一、涉及行业 磷化工行业[1] 二、核心观点及论据 （一）磷矿石 1. **价格与供需** - 今年磷矿石价格整体稳定，年初3 - 4月四川磷矿石稍有波动，北方磷矿石价格回落，但5 - 6月后价格回升到年初水平并维持至今。如长江流域湖北地区今年价格基本稳定在980 - 1020，道场在1000 - 1020[2]。 - 今年磷矿石增量预计不到400万吨，北方地区原预计增量200多万吨，但河北受环保检查影响，原产量100万吨，无增量；南方地区四川预计增量250万吨，贵州增量200万吨，南方矿石增量300万吨[3][4]。 - 施法精华酸今年新投产量80万吨，预计开工五成，对应磷矿石精矿需求200万吨左右，11月后下游传统磷矿工行业开工偏高，需求与产量增产部分达到平衡[5]。 - 明年施法精华酸至少落地90万吨产能，可能贡献300万吨需求；工业及磷三一安明年产能440多万吨，下游需求稳中向上，公安明年上半年开工较高，至少贡献150万吨需求；新灯板明年至少450万吨需求[6]。 - 从实物增量看，四川明年有40万吨增量，新投矿山100万吨，湖北170万吨左右，贵州约300多万吨，共600多万吨原矿增量，但不是高品位矿增量，整体明年磷矿处于供需顶平衡状态[7]。 - 磷矿石进口虽性价比高，但存在装置匹配问题，进口节奏会缓增长，2022 - 2023年进口投资后与国际价格基本持平，进口仍会持续[8]。 2. **成本与前景** - 新矿山除传统资源成本外，还需考虑基建和环保成本，比老旧矿山高一倍，如传统地下洞法矿山成本约300多，新矿山可能达600多[9]。整体来看，到2025年磷矿石供应、需求、成本等因素综合下比较乐观，下游磷肥等需求往上增长[9]。 - 高品位磷矿石需求量明年会增加，低品位与高品位价格可能逐渐拉开差异[10]。 （二）硫磺 1. **价格上涨因素** - 硫磺价格从920 - 930价位涨到1550多，涨幅600多块钱。一是印尼那边对硫磺需求爆发，二是中国下游增产幅度5% - 6%，总体一氨和二氨实物量增加约200万吨，新能源对硫磺也有需求支撑[11][12]。 - 硫磺净品硫酸同加工价格长期表现不特别好，4 - 7月云南因炼钴等操作开工率低，在下游需求增加时，硫磺和硫酸供应收缩，导致价格一路上涨[12][13]。 - 硫酸低端价今年与去年比是三倍，如山东地区从10 - 20元涨到210 - 220元，高端价基本翻倍，从140 - 180元涨到330 - 340元[13]。 2. **市场情况** - 国际上硫磺不光供应中国，还要供应印度、印尼、摩洛哥等需求地，这些地方产量小需大量进口，中国贸易商询货时海外贸易商也寻货，中东货源价格涨到170美元FOP，折合人民币企业成本接近此价格，硫磺成本支撑强劲[14][15]。 （三）磷肥 1. **国内市场** - 传统大肥价格稳定，如中国磷三二今年价格在长江流域基本在3700 - 3750区间，虽有波动但现在反弹到3150，企业生产成本最多3000，企业无库存压力，维持开工推进下游业务[16][17]。 - 公安价格从5585涨到5750 - 58，市场表现好，货源紧张，12月前可能没货源，对于有自有资源企业盈利可观，利润保守在1500 - 2000[18]。 - 国内磷肥需求整体有10%左右增量，虽冬储开展较迟但需求稳定[17]。 2. **出口情况** - 中国磷二氨出口基本在400万吨，磷一氨200万吨，受法典和配额限制出口份额有限，但今年磷二氨出口利润可观，海外价格最低550多美金，现在610美金以上，折合成人民币出厂价4200 - 4300，企业边际成本3300[21]。 - 磷一氨企业上半年出口表现亮眼，下半年因保供国内出口量减少，预计明年上半年海外磷肥价格仍维持高位，需看下半年印度补贴和采购节奏[21][23]。 （四）磷酸铁 1. **市场现状** - 磷酸铁今年开工较好，尤其是四季度，虽今年市场利润薄，很多企业亏损，但个别盈利，目前相关产品已反弹，明年一季度预期乐观[19]。 - 公安下游磷酸铁需求占比年初测算可能10%，现在可能快达到20%多，公安企业基本满开，月产量20 - 22万吨，今年公安产量预计270 - 280万吨，新能源对公安需求从年初到现在增长明显[25]。 - 磷酸铁产量四季度稳定，下游磷酸铁和电池装机是旺季，导致开工较好，明年公安产能和产量利用率会更高[26]。 （五）黄磷 1. **产能与价格** - 黄磷有产能增加，但价格降得较低，很多企业减产以保护价格，接近企业成本线，因黄磷盘子小、可控性强，减产可能使价格回升[19][20]。 （六）四六级磷酸盐 1. **开工率** - 四六级磷酸盐开工率高是因为硫酸供应前期收缩，需求稳定，4 - 7月开工拉高，可能维持到1月，之后进入淡季[20]。 三、其他重要内容 1. 合成胺用量在磷化工产业链中相对较少，今年对磷化工成本支撑作用有限，且今年合成胺较便宜，企业投入成本相对少，成本支撑主要在磷和硫[14]。 2. 海外合成胺与中国是不同逻辑，海外受天然气紧张影响，欧洲和摩洛哥的合成胺较紧张[15]。 3. 国内黄磷产能小，价格接近成本线时企业减产操作可影响价格[20]。 4. 安法公益在电信企业中的占比现在大概在50% - 80%，逐渐发展起来[36]。 5. 金粉价格上涨体现高煤矿的紧缺问题，明年一些高品位磷矿价格肯定还会高，因为有产能落地，对高品位磷矿有需求[37][38]。 6. 磷肥出口配额明年大概会维持在今年水平，极端情况下磷肥价格才会特别低，但这种情况几乎不可能出现，明年上半年以前国际磷肥价格仍维持高位[44][45]。 7. 摩洛哥现在没货，南美采购节奏慢，库存方面企业基本无库存，南美正常需求400万吨左右磷肥量，今年采购量约400万吨[46]。 8. 重钙对没有合同案企业或磷一氨、磷二氨价格贵的地方有性价比，可替代部分磷元素，今年行情在预期之上[47]。 9. 海外摩洛哥有磷矿石产能增加预期，但一两年内只有埃及可能有50万吨产能增加，国际上短期内磷矿石增量不明显，且项目落地周期比中国长[48]。

一、涉及行业 玻璃和纯碱行业[1] 二、核心观点及论据 （一）成本与估值 1. **玻璃和纯碱成本** - 玻璃生产燃料有天然气、煤质和石油胶质三种，以天然气为燃料的玻璃生产成本较高。按目前市场价格计算，天然气为燃料的玻璃现金成本为1460元，若天然气费用低1元左右，成本可能减200元左右，不同企业因工艺和建设价格成本在1200 - 1400多区间。煤质和石油胶质的现金成本在1000 - 1100左右[3][4][5]。 - 纯碱生产有氨碱法、联碱法和天然碱三种路线。氨碱法完全成本约1528元，现金成本约1408元；联碱法按70%计算生产成本约1520多，现金成本约1440左右，考虑到部分企业合成氨自产成本会更低，纯碱现金成本估计在1200 - 1400区间，完全成本在1300 - 1600左右。天然碱产能集中在远新，虽其公布成本低，但加上运费后成本增加[6][7][8]。 2. **盘面估值** - 玻璃盘面估值较合理，但进入淡季可能恶化。纯碱今日反弹，01合约收盘1508元达到完全成本线，从成本角度看企业不会亏太多，但从供需角度看估值偏高，因为下游重碱需求后期收缩[11][12]。 （二）供需基本面 1. **纯碱供需** - **产量与开工率**：纯碱开工率10月中旬后下降，头部企业有减产动作，但多为短期减产。近期周产量已回到70万吨以上，若企业复产，产量可能继续上升。重碱产量处于高位，轻碱产量相对稳定在30万吨左右，因为下游需求结构影响，重碱需求占比大且近年产能增量多在重碱环节，目前重碱处于绝对过剩状态，轻碱供需基本平衡[13][14][15][16][23]。 - **库存**：纯碱库存总体处于累积状态，目前主要分布在西南、西北和华北地区，其中西北库存最高达70多万吨，华东和华中库存不算高。库存分布影响价格，之前库存集中在个别企业时对价格抬升有较大作用，现在情况不同，虽然华东地区价格相对坚挺，但整体需求下降且库存处于高位[24][25][26]。 - **出口**：纯碱出口是需求释放渠道之一，历史最高出口量在2009年，月度最高达27万吨，2022年疫情后海外需求旺盛时最高月度达22万吨，近期9 - 10月出口量飙到12万吨。但出口不能抵消国内需求减量，且新增产能可能吃掉出口增量，所以纯碱仍处于过剩状态[28][29][34]。 2. **玻璃供需** - **需求**：玻璃日熔量处于低位，与2015、2017年及2022年同期相比，目前深加工企业开工和订单情况比往年同期差，从长期需求看，竣工数据没有见底迹象且新开工同比跌幅不断扩大，玻璃总量上还会继续收缩。玻璃与房地产高度相关，货币政策利率下降能拉动成交数据上升则对玻璃有支撑，否则玻璃走弱[36][37][38][39]。 - **价格走势**：玻璃可能已进入底部区间，但走出底部还需时间，不一定已达最低价格。玻璃在底部区间可能会有脉冲式反弹，驱动因素为供给端快速减量和政策尤其是货币政策影响[40][41]。 （三）政策对盘面影响及交易策略 1. **政策影响** - 玻璃和纯碱受政策影响较大，因其保证金相对便宜、散户参与度高、波动率偏高且自媒体传播率高。政策出台时，若盘面处于贴水状态应调整为升水状态，这会触发正反馈，使现货和期货价格上涨；当宏观情绪平复开始交易现实时，盘面会从升水回归贴水，引发负反馈使现货价格回调[42][43][44][45]。 2. **交易策略** - 在煤炭价格未大幅下跌使大宗商品成本下移情况下，对玻璃和纯碱以区间思路对待，盘面价格拉到行业有利润时以空头思路为主；有政策刺激时利润丰厚可适当做多。套利方面，纯碱目前跨期反套较难，因其空头持仓量高且移仓影响价差；玻璃跨期套利空间与库存相关性高，01和05合约后期可能有较大反套空间，59合约空间受限。还可关注05合约买玻璃抛纯碱的套利，以及玻璃和纯碱进入底部区间后的卖权机会[47][48][49][50][51][52]。 三、其他重要内容 1. 纯碱生产中，联碱法会产出纯碱和氯化铵，氯化铵可做肥料，在计算联碱法成本时按70%计算[7]。 2. 远新的天然碱产能为500万吨，其位于阿拉善，运到主销区河北运费较高，火车运费约300元，汽运约370 - 400元[8][9]。 3. 纯碱今日反弹，主要是因为空头持仓集中且到了11月下旬，空头有移仓行为，盘中表现为减仓上行，今日减仓5万手[10]。 4. 玻璃企业中，浮法玻璃主要用于建筑（如窗户）和汽车，光伏玻璃受整个光伏产业链产能增速超过终端需求增速影响，价格下跌且库存上升，企业面临现金流压力，光伏组件价格下跌也会压低对玻璃的需求，且这个问题在明年下半年之前较难解决[17][18][19][20][21]。 5. 在玻璃和纯碱的交易中，当盘面架构远离现金成本时可适当做多，尤其是有政策启动时安全边际最高；当接近成本上限进入盈利状态时可做空[48]。

一、涉及公司 立新微[1] 二、核心观点与论据 （一）三季度财报情况及原因 1. 三季度报同比下滑一点，主要原因是安卓客户订单不如去年充足[1]。 （二）公司基本情况 1. 主要客户是手机厂商，产品主要有LDO、OVP开关、DCDC、信号链、霍尔器件、协议芯片等，从刚上市时的三大类产品线扩展到现在的六到七类大品类[1]。 2. 是集成建筑设计公司，市场上友商有艾维维尔、盛邦、希利杰、苏威普等，与友商产品重叠度有所不同[1]。 （三）公司战略相关 1. 近一年来为扩充产品线做了很多投资或与团队合作的事，因为意识到不扩充产品线在竞争中可能掉队[3]。 2. 公司估值相对较低，可能是市场认为之前的产品不够高端、单颗价值量低，但原来的产品量很大且品控要求高，产品失效率在业内处于国际领先[3]。 （四）TOF产品相关 1. 两年前开始投入研发TOF产品，样品去年出来，今年处于测试和导入阶段，后续其他品类也会陆续研发销售[5]。 2. 公司研发的是iTOF，通过相位偏移量测算距离，DTOF直接测量脉冲发射到接收的时间确定距离，DTOF精度高但量程短，iTOF量程长但精度不如DTOF，根据应用场景选择技术，公司做DTOF从技术储备上没问题但目前还没做[5][8][9]。 3. 新品毛利率高于平均毛利率（平均毛利率四十出头），iTOF产品未出货前指导价格约半美金，出货量提升后可能略降[13]。 （五）汽车业务相关 1. 近两年来投入大量研发力量做汽车业务，到三季度收入虽比去年增长但未达过亿，在汽车上做了很多产品，如车规级LDO、七四系列逻辑电路、DC - DC、IO扩展、开关、E - Fuse，还涉及车内氛围灯、车大灯、预控的NCU相关团队，研发力量从消费领域向汽车领域转移，汽车业务考核和导入基本要半年时间，处于研发和向车厂积极导入阶段[9][10]。 （六）电子雷管业务相关 1. 电子雷管业务过去两年增速快，但今年不及预期，原因是应用领域萎缩、基建萎缩、国内市场价格战比预期更恶劣，不过国外市场拓展比预期好，进入了印尼、刚果、哥伦比亚、墨西哥市场，国内量大但毛利率低，国外价格高、毛利率高但量相对小，预计今年全年营收和利润比去年略低，但国外市场开拓为明年打下较好基础[11]。 （七）高端消费和激光雷达业务相关 1. 公司投的企业做激光雷达，立新微做电源部分，短距离激光雷达已进入割草机、扫地机器人领域，长距离（三四百米）的明年一季度流片，往车厂推可能要到明年二季度做测试，最快上量要到三十几度（此处表述可能有误，推测是某个时间点）[12]。 （八）未来计划相关 1. 目前以消费电子（以手机为代表）出货量比例较大，但近一两年将研发力量往车规和工业领域转移，随着产品陆续研发出来，预计明年二三季度开始汽车和工业领域占比会慢慢提升，不排除在某个阶段突然爆发[15]。 2. 新品（如TOF）对营收、毛利率和利润提升有帮助，市场今年消费有个位数（3% - 5%）的复苏，以手机为代表的消费明年预计还有个位数的复苏，公司在手机里还布局了快充、Mnet频区、Mnet驱动、OLED驱动、协议芯片等新品，研发周期和测试周期较长，但进入机型后对营收贡献较大[16]。 3. 目前产品在手机里大概1块美金出头，如果TOF做进去将近1.5美金左右，后面大料出来理想情况下可能到3美金以上，但开发有风险[17]。 4. TOF产品不光推手机，还在推无人机等凡是用得上测距的地方，国内主流安卓客户是意向客户[17][18]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 苹果在耳机上加TOF传感用于检测手势动作，苹果手机前置用结构光软件算法进行手势追踪（硬件不是TOF），后置有一颗TOF用于三维成像、聚焦；国内主流安卓前置用iPod做人脸识别、手势判断，后置也是TOF用于快速对焦[2][4]。 2. 半导体周期近年与以往失配，主要受产能供求关系和中美关系影响，去年安卓厂商爆款使三季度很好，今年主流安卓手机拿货少，但判断订单会延迟到来从而回升[13][14]。

一、涉及行业 A股市场[1] 二、核心观点及论据 （一）9月以来A股市场变化的因素 1. **内部政策因素** - 过去政策传导逻辑被打破，如房地产销售面积增速转负时，政策未像以往那样进行逆周期调节。但9月24日开始，各部门政策态度有重大转变，改变了市场对A股的ROE预期。[3] - 政策包括资本市场方面（如3000亿再贷款、5000亿央行互换等）和经济方面（如稳增长、宽货币、宽信用、宽地产等政策）。[4][10] 2. **海外因素** - 9月第三周美联储首次降息，促使资金回流大中华区（包括港股和A股），加上国内政策调整，共同导致9月底A股和港股快速反弹。[5][6] （二）A股市场当前阶段分析 1. **短期涨幅复盘及后续走势** - 9月最后一周后的5 - 6个交易日，各类指数涨幅在25%左右，这种短期大幅涨幅在历史上比较罕见。[7] - 从历史复盘来看，短期暴涨后指数会进入震荡阶段，大概持续2个月左右，期间会有轮动补涨，12月中下旬可能会开始判断市场方向（牛市、震荡或熊市），10 - 11月指数偏震荡，有交易结构性机会。[8] （三）已出台政策及后续政策期待 1. **资本市场政策** - 5000亿的金融机构与央行互换便利，3000亿再贷款用于上市公司增持或回购股票，且如果不够还可增加额度。[11] 2. **经济相关政策** - 财政政策方面，10月财政部新闻发布会提到化解风险的政策，如化债（11月初人大常委会公布三年多增6万亿化债额度，每年8000亿专项债用于化债，今年年底前约有2万亿额度）、收房子和收土地、给六大商业银行补充注册资本金等，后续还可能有刺激需求的财政扩张政策，如设备更新、以旧换新补贴等政策可能延续并扩张品类。[12][14][15] - 房地产政策方面，供需两端优化，如降低存量首套房贷利率、降低二套房购房比例、降低公积金购房比例等，政策效果在二手房市场体现明显（10月开始同比数据增长），一手房负增长基本抹平，但存在结构性分化，一线和个别强二线城市改善明显，弱二三线和四五线城市变化不明显。[16][17] （四）特朗普政策主张及影响 1. **政策主张变化及影响** - 特朗普2024年竞选党纲与2016年相比，总体政策思路变化不大，但有细节变化，如希望将能源价格降低至2018年水平以下（可能使油价跌30 - 40%），对中国加关税从上次最高20 - 25%提升到60%，还提出管道国概念。[20][21][22] - 其政策承诺兑现情况不确定，影响较大的是能源和中国出口方面，中国可能需要应对出口和制造业受影响的情况，如可能加大内需政策力度。[23][24] （五）三季报对投资的意义及线索 1. **三季报与股价关系** - 以往经验，三季报好的公司前十个月股价涨得多，三季报不好的板块前十个月股价跌得多，11月开始股价表现与三季报关系较弱甚至反向，市场关注困境反转逻辑。[27][28] 2. **困境反转的寻找** - 先找出困境板块（如新能源、军工、房地产产业链、消费链条等），再从政策（如化债）、供给侧（如行业出清）、需求侧（如订单变化）三个维度找有反转可能性的细分行业。[29][30][32][33] （六）普通投资者的投资线索 1. **自下而上的选股逻辑** - 困境反转逻辑，与宏观因素关系不大，靠自身变化实现基本面或ROE改善。[35] - 关注连续12个月PB小于1的公司，约100多家，按政策要求可能披露估值提升计划，有多种提升估值的方式。[36][37] - 关注并购重组相关，股权协议转让可能预示公司后续重大变化，是选股线索。[38][39] （七）A500指数相关 1. **指数特点及意义** - 与其他宽基指数相比，中正A500指数成分分散度高、覆盖面全且均衡，既包含传统经济产业也有新兴产业，补充了之前宽基指数的空白。[43][44] - 编制特点包括利用ESG负面剔除、选取沪股通证券为样本、下沉到中正三级细分行业选龙头股、保持指数样本行业市值分布和样本空间一致等。[45] 2. **配置价值** - 在当前市场环境下，风险偏好修复，应增加权益配置。如果能判断经济或产业周期走向，可配置相应的指数（如沪深300、创业板、科创板等），若判断不清，中正A500是较好选择。[46][48] （八）A股市场展望 1. **短期展望** - 目前处于9月底暴涨后的指数震荡期，持续到12月中旬左右，12月中旬后根据政治局会议和中央经济工作会议情况判断春季躁动类型（指数型还是结构性），3月上旬两会后再看开工旺季的基本面情况。[50][51] 2. **投资策略** - 博弈政策可关注特朗普加关税和国内刺激政策力度及方向，自下而上选股可关注困境反转、连续12个月PB破净、股权协议转让并购重组等，也可整体配置中正A500。[52] 三、其他重要内容 1. **市场成交额变化** - 之前单日成交额5000亿左右，现在日均达到1.8万亿 - 2万亿。[1] 2. **历史涨幅复盘范围** - 复盘了1990年以来美日韩、英法德、印度越南、大中华区（A股、港股、台湾股票）等主要资本市场的情况。[7]

一、涉及公司 Lowe's Company[1] 二、核心观点与论据 （一）第三季度业绩情况 1. **销售数据** - 第三季度销售额为202亿美元，可比销售额下降1.1%，但排除风暴相关活动，结果略好于预期，这得益于专业（pro）和线上销售以及小金额户外DIY项目[2]。 - 可比平均票价上涨0.2%，受专业销售、家电平均票价上涨和风暴相关产品销售推动，而可比交易下降1.3%，DIY自主消费项目的持续疲软部分被专业交易增长所抵消[10][11]。 - 8月月度可比销售额下降3.3%，9月下降1.2%，10月上升1.3%，飓风相关销售对本季度后半段有积极影响[11]。 2. **各业务板块表现** - **专业（pro）销售**：第三季度再次增长，有高个位数的可比销售额增长，对小到中型专业客户的投资推动了增长，并且在库存深度和品牌方面有优势，专业忠诚度计划也提高了客户粘性[2]。 - **线上销售**：可比销售额增长6%，线上转化率和流量均增加，Lowe's移动应用流量有两位数增长，并且扩大了免费当日油漆配送计划[2]。 - **硬线（Hard lines）**：实现了正增长，部分受飓风相关产品如发电机、电锯等销售推动，同时顾客对草坪护理等户外项目的投入也有带动作用[7]。 - **建筑产品（Building products）**：可比销售额高于公司平均水平，受建筑材料正增长、专业销售持续强劲以及飓风相关销售推动，还引入了新的产品品牌[8]。 - **家居装饰（Home decor）**：在DIY大金额自主消费项目如地板、厨房和浴室、装饰等类别中持续面临压力，在电器方面，第三季度可比销售额较第二季度趋势略有改善，受平均票价规模增长推动[9]。 3. **利润相关** - GAAP稀释每股收益为2.99美元，排除2022年出售加拿大零售业务相关的5400万美元税前收益后，调整后的稀释每股收益为2.89美元[10]。 - 毛利润率为销售额的33.7%，较上一年略有上升，受益于持续的PPI计划，但被供应链投资和风暴相关压力抵消[11]。 - 调整后的SG&A占销售额的19.2%，较上一年上升86个基点，调整后的营业利润率为12.3%，下降86个基点，调整后的有效税率为24.2%，与上一年持平[11]。 - 第三季度末库存为176亿美元，与上一年基本持平，公司根据销售趋势管理采购并投资关键专业项目[11]。 - 第三季度产生7.28亿美元自由现金流，资本支出总计5.71亿美元，回购290万股股票花费7.58亿美元，支付股息6.54亿美元，向股东返还超过14亿美元，9月偿还4.5亿美元债券到期，第三季度末调整后的债务与EBITDA之比为3.04倍，投资资本回报率超过31%[12]。 （二）宏观环境与业务驱动因素 1. **宏观环境挑战** - 宏观环境仍然具有挑战性，利率虽开始下降，但消费者仍面临负担能力挑战，通货膨胀和利率对其钱包造成压力，抵押贷款利率居高不下，住房周转率接近30年低点[3]。 2. **业务长期驱动因素** - 有三个主要业务驱动因素：一是房价强劲升值；二是可支配个人收入超过通货膨胀；三是美国房屋的平均年龄达到历史最高的41岁，这些因素将长期支持需求，随着利率压力缓解，房主可能会利用35万亿美元的房屋净值为更大的家装项目融资，此外还有千禧一代家庭组建、婴儿潮一代原地养老和持续远程工作等长期需求驱动因素[4]。 （三）应对措施与未来展望 1. **应对措施** - 公司正在投资整体家居战略，以实现长期增长和可持续的市场份额增长，为家装市场预期的复苏做准备[4]。 - 在应对飓风方面，公司投入了大量资源，包括供应链网络投资以保障供应，数百名员工参与志愿活动，公司还承诺投入1200万美元支持救灾援助，其中250万美元用于帮助北卡罗来纳州西部的小企业恢复和重建[4][5]。 - 在客户体验方面，推出了MyLowes Rewards忠诚度计划，提升了店内和线上的购物体验，如店内模式在Lowe's应用中的应用，还推出了针对专业客户的Shop the Job数字购物体验等[3][6]。 - 在成本管理方面，通过PPI计划、与供应商的成本回调合作等方式管理成本，并且在应对可能的关税增加方面，有多元化采购、与供应商紧密合作等应对措施[15][30]。 2. **未来展望** - 更新2024年全年财务展望，预计销售额在830亿 - 835亿美元之间，可比销售额下降3% - 3.5%，调整后的营业利润率在12.3% - 12.4%之间，全年净利息支出约13亿美元，资本支出约20亿美元，调整后的有效所得税率约24.5%，调整后的稀释每股收益约11.80 - 11.90美元[12]。 三、其他重要内容 1. **对Bernie Marcus的悼念**：Bernie Marcus是现代家装商业模式的发明者之一，他对公司董事长兼首席执行官Marvin Ellison有过指导，公司对他的去世表示哀悼[1]。 2. **员工相关** - 公司进行了年度员工敬业度调查，90%以上的回复率处于行业领先水平，初步得分显示在敬业度和领导有效性等关键指标上持续改善，并且员工敬业度与业务成果有相关性[6]。 - 在应对飓风时，有超过1000名应急响应团队成员自愿离开家园支持受灾地区的门店[5]。 3. **供应商相关** - 在应对飓风时，Niagara Water发送了700多卡车的瓶装水，Furman Power Equipment从北美各地采购发电机并提供相关服务，公司对这些供应商表示感谢[10]。 4. **即将到来的活动与计划** - 即将迎来假日季，将推出Black Friday活动，有各种优惠，MyLowe's Rewards忠诚度会员在感恩节当天可在Lowes.com上提前获得独家优惠，还将推出针对DIY客户的会员周等活动[7][8][9]。 - 下个月（12月11日）的分析师和投资者会议上，将提供更多关于财务预期、2025年及以后的情景规划视图、PPI计划等内容的更新[28][32]。

一、涉及公司 百度（Baidu）[1] 二、核心观点及论据 （一）整体业务 1. **战略方向** - 尽管面临宏观经济疲软和短期逆风，百度仍将AI驱动创新作为战略重点，着眼于长期增长机会。这一战略重点的基础是AI能力的提升。[2] 2. **财务状况** - 总营收为336亿人民币，同比下降3%。百度核心营收265亿人民币，基本与去年持平。百度核心的在线营销营收188亿人民币，同比下降4%；非在线营销营收77亿人民币，同比增长12%，主要由AI云业务驱动。ITE营收72亿人民币，同比下降10%。[12] - 成本方面，营收成本164亿人民币，同比增长1%；运营费用112亿人民币，同比下降5%；百度核心运营费用99亿人民币，同比下降5%；百度核心SG&A费用50亿人民币，同比增长4%；百度核心研发费用49亿人民币，同比下降13%。[12][13] - 运营收入59亿人民币，百度核心运营收入57亿人民币，百度核心运营利润率21%；非GAAP运营收入70亿人民币，非GAAP百度核心运营收入67亿人民币，非GAAP百度核心运营利润率25%。[13] - 截至2024年9月30日，现金、现金募集、受限现金和短期投资为1445亿人民币，排除IGE为1403亿人民币；自由现金流26亿人民币，排除IGE为24亿人民币；员工约31000人。[14] （二）AI相关业务 1. **AI云业务** - **营收与增长**：AI云营收在第三季度达到49亿人民币，同比增长11%，保持两位数增长并维持非GAAP运营盈利。其中，Gen AI相关营收保持强劲增长势头，占第三季度AI云总营收的11%，较上一季度的9%有所上升。[7][8] - **技术优势**：在技术方面，拥有强大的AI基础设施技术优势，如在GPU集群管理方面，实现99.5%的有效LLM训练时间，并且在组合不同供应商的GPU进行模型训练和托管时，将吞吐量损失最小化至5%以内。[8] - **产品发展**：不断发展其Mass平台，重点开发综合工具包以提升客户和合作伙伴的模型及应用开发体验，例如改进ModelBuilder使轻量级模型微调更容易，还推出MiaoDa提供无代码能力。[8] - **客户与市场**：吸引了新客户，如与FlashX、Kindi和Tohu Car建立合作关系，并且中端企业客户对GPU公共云服务的投资增加，其公共云的中端企业客户增量营收环比增长170%。[8][9] 2. **AI在搜索业务中的应用** - **内容渗透与用户参与**：目前超过20%的搜索结果页面包含AI生成内容，较8月的18%有所上升；百度APP上，与生成内容互动的用户接近其月活跃用户的70%。用户接触AI生成搜索结果后，在百度上停留时间更长，使用更复杂的查询，次日返回的可能性更高。[3][4] - **用户行为变化**：用户行为模式发生变化，从单纯搜索转向内容创作，如在今年中秋期间，图像创作和文本生成量激增。[4] - **搜索业务转型与商业化**：虽然处于早期阶段，但在法律、教育和B2B服务等垂直领域的AI搜索商业化已经看到一些早期成果，如广告商的AI代理增加了有效销售线索。不过目前仍优先考虑用户体验提升，而非急于商业化。[16] 3. **AI模型发展** - **模型性能提升**：旗舰模型Earning 4.0 Turbo的推理效率显著提高，吞吐量较6月首次亮相时增加48%。[2] - **新模型推出**：推出KeyPro和LightPro等轻量级模型，具有低延迟、高吞吐量、高稳定性和高精度等特点；还推出Ernie IRAG以解决文生图中的幻觉问题，提高准确性。[3] - **API调用增长**：Ernie的API调用量大幅增加，11月每日处理约15亿次API调用，较8月的6亿次有显著增长，同时每日生成超过1.7万亿个token，反映出市场对Ernie的广泛采用。[3] - **未来发展**：计划明年推出新版本的Ernie，以进一步巩固在基础模型领域的领导地位。[26] 4. **AI在其他产品中的应用** - **百度文库（Wenku）**：自去年OneCloud的AI改造正式启动以来，AI功能的月活跃用户（MAU）增长迅速，9月超过5000万，同比增长超过300%；订阅营收同比增长23%。不断推出新的AI功能，如将基本文本幻灯片转换为专业演示文稿的功能。[6] - **AI代理（Agents）**：与各种企业合作构建代理，如为比亚迪（BYD）创建的代理提升了品牌参与度，70%与比亚迪代理互动的用户在7天内返回百度进行比亚迪相关搜索；三星（Samsung）和洋河（Yanghe）等企业也在百度构建自己的代理。代理的对话轮次显著增长，平均每日达1500万次。[5] - **智能客服产品Keyue**：与洋河合作部署的Keyue，可显著减少客服中的人工干预，提高客服效率，降低运营成本，其API调用量大幅增长，峰值达每日数百万次。[6] - **在线考试平台Kaoshibao**：利用Ernie 4.0 Turbo和Ernie Speed Pro，使有效问题增加150%，解释创建成本降低99.2%，付费用户比例大幅提高，营收增长246%。[7] （三）智能驾驶业务 1. **运营进展** - 第六代自动驾驶汽车RT6在中国多个城市的公共道路上运行；在武汉实现100%无人驾驶运营后，全国无人驾驶运营比例在第三季度超过70%，10月超过80%；10月在重庆也实现了100%无人驾驶运营。[10] - ApolloGo提供的乘车服务数量同比增长20%，10月累计乘车服务超过800万次。[10][11] 2. **技术与市场** - 百度认为其自动驾驶技术已达到技术成熟，具备安全性和可靠性，但安全和负责任的自动驾驶需要协调的监管框架支持，目前正在等待合适时机扩大运营规模，并积极探索进入更多城市和新的运营模式，如轻资产战略。[11] 三、其他重要内容 1. 在AI搜索转型过程中，不仅关注AI生成内容的比例，还注重通过多种格式组合为用户提供个性化、按需的内容，以提升用户体验。[15] 2. 百度的广告业务与宏观环境高度相关，目前Q3各垂直领域持续疲软，Q4广告商支出模式尚未有显著改善，但对近期刺激政策持乐观态度，认为一旦宏观环境改善，中小企业信心恢复，广告业务将有望复苏。[19] 3. 在资本分配方面，自2005年上市以来，百度通过回购股票为股东创造价值，过去几年平均每年回购约10亿美元，虽然回购速度可能季度间有所不同，但仍坚定致力于回购计划，同时也在评估其他为股东保留价值的方案。[25]

一、涉及公司 NVIDIA[1] 二、核心观点与论据 （一）财务业绩 1. **第三季度业绩** - 第三季度营收达351亿美元，较上季度增长17%，同比增长94%，高于预期的325亿美元[2]。 - 数据中心业务营收308亿美元，较上季度增长17%，同比增长112%[2]。 - 游戏业务营收33亿美元，较上季度增长14%，同比增长15%[7]。 - 专业可视化（ProViz）业务营收4.86亿美元，较上季度增长7%，同比增长17%[8]。 - 汽车业务营收4.49亿美元，较上季度增长30%，同比增长72%[8]。 - 网络业务营收同比增长20%[7]。 2. **第四季度展望** - 总营收预计为375亿美元，上下浮动2%[8]。 - GAAP和非GAAP毛利率预计分别为73%和73.5%，上下浮动50个基点[9]。 - GAAP和非GAAP运营费用预计分别约为48亿美元和34亿美元[9]。 - GAAP和非GAAP其他收入和支出预计约为4亿美元收入（不包括非关联投资的收益和损失）[9]。 - GAAP和非GAAP税率预计为16.5%，上下浮动1%（不包括任何离散项目）[9]。 （二）业务进展 1. **数据中心业务** - NVIDIA Hopper需求强劲，NVIDIA H200销售显著增长，达到数十亿美元规模，是公司历史上最快的产品增速[2]。 - H200提供高达2倍的推理性能提升和高达50%的总体拥有成本（TCO）改善[2]。 - 云服务提供商（CSPs）约占数据中心销售额的一半，营收同比增长超2倍[2]。 - NVIDIA GPU区域云营收同比增长2倍，多个地区在扩展NVIDIA云实例和主权云建设[2]。 - 消费者互联网营收同比增长一倍以上，企业在扩展NVIDIA Hopper基础设施以支持多种AI工作负载[2]。 - Blackwell已全面生产，第三季度向客户运送了13,000个GPU样品，包括向OpenAI运送的首批Blackwell DGX工程样品之一[3]。 - Blackwell需求巨大，Oracle宣布世界上第一个Zettascale AI云计算集群可扩展到超过131,000个Blackwell GPU[3][4]。 - 微软将率先提供基于Blackwell的云实例（私人预览）[4]。 - 在最近一轮MLPerf训练结果中，Blackwell表现优异，与Hopper相比性能提升2.2倍，且运行GPT - 3基准测试所需的GPU数量从256个H100减少到64个Blackwell，成本降低4倍[4]。 2. **软件与生态系统** - NVIDIA是世界上最大的推理平台，其大型安装基础和丰富的软件生态系统鼓励开发者进行优化，NVIDIA软件算法的快速进步使Hopper推理吞吐量在一年内提高了5倍，首次标记时间缩短了5倍[3]。 - 即将发布的NVIDIA NEM将使Hopper推理性能再提高2.4倍[3]。 - NVIDIA AI Enterprise包括NVIDIA NEMO和NEM微服务，是代理AI的操作平台，预计全年营收较去年增长超2倍[5]。 - 整体软件、服务和支持营收年化达15亿美元，预计今年年底年化超过20亿美元[5]。 3. **其他业务** - 在游戏业务方面，RTX需求受返校季销售推动，渠道库存健康，新的GeForce RTX AI PCs开始发货，预计第四季度将具备微软Copilot Plus功能[7]。 - 在专业可视化业务方面，NVIDIA RTX工作站继续成为专业图形、设计和工程相关工作负载的首选，AI成为新的需求驱动力[8]。 - 在汽车业务方面，NVIDIA Orin的自动驾驶业务增长和终端市场对NEDs的强劲需求推动了营收增长[8]。 - 在网络业务方面，InfiniBand和以太网交换机、SmartNICs和Bluefield DPUs等领域有营收增长，NVIDIA Spectrum X以太网用于AI的营收同比增长超3倍[7]。 三、其他重要内容 1. **地域发展** - 在中国，数据中心营收环比增长，原因是向行业出口合规铜产品的出货量，但占数据中心总营收的比例仍远低于出口管制前的水平，预计中国市场未来竞争仍将非常激烈[6]。 - 在印度，主要的CSPs正在构建可容纳数万个NVIDIA GPU的AI工厂，到年底NVIDIA GPU部署量将增长近10倍，Infosys、TLC、Wipro正在采用NVIDIA AI Enterprise并提升近50万开发者和顾问的技能[6]。 - 在日本，SoftBank正在构建该国最强大的AI超级计算机，还将与NVIDIA合作将电信网络转变为分布式AI网络，多家日本企业正在采用NVIDIA AI Enterprise[6]。 2. **股东回报** - 第三季度以股票回购和现金股息的形式向股东返还了112亿美元[8]。 3. **行业发展趋势** - 计算堆栈正在从编码向机器学习转变，万亿美元规模的传统数据中心基础设施正在为软件2.0重建[29][30]。 - 生成式AI是一个新的行业，AI工厂正在制造数字智能，AI正在改变每个行业、公司和国家[30]。 - 企业正在采用代理AI来革新工作流程，工业机器人投资因物理AI的突破而激增[30]。

一、涉及公司 ITE公司[1] 二、核心观点与论据 （一）业务战略调整 1. **内容优化与创新** - **长视频方面** - 优化电视剧制作，包括故事讲述、节奏、情节结构和角色发展等方面，以提高人气和回报[2]。 - 长视频内容在第三季度重新夺回市场份额第一的位置，如《唐朝诡事录》第二季表现优异，第三季已在制作，且该IP从线上扩展到线下影响力[4]。新剧《久不得解卡关》在20集以下剧集中人气指数最高，还有多部剧集发布后广受好评，但在女性向古装剧供应方面存在不足需要改进[4]。综艺方面，《脱口秀大王3后续》连续10周在喜剧类节目中收视率领先，推动了脱口秀行业发展[4][5]。电影方面，连续11个季度保持领先地位，多部影片在人气指数排名靠前[5]。动画方面，原创动画的营收占比增加，新推出的动画收到积极反馈并获得多个奖项[5]。 - 未来将优化内容规划，包括调整节奏、精简新剧数量、立项优中选优、资源集中于高商业价值内容，在内容评估上制定更严格标准，关注收入和创新能力，在内容创作上优化脚本和拍摄技术，在内容制作上加强项目管理和评估等[21][22]。 - **微短剧方面** - 将微短剧纳入业务内容，微短剧包括1 - 5分钟的迷你剧和5 - 20分钟的短剧，是对传统长视频内容的补充[3][14]。 - 迷你剧未来对会员免费，非会员可免费观看或按次付费观看独家内容；短剧对会员免费，非会员有免费观看窗口[3]。 - 公司有增加微短剧的投资计划，在内容获取上会通过版权购买、买断、利润分成等方式发展微短剧，未来聚焦优质内容打造独特风格[15]。 - 在微短剧业务上有竞争优势，产品方面，ITE移动端有成熟技术和架构、庞大用户基础且很多是会员，内容获取方面，微短剧的多数内容提供商是ITE现有合作伙伴，合作容易且成本低，管理方面与长视频类似，预算方面会降低长视频低ROI内容的投资来支持微短剧[16][17]。 2. **会员服务优化** - 第三季度会员服务营收为44亿人民币，同比下降13%，原因包括优质女性向和亚洲古装剧供应有提升空间、用户消费更谨慎、娱乐选择增多以及去年高基数效应[6][7]。 - 推出创新增值服务，如本季度推出的13部剧的套餐，现金购买量环比增长超40%达到历史新高[7]。 - 增强会员权益鼓励升级高级计划，举办20多场线下活动[7]。 - 11月12日推出家庭账户选项，每月8元，主账户和家庭账户有独立用户资料，可保障互动和个性化观看体验，是应对账号共享、提升会员转化和收入的举措，目前还在观察用户反馈[18][19]。 - 将广告支持的基本会员计划从ITE Lite扩展到主要ITE产品[8]。 3. **广告业务调整** - 第三季度广告营收为13亿人民币，同比下降20%，品牌广告业务下降但效果广告业务增长，AI应用使CPM提升超20%[8]。 - 主动减少综艺投资以应对市场变化，导致品牌广告收入大幅下降，但如《脱口秀大王》等内容仍受品牌广告商欢迎[8]。 - 未来将聚焦扩大广告商基础，尤其是本地品牌，获取更多顶级客户预算[8]。 4. **技术与产品创新** - 在所有设备上对产品进行升级，包括增强互动弹幕功能、提高音频质量、优化视频分享和下载选项、完善推荐功能等[9]。 - 在娱乐业务工业化方面取得进展，虚拟制作技术达到新阶段，ITE是中国首批能处理电视剧虚拟制作全流程的流媒体平台，相关实验室在中国首次应用最新版本技术，ITE虚拟制作工作室技术指标升级到国内外最高标准[9]。 - 广泛利用AI提高业务效率，如在内容翻译和海外业务配音方面，AI驱动的多语言翻译和配音服务减少了海外发布中国内容的时间和翻译成本，还开发出能为内容库快速生成剧情文本的AI系统，准确率超92%，AI在演员选角方面也有改进[9]。 5. **海外业务发展** - 第三季度海外业务总营收和会员营收均有同比和环比增长，如香港、英国、巴西、澳大利亚的会员营收年增长超40%，巴西、墨西哥、香港、泰国的海外日均订阅会员数年增长超45%[10]。 - 海外海剧影响力增强，如《再重映》的照片浏览量在多个市场排名靠前，《唐朝诡事录》在海外扩大影响力并在新加坡首映，泰国本土剧《女士和她的爱人》在平台上日营收最高且在谷歌泰国排名第一[10]。 - 未来将继续扩大本地合作伙伴关系，探索更多盈利机会，如深化与泰国、马来西亚、新加坡和香港电信提供商的捆绑套餐合作，举办更多线下活动，在海外推出更多优质内容[11]。 （二）财务状况 1. 第三季度总研发营收为72亿美元，同比下降10%[11]。 2. 会员服务营收44亿人民币，同比下降13%[12]。 3. 在线广告营收同比下降20%至13亿人民币[12]。 4. 收费分发营收达到8.14亿人民币，年增长52%，其他营收同比下降8%至7.29亿人民币[12]。 5. 固定成本40亿人民币，同比下降5%，主要由于本季度电影供应减少[12]。 6. 总运营费用14亿人民币，同比下降5%，主要由于营销支出管理更严格[12]。 7. 非GAAP运营收入为3.69亿人民币，利润率为5%，运营现金流连续10个季度为2.43亿人民币[12]。 8. 第三季度末，现金、现金等价物、短期投资和长期受限现金（包括在预付款和其他资产中）总计47亿人民币[12]。 三、其他重要内容 1. 公司在发展过程中识别出两个关键趋势，一是消费者因微观经济形势变得更谨慎，二是消费者面临更多娱乐选择，包括免费和短视频类型且增长迅速，但公司仍坚信长视频是最基本和不可替代的娱乐形式[2]。 2. 在问答环节，针对不同分析师的提问，公司管理层详细解答了关于微短剧布局、短视业务竞争优势、家庭账户战略考虑、未来剧集制作策略等问题[13][15][18][20]。

一、涉及行业 人工智能行业[1] 二、核心观点及论据 （一）大模型产业趋势 1. **海外趋势** - OpenAI在新加坡发布会带来产业趋势催化。其4O模型在2024 - 11 - 20有小更新加强写作能力，O1更新更受关注。O1新增函数调用、开发者消息结构化输出、图片理解功能。函数调用对agent多部推理能力有影响，图片理解增加多模态能力，若函数调用好用，agent多部推理准确率可能大幅提升且2025年落地可能有眉目。O1的real - time语音API降价，调用成本接近50元人民币一小时，当调用成本低于人工或接近0时可能是应用爆发点[3][4]。 - 谷歌年底可能发远程控制桌面相关东西，若agent成形，PC端或个人端侧的远程控制桌面可能是入口，这是agent入口端的催化[5]。 2. **国内趋势** - 11月minimax上线abab7版本，相较上一版本avv6.5推出端到端多模态大模型（文字和语音模态端到端打通，视频模态未做到），这一突破使语音交互时延降低到人类对话水准且不丧失非文字内容价值，其C端应用talkie、心野有望年底同步上线。国内其他大模型公司如商汤、讯飞年底可能迎来模型迭代[5][6]。 - 大模型预训链玩家数量从2023年的较多（百模大战）开始收敛，可能收敛到10个数量级且未来可能进一步收敛。很多云端大模型公司从性价比出发，以更高性价比、更小参数、更低成本方式接近OpenAI水平，达到SOTA模型水平的参数量不断降低，从千亿到百亿参数量即可做到。近期国内Kimi、DeepSeek发布对标O1成果，实现国内相较于海外半年内前沿领域的追赶，DeepSeek发布成果还得到OpenAI赞赏[6][7]。 （二）看好AI应用的逻辑 1. **海外情况** - 应用软件相比硬件有更大认知差。在过去两年算力筑基背景下，C端、B端落地持续低于预期，但海外硅谷创业团队创意生态迭代速度快，B端落地明显快于C端。C端也有进展，如ChatGPT在美国渗透率超10%，超过Early Adopter分水岭；Cursor是AI编程助手，能降低编程门槛，且有全局优化能力，海外程序员对其评价高；多林国鉴于长景卡位在AI价值下有更多付费空间。B端在美国企业端有明确且较强的付费意愿，很多公司如微软、Apploving、AppVenture、Salesforce、ServiceNow因AI带来新变化，在原有业务基础上出现业绩端双击，美股中一些AI渗透率低但卡位好的公司有投资机会[8][9]。 2. **国内情况** - C端落地软件侧付费意愿还未到单一QA引发付费狂潮的时候，但B端付费意愿在大模型央企采购、智能客服、语言学习、OA领域落地等方面比较明确[10]。 （三）A股相关标的情况 1. **科大讯飞** - 在AI + 教育方面有卡位优势，AI + 教育是很好的落地土壤，海外有多林国、科海学院等对标。科大讯飞有硬件（学习机），学习机产品力虽目前不够好，但如果AI + 教育软件层面做好且国内有付费意愿，学习机业务量会增长（今年前三季度学积翻倍增长，全年大概率也是），且讯飞在2G2B教育领域有领先的卡位优势，若有AI + 教育的政策推广，优势会更明显。同时，讯飞是国内少有的能基于国产算力建万卡集群的公司，对央国企大模型落地有天然优势；公司内部进行转型，将利润放在毛利之前考核，2025年有放利润逻辑，目前机构持仓不多，若机构上量会有弹性[11][12][13]。 2. **其他情况** - 港股有推荐的AI相关公司但未逐一展开，可私下交流。A股中，金山软件在AI应用方面有情况，其在AI功能推广上经历从增量付费到先保存月活（通过打折、促销）再考虑增量付费的运营策略转变，五六月份AI刚出时数据不错，年中股仓削弱，九十月份AI用户加速。从估值看，A股公司与美股公司估值目前差距不大，美股公司如Google往明年50的PE走，A股公司差的是利润端（E），但也在想办法改善，如人员优化等，明年可能有复刻美股同类公司业绩和估值双击的机会[21][22][23][19]。 - OA相关公司如范围、支援从去年开始做很多AI产品，功能与海外类似，12月5日范围有参加会发布智能大脑，但目前销售还在早期，国内2B销售进度比海外慢，在打造标杆案例、挑选第一批用户试炼阶段。OA与AI结合较顺，可调用内部系统、走流程等。发国家、智源等公司在进行人员项目调整，利润转弹性很快，四季度、一二季度可体现。焦点公司做跨境业务，AI相关业务定度过去一年不快，23年定的一万客户目标到24年可能完成，有4.5亿利润，目前一百多亿估值约20多倍，与去年估值水平差不多，主营业务在流水增长、费用把控较好情况下较好，之前受转型行动影响但影响在消退，从安全性角度看有优势[25][26][27][29]。 三、其他重要内容 1. 美股AI相关公司在Q2时AGE较低，当时预期美国经济硬着陆，到Q3变为软着陆或比预想中好的状态，业绩超Q2过低预期，带来业绩和AI趋势上的双击效果，且有从硬件到软件的需求转换带来行情。美股公司从模型到应用经过场景探索挖掘，从零散功能到体系化产品，现在为加速销售阶段，招了很多AI销售人员，明年大概率业绩好且AI相关产品表现好[14][15][16]。 2. 国内AI应用感觉发展慢与经济大环境有关，很多企业经费紧张、预算收缩，若明年经济向好（如政府发债等导向），预算情况类似美股有增量时，投入销售力量主推AI功能新产品，企业基本面改善时可能形成双击。目前A股应用性位置低，涨幅不大，估值与美股公司差距不特别大[18][19]。 3. 工具软件是AI应用里受关注单品，如微软和Pilot虽过去一年推广一般但仍受关注，其上限高、门槛高，金山软件是A股映射，经历运营策略转变，目前先保存月活再考虑增量付费，有一定效果[21]。 4. 企业端agent落地场景和形态丰富，理论上所有做图币软件都可称在开发AI产品，但要做好需有较好科普基础、可转化的客户群、产品不能落伍。OA公司适合做agent相关产品，与AI结合顺，可调用内部系统等[24][25]。 5. 对于A股的AI应用整体看好，行情还能往前走，之前看好TMT剧场主角如信创，11月搞信创12月看AI是因为催化切换逻辑，预判12月海外公司发产品发病。目前市场轮动速度快，有些票短期涨幅快，但很多AI应用还在底部位置。AI多模派衍生出AI视频、AI影视、AI音乐、AI玩具等，往传媒里找相关应用可能在收入、量、流量方面更容易起来，有铺圈效应[30][31]。 6. 计算机板块整体beta好，9月26日团队翻多提示的票都涨了一轮，目前计算机指数若回调10个点左右会更健康，主题轮动快的状态可能会维持，选择标的时要注意绝对高度，选择相对低位未启动的标的做轮动[33]。

一、涉及行业与公司 - 行业为医美行业，但未提及具体公司名称[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37] 二、核心观点与论据 （一）新客户相关情况 - **新客户比例及成交情况** - 新客户数量占比将近40%，成交占比也将近40%，首次到院成交率为40%，新客户消费占总体年收入的20 - 22%[1][2] - **新客户比例提升的原因** - 今年无疫情影响，且3月、9月做了很多低价引流获客，二线、三线城市增长速度不错，低级城市客流量增长更快[3] （二）引流策略 - **线上引流** - **抖音**：抖音团购占营销费用很低，约1%，获客比例也很低，主要做团购、基础性项目介绍，不能做直播，很多项目不能上，多为简单注册类或简单仪器类项目[5][6] - **百度**：投入占将近60%，是新客渠道来源的近45%[7] - **新氧**：投入广告费用占比约5%，新客获客比例约4%，平台吸引力在降低，客户质量低且平台费用高[7] - **美团点评**：投入比例略有上升，已超过新氧，约为6%，有庞大客户群体，相对合规，符合用户习惯[8] - **其他线上渠道**：还包括微博、微信、腾讯等，以及信息流、表单方式，整体线上引流除百度外占比约20%[8] - **线下引流及其他方式** - 做线下活动，如在节点推出广告（户外、电梯、软文等），积极推广私域小程序、微信群、社群，推出会员享受积分，老带新、转介绍，用套餐形式，线上做周年庆、混销、沙龙、体验项目、上市发布会等[4] （三）引流产品 - 常规引流产品有脱毛、小气泡、简单皮鸟、嗨皮、2.5寸霍瓦森的水光、光子嫩肤等，还包括娃娃针、嗨体2.5等[9] - 变化在于除基础水光产品外，还用乔亚登的雅致等高端产品获客，且将之前利润高、单价高的产品如勒马级四代、超声炮、上汽紧波的威铭美等拿来获客，获客价格约为正常售价的四分之一[10] （四）产品价格与成本 - **采购折扣** - 小机构采购无优惠，中型机构采购一般产品约8.5 - 9折，大型机构或连锁机构约6 - 8折，以颈部威美为例，小机构采购无折扣，中型机构采购一定量可能打9折，大型机构可能1100 - 1200元拿到（标价1400元左右）[13] - **利润率与费用率** - 整体利润率逐渐往下走，净利润率维持在6%左右，营销费用率约25%，材料成本约占15%[14][15][16] （五）不同类型项目情况 - 手术类从营销角度占比30%多一点，非手术类占67%左右[17] （六）部分产品销售情况 - **微球类产品** - 艾苏菲增长较快，今年上市后已有将近一万多支的销量，是吴宗美学较大的贡献者；一年四少女针销售量持续下降，因为出厂价优惠力度减小、市场活动和销售推广减弱、终端价格偏高；如白相对有增长但高速增长较难；宝尼达使用很少，只有几个医生在用[18][19] - **威美产品** - 4毫克的威美用于引流获客时标价1500 - 1600元，实际成交价格约2000元左右，无利润，所以今年下半年开始引进其他型号，整体微英美系列产品增速超过60%[20] - **肉毒产品** - 用量每年有10%以上增长，销售价格有下降但小部位下降幅度不高，整体销售额个位数增长，市场较稳定，有增长空间但不会大幅波动，不会形成爆款[25][26] （七）新产品相关情况 - 高德美的Sculpture产品，机构期待引进但还未正式接触，会受到现有微球类产品冲击；格格针机构端意愿度不高，因为品牌率不够、定价高于嗨提简文章、采购价格无优势；诺和诺德用于瘦身减体的产品对医美机构吸引力不够[22][23][24] （八）行业监管与订货情况 - 医美行业一直有监管，如超声势要医疗器械3类但之前存在不合规使用情况，现在市场较乱，国家在加强监管；年末有订货需求，一是年底医院或行业有活动，二是上游厂商按季度或年度返利、满赠，三是有些产品缺货需要备货，预计订货量相比去年增长10%[29][30][31] （九）资金与机构布局 - 资本喜欢投新的或注册量少的产品，如仪器类、未获批的微球类产品，也有资本收购医美医院，但医美机构经营难度较高；今年有机构出清或退出行业，多是经营管理、医疗安全把控或团队建设有问题；进口产品毛利率整体高于国产产品，但细分到每个产品情况较复杂[31][32][33] - 一线城市医美增长放缓，原因包括手术项目减少、终端销售价格竞争更激烈、人口流动等因素，后期布局更多开亲英美非手术形式的门诊或医院，面积更小，往二三线城市或新一线城市覆盖，今年亲英美品牌开了三家，明年预计6 - 8家，今年在云南、福建，昆明等城市较成熟[34][35][36] - 部分城市鼓励医美发展（如胡南唐沙、深圳、成都、重庆、云南、贵州），部分城市不鼓励（如北京、上海），因为投诉多、纠纷多、合理避税严重等[37] 三、其他重要内容 - 提到了一些产品的终端价格、出厂价情况，如颈部威美不同机构采购价格，威美4毫克产品的终端价格和引流价格，一年四少女针的终端价格等[13][20][19] - 提到了不同产品的市场活动情况，如一年四少女针市场活动和销售推广有所减弱，艾苏菲增长快且是新上市产品等[19][18] - 提到了产品的一些特性，如肉毒不能做营销广告、属于毒麻药品，其销售价格、用量增长情况等[26][27]