一、涉及公司 Cisco Systems, Inc. (NASDAQ:CSCO)[1] 二、核心观点与论据 （一）业务向软件转型及营收情况 1. 业务转型进展 - 现在公司57%的报告营收是经常性的，这是公司向经常性营收和软件转型取得巨大进展的体现，也是CFO从Autodesk加入Cisco的原因之一[5]。 （二）经济周期中的需求情况 1. 整体需求强劲 - 在刚宣布的季度中，需求呈现广泛的强劲态势。从产品预订或产品订单来看，需求在所有主要地区、所有客户市场以及所有产品细分领域都很强劲。例如，上个季度产品订单增长20%（包含Splunk的非有机增长），有机增长为9%[9][12]。 2. 库存与需求关系 - 之前由于供应链约束，公司积压了大量订单，在连续三个季度中，在现有需求基础上，公司额外清理了30 - 40亿美元的积压订单，导致客户处产品堆积。这使得去年上半年客户需要消化库存，抑制了需求，但去年第三和第四季度客户消化完库存后，需求开始回升[10][11][12]。 （三）美国联邦（U.S. Fed）业务情况 1. 近期的疲软及原因 - 美国联邦业务有一定的疲软，出现了一些减速情况。这是因为持续的预算争斗、持续决议（continuing resolutions）以及财政责任法案（fiscal responsibility act），导致美国联邦在本应是支出较大的季度（美国财政年度9月底结束，且在选举年之前的支出通常较大）没有进行正常支出，很多交易被延迟而非丢失，管道业务仍然很强劲[13][14][15][16]。 2. 未来展望 - 目前同一政党控制国会和白宫，预算争斗情况应会很快改善。Cisco对美国联邦业务的指引不依赖于其在下半年的恢复情况，因为卖给美国联邦的很多是软件业务，带来的是经常性营收。预计在新政府上台、预算到位后，美国联邦业务在下半年会开始恢复[15][17][18]。 （四）新政府相关影响 1. 企业税方面 - 新政府上台后，企业税情况目前不确定，但总统候选人之间在企业税方面存在较大分歧，这可能是长期的利好消息，但也取决于国家的赤字情况[21]。 2. 关税方面 - 目前已经存在关税，Cisco有很棒的供应链团队，自疫情以来一直在构建兼具效率和弹性的供应链，以应对关税、天气事件和地缘政治等情况，所以新政府在关税方面的举措对Cisco影响不大[22]。 3. 并购（M&A）方面 - 过去四年的外国投资委员会（FPC）比较激进，预计新政府上台对企业并购方面是增量的积极消息[23]。 （五）SP和云业务增长情况 1. 增长数据及主要驱动因素 - SP和云业务在季度内增长显著，超过20%，主要是超大规模（hyperscale）业务。其中仅后端AI销售到超大规模企业在第一季度就实现了三位数增长，Cisco有一个本财年获得超过10亿美元AI后端基础设施订单的目标，且在今年前五天就接到了超过3亿美元的订单。这种增长部分归因于超大规模企业对供应多样性的关注（在组装层面和半导体层面），Cisco与每个超大规模企业紧密合作设计定制产品，且Cisco的Silicon One产品（用于机架顶部，具有功率效率优势）也是驱动因素之一[25][26][27]。 （六）企业业务情况 1. 增长情况及影响因素 - 企业业务同比增长率很强劲。在快速清理并向客户发货后，客户安装了产品并开始下一个项目。但由于去年的情况，同比增长率可能会有些波动，所以从Q1到Q2、Q2到Q3的环比增长率更具参考性。企业网络需求的驱动因素主要是企业在推进自己的AI应用时认识到这会产生大量网络流量，需要对网络基础设施进行现代化改造[30][31][32][35]。 （七）网络安全和可观测性（Cyber and Observability）相关 1. 提升全年指引的信心来源 - 在第一季度后提升了全年的营收和利润指引（营收中点提升约2亿美元，利润中点提升近0.08美元），这是基于第一季度的广泛强劲表现、第二季度的指引以及对下半年的预期，还有在利润率方面所做的工作。第一季度的毛利润率达到20多年来的最高水平69.3%，其中有一个一次性项目（与关税退款有关）带来了50 - 100个基点的收益[36][38][39][40]。 （八）AI业务相关 1. AI订单构成及竞争优势 - 在第一季度超过3亿美元的AI订单中，包括光学产品、少量芯片组和系统等。Cisco在AI业务增长方面具有独特地位，部分原因是拥有自己的专用集成电路（ASIC），掌握网络的核心控制点，超大规模企业不想依赖单一供应商（在最终组装层面和ASIC层面），这给Cisco带来了竞争优势并使其占据了一定份额[41][42][43][44][45]。 2. 对中长期目标的影响 - 如果AI在公司整体业务中的占比持续增加，可能会促使公司重新评估2026和2027财年的目标，目前这些目标设定还不到6个月，需要时间观察发展势头[46][47][49]。 3. AI业务的推动因素 - AI业务有几个推动因素，一是向大型超大规模企业的基础设施建设销售（如超过3亿美元订单来源），二是企业推理（enterprise inferencing）业务（Cisco上周推出了AI PODs，为企业在自己的数据中心建立推理能力提供了简单的解决方案），三是企业内部AI项目进入生产阶段会驱动网络流量，促使网络更新，这对Cisco也是一个推动因素[51][52][53][54][55]。 （九）Splunk相关 1. 业绩表现 - Splunk的营收和年度经常性营收（ARR）表现与收购时的预期相符，在盈利能力方面甚至略超预期，续约率和净留存率（NRR）保持在交易前的水平[57][58]。 2. 整合情况 - 不仅在技术产品整合方面进展顺利，在组织、销售整合方面也进展良好。在第三季度初（Splunk财年结束于1月底，Cisco财季结束于每月最后一个周六，1月有几天差异），将为Cisco和Splunk的销售团队设定下半年的目标，届时可以更紧密地整合。此外，Splunk的领导团队很优秀，其SIEM能力与Cisco的安全策略相契合，可以整合安全设备和网络的遥测数据，从多个方面看整合效果很好[66][67][68]。 （十）安全业务（Cyber）相关 1. 增长情况及前景 - 排除Splunk，安全业务增长了2%，但如果排除美国联邦业务的影响，安全业务（不包含Splunk）增长在中高十几的百分比。这得益于大约三年前公司对网络安全业务的重视，包括引入新的领导团队，推出了新的产品（如XDR、多云防御、SASE等），已经有1000个客户使用这些新产品，公司在安全业务方面看到了很好的成果[70][71][73]。 （十一）对Cisco的误解相关 1. 核心业务增长误解 - 核心业务会受益于AI，当企业期望在内部提升AI应用时，会购买Cisco的核心产品（如交换机、路由器、WiFi接入点等）来升级网络基础设施，所以核心业务的增长率可能被误解[75][76]。 2. 整体业务误解 - 网络安全业务发展良好，有合适的人才、受认可的策略、兴奋的渠道合作伙伴和看好的行业分析师。Splunk也将长期为公司带来积极影响，加上57%的经常性营收，公司的营收和现金流都会增长，Cisco与五年前甚至更久之前相比有很大不同，业务组合的转变可能会让人们对Cisco未来5 - 10年的看法有所改变[77][78][79]。 三、其他重要内容 1. 关于超大规模企业订单情况 - 在Cisco第一季度销售给六个超大规模企业中的四个，每个企业的业务都实现了三位数增长，这表明Cisco在超大规模企业市场的销售增长具有广泛性，并非依赖于某一个大客户的大额交易[25]。 2. 关于Cisco内部AI应用示例 - Cisco自己的客户支持中心大量应用了AI，每年约有150万次客户支持呼叫，近三分之二最初由AI代理处理，这体现了企业内部AI应用对网络产生大量负载，从而推动企业网络需求的情况[33]。