投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - FY25Q2业绩方面，阿里巴巴收入为2365亿元(yoy+5%)，略低于彭博一致性预期的2394亿元；毛利为925亿元（yoy+8.6%），高于彭博一致性预期的904亿元。盈利能力方面，经调整EBITDA和经调整净利润达到473亿元(yoy-4%，margin为20%)和365亿元(yoy-9%，margin为15%)，经调整EBITDA高于彭博一致性预期的469亿元，经调整净利润高于彭博一致性预期的356亿元[2] - 分部业务方面，淘天集团收入为989.9亿元(yoy+2%)，低于预期0.1%；阿里国际数字商业集团收入为316.7亿元(yoy+29%)，略高于预期1.2%；本地生活集团收入为177亿元(yoy+14%)，略高于预期1.6%；菜鸟集团收入为246亿元(yoy+8%)，低于预期8.6%；云智能集团收入为296亿元(yoy+7%)，符合预期；大文娱集团收入为56.94亿元(yoy-1%)；其他收入为521.78亿元(yoy+9%)，高于预期8.7%[2] - 淘天货币化率企稳，预计后续将进一步提升变现水平。淘天GMV增长由订单量同比双位数增长所驱动，部分受平均订单金额下降所抵销，同时淘天9月1日起征收基于GMV千六基础软件服务费，所以CMR和GMV增速gap缩小，本季度淘天货币化率同比持平[2] - 云业务环比加速增长，利润优化显著。云业务环比加速增长（yoy+7.1%，上季度为5.9%），公共云收入双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长。此外在利润端，云业务利润加速释放，利润显著超预期，云业务调整后EBITA为26.6亿元，超BBG一致预期21.3%[2] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027收入为10067.2/11044.1/11919.6亿元，同比+7.0%/+9.7%/+7.9%；Non - GAAP净利润预计录得1544.0/1678.7/1823.7亿元，同比-2%/+9%/+9%[2]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级[4] 报告核心观点 - 地平线作为国内智驾软硬件一体解决方案领先供应商，有望充分受益国内高阶智驾车型销量提升[4] 公司业务情况 公司概况 - 地平线成立于2015年，自成立以来就聚焦于开发汽车智驾解决方案，当前公司产品覆盖高级辅助驾驶到高阶自动驾驶的软硬一体解决方案，下游汽车客户包括上汽、比亚迪、理想、奇瑞、广汽埃安等知名车企[2] 营收情况 - 2024年上半年，公司实现营业总收入9.4亿元，同比增长152%，实现营业利润亏损净额11亿元。预计2024 - 2026年收入分别为21.2/30.5/45.8亿元，归母净利润分别为89.7/-5.9/1.0亿元[2][4] 市场地位 - 截至2024年6月30日，公司智驾解决方案产品已经获得275款车型定点，在中国所有全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商中排名第4，市场份额为15.4%[2][3] 产品优势 - 公司具备从开发工具到智驾解决方案的全栈产品能力，采取灵活运营销售模式迅速扩大市场份额。同时拥有中国及海外673项专利，其中包含266项算法相关专利、203项软件相关专利、109项处理硬件相关专利及95项其他专利[92][110] 行业前景 - 高阶智驾车型渗透提速，智驾解决方案作为高阶智驾车型中最重要的组成环节，迎来量价齐升机遇。全球高阶辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模有望从2023年的619亿元提升至2030年的10171亿元,2023 - 2030年CAGR达49%[3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 24Q3营收262亿（yoy -3.9%,qoq +2.8%），同比增长主要系手游净收入的增加。Q3毛利率62.9%（yoy +0.7pp,qoq -0.1pp），同比提升主要由云音乐毛利率增长带来。销售费率14.52%（yoy +1.4pp，qoq +0.8pp）；管理费率4.2%（yoy -1.3pp，qoq -0.1pp）；研发费率16.9%（yoy +0.9pp，qoq -0.6pp）。GAAP归母净利润65.4亿（yoy -16.6%，qoq -3.3%），Non - GAAP归母净利润75.0亿（yoy -13.3%，qoq -4.1%）[2] - 24Q3游戏及相关增值服务总收入208.6亿（yoy -4.2%,qoq +4.0%），Q3扣除有道外合同负债147亿（与上期差值+21亿）。毛利率68.8%（yoy -0.2pp,qoq -1.2pp），其毛利下滑主要系移动游戏下滑。其中手游收入143.0亿（yoy -9.7%，qoq -2.9%），端游收入59.0亿（yoy +29.0%，qoq +30.0%）。Q3新游戏《永劫无间》7月23日上线，暴雪游戏《魔兽世界》回归带来端游显著增长，该游戏DAU对比关闭前增长50%。Q4预期暴雪游戏《炉石传说》回归带来手游显著增量，该游戏DAU较关闭前增长150%。《燕云十六声》、《七日世界》手游等也在储备中。预期Q4收入达217亿（yoy +4%，qoq +4%）[2] - 24Q3云音乐收入20.0亿（yoy +1.3%,qoq -2.0%），同比增长主要由于会员订阅收入的增加。云音乐毛利率32.8%（yoy +5.6pp,qoq +0.7pp），其毛利同比增长主要系会员订阅在有效的控制成本的增长[2] - 24Q3有道收入15.7亿（yoy +2.3%,qoq +19.0%），同比增长主要系在线营销服务和智能设备的增长。有道毛利率50.2%（yoy -5.6pp,qoq +2.0pp）。其毛利环比增长主要系智能设备和学习服务的收入增长，毛利同比下滑主要系学习服务收入下滑[2] - 公司新游《七日世界》、《燕云十六声》等手游预期将陆续上线驱动增长。预测公司24 - 26年归母净利润为287/325/349亿元（原24 - 26为296/352/396亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测）。采用SOTP估值，给予目标价149.00港币/134.69人民币（HKD/CNY = 0.9），维持“买入”评级[3] 相关目录总结 财务信息 - 2022A - 2026E营业收入分别为96496、103468、106334、115367、122556百万元，同比增长分别为10.15%、7.23%、2.77%、8.49%、6.23%。归属母公司净利润分别为20338、29417、28655、32479、34894百万元，同比增长分别为20.65%、44.64%、-2.59%、13.34%、7.44%[3] 股价信息 - 2024年11月18日股价为135.9港元，目标价格为149.00港元，52周最高价/最低价为181.04/113.69港元，总股本/流通H股为321,078/321,078万股，H股市值为436,345百万港币[4]

升 Q3 广告超预期，预期游戏收入增速持续提 ——腾讯控股（0700.HK）24Q3 季报点评 核心观点 ⚫ 24Q3 公司营业收入为 1671.93 亿（yoy+8%, qoq+4%）。毛利率为 53% （yoy+4pp, qoq-0.2pp）。24Q3 归母净利润（IFRS）为 532.3 亿(yoy+47%, qoq+12%)；归母净利润（Non-IFRS）为 598.13 亿(yoy+33%, qoq+4%)。 ⚫ 24Q3 增值服务收入 826.95 亿(yoy+9%, qoq+5%)。其中，国际市场游戏收入为 145 亿（yoy+9%），得益于《PUBG MOBILE》等游戏的强劲表现；本土市场游戏 收入 373 亿(yoy+14%)，主要系《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及 《地下城与勇士：起源》等游戏驱动。24Q4 我们预期游戏增速持续增长：1）23Q4 游戏低基数；2）境外收入确认周期更长。我们预期游戏增速提升甚至有望延续至 25Q1。1）24Q1 国内游戏低基数；2）25Q1 有《DNF》新春版本拉升用户活跃叠 加《三角洲行动》新增战役模式及海外版本。3）境外流水递延将持续确收。社 ...

相对恒生指数表现 2024/11/18 安能物流 -4.9% 9.3% 27.1% 总市值（百万港元） 9,372.61 2024 年 11 月 19 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 祝玉波 S0350523120005 zhouyb01@ghzq.com.cn 联系人 ： 史亚州 S0350124060026 shiyz@ghzq.com.cn 联系人 ： 张晋铭 S0350124040003 zhangjm02@ghzq.com.cn [Table_Title] 业务结构优化+精细化管理，业绩继续保持快速 增长 ——安能物流（09956）2024Q3 业绩点评 事件: 最近一年走势 2024 年 11 月 14 日，安能物流发布 2024 年三季度业绩： 2024Q3，公司实现货运总量 373.4 万吨，同比增长 18.5%；营业收入 30.4 亿元，同比增长 21.2%；实现毛利润 4.8 亿元，同比增长 66.7%。 毛利率 15.6%，同比增长 4.3pcts；实现归母净利润 1.9 亿元，同比增长 27.9%。归母净利率 6.2%，同比提升 0.3pcts。 投资要点: ...

暴雪游戏恢复有望驱动 Q4 游戏收入修复 ——网易（9999.HK）24Q3 点评 核心观点 ⚫ 24Q3 营收 262 亿（yoy-3.9%,qoq+2.8%)，同比增长主要系手游净收入的增加。 Q3 毛利率 62.9%（yoy+0.7pp,qoq-0.1pp)，同比提升主要由云音乐毛利率增长带 来。销售费率 14.52%（yoy+1.4pp，qoq+0.8pp）；管理费率 4.2%（yoy-1.3pp， qoq-0.1pp）；研发费率 16.9%（yoy+0.9pp，qoq-0.6pp）。GAAP 归母净利润 65.4 亿（yoy-16.6%，qoq-3.3%），Non-GAAP 归母净利润 75.0 亿（yoy-13.3%， qoq-4.1%）。 ⚫ 24Q3 游戏及相关增值服务总收入 208.6 亿（yoy-4.2%,qoq+4.0%）， Q3 扣除有 道外合同负债 147 亿（与上期差值+21 亿）。毛利率 68.8%（yoy-0.2pp,qoq1.2pp），其毛利下滑主要系移动游戏下滑。其中手游收入 143.0 亿（yoy-9.7%， qoq-2.9%），端游收入 59.0 亿（yoy+29.0% ...

升 Q3 广告超预期，预期游戏收入增速持续提 ——腾讯控股（0700.HK）24Q3 季报点评 核心观点 ⚫ 24Q3 公司营业收入为 1671.93 亿（yoy+8%, qoq+4%）。毛利率为 53% （yoy+4pp, qoq-0.2pp）。24Q3 归母净利润（IFRS）为 532.3 亿(yoy+47%, qoq+12%)；归母净利润（Non-IFRS）为 598.13 亿(yoy+33%, qoq+4%)。 ⚫ 24Q3 增值服务收入 826.95 亿(yoy+9%, qoq+5%)。其中，国际市场游戏收入为 145 亿（yoy+9%），得益于《PUBG MOBILE》等游戏的强劲表现；本土市场游戏 收入 373 亿(yoy+14%)，主要系《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及 《地下城与勇士：起源》等游戏驱动。24Q4 我们预期游戏增速持续增长：1）23Q4 游戏低基数；2）境外收入确认周期更长。我们预期游戏增速提升甚至有望延续至 25Q1。1）24Q1 国内游戏低基数；2）25Q1 有《DNF》新春版本拉升用户活跃叠 加《三角洲行动》新增战役模式及海外版本。3）境外流水递延将持续确收。社 ...

报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告核心观点 - 3Q24公司实现营业收入1672亿元（yoy+12.1%），低于彭博一致预期为1679亿元；非公认会计准则下的归母净利润598.13亿元（yoy+33.2%），高于彭博一致预期的544亿元[1][20] - 国内游戏增速高于预期，国际游戏继续复苏。网络游戏收入518亿元，同比增长12.6%，高于彭博一致预期514亿元。国内游戏收入为373亿元（yoy+14.1%，qoq+7.8%），高于彭博一致预期为370亿元。国际游戏收入145亿元（yoy+9%，qoq+4%），低于彭博一致预期为150亿元[2] - 广告收入毛利同比提升，AI能力加速商业化进程。广告营收300亿元（yoy+17%），高于彭博一致预期为298亿元。毛利率52.99%，同比上升0.71pct，环比下降2.65pct[3] - 金融科技业务持续增长，理财及云服务等稳步提升。金融科技及企业服务营收531亿元（yoy+2%），低于一致预期541亿元。毛利率47.79%，同比上升6.85pct[3] 根据相关目录分别进行总结 1. 营收保持增长，利润大超预期 - 3Q24公司实现营业收入1672亿元（yoy+12.1%），低于彭博一致预期为1679亿元；非公认会计准则下的归母净利润598.13亿元（yoy+33.2%），高于彭博一致预期的544亿元[1][20] 1.1. 国内游戏增速高于预期，国际游戏继续复苏 - 网络游戏收入518亿元，同比增长12.6%，高于彭博一致预期514亿元。国内游戏收入为373亿元（yoy+14.1%，qoq+7.8%），高于彭博一致预期为370亿元。国际游戏收入145亿元（yoy+9%，qoq+4%），低于彭博一致预期为150亿元[2] 1.2. 社交网络收入环比提升，视频号总用户市场显著增长 - 3Q24社交网络收入309亿元（yoy+4%，qoq+2%），符合彭博一致预期309亿元，反映了手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销[24] 1.3. 广告收入毛利双升，AI能力加速商业化进程 - 3Q24广告营收300亿元（yoy+17%），高于彭博一致预期为298亿元。毛利率52.99%，同比上升0.71pct，环比下降2.65pct[3] 1.4. 金融科技业务持续增长，理财及云服务等稳步提升 - 3Q24金融科技及企业服务营收531亿元（yoy+2%），低于一致预期541亿元。毛利率47.79%，同比上升6.85pct[3] 2. 2024Q3运营数据有所增长 - 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，达13.82亿（yoy+3%），高于彭博一致预期为13.73亿；QQ移动终端MAU 5.71亿（yoy+1%），低于彭博—致预期为5.74亿。收费增值服务注册账户数为2.65亿（yoy+9%），高于彭博一致预期为2.64亿[36] 3. 金融服科技务及增值服务业务主要拉动整体毛利率提升 - 3Q24总体毛利率为53.36%（YoY+3.87pct，qoq+0.05pct），毛利率正增长主要由于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜高毛利率收入来源的增长，云服务盈利能力提升亦对整体毛利增长有所贡献，毛利率由去年同期的49%提升至53%[40] 4. 费用率同比略有上升 - 3Q24，销售费用为94.11亿，同比上升18.9%，主要由于支持本土市场及国际市场新游戏而加大推广力度。销售费用率同比上升0.5pct，环比下降0.1pct。管理费用为290.58亿，同比上升10.5%，环比增长6%，主要由于研发开支及雇员成本（包括若干海外附属公司的绩效奖励相关的成本）增加；管理费用率同比上升0.4pct，环比上升0.3pct[42] 5. 盈利预测与评级 - 公司毛利率提升超预期，将2024 - 2026年经调整净利润由2050/2381/2692亿元提高为2174/2406/2653亿元，对应2024 - 2026年PE（Non - IFRS）为16/14/13倍（港币/人民币=0.93，2024年11月15日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，维持公司“买入”评级[47]

中国黄金国际（2099） 更新报告 甲玛复产带动三季度扭亏，公司估值有待修复 三季度实现扭亏：2024 年前三季度，公司实现收入 4.63 亿美 元，同比增长 19%；净亏损为 300 万美元，同比减亏 250 万美元。 公司销售成本同比增加 30%，主要由于过往 7 年采矿权在三季度确 认一次性支出 5440 万美元。三季度单季度得益于金铜量价齐升， 公司实现收入 2.55 亿美元，同比增长 309%；净利润 2790 万美 元，扭亏 5870 万美元。 三季度铜金价格高位运行：随着美联储降息方向确定，三季度黄 金价格持续高位运行。截至 9 月底，伦敦现货黄金收盘价到达 2629.95 美元/盎司，相较 6 月底增长了 12.8%。金价的持续走高助 力公司三季度的业绩增长；长江有色铜目前均价达到了 7.42 万元 人民币/吨，由于供应端预期的收紧以及新能源的发展对于铜需求 的推动，铜价仍在历史高位运行，我们预计铜和金价格未来仍将持 续提升，这对公司盈利水平将形成有力支撑。 甲玛矿区复产持续推进带动成本下降：自甲玛矿山由于果朗沟 尾矿库尾砂外溢事件后，甲玛矿区暂停了生产经营活动。2024 年 5 月，经西藏自 ...

报告投资评级 - 重申“买入”评级，给予公司474港币目标价，对应公司16x 2025e P/E [4][5] 报告核心观点 - 2024Q3腾讯录得收入1672亿元，同比增长8%，经调整归母净利约598亿元，同比增长33%，大幅超过彭博一致预期 [2] - 游戏处于强势产品周期，国内游戏收入同增14%，国际游戏收入同增9%，预计高增的国际游戏流水将体现在Q4及明年收入层面；金融科技及企服收入增速放缓、毛利率提升；广告提升空间仍大；利润率提升仍是长期重要看点 [3][4] 业务板块总结 游戏业务 - 2024Q3公司国内游戏收入同增14%至人民币373亿元，主要受益于《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《DNF手游》等游戏驱动；国际游戏收入为145亿元，同比增长9%，主要受益于《PUBG MOBILE》及《荒野乱斗》等游戏表现强劲 [3] 金融科技及企业服务业务 - 2024Q3支付业务的交易笔数同比增长约10%，但单笔价值量有所下滑，导致了支付业务对整个分部的拖累；云服务成本效益提升、商家技术服务费和理财收入等的增长带动了该分部毛利率持续改善至48% [3] 广告业务 - 2024Q3公司广告收入同增17%至300亿元，主要得益于视频号、小程序及微信搜一搜广告的强劲需求、以及奥运会带来的品牌广告拉动；视频号广告加载率约3 - 4%，提升空间仍大 [4]