值，例如与现有疫苗制造商合作提升其现有疫苗[6]。 - 四是开发新疫苗，利用Matrix佐剂帮助过去失败的项目成功，同时打造自己的创新产品线[6]。 - 以资本高效的方式开展上述业务，降低成本，采用专注且有纪律的方法支持合作伙伴和开发自己的疫苗[7]。 2. **将疫苗技术类比英特尔模式** - 公司将自己的疫苗技术视为类似英特尔（Intel），希望其他制造商使用其技术来推进他们的疫苗，公司从中协助并创造价值[17]。 （二）COVID业务相关 1. **市场份额与市场表现** - 目前公司的COVID疫苗市场份额约为3%，较去年有显著提升[9]。 - 公司技术在临床和安全性方面有良好结果，市场研究表明消费者和医疗服务提供者在同等条件下更倾向于基于蛋白的COVID疫苗，这是提升市场份额的机会[11]。 - 今年在美国的成功之处在于按时进入市场（9月上旬），采用有竞争力的预充式注射器，并且在接种安排上可获取，不过市场份额仍未达预期[13]。 - 不足之处在于预充式注射器的保质期只有3个月（理想的是6 - 9个月），影响了零售药店的预购量，进而影响市场份额[13]。 - 在欧洲和日本，预充式注射器的保质期已达到9个月或更多，明年有望解决美国市场的保质期问题[22]。 2. **与赛诺菲的合作及未来展望** - 赛诺菲明年将接手商业推广，凭借其更有竞争力的保质期、基础设施和分销网络，有望提升市场份额，因为赛诺菲是疫苗尤其是呼吸道疫苗的市场领导者[14][15]。 - 公司认为COVID与流感组合疫苗市场将倾向于组合使用，无论是赛诺菲将其市场领先的流感疫苗与公司的COVID疫苗组合，还是公司自己开发的组合疫苗（即将进入3期试验），都有很强的竞争力[16]。 （三）COVID - 流感组合疫苗（CIC）相关 1. **临床搁置解除与进展** - 公司CIC项目的部分临床搁置被解除，这一临床搁置的解除是因为公司团队及时处理信息并与FDA沟通，FDA评估后认为无因果关系[29][30][31]。 - 公司原本计划今年第四季度启动3期试验，临床搁置使其推迟，现在正在重新启动准备好的试验点，希望尽快开始试验并随后获得数据读数[33]。 - 这是一项3期免疫原性研究，旨在证明CIC组合疫苗相对于65岁以上人群市场领导者的非劣效性，同时也有单独的流感疫苗组并采用相同的免疫读数[34]。 2. **试验相关调整与信心** - 虽然处于IND过程中与FDA有持续对话并会根据建议做一些改进，但由于安全事件与疫苗无关，不需要对标准安全监测做改变[36]。 - 公司认为其平台的耐受性和潜在安全性是潜在竞争优势，从长期看安全性是平台的重要差异化特征[37]。 - 关于3期试验的启动和数据读数时间，启动和读数的周期时间预期不变，如果启动时间推迟，相应的时间只是平移，目前计划在南半球进行试验，希望在2月中旬前完成给药[38][39]。 （四）早期产品线相关 1. **基于Matrix - M平台的规划** - 公司正在严格评估早期产品线机会，以Matrix - M平台为核心，关注呼吸道感染疾病，考虑组合疫苗，如RSV组合，也在探讨其他可能性，包括内部产品线和合作项目[42]。 - 在考虑合作时，思考能否改进其他公司的疫苗，还探讨了肿瘤学领域，在某些人群（如65岁以上）中，Matrix - M可能带来额外价值[43]。 - 公司战略的关键在于确定哪些适应症可以独家利用其技术，对于不想自己开发的项目，如何让更多疫苗企业使用其Matrix技术，以推进疫苗发展、人类健康和经济效益[45]。 （五）现金状况相关 1. **现金储备与未来规划** - 公司在本季度末拥有超过10亿美元的现金和应收账款[47]。 - 根据2024 - 2026年研发（R&D）和销售、一般及行政费用（SG&A）的前瞻性指引，考虑所有现金和非现金收支后约为10亿美元，公司目标是始终保持1 - 2年的现金量，在考虑里程碑、特许权使用费和未来交易收入之前维持现金超过5亿美元，目前公司认为自身处于有利地位来推进技术开发和创造价值[47]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在北半球，约90%的疫苗接种在9月至12月之间，约10%延续到次年，Novavax到12月将减少商业活动，这也是成本结构指引同比下降的原因之一，2025年上半年主要是维持市场供应[23]。 2. 公司认为看到赛诺菲在秋季使用其技术将是一个重要转折点，可证明技术的竞争力[25]。 3. 公司CIC项目在预IND过程和IND过程中与FDA有持续对话并根据建议做改进[36]。

一、涉及公司 Gilead Sciences, Inc. (NASDAQ:GILD)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司整体业务状况 1. **业务多元化发展** - 过去5年公司不仅稳定了HIV业务，还在肿瘤学（oncology）和炎症（inflammation）等其他治疗领域实现多元化发展[5]。 - 目前有三个增长型业务板块，HIV业务专利到期情况较好，下一次专利到期在2033年，且有长效治疗方案，同时PrEP市场的重新定义也让公司对HIV业务到下一个十年末的增长充满信心；肿瘤业务约占公司业务的11%，年化营业额约30亿美元；肝脏疾病方面，既有肝炎相关的剩余业务，也有今年年中在美国推出的用于原发性胆汁性胆管炎（primary biliary cholangitis）的Livdelzi药物，明年有望在欧洲推出[6][7]。 2. **业务增长情况** - 2024年第三季度，排除Veklury后，年初至今约7%的增长，预计今年基础业务有5% - 6%的增长[8]。 - 2025年，尽管HIV业务会受到美国IRA Part D改革一次性影响，但整体业务仍将增长，肿瘤和肝脏业务也会增长，公司期望每股收益（EPS）增长[9][13]。 - 公司运营效率较高，第三季度运营利润率为43%，如果剔除seladelpar的一次性特许权回购，运营利润率为47%，第二季度运营利润率也类似，只要营收按预期增长，EPS将显著增长[16]。 （二）HIV业务相关 1. **PrEP市场新机遇 - lenacapavir** - **药物效果显著**：lenacapavir在两项大型试验中，在不同人群、不同国家分别显示出100%和99.9%的疗效[23]。 - **市场潜力巨大**：目前PrEP市场渗透率低，美国疾控中心定义的120万高危人群中，目前约只有40万人使用PrEP。公司已获得FDA的突破性疗法认定，预计年底前提交申请，最早于2025年夏天在美国推出，还将进行全球注册申请[24][25]。 - **市场转换与拓展**： - 首先可以将目前使用每日口服药（如Descovy或美国已为仿制药的Truvada）的人群转换过来，口服PrEP的依从性约为50% - 60%，而lenacapavir的试验数据显示依从性可提升到80% - 90%，这将带来营收提升[26][27]。 - 其次，PURPOSE试验中的新人群（如不同种族人群、女性、跨性别群体等）目前未受到HIV PrEP药物保护，这是新的机会[29]。 - 最后，从地理扩张角度，目前全球许多国家的PrEP覆盖不足，美国以外存在重大机会[35]。 - **市场增长预期**：目前约40 - 45万人使用HIV预防药物，预计大部分人将逐渐转换为每6个月注射一次的lenacapavir，随着时间推移，更多人群（包括女性）将受益，预计未来10 - 15年PrEP市场将显著增长[39][40]。 - **营收与市场规模**：如果目前整个PrEP市场都是品牌药，估计营收约30 - 35亿美元，3年前Truvada仿制药化时，Descovy和Truvada的PrEP销售额约20亿美元，lenacapavir将以口服药无法做到的方式完全打开市场，分析师估计这是一个潜在的50亿美元的总可寻址市场（TAM）[51][44]。 - **报销与准入**：公司认为该药物的准入不会成为问题，2025年如果夏季推出，预计lenacapavir会对PrEP业务有贡献，2026年将是第一个完整年度，贡献会更大[45][47]。 2. **HIV治疗业务** - Biktarvy是目前治疗的标准用药，Gilead的HIV治疗药物市场份额超过70%，且Biktarvy仍在显著增长[55]。 - 公司致力于长效治疗药物，在本十年末之前可能推出多达4种新的长效药物，在下个十年初推出更多，这有助于满足约25% - 30%未实现病毒学抑制、不依从每日口服药或不想服用的人群需求，同时降低Biktarvy的集中风险[56][58][59]。 （三）其他业务 1. **肿瘤业务 - 多发性骨髓瘤CAR - T项目** - 与Arcellx合作的多发性骨髓瘤CAR - T项目anito - cel，有I期和II期数据，几周后在ASH会议上会有更成熟、更大、更长期的数据集展示。 - 目前已治疗超过100名患者，从现有数据看，在疗效和安全性方面具有同类最佳（best - in - class）的特征，特别是在安全性方面，未出现现有已批准的针对BCMA的多发性骨髓瘤CAR - Ts所存在的中枢神经系统（CNS）并发症[66][68][69]。 2. **肝脏疾病业务** - **Livdelzi药物**：用于原发性胆汁性胆管炎（PBC）的Livdelzi药物已在美国推出，具有同类最佳的标签和非常强的III期数据。该药物除了能使肝脏胆汁酸和酶正常化外，还能显著减轻患者的瘙痒症状（pruritus），这是PBC患者面临的一个重大挑战。药物推出情况良好，将在四季度有更新，明年会有全年销售额数据，公司认为人们低估了PBC市场，其规模和范围与肺动脉高压市场相似[72][73][74][75]。 - **NASH/MASH与GLP - 1相关**：在NASH方面，有一个与semaglutide和两种化合物的II期研究将于2025年得出结果，还有一种处于I期研究的口服GLP - 1，明年将获得一些数据，以确定是否在肥胖症方面进一步推进（无论是自主还是与合作伙伴），该药物可穿透大脑，这既是潜在优势也是潜在风险[78][79][80]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司历史上在研发（R&D）方面投资不足，在过去5年进行了必要投资，拓宽了业务组合，现在拥有行业内（不仅是HIV领域，还包括所有治疗领域）最好的业务组合之一[15]。 2. 目前口服PrEP的依从性数据难以获取，但估计约为50% - 60%，而lenacapavir的试验数据显示依从性可提升到80% - 90%，这不仅对营收有影响，也关系到患者是否能得到充分保护，因为依从性低时患者感染HIV风险更高，一旦感染则需终身每日治疗[27][28]。 3. 在HIV治疗中，长效药物不仅对患者有好处，也因为人们往往不想被提醒患有HIV或有感染风险（特别是与家人或室友同住时），所以从医生和患者角度都可能改变市场格局[43]。 4. 在肝脏疾病业务中，对于NASH的研究，公司将根据2025年II期研究的数据决定是否进一步推进，对于处于I期研究的口服GLP - 1，公司对其价值持谨慎态度，虽然它可能带来额外的上升空间，但可穿透大脑这一特性既是优势也是风险[78][80]。