[Table_Title] 研究报告 Research Report 25 Jul 2024 美国能源 US Energy 道达尔能源(TTE FP)：业绩稳健；回购延长；股息令人失望 Scott Darling Axel Leven scott.darling@htisec.com axel.leven@htisec.com [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] 事件 我们预计，道达尔能源（海通国际未覆盖）2024 年第二季度的业绩将受到市场略微负面的评价，该公司报告的调整 后净收入为 46.72 亿美元，低于市场预期，主要受下游部门的影响。该公司宣布其 2024 年第二季度股息为每股 0.79 欧元，与 2024 年第一季度持平，而预期为每股 0.854 欧元。该公司宣布在 2024 年第三季度再次进行 20 亿美元的回 购，且重申了其 2024 财年资本支出指导为 170-180 亿美元，其中 50 亿美元用于其综合电力部门。 点评 业绩表现基本一致：道达尔报告调整后的净收入为 46.72 亿美元（2024 年第一季度为 51.12 亿美元 ...

财报表现：云增速持续提升，广告业务稳健增长 业绩重点: - 广告业务受宏观经济影响增速放缓,但搜索广告整体保持稳健 [10] - 云业务连续六个季度加速增长,AI贡献占比增加 [11] - 降本增效持续提升利润率,但后续折旧摊销压力下利润率有所下滑 [12][13][14] 分业务财务概况: - 谷歌服务:收入739亿美元(同比+11.5%),营业利润率40% [15] - 谷歌搜索广告收入485.1亿美元(同比+13.8%),主要受益于零售垂直业务和金融服务 [16] - YouTube广告收入86.6亿美元(同比+13%),主要为品牌和直接回应广告增长 [17] - 其他非广告业务收入93亿美元(同比+14.4%) [17] - 谷歌云:收入103.5亿美元(同比+28.8%,环比+8%),营业利润率11.3% [18] - Other Bets(创新业务):收入3.65亿美元(同比+28.1%),营业亏损11亿美元 [18] AI应用进展 广告业务 - AI Overview与扩展:提升搜索使用量和用户满意度,并拓展图片/拍照搜索、视频搜索等 [34] - AI Features:帮助广告商利用AI简化流程,增强创意,如虚拟试穿和购物广告 [35][36] - Demand Gen广告:AIGC素材工具,与Search或Performance Max搭配使用可提升转化率 [36] 大模型与其他业务 - Gemini:超150万开发人员使用,与公司自身产品相互促进 [37] - Waymo:累计完成200多万次出行,行驶2000多万英里全自动驾驶里程 [38] 云业务 - 持续布局Trillium芯片,最新的NVDIA Blackwell平台将于2025年进入Google Cloud [39] - 为云客户提供的AI基础设施和GenAI解决方案已创造数十亿美元收入 [39] 财务预测与估值 [财务预测数据和估值指标] [41][42]

报告公司投资评级 - 报告给予谷歌"增持"评级 [6] 报告的核心观点 营收利润略超预期，资本开支坚定扩张 - 24Q2 营收同比增长14%，略高于市场预期 [13][14][15] - 24Q2 经营利润率为32.4%，同比提升3.2个百分点 [16] - 24Q2 EBITDA约314.83亿美元，同比增长25% [17][18] 分板块营收：搜索与云业务超预期增长，AI驱动业务发展 - 谷歌服务业务同比增长12%，贡献公司主要营收 [20][21] - 谷歌云业务表现超预期，同比增长29% [23] - 谷歌云业务持续贡献正利润，AI驱动效率提升 [24][25] 费用及支出：资本开支持续增长，研发费用率维持高位 - 研发费用率维持高位，销售与管理费用率较为稳定 [28] - 24Q2资本支出132亿美元，同比增长91%，主要系AI驱动 [30][31] 盈利预测与投资建议 - 看好谷歌在AI领域的领先地位，上调营收和净利润预测 [32] - 给予2025年P/E 24X，目标价208美元，维持"增持"评级 [32]

投资评级与核心观点 - 报告给予谷歌"增持"评级,上调目标价至208美元 [2][30] - 看好谷歌在AI领域的领先地位,预计2024-2026财年营收和净利润将持续增长 [30] - 调整2024-2026财年营收预测为3,495/3,830/4,148亿美元,净利润预测为946/1,073/1,158亿美元 [30] AI驱动业务发展 - 24Q2谷歌服务收入同比增长11.5%,其中搜索广告和YouTube广告收入超预期增长,得益于AI提升的搜索效率和用户体验 [18][19][21] - 谷歌云业务24Q2收入同比增长29%,并实现10亿美元营业利润,AI基础设施和生成式AI解决方案已产生数十亿美元收入 [21][22] - 公司对AI前景保持乐观,预计2024财年单季度CAPEX支出将保持或略高于120亿美元 [28] 费用及支出 - 研发费用率维持在较高水平,销售及管理费用率较为稳定 [26] - 24Q2资本支出132亿美元,同比增长91%,主要系AI驱动的基础设施建设需求 [28]

1. 报告公司投资评级 特斯拉的投资评级为"增持"[5] 2. 报告的核心观点 2.1 短期看，汽车业务毛利率承压 - 汽车业务收入同比下降7%,主要因碳积分收入大幅超预期,剔除后汽车销售业务毛利率为13.9%,环比下降1.7个百分点、同比下降3.7个百分点,判断是因主动降价导致ASP下滑[16][17][18][19][20][21][22][23][24] - 低价车型Model 2/Q将于2025年上半年推出,Roadster将于2025年投产,进一步丰富车型[9] 2.2 长期看，新车型进展稳定，FSD持续进步、Robotaxi即将落地 - FSD推出v12.5版本,参数量是v12.4的五倍,v12.6版本预计可于2024年底在中国、欧洲获批,Robotaxi延迟至10月10日发布,预计可于2025年上路[9] - 储能产品装机量达9.4GWh,贡献收入30.1亿美元,占总收入比例环比提升4.1个百分点至11.8%,未来储能产能或达2~3倍现有产能[9] - Optimus机器人已投入特斯拉工厂处理电池相关任务,预计2025开始小规模量产,年底将有数千台在特斯拉工厂执行任务,于2026年开始交付给外部客户[9] 3. 财务数据总结 3.1 营收预测 - 我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的营业收入为1030/1213/1374亿美元[9] 3.2 净利润预测 - 我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的Noon GAAP净利润为90/138/172亿美元[9]

报告公司投资评级 - 报告维持特斯拉"持有"评级,略微上调目标价至210.8美元,潜在降幅14% [7] - 目前特斯拉的目标价对应2025年市盈率为63.6x,估值相对合理 [7] 报告核心观点 - 特斯拉二季度收入略超预期,但营业利润低于预期,主要由于费用率同比增长3.1个百分点 [8] - 特斯拉预计将在1H25推出低价车型,明年新车型交付量将超过6万台,后年交付量将大幅上扬 [9] - 特斯拉预期全自动辅助驾驶(FSD)将在今年年底落地中国和欧洲 [9] 分部加总估值分析 - 采用分部加总法对特斯拉进行估值,给予汽车销售、汽车租赁、服务和其他业务不同的目标市盈率,同时给予能源业务5.0x目标市销率,得到目标价210.8美元 [10][32] 财务数据总结 - 特斯拉2024年、2025年、2026年收入、利润预测均有所下调,主要基于公司对未来汽车销量展望和费用投入的判断 [29][30][31] - 特斯拉2024年-2026年毛利率、营业利润率、净利率均有所下降 [29][30][31] 分业务板块表现 - 特斯拉二季度汽车销售收入同比下降6%,毛利率下降0.8个百分点;能源板块收入同比增长100% [26][27] - 特斯拉二季度汽车交付量同比下降5%,平均车价同比下降5% [28] 风险提示 未涉及

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [7] 报告的核心观点 业绩短期承压 - 2Q24特斯拉总收入同比+2.3%/环比+19.7%至255.0亿美元，GAAP毛利率18.0%（同比-0.2pcts/环比+0.6pcts），Non-GAAP归母净利润同比-42.4%/环比+18.0%至18.1亿美元 [3] - 2Q24收入同环比增长主要受益于储能业务的快速增长、服务与其他业务的增量贡献，Non-GAAP归母业绩低于预期主要由于汽车业务承压、重组费用计提（约6亿美元）、AI基础设施投入加大 [3] 汽车业务积分收入提振毛利率 - 2Q24特斯拉全球交付量同比-4.8%/环比+14.8%至44.4万辆，汽车业务收入同比-6.5%/环比+14.4%至198.8亿美元（ASP同比-7.0%/环比-1.8%至约4.3万美元），汽车业务毛利率18.5%（同比-0.8pcts/环比持平，主要得益于汽车积分收入的贡献） [4] - 测算剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比-3.5pcts/环比-1.7pcts至14.6% [4] 储能业务持续发力 - 储能业务持续爬坡上量，2Q24特斯拉储能装机量同比+158%/环比+129%至9.4GWh，储能业务收入同比+99.7%/环比+84.3%至30.1亿美元、毛利率同比+6.1pcts/环比持平至24.6% [5] - 预计特斯拉储能业务有望持续快速增长，驱动收入与盈利结构改善（2Q24储能业务的收入占比突破10%以上，毛利率24.6% vs.汽车业务毛利率18.5%） [5] 关注智能化和新车型 - FSD在免费试用一个月、叠加买断/订阅价格的下降，北美FSD选装率明显抬升。FSD版本更迭在稳步推进中，预计V12.5性能或将是V12.4的5x [6] - 1H25E将推出平价车型，有望丰富现有产品矩阵，拓宽市场增量 [6]

报告公司投资评级 报告给出Alphabet (GOOG US)的投资评级为BUY。[5] 报告的核心观点 1) Alphabet 2Q24财报符合预期,总收入同比增长14%至846.7亿美元,净利润同比增长29%至236亿美元,主要得益于管理层控制开支增长和放缓招聘步伐。[1] 2) 广告业务保持韧性,Google Search & other收入同比增长14%至485亿美元,YouTube广告收入同比增长13%至87亿美元,AI技术提升了用户体验和广告效果。[1] 3) 云业务受益于通用人工智能(GenAI)的推动,收入同比增长29%至103亿美元,毛利率和营业利润率均有所提升。[1] 4) 公司整体毛利率和营业利润率均有所改善,预计全年营业利润率将较2023年有所提升。[1] 财务数据总结 1) 2024-2026年,公司营收、毛利、净利润等主要财务指标均保持稳健增长,年复合增长率分别为12.2%、10.8%和12.4%。[9][11] 2) 2024-2026年,公司毛利率、营业利润率和净利润率均有所提升,分别达到57.1%、30.4%和26.7%。[9][11] 3) 公司现金流状况良好,2024-2026年经营活动现金流入分别为1403.9亿美元、1586.8亿美元和1793.1亿美元。[24] 估值分析 1) 我们采用2025年26倍市盈率对Alphabet进行估值,得出目标价218美元,较当前股价上涨18.7%。[12][13] 2) 与同行业公司相比,Alphabet的估值水平处于中游水平。[15]

报告公司投资评级 - Alphabet公司被评为买入评级 [1] 报告的核心观点 广告业务表现良好 - 谷歌搜索和其他收入在第二季度同比增长14%,达到485亿美元,得益于零售和金融服务行业的强劲增长 [1] - YouTube广告收入在第2季度同比增长13%,达到87亿美元,这要归功于观看时间的增长、短裤的货币化改善以及连接电视服务的势头 [1] - AI技术推动了更好的用户体验和广告性能提升 [1] 云业务增长强劲 - Google Cloud收入在第二季度同比增长29%,达到103亿美元,得益于Google Cloud Platform的强劲增长和AI贡献 [1] - Google Cloud营业利润率在第二季度同比增长6.4个百分点,季度环比增长1.9个百分点,达到11.3% [1] - Google Cloud的AI基础设施和生成AI解决方案已经产生了数十亿美元的收入 [1] 利润率持续扩张 - 整体营业利润率同比增长3.1个百分点,季度环比增长0.7个百分点,至32.4%,主要是由于支出适度增长和员工人数季度环比下降 [1] - 管理层预计2024年全年营业利润率将有所改善 [1] 根据目录分别总结 财务摘要 - 2024年收入预计为344.9亿美元,同比增长12.2% [10] - 2024年净利润预计为92.0亿美元,同比增长24.7% [10] - 2024年毛利率预计为57.1%,营业利润率预计为30.4% [10] 估值 - 我们根据2025年市盈率26倍对Alphabet的估值为每股218.0美元 [14] - 与行业平均水平相当 [14] 财务数据 - 2024年-2026年收入、毛利润、营业利润和净利润的预测数据 [10] - 2021年-2026年的财务指标趋势数据,包括增长率、利润率、资产负债等 [29][30]

公司投资评级 公司被首次覆盖,给予"买入"评级。[99] 报告的核心观点 1. 以太网在 AI 领域与 Infiniband 具备差异化优势,有望拉动大规模集群、推理以太网组网 [13][14][15][24][25] 2. 公司凭借自研 EOS 操作系统带来的生态优势,以及采用商用交换芯片具备更快迭代速度,有望保持高速以太网交换机龙头地位 [40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] 3. 公司软件+硬件方案盈利能力更高,相比白牌交换机厂商具备优势 [83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93] 分业务收入及盈利预测 1. 产品业务:预计 2024~2026 年营收分别为 60.03、72.47、77.87 亿美元,同比+19.35%、+20.72%、+7.46% [95] 2. 服务业务:预计 2024~2026 年营收分别为 9.55、10.99、12.63 亿美元,同比增长+15%、+15%、+15% [95] 3. 毛利率预计维持在 64%左右,费用率有望下降 [95] 4. 预计 2024~2026 年净利润分别为 24.76、28.84、32.37 亿美元,同比+18.6%、+19.9%、+8.4% [98]