一、涉及公司 Illumina公司[1] 二、核心观点及论据 （一）公司转型进展 1. 整体转型情况 - 自4月（Ankur Dhingra加入公司约7个月前）开始，公司在转型方面取得了进展。8月制定了战略，目标是使营收恢复高个位数增长，并在未来几年提高公司的运营和盈利能力[6][7]。 - 在过去7个月，果断剥离了GRAIL（保留了一小部分）[7]。 2. 增长方面策略及进展 - 核心业务回归增长：回归高个位数增长的策略中，最大的组成部分是让核心耗材和仪器业务恢复增长，这主要基于公司的高通量业务。预计到2025年下半年，大部分客户和业务量将过渡到X平台，Q3已取得重大进展[8][9]。 - 多组学方面：在多组学方面取得了显著进展，如收购了单细胞技术公司Fluent，在蛋白质制备方面建立了合作关系，在核心基因组方面也有令人兴奋的改变（如星座图）[16]。 - 服务和数据策略方面：公司在服务方面有几个较小的业务，之前管理较松散，现在的近期重点是建立管理和团队能力以及业务组合能力，已聘请了业务领导者并开始组建团队，数据和AI策略相关部分正在形成，不过这部分在三年期内对高个位数增长的贡献可能最小[10][11]。 - 客户合作方式转变：在与客户合作方面有根本性转变，8月开始向关键客户开放产品线并提供早期访问权限，既能提前获得客户反馈，也能让临床客户提前利用新技术，早期结果和客户反馈都很好[14][15]。 3. 成本和盈利方面 - 在成本结构方面，在过去6 - 7个月进一步推动重新规划投资，在制造、管理费用（G&A）和国际业务能力等方面启动了几个改变成本结构的项目，预计未来2 - 3年逐步改善成本结构并提高运营利润率[17]。 - 在盈利方面，公司现金盈利能力很强，现金转换比工具行业其他公司强很多。有明确的并购（M&A）策略和目标，Fluent是一个例子，同时也在进行股票回购，有足够现金进行小规模并购[18]。 （二）选举相关影响 1. NIH资金方面 - 历史上，基因组学研究得到了两党的支持。2016年同一届政府执政期间，NIH资金在3 - 4年里有所增长。即使NIH资金持平，基因组学的使用和相关拨款通常也能保持良好。公司业务一半在美国，一半在研究领域，其中只有25%的业务在某种程度上受政府资金影响，直接来自NIH或政府的业务占比很小，更多是客户获得的用于研究的拨款部分[23][24][25][26]。 - 公司可以通过简化工作流程、降低成本等方式帮助客户撰写更好的拨款申请，以应对可能的NIH资金削减，但难以准确量化影响规模[28][29]。 2. 中国市场方面 - 中国一直是竞争最激烈、公司市场份额最低的市场，过去两三年公司在中国的业务萎缩不少，但近两三个季度稳定在每季度7500万美元（约每年3亿美元）左右。虽然不能称之为趋势，也不能确定很快会恢复增长，但有两个动态：一是当地竞争主要在中资公司之间，公司的客户忠诚度较高；二是公司在中国市场的准入和运营能力有积极改善，如聘请了新领导，在商业团队组织、与监管机构关系等方面有结构变化，监管方面有小的积极进展（如能参与更多医院招标、在自由贸易区运营的讨论等）[39][40][41][42]。目前中国在基因组学的临床应用方面处于领先地位，公司打算继续投资并与中国合作[44]。 3. 关税方面 - 公司的制造布局相当全球化，在美国有三个工厂，新加坡是美国以外第二大制造地。在中国的制造占比非常小，且在中国的制造主要是供应中国市场。正在深入研究供应链，寻找中国供应商的替代方案，总体上关税方面的风险暴露不大，但取决于政策情况，公司可能会根据政府决策调整供应来源[48][49]。 （三）Q3及临床终端市场情况 1. Q3高通量和中通量测序活动 - Q3高通量和中通量测序活动同比增长40%，但高通量和中通量耗材收入增长5%（假设模型偏差，就算是10%），差异主要在于价格，Q3价格下降接近25%[52][53][54][56]。 - 尽管价格下降，但在高通量业务从6000向X平台过渡加速（高通量业务量有10%从6000转移到X）的季度里，耗材仍能按报告的速度增长，这证明了公司的业务模式，若整体测序活动保持稳定，即使某个季度有较大变动，也能有良好的营收[59]。 - 预计到2025年下半年，如果75%以上的业务量转移到X平台，价格过渡将基本按年计算，业务量增长将更多地转化为营收，接近设定的三年高个位数增长模式[61]。 - 在临床终端市场，X平台产生了40%的临床千兆碱基数据，这表明主要客户向X平台的过渡进展良好，公司与大客户在过渡过程中有较多互动，了解他们的过渡计划、下一个测试计划、验证和开发过程等，也会涉及弹性（价格 - 数量关系）的讨论[64][66][67][69]。 2. 中通量业务情况 - 中通量业务面临压力，主要有两个驱动因素：一是宏观问题导致客户将样本量转移到高通量业务，许多中通量客户受宏观环境限制，将样本送到核心实验室或其他测序供应商；二是竞争因素，在美国一直存在中通量业务的竞争[76][77]。 - 从Illumina的角度来看，有两个积极因素：一是将推出价格低于100万美元的NovaSeq X低通量版本，可能对中通量客户有价值；二是新推出的MiSeq i100高端产品的能力可以满足一些中通量需求[80]。 （四）2025年展望 - 共识预计2025年营收增长4%，盈利约4.40美元（未确定）。公司预计到2025年下半年X平台的过渡会继续，大部分业务量将完成过渡。宏观方面目前没有理由认为会改善。有几个产品推出令人兴奋，如SomaLogic或SOMAmer、新的MiSeq和Fluent等可能成为潜在的上升驱动因素，风险包括NIH资金的不确定性以及在困难环境下购买新仪器的不确定性等[83][84]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在多组学方面提到了Neil在ASHG（可能是某个学术会议）上展示的数据，表明公司在基因组方面有巨大潜力[16]。 2. 在Q3的讨论中提到了DRAGEN管道和AI模型，公司通过文库制备和改进软件可以大幅降低工作流程的整体成本，这有助于了解客户新测试的开发情况，但由于客户保密要求不能透露具体内容[74]。 3. Ankur Dhingra有制药公司的工作背景，曾担任一家制药公司的CFO，该公司在进行基于基因组生物标志物的药物开发并开展临床试验，这一背景有助于他对中通量业务受宏观环境影响的分析[78]。