一、涉及行业/公司 宏观经济领域[1] 二、核心观点和论据 （一）2025年宏观政策展望 1. **政策方向积极但力度适度** - 自9月下旬以来，中国宏观政策出现积极变化。之前政策相对克制，4月和7月政治局会议认为经济回升向好，9月下旬政治局会议认识到经济困难，要坚定信心完成全年目标任务，所以政策积极方向确定，但不会像西方国家那样大水漫灌式强刺激[2][3]。 - 货币政策仍有宽松趋势但渐进式降息。房贷利率有进一步调整空间，银行资产端回报率有下行压力，负债端成本也需降低，存款利率和银行间市场利率有调整必要，但不太可能大幅降息，如一次降50BP或100BP，9月下旬先降20BP逆回购，之后可能按季度再小幅调整，且要权衡汇率等目标[6][7]。 - 财政政策会进一步加码但仍强调高质量发展。预算内赤字率可能从当前水平提高到3.5左右甚至更高，专项债额度可能适度扩大，可能还会发行一万亿甚至更多特别国债，特定支出方向会向房地产领域（土地储备收购、保障房收购）和消费领域（消费券补贴、收入补贴）适度倾斜，广义财政虽会扩张但不会大肆举债[10][11][12]。 2. **供给端会有积极改革** - 参考2015年后供给侧改革经验，对产能利用率低且持续亏损行业适度推进改革，从供给端改善企业经营状况[12]。 （二）2025年经济走势 1. **GDP增长目标大概率维持5%左右** - 中长期中国经济有增长潜力，但短期面临消费和地产等领域的困难。消费增速偏低，要提振消费需财政举措和改善收入预期；房地产市场出清慢，若政策进一步发力，销售和投资有望看到阶段性底部[13][14]。 - 投资增速会有所抬升。地产投资拖累幅度减少，基建投资边际发力，制造业投资可能从高位回落[15]。 - 出口面临不确定性但仍有韧性。美国宣称加关税增加出口压力，但中国制造业竞争力强，间接出口维持高位，且其他国家短期内难以替代中国生产能力，即使加关税也可能出现抢出口情况，不过净出口对经济支撑作用可能减弱[16][17][18]。 - 融资指标是经济回稳的关键领先指标，过去两轮经济回升中融资指标率先回升[19]。 （三）大类资产走势 1. **海外资产** - **美国** - 短期需求端偏稳，明年政策不确定性大。特朗普若上台可能推行制造业回流、基建刺激、税收调整（加征海外关税、国内减税）、推动人工智能发展、放松加密货币监管、重视传统能源等政策，短期减税和基建刺激可能托底需求，但中长期加关税和收紧移民政策可能增大滞胀风险[20][21][22]。 - 美联储短期有预防式降息空间，但特朗普政策落地会增加降息幅度和节奏的不确定性，若特朗普政策导致滞胀风险增加，美债利率可能上行，美股波动率可能增加但中长期仍有机会，美元指数明年可能偏强[23][24][25]。 - **欧洲** - 经济从滞胀向衰退过渡，欧洲央行明年有希望进一步降息，欧债有中长期配置机会，欧元可能维持相对偏弱状态[26]。 - **日本** - 经济增长偏弱，通胀处于相对高位，日本央行货币政策难以大幅快速加息，在美元偏强情况下，日元弱势格局可能延续[26]。 - **黄金及替代美元货币资产** - 黄金定价模型变化，2005 - 2022年美元基本面是重要影响因素，现在全球货币体系分化（2022年俄罗斯外储被冻结事件后各国信任度下降）、全球经济分化（新兴经济体货币贬值且外汇管理严格推升居民购金需求）等因素影响黄金价格，特朗普上台可能增大各国不信任感，中长期可关注黄金及替代美元货币资产[27][28][29]。 2. **国内资产** - 中长期中国经济增长潜力大，宏观政策积极方向确定，权益类资产存在投资机会，4月和7月是重要政策时间节点。货币政策宽松基调延续，利率类资产和类债券资产仍有配置价值[30][31]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 中国货币政策调整要兼顾汇率等目标，如观察央行对汇率态度可关注汇率中间价设定[7]。 2. 过去几年央行推出结构化货币政策工具，使用量有差异，货币政策以低利率向实体经济提供贷款，需实体部门融资需求增长配合[8]。 3. 过去两年狭义财政积极，赤字规模增加，专项债额度适度增加，2023年有1万亿特别国债发行，广义财政中地方政府融资行为近年有变化，城投发行标债融资量下降，城投有息债务增速放缓[9]。 4. 海外国家解决低通胀和经济压力时财政周期扩张可带动经济回升，中国也需财政发挥逆周期力量[8]。 5. 房地产市场出清过程与股市不同，房子交易频率低、业主扛价导致出清慢，海外房价调整时间比投资和销售长[14]。 6. 2015 - 2016年和2020年两轮经济回升中融资指标率先回升[19]。 7. 美国人口增长中净移民增长贡献90%，移民政策变化会影响劳动力供给和通胀压力[21]。 8. 2005 - 2022年美元实际利率能解释80%多的黄金价格波动[27]。

一、涉及公司 汉南环境[1] 二、核心观点及论据 （一）重组交易进展 1. 已完成月长环境出售、通过反垄断审查、完成草案董事会审议、增资事项股东大会审议和国资审批，后续需推进境内股东大会召开、ODI备案、标的公司超比例担保解除等事项，之后向汉文佛山增资并发正式要约文件，再推进境外私有化流程，目前各项工作有序推进，无实质性障碍[2]。 2. 公司为推进重组，组织多方机构进行全面深入尽调，标准参照IPO[3]。 3. 预计在明年一季度末或二季度完成收购和并表（若顺利）[15]。 （二）标的公司业务情况 1. **垃圾纯烧发电项目** - 规模较大，截至6月30日共有36个项目，处理规模接近5.5万吨，其中33个已运营，3个在筹建或建设，项目多位于财政收入好、人口持续流入的优质城市，一半在广东，与汉南有九个省份重叠，有协同效果[3]。 - 产能利用率从22年到24年上半年持续增长，今年上半年超过110%[3]。 2. **整体运营情况** - 22年、23年和今年上半年吨垃圾发电量约370度，自用电率控制在12 - 13%，处于行业较好水平[4]。 - 环卫业务有24个项目，遍布广东、河北、四川等经济较好地区，有一定规模；供热业务正在起步，规模尚小但有提升空间[4]。 - 公司认为标的公司经营良好，治理结构完善，运营高效，此次并购为同行业并购，并购后规模接近10万吨/日，将居行业第一梯队，在行业进入前三且为A股首位，未来环卫和供热业务还有增长空间，双方在多方面可协同，有降本增效空间[5]。 （三）财务情况 1. 合并备考审阅报告 - 假定2023年1月1日将月丰纳入合并范围，总资产规模达640亿元，同比增长73%，盈利盈利进一步提高，每股收益增厚。23年营业收入170.35亿，24年上半年77.64亿元，同比增长分别为35.83%和33.3%；23年净利润17.6亿元，24年上半年10.5亿元，同比增长分别为23.05%和18.38%；23年每股收益2.16元，24年上半年1.29元，同比增长分别为23.43%和18.35%[6]。 - 24年资产负债率将近74.94%，相较收购前提升，因并购过程中股权和债务融资安排，但结合汉兰现金流、产业布局和并购贷还款安排（前几年还款比例低），对正常生产经营无较大负面影响，后续将通过资金统筹、应收推收、公募推行等方式改善资产负债率[6][7]。 2. 标的公司模拟审计报告 - 23年经营活动现金流近18亿元，24年上半年8.25亿元；汉兰23年经营活动净现金流近24.8亿元，今年上半年9.4亿元，两家公司现金流不错且逐步向好[8]。 - 按最大口径测算，商誉规模25.14亿元，合并日经评估师对标的净资产公允价值辨认后，商誉金额可能下调，并购后汉南总商誉规模最大限额29.28亿，在可控合理范围内[9]。 - 标的公司未来项目建设资本性支出预计较少，不会使公司未来资本性支出大幅提升[10]。 - 标的公司24年上半年净利润经审计后为4.44亿（人民币口径），较单体报表原口径增加3000多万；23年净利润9.18亿（人民币口径），审计后为8.8亿；22年度审计前后差别不大，剥离四项资产对净利润影响正向，每年增加3 - 4千万，国内准则和香港准则差异调整综合影响不大[10][11]。 - 标的单体上半年毛利率47.67%，净利率22.57%，盈利能力较强，资产负债率63.33%，处于行业良好水平[11][12]。 - 截至6月30日，标的公司应收账款账面余额21.33亿美元，其中国补电费占36%多，应收政府垃圾处理费占46%，随着国家积极财政政策推进，对地方政府收费的信心提升[12]。 - 标的公司22年经营活动产生现金流量8.3亿，23年17.96亿，24年上半年8.25亿，23年较22年增幅9.6亿，增幅达116%[13]。 三、其他重要内容 1. 汉兰在24年推出分红未来几年规划，每年分红比率增长不低于10%，此次重组交易不改变该规划[16]。 2. 汉兰此次主要通过债务融资支持重组交易，在当前低利率、资金供应充足市场环境下，最大限度保护现有投资者利益，增加债务杠杆提升了每股收益[16]。 3. 并购贷款为七年期，有近一年宽限期，前三年还款比例低（5% - 10%左右），随着并购整合效应提升和现金流改善，后期偿债现金支出会增加[17]。 4. 并购后的协同效应包括财务整合（资金、融资整合，提高资金使用和周转效率，降低融资成本）、采购及供应链管理整合（提升采购溢价能力，降低采购成本）、生产运营整合（强强联合，压缩成本，区域协同优化运营）等方面，且汉兰在数字化转型方面的投入有助于实现协同效应，包括财务数字化、供应链数字化、人力资源共享等方面，还有碳管理体系平台建立等[17][18][19][20][21]。 5. 岳峰目前有三个未开工项目（汇动750、百色项目、曲阳项目），整体规模不大，未来两三年陆续投入，资本开支压力非常小[27]。 6. 此次私有化对价资金46亿元对汉兰佛山的投资，公司自筹26亿，恒健和蓝控各投10亿成立的高质量基金投20亿，外部高质量成长基金出资与项目交易进度匹配，公司自身26亿资金准备无融资障碍，并购贷61亿元，感兴趣银行众多，获批金额接近300亿元，保障并购贷款需求[29][30]。 7. 并购贷利率水平预计在3%以下，好的情况可能到2.7 - 2.8%，岳峰融资分境外（香港）和国内项目贷款融资，国内项目贷款融资大部分利率在4%以上，境外融资受美元利率高企影响利率也较高，汉兰接受后，国内项目贷款融资利率与汉兰市场利率有50个基点以上空间，在港融资也有下调机会[31]。 8. 国补资金在通知下发前已在拨付，公司对未来国补资金下发进度和金额充满信心；能源业务今年秋冬的毛差与前几个季度相比无大变化，处于相对正常范围[34][35]。 9. 境内还需上交所审阅草案、开股东大会，境外需进行ODI备案（涉及国家商务部、国家发改委、外管三个部门）、岳峰股东大会、开曼法院会议，目前进展较正面，预计无实质性障碍[36]。 10. 汉南环境未来将把管理重心移到面向未来十五五发展，在业务上发挥并购整合效果、提升行业竞争力、通过数字化手段提效，关注海外业务，布局新业务（资源化、能源化、新资产化等），提升B端收费水平等[38][39]。

一、涉及行业 黑色建材板块相关行业，包括钢材、铁矿、焦煤、焦炭等。[1] 二、核心观点及论据 （一）钢材 1. 价格走势与库存 - **观点**：钢价10月冲高后震荡回落，目前基本面矛盾不大，库存处于继续去化状态，绝对库存不高，现货抗跌。 - **论据**：“十月份整个钢价冲高之后的话其实整体在最近一个多月呈现出一个震荡回落的这样的一个状态”“如果从目前整个成才的库存的角度来说的话其实依然还是在继续区化的这样的一个状态包括绝对库存其实整体来说也并不算是非常高”“罗文的基差依然还是在相对比较偏强的也就意味着现货是一个相对比较扛跌的”。[1][2] 2. 市场交易逻辑 - **观点**：市场在政策预期和现实需求间摇摆，目前因基本面矛盾不大，又转向政策预期交易，但市场信心未根本扭转，价格反弹乏力。 - **论据**：“市场也是再度的略有一些转向回这个政策预期的这样的一个交易的一个逻辑，但是从另外一个方面来说的话其实市场信心并没有说被根本性的扭转或者是说得到非常明显的这样的一个提振也是导致了整个市场呈现出一个相对比较上下两难的这样的一个状态包括整体价格的反弹也是相对比较乏力的”。[2] 3. 政策预期与现实需求 - **观点**：9月下旬后政策预期虽有改善，但现实需求扭转困难。 - **论据**：“9月下旬之后确实持续是存在着一定的改善的但是大家也看到一个问题就是说其实现实需求的扭转或者是说在现实端的跟进其实是非常困难的”。[3] 4. 需求端各行业情况 - **观点**： - 地产销售10月后有改善但投资端降幅大，新开工同比降幅扩大，整体需求回暖持续性存疑。 - 基建资金虽有改善但力度不大，多为还旧账，实物工作量提升不明显，明年需求或温和修复。 - 制造业四季度表现较好，汽车产销10月后回升受内需政策刺激，但出口受欧美关税影响走弱，明年外需存在不确定性。家电四季度表现强劲，出口有回升。钢材出口11月钢厂热卷排产环比下滑，但贸易商出口未必明显下滑，明年海外政策是外贸风险因素。 - **论据**： - “从地产的角度来说的话在九月下旬出台了一系列的这个地产相关的一些自己政策之后那确实从销售端来看的话从十月份开始就有相对比较明显的边际的改善包括十月份统计余月度数据整个同比降幅的大幅度的一个收窄，但是与此同时其实我们看到投资端的降幅还是非常大的包括十月单月的新开工的同比降幅是在进一步的扩大到大概26%左右的这样的一个水平”。[10][11] - “近期其实我们的一些微观的交流其实也是反馈回来随着八九月份整个专项债发行的提出之后的话向着这个基建终端的一些项目相关的一些资金确实是有一些改善的，但是呢他的问题是在于整个改善的力度并不算是非常大并且这这部分的这个改善其实更多的是去还之前的旧账所以没有带来非常明显的这样的一个实物工作量的这样的一个提升”。[12] - “从汽车的产销来看的话进入到十月份之后非常明显的出现了这种边际包括同比的这样的一个回升，这个一方面也是因为这个内需方面的一些已经换新的一些消费政策的一个刺激带动那包括明年其实相关的一些政策可能也是在酝酿当中所以我们可能也是会去关注一下它持续的这样的一个力度也就是内需还是受到了一些政策的这样的一个带动，那从外需的角度来看的话其实下半年整体汽车的出口略微有一些些走弱的这样的一个情况其实一定程度上还是受到欧美加征关税的这样的一个影响”。[14][15] - “对于钢材的直接出口的角度来说的话其实我们看到在11月份钢厂的热卷排产的角度来看的话相对来说有比较明显的环比的一个下滑”。[16] 5. 供应端情况 - **观点**：钢厂目前因仍有利润，减产意愿不强，建材后续有累库压力，卷板去库可能放缓。 - **论据**：“从整个利润的这样的一个现状的情况来看的话钢厂并不具备非常强的这样的一个减产的这样的一个意愿，也就是说虽然进入到一个机械性偏淡体的这样的一个状态但是其实从卷螺的长流程来看的话依然还是有利润的这样的一个状态那电路虽然是有一些利润的压缩但其实股电还是在有利润的这样的一个状况”。[19] 6. 价格走势预期 - **观点**：钢价重心明年有下滑压力，趋势性偏空，不过因过剩级别不大价格区间会收窄，且明年市场波动更频繁剧烈，短期有小幅反弹驱动但空间不大。 - **论据**：“我们首先要明确的一点是在于我们从趋势的角度来说依然是认为整个钢架的重心到明年来看的话依然还是有进一步下滑的这样的一个压力的包括整个趋势性偏空的这样的一个状态依然是没有出现拐点的但是相对来说可能明年因为整个过剩级别并不算是非常大所以其实整个价格区间的话还是会有更进一步收窄的这样的一个情况的，并且这个预期和现实之间其实明年是会是国疫比较激烈的这样的一个年份因为明年其实不管是从外部的一些风险包括国内的一些变化来说的话应该来说都是一个比较剧烈的一年所以也会导致整个市场的波动会更加的频繁和剧烈”。[20] （二）铁矿 1. 短期供需变化 - **观点**：铁矿供应端10月以来发货量低，需求端成材库存数据显示长材有积累但板材降库健康，非五大材开工数据环比改善，短期需求虽有季节性压力但整体有所放缓。 - **论据**：“供应端我们刚刚提到整体的供应的话从10月份开始的话应该来说没有呈现出季节性上该有的Q4发货偏强的这样一种态势”“从目前的现有的这个中端成材的这个库存的数据来看的话长材端就有一定的这个积累然后库存积累但是板材这边来看的话整体来说我们觉得还是一个处在一个还算比较健康的或者说持续降库的这样一个态势”“非五大财他的一个开工数据的话包括像汉管秦钢包括代钢等等他的一些怀比的改善的话都是非常的明显的”。[23][27] 2. 铁水数据与库存 - **观点**：预计11 - 12月铁水降幅不大，港口铁矿石库存年内难有明显累库，若市场情绪稳定甚至可能小幅掉库，年内铁矿价格难有大幅涨跌，上方空间受限。 - **论据**：“我们倾向于认为此轮的这个铁水或者在今年这个冬天11月份12月份的话整体的这个铁水的这样一个降幅它的深度不会给到特别的大我们这边倾向于认为大概就是3到5万吨左右的这样一个水平”“在今年今年这个年度里面直接来看的话港口的铁矿石库存的话不会再有非常明显的这样一个缺心累库那如果说整体的这个市场情绪持续的处在一个上渴的这样一个阶段的话也就是说能够在一个不那么恐慌的这样一个情绪下面去度过这样一个冬天的话，整体的这个港口库存甚至有可能伴随着钢厂的一个自然的库存的回补或者腾挪也好毕竟是一个正规的这个季节性这样一个东西所以现在港口库存甚至还有可能出现一定的这个小幅的这样一个掉库的这样一个现象”。[29][30] 3. 中长期供应与需求 - **观点**：2025年铁矿供应继续增加但增量较2024年放缓，增产概率降低，整体铁矿长期处于供应增加态势但增产量和概率调低，中长期供需格局偏弱。 - **论据**：“2025年的话这个数的话小幅下降降到4400而且从这个或者说增产的概率来看的话2025年整个情况它供应端完全打产或者说如预期一般打产的这样一个概率的话它是有所降低的”。[33] （三）焦煤 1. 供应情况 - **观点**：焦煤国内供应处于中高水平，山西地区追产，内蒙产量维持高位，明年上半年可能有同比增量压力。 - **论据**：“基本上一个供应还是处于一个中高水平了其实从八月份开始八九十三个月的话基本上是同比都是高于去年的一个水平就是说整个国产这块的话基本上已经处于一个中高水平这样子的一个状况主要是来自于整个山西地区的一个追产”“明年的一个上半年的话就会看到一个这个同比的一个这个大幅的一个增加所以可能最更多的压力或者说过硬端的很多的一个这个压力可能是来自于明年的一个这个上半年”。[37][38] 2. 蒙煤情况 - **观点**：蒙煤通关量高且季节性问题被抹平，监管区库存压力大，明年进口量可能收缩。 - **论据**：“今年基本上已经突破了之前所说的差不多千四车的瓶颈高的时候能到千六车也就是说是加入无人车的使用之后基本上千四车到千六车都不是很大的一个问题基本上就是在一个高通关的量去维持”“现在已经基本上突破这个400万吨了也就是说其实整个的可能蒙媒现在最大的一个状况或者最大的一个问题就是来自于它的一个监管区的一个这个库存的一个这个高位”。[40][41] 3. 澳煤情况 - **观点**：澳煤进口量同比有增量，进口依赖进口利润且偏向进口配角煤，明年若印度需求不及预期澳煤价格难坚挺，海外煤价下跌可能使部分矿山减产致高价煤进口量收缩。 - **论据**：“今年的一个这个澳煤的一个进口量肯定是较去年的一个同比是有一定的这个增量在的那么对于整个澳煤来去说的话今年的一个这个进口是呈现两个特点一个特点就是完全依赖于这个进口利润还有另外一个特点呢就是我们去偏向于去进口一些这个配角煤也就不是之前所说的这个一线主焦”。[43][44] 4. 其他海域煤情况 - **观点**：美国煤和加拿大煤进口量明年可能小幅下降。 - **论据**：“可能这一部分的这个煤量会有一个小幅的一个这个下降所以加拿大跟美国煤的话明年的话可能这个进口量会有一些这个小幅的一个这个变化”。[45] 5. 库存与冬储情况 - **观点**：焦煤总库存处于历史中高水平，主要集中在上中游，下游库存不高，冬储补库可能弱于预期。 - **论据**：“整个交昧的一个总库存啊是处于整个历史的一个这个中高一个水平啊是远远是要高于前两年的水平基本上贴近于21年了就是说在整个的库存变化之后库容变化之后其实现在这个位置已经属于中等偏高这样子的一个水平了尤其是这么高的总库存我们来去看它的构成的话其实主要是集中在一个上中游”“大家对于未来需求的预期并不是很乐观。也就是说大家对于未来的需求还是存在很大的一个不确定性以及很悲观这样子的一个状况所以在这种情况下的话我们觉得可能东储的补库是会弱于预期的或者是弱于往年这样子的一个情况”。[46][49] 6. 价格走势 - **观点**：短期冬储补库节奏对价格有微弱支撑，中长期供应端压力大仍有压力。 - **论据**：“我们认为短期来去说的话可能中储补库的一个这个节奏还是会对交媒的价格有一些这个些许的一些支撑但是我们从现在下游的态度来去看这个支撑或许很弱可能这个差不多是这个两到三轮这样子一个这个节奏就是有支撑但是很弱但是中长期来去看我们刚刚说到了其实来自于供应端的一个压力还是挺大的”。[50] （四）焦炭 1. 开工率与库存 - **观点**：焦化开工率开始下降，库存不高，煤焦比呈上行趋势，基本面强于焦煤。 - **论据**：“我们会看到现在的一个这个焦化的一个开工率已经开始去这个吸取的一些拐头去下降了但是对于整个的一个这个焦炭来去说的话开工率并不高那么在开工率不高库存不高的这种状况下我们会看到整个盘面那些煤焦比基本上还是今年会是呈现在一个这个上行的一个这个趋势中这主要是因为整个焦炭来去说的话它其实整个的焦炭的一个基本面还是强于整个焦煤这样子的一个状况”。[51] 2. 产能情况 - **观点**：山东焦化产能虽有淘汰计划但整体产能仍过剩，对市场影响不大。 - **论据**：“虽然说这些炉子确实也是5.5米的炉子但是因为这些要求或者之前环保的一些政策那么其实还是得去有一个淘汰的行为所以这一块的话也是可能要去进行的但是我们现在可以看到基本上焦化的产能过剩的量还是比较高的5.7吨的焦化产能的话大概过剩25%左右，那么所以这个一千万吨的一个这个产能的一个淘汰其实影响并不是很大就是说是这个淘汰归淘汰但是整体来去说的话一千万吨产能淘汰完之后可能还是处于一个产能过剩那么对于整个市场来去说的话影响并不是很大这样子的一个这个状况”。[52] 3. 价格走势 - **观点**：焦炭短期在三轮提降后可能有补货支撑，中长期受焦煤价格影响有压力。 - **论据**：“我们基本上认为短期三到四轮的提降之后可能会有一定的一个这个动数补货的支撑那么中长期的话会有一个这个偏弱这样子的一个这个状况”。[54] 三、其他重要内容 - 黑色产业链各品种均受到宏观因素扰动，明年宏观情况变动较大需要关注。[50][53][54] - 对于铁矿，市场逐渐对近期供需转变达成共识。[32] - 对于焦煤，其进口除了国内供应外在很大程度上依赖蒙煤，澳煤不再进口优质主焦，且海外煤价下跌可能影响进口量。[42][43] - 对于焦炭，其扩存处于偏低情况，且有一定补库预期，在第三轮提降落地后价格有一定优势。[52][53]

一、涉及公司/行业 上交所[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 二、核心观点和论据 1. **服务实体经济与发展成果** - 党的十八大以来，上交所深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，落实党中央决策部署，围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三大任务[1][4][7][11][14][18]。 - 股票市场累计融资7.6万亿，筹资额居全球前列，债券市场托管量由1.1万亿增长到15.9万亿，成为全球最大的交易所债券市场，大批国民经济支柱企业和硬科技企业发展壮大[1][5][8][12][15][19]。 2. **上市公司情况** - 有2174家上市公司，总市值跃居全球第三[1][2][5][8][12][19]。 - 主板公司净利润年均增长10%，科创板开板4年净利润复合增长率达56%，近一年研发投入强度16%居各板块之首[1][2][5][8][12][19]。 3. **投资者相关** - 上市公司累计分红7.1万亿元，上交所致力于为中小投资者提供财富管理工具，ETF品种覆盖多种资产类别，成交额和总市值分别位居亚洲第一和第二位[1][2][5][9][12][16][19]。 4. **创新与改革** - 全力打造创新驱动战略新平台，一体化推进资本市场制度改革与产品创新，是资本市场改革创新的策源地[1][2][5][6][9][12][13][16][19][20]。 - 2018年11月5日设立科创板并试点注册制开启中国式注册制试点先河，2023年全面注册制平稳落地，形成主板加科创板双轮驱动的多层次资本市场板块体系[1][2][5][6][9][12][13][16][19][20]。 - 2020年基础设施公募REITs启航，规模接近千亿迈入扩容新阶段[1][2][5][6][9][12][13][16][19][20]。 - 2015年境内首支股票期权产品挂牌，成为境内首家拥有股票现货和衍生品的综合型交易所，上证50、沪深300ETF期权成交量居全球第二、第三，科创50ETF期权即将落地[1][3][6][9][10][13][16][17][20]。 5. **对外开放** - 主动融入国家高水平开放大局，2014年推出沪港通业务，2019年以沪伦通为头阵的GDR试点探索制度型对外开放新模式，积极响应“一带一路”倡议与沿线交易所合作，资本市场制度性开放成果显著，在全球交易所市场影响力提升[1][3][6][10][13][17]。 6. **发展目标与风险防控** - 以打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场为总目标，贯彻党中央、国务院、证监会决策部署，加快高质量发展，服务中国式现代化[1][4][7][10][14][17]。 - 牢牢守住不发生系统性风险的底线[1][3][7][10][14][17]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 上交所牢记自身的政治属性和国家属性，站稳人民立场，胸怀两个大局，贯彻新发展理念助力经济高质量发展[1][4][7][11][14][18]。 2. 上交所的发展有助于助力高水平科技自立自强[1][2][5][8][12][15][19]。

一、涉及公司 贝壳[1] 二、核心观点及论据 （一）业务发展 1. **各业务增长情况** - **存量房业务**：三季度完成GTV4778亿元，同比提升8.8%，根据估算一线城市存量住房往前交易量总数同比提升约21%，贝壳平台同期网签量同比提升约44%[2]。 - **新房业务**：第三季度贝壳平台新房完成GTV2276亿元，同比增长18%，对比科尔瑞百强开发商销售金额在三季度同比跌幅约29%[3]。 - **家装和租赁业务**：三季度家装业务收入规模同比增长约33%，租赁业务收入规模同比增长约118%[3]。 2. **业务增长策略成效** - **规模方面**：截至三季度末平台活跃门店数超过46800家，同比增长14.6%，活跃经纪人数超过42万人，同比增长约5.7%（420000 - 420000/(1 + 24000/420000))，新房业务战略合作全面覆盖头部房企，8月全国战略合作房企成交单量占比达到26%[4]。 - **效率方面**：三季度在非北京上海的城市的平台电均收入高于往年三季度同期电均收入，平台人员对硬件经纪人的支持比达到历史新高，维持了稳健的风控并持续提升服务品质[4]。 3. **具体业务发展举措** - **家装业务** - **规模增长**：三季度合同额达到40.7亿元，同比增长24.6%，收入规模达到42.1亿元，同比增长32.6%，北京、广州、郑州、南昌等城市合同额增速超过50%[24][25]。 - **利润提升**：三季度家装业务的贡献利润率达到31.2%，同比提升2.1个百分点，环比基本持平，主要得益于硬装毛利率的提升等因素，如精细化运营管理能力（梳理施工环节、优化施工作业方案、完善内控流程）、更新迭代产品套餐（保证套餐毛利水平）、增加集中采购比例（主裁和副裁的集裁比例三季度达到30%以上）、提升售后维保服务（自营维修团队规模扩大）等[25][26]。 - **租赁业务（省新租）** - **收入增长**：三季度收入达到39.4亿元，同比增长118.4%，主要得益于再管房源规模的快速提升，截至三季度末再管房源规模超过37万套，其中省新租的再管房源规模超过36万套，而去年同期约为16万套[14][31]。 - **运营策略及成果**： - **C端服务迭代**：提供入住前检修、标准化交房、租客侧物业交割等服务累计服务超过97万次，集中管理两类管家角色，租后服务能力和品质提升，客诉发生率下降[32]。 - **内部运营提升**：提升续租比例（三季度末续约率约为52%，对比去年同期约为48%），管理租金成本（缩短招租去化天数、优化产品模式、降低单套房招租保证金成本），持续自建招租区划团队（出房占比为19%，较去年同期提升5个百分点），在旺季和淡季分别采取针对性策略保证业务安全性和效率水平[32][33]。 - **备好家业务**：9月在成都景江区金庸城三期拍得一块土地，目的是验证C2M产品解决方案的落地能力，打造样板项目，增加合作方信赖，长期定位为数据驱动型住宅开发服务平台，以1加2的业务模式（以用户需求洞察和大数据为支撑的C2M产品解决方案辅以高效的货客营销方案等能力），通过提供全套解决方案收取服务费用[35]。 （二）组织管理创新 1. **小班委领导机制**：正式建立小班委领导机制，由徐万钢、李峰言、王雍群、徐涛、左东华构成，分别代表平台各事业线和财经人物事务线，小班委向CEO汇报，负责对公司的重要战略和事项进行思考和谋划，实践集体领导，权责清晰，自我批判[5]。 2. **业务首席执行官任命**：任命徐万钢为家装家具业务和备好家业务首席执行官，任命王雍群为贝壳租房业务首席执行官兼链家首席运营官，体现迎接未来挑战的决心，有利于资源集中和集团整体协同[5]。 3. **平台作业机制创新（门店积分机制）**：推行面向变动的门店积分机制，如对二手续交盘提供20%的积分加成，对新业务给予2 - 3倍的积分奖励，给在网时间长、守规则、合作好的门店给予单独加分，试点城市门店电东可换取权益，以提升电东对平台的满意度，改善城市业务问题（如深圳的二手单量止跌回升等）[7][8]。 （三）财务业绩 1. **总体财务表现** - 三季度集团的GTV为人民币7368亿元，同比增长12.5%，净收入达到226亿元，同比增长26.8%，集团毛利率为22.7%，同比下降4.7个百分点，Gap净利润为11.68亿元，同比减少0.2%，Non - Gap净利润为17.82亿元，同比减少17.5%，non - gap定利润超出市场一致预期[12]。 2. **各业务财务情况** - **房产交易服务业务** - **存量房**：营收达到62.2亿元，同比下降1.4%，环比下降15.2%，GTV达到4778亿元，同比增长8.8%，环比下降16.3%，贡献利润率为41%，同比下降7.7个百分点，环比下降6.5个百分点，主要因为经纪人人数增加和市场回落时增加经纪人福利使人工固定成本增加[12][13]。 - **新房**：GTV达到2276亿元，同比增长18.4%，环比下跌3.3%，金房收入同比增加30.9%至77.3亿元，环比下降2.6%，贡献利润率为24.8%，同比下跌0.4个百分点，主要因为重视生态建设和回馈经纪人提升了变动分拥，国央企开发商佣金收入占比上升至58%，快佣项目占比保持在44%的高位[13]。 - **非房产交易服务业务**：收入同比增长54.3%，占总营收的比例创历史新高达到38.3%，相比去年同期提升6.8个百分点[14]。 - **新兴业务及其他**：净收入为4.9亿元，同比下降21.5%[14]。 3. **成本和费用相关情况** - 三季度门店成本和其他成本分别为7亿元和5亿元，同环比基本稳定，毛利同比增长5.2%至51.3亿元，毛利率为22.7%，同比下降4.7个百分点，环比下降5.2个百分点，主要因为存量房业务人工固定成本增加使得其贡献利润率同环比有所下降[15]。 - 在GAP口径下的运营费用总额为44.1亿元，同比提升11%，环比下降2.1%，其中管理费用为19亿元，同比基本保持稳定，环比下降8.6%（主要因为期权费用的减少），销售费用为19.3亿元，同比增长18.6%（主要因为家装家居业务快速发展），研发费用为5.7亿元，同比增加21.5%，环比增加13.6%（主要因为房产交易业务的研发费用增加以及前沿研发项目费用的增加）[16]。 - 在利润层面，在GAAP口径下三季度的经营利润为7.3亿元，同比减少20.2%，环比下降63.9%，经营利润率为3.2%，相比去年同期下降1.9个百分点，环比下降5.4个百分点，在Nangab口径下经营利润为13.63亿元，相比去年同期下降27.7%，环比下降51.5%，经营利润率为6%，相比去年同期下降4.6个百分点，环比下降6个百分点[16]。 - GAAP口径的净利润为11.68亿元，同比下降0.2%，环比下降38.5%，Non - GAAP净利润为17.82亿元，同比下降17.5%，环比下降33.8%[17]。 4. **现金流和资产负债表方面** - 三季度经营性现金净流入为4.5亿元，三季度新房应收账款周转天数为47天，体现有效的风险管控，广义现金余额（剔除客户被付金）仍达到人民币763亿元处于历史的高位，斥资约2亿美元回购股票，截至三季度末今年共斥资约5.8亿美金用于股票回购，回购股数占二三年末已发行总股本的约3.3%，自二二年九月回购计划启动以来累计回购金额约为14.9亿美元，回购股数占回购计划启动前公司总股本的约8.1%[17]。 （四）市场情况及政策影响 1. **近期房地产市场情况及政策影响** - **三季度市场走势**：三季度市场走势符合公司此前判断，五月份政策密集出台后的复苏后市场表现逐步回落，尤其九月在高基数影响下同比降幅有所扩大，其中三季度二手市场表现相对稳健，二手房交易量相比去年同期有所提升，新房市场由于房企债务风险尚需时间消化处于供需偏弱阶段[11]。 - **9月底政策影响**：9月底中央及地方住房支持房地产政策密集出台（如降息降准、降低存量房贷利率、统一首套和二套房贷最低首付比例等），促进住房需求释放，货币政策等宏观经济调控政策间接提振市场信心，带动市场活跃度提高，这一轮政策带来的市场修复整体幅度好于去年的831和今年的517两轮政策，政策范围和力度超越前两轮，是由中央政治局直接发起的一揽子政策，带来市场超预期表现[20]。 - **政策后的市场表现** - **二手市场**：10月平台上的二手单量为单月单量的最高点，同比增长超70%，对比政策前的9月增长超过60%，其中一线城市单量同比增长超过100%（深圳同比增长超过250%，北京和上海同比增长超过120%），二三线城市同比增长超过60%，10月房价环比止跌小幅上涨0.3%（9月环比跌幅为2.1%），其中深圳、北京、上海环比分别上涨2.2%、2%、0.7%，改善性需求是本轮成交的主力，想尽快买房的消费者比例较政策前提升了大约5个百分点（一线城市由17%上升到31%）[21][22][23]。 - **新房市场**：10月的百强房企销售额环比增长73%，同比增长7%，贝壳平台上国庆假期的新房认购量相当于9月全月的认购水平，新房的环币反弹幅度强于二手，一方面是因为9月基数较低，另一方面新政减轻了消费者对于保交楼问题的忧虑，同时开发商促销放大了新政效果[23]。 三、其他重要内容 1. **数据来源说明**：除非另有说明本次电话会议中提到的所有数字均以人民币为单位，本次电话会议提及的与公司所从事的行业相关的某些统计数据和其他信息来自于各种官方的公开的官方或非官方的来源，公司及其任何代表均未独立核实这些数据，这些数据可能涉及若干假设和限制，信息和估算仅供参考[2]。 2. **会议语言相关**：本次电话会议管理层发言和问答环节将全部使用英文，中文同声传译线路在会议期间将仅处于收听模式，如需收听管理层的原始发言需要进入英文频道，在今天的会议所有的参会者将仅处于收听模式，传译仅为提高会议的效率，若中英文内容有出入请以管理层的英文原始陈述为准[1]。 3. **前瞻性陈述提醒**：在会议开始之前提醒本次电话会议将包含前瞻性的陈述，请参阅业绩新闻稿中的安全港声明，贝壳的业绩新闻稿和本次电话会议中将使用未经审计的公认及非公认会计准则财务指标，有关公认与非公认会计准则指标之间的调节请参见业绩新闻稿[1]。

一、纪要涉及的行业 出口贸易行业 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）10月出口贸易状况 1. 全球市场 - 全球集运运量10月环比下滑5.42%[1]。 - 东亚10月出口货量环比下降9.8%，非洲环比回升8.03%，东南亚环比回落1.45%，南亚环比回升2.23%，拉美环比回落3.71%，中东环比回落7.99%，除非洲和南亚外其他地方环比回落[2]。 - 欧美方面，美国集运出口发运量环比回升，欧洲发运量回落，中国到欧美的货量比较疲软[3]。 2. 中国市场 - 10月进出口贸易总额同比增长，出口增长幅度大，进口同比下降，出口在支撑中国经济中起重要作用[4]。 - 10月对美国出口环比下降0.75%[5]。 - 2024年10月对新三大贸易伙伴如俄罗斯、非洲、中西亚国家出口同比增长幅度大，非洲为22.3%，中西亚为18.8%，对出口拉动比重回升幅度大[5]。 - 出口商品类型有结构性变化，传统劳动密集型产品出口量减少，高新技术产业、机电产品、汽车等出口量未来是提升出口贸易增长的亮点，10月出口数量有明显反弹，钢材、铝材、家电涨幅靠前[6]。 - 家电出口范围广，包括东南亚、中东、欧洲等国家，10月涨幅较好[7]。 （二）集运市场相关情况 1. 运费 - 全球航线10月运价环比跌幅27%，中国出口运价环比下跌20%[9]。 - 10月大多数时间运价相比9月上涨，与统计局公布出口好转相匹配[9]。 - 10月新马、欧洲、西非、美西、南美等区域航线运价回升[10]。 - 11月到11月运价出现环比反弹[11]。 2. 运力 - 9月全球主要航线运力投放多，10月环比减少[11]。 - 10月海洋网连、地中海航运运力投放增幅比较明显[11]。 - 不同船司优势航线不同，运力布局反映区域出口贸易情况[11]。 3. 港口 - 从港口船舶到达数量、主要出口商品等情况可反映贸易情况，如新加坡港10月船舶到达数量比9月少，马来西亚巴生港10月到港船舶数量明显增加，意味着东南亚区域出口贸易情况相对9月有增长[16]。 - 阳山港、韩国釜山港、盐田港等10月到港船舶增加意味着出口贸易情况比9月好[16]。 - 美国美东萨白纳港和奥克兰港10月到港船舶数量环比下降，因10月初港口罢工[17]。 - 10月小船到港船舶数量多，一定程度反映区域内贸易情况较好，可能是9月受台风影响耽误船舶正常运行[17]。 （三）11月出口贸易数据预判 - 11月船司运力投放有小幅抬升，欧洲、地中海、黑海区域运力投放环比明显增加，东南亚、中东区域运力投放下降[19]。 - 部分船司在南美、地中海航运在南美的运力投放环比增加两倍多，欧洲区域朝鲁海运运力投放环比增加36.21%，地中海航运超出一倍，东南亚几乎所有船司有新增运力投放，南非、正东、印巴部分船司有运力投放，这些区域需求相对增加[20]。 - 11月中上旬大船到港数量环比增加2.32%，包括新加坡港、韩国釜山港、青岛港、纽约港、盐田港等港口到港船舶数量增加，盐田港新能源汽车出口同比增长约2%，环比约15%，汽车出口对盐田港出口带动明显[21][22]。 - 2000 - 3000TU船舶11月中上旬比10月中上旬到港数量增加1.1%，1000 - 2000TU船舶环比增加0.7%，初步预计11月全球出口贸易数据大概率上涨，汽车出口处于增长状态[23][24]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 提到了不同类型的航线，如远洋航线（距离较远，如中国到西非）、近洋航线（各港口跟相邻国家之间，如亚洲区域之间）、沿海航线（自己国家各个港口之间）[14]。 - 介绍了港口的功能，包括中转港、起始港（起运港）、目的地港（进口港），不同功能的港口能反映全球市场贸易情况[13]。 - 提到了盐田港注重集装箱高科技在港口的运用方面比较先进[22]。

一、涉及公司 海伦斯[14] 二、核心观点和论据 （一）产品规划 1. 产品结构将拓宽，不仅局限于酒，还会增加餐食、小吃、软饮等，后续还可能尝试校园店[1]。 2. 白天和晚上针对社区店推出不同新品，白天外卖加持下汉堡、小吃类较多，晚上有特调鸡尾酒作为原有产品补全，目前这两块较受欢迎[2]。 3. 经营时间从11点到晚上两三点，按时间段分品类，中午有咖啡、简餐、汉堡、意面，下午有甜点、小吃，晚上有晚餐和酒水（酒水会扩充品类）[5]。 （二）促销与毛利率 1. 促销活动会根据各店周围客群属性制定个性化营销活动，而非一揽子计划[3]。 2. 毛利率不会大幅调整，公司原则是让消费者以较便宜价格享受产品[3]。 （三）门店模型与品类盈利性 1. 与瑞幸等快进快出模式不同，海伦斯更注重社交属性，希望顾客能在店内坐下来消费[6][7]。 2. 目前酒水在盈利中占比较大头，白天外卖占比20% - 30%，新加入品类占比不大，咖啡、简餐等较难赚钱，做新的品类时考虑门店社交属性[5][6]。 （四）一线奋斗者激励 1. 一线奋斗者激励持续进行且效果较好，从活动类和产品优化方面都有很多效益，目前已进行到四期[8][9]。 （五）酒水业务（心灵兽相关） 1. 以社区店为载体，辐射周围三公里直径范围内商家，包括夜场、酒吧、商超等[10]。 2. 优势在于有自研产品可控制成本售价、有他牌合作联名款，还在与全家等商超、餐饮机构联系，想突出酒水品类供应链优势，做有竞争力价格[10][11]。 （六）装修成本 1. 装修节省20%成本，但未详细解释背后逻辑，将后续同步[11]。 （七）总部层面情况 1. 针对不同如社区店、海外有专项项目组，复用原来团队结构，分项目组专项跟进[12]。 2. 产品结构变丰富但未增加总部人员结构，工作量虽增多（供应商对接等）但仍维持原有产业结构[13]。 3. 团队考虑向平台化公司转型，海外扩张计划与大环境密切相关，若明年经济向好可能做开店计划[13][14]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 会议中提到了提问的方式，电话端参会者按话机信号键再按数字1提问，网络端参会者可在直播间互动区域文字提问或点击举手按钮申请语音提问[4][8]。 2. 提到了投资者对公司一线奋斗者激励效果的关注，包括员工具体改变和成效点[8]。 3. 有投资者对公司中端门店在酒水业务（心灵兽）中的角色、是否类似批发商、外送业务范围、出货毛利率水平等提出疑问[9]。 4. 有投资者对公司总部层面部门设计、条线汇报分工、人员结构与业务增多关系、海外业务本地化可能性、海外扩张明确计划等进行提问[12][13]。

一、涉及行业 储能行业，聚焦户储（家庭用户储能系统）和工商储（工商业用户侧储能系统）板块[1]。 二、核心观点及论据 （一）整体市场情况 1. **全球新型储能需求增长** - 2023年全球新型储能新增装机为46G瓦，同比增速为130%；2025年预计全球新型储能新增装机将分别达到73和97G瓦，同比增速分别为59%和33%[2]。 - 中国、欧洲和美国三大市场在2023年的装机占据全球的88%，目前大储是全球装机的主要类型，户储和工商储正在各个市场持续渗透且不同市场增速有别[2][3]。 2. **户储市场情况** - **全球市场需求分化** - 欧洲发达市场传统市场需求整体偏弱，新兴市场（亚非拉、乌克兰等）接棒增长。预计2024年全球户储装机规模小幅上升至10.9GW，2025年有望增长至13.4GW[5]。 - 欧洲市场2024 - 2025年户储新能装机预计分别为4.6和4.2G瓦，呈下行趋势，原因包括2023年装机增幅大、补贴退坡前抢装、电价水平下降、主要市场储能渗透率高、意大利补贴退坡等[5]。 - 美国市场预计2024 - 2025年户储新增装机分别为1.5和1.7GW，增速分别为110%和15%，虽然基数相对欧洲小，但增速强劲，且各州配储相关电费政策有区别，渗透空间广阔，加州是主要市场[7]。 - **新兴市场情况** - 亚非拉新兴市场受益于光伏产业链大幅降价，在分布式光储方面需求快速增长。从我国逆变器出口区域分布看，欧亚和拉丁美洲是前三大市场，出口金额占比分别为41%、33%和13%，亚洲拉美市场同比增速好于欧洲市场[8]。 - 南亚市场（巴基斯坦和印度）需求表现亮眼，印度装机以光伏为主，巴基斯坦户储需求受备件需求和电价上涨促进，尽管巴基斯坦当局拟降电价，但由于基数高、缺电断电问题短期难改，仍有户储光储需求[10]。 - 东南亚市场区域构成以发展中国家为主，存在能源缺口和输配电压力，整体增长亮眼，主要由菲律宾、越南和缅甸引领，产品需求以高性价比和离网型产品居多，预计仅菲律宾和越南2024年户储装机有望达到700兆瓦，考虑相关需求和潜力，预计全年东南亚户储装机有望接近1亿瓦[11][12][13]。 - 非洲市场南非是主要户储市场，由于限电情况改善需求下滑，但尼日利亚、摩洛哥、肯尼亚等新兴市场快速增长，南非高收入人群是户储产品主要客户，且存在电价上涨可能推动户储需求，同时南非电力系统改革也会带来发展空间[14][15]。 3. **工商储市场情况** - **国内市场** - 国内工商储装机规模快速增长，以大厨集装箱形式为主，政策推动分时电价机制完善鼓励装机，在分时电价机制下有优良经济性（如在每日两充两放和平均峰谷价差0.6元/每天瓦时的基本情形下，IRRV15.1%，静态投资回收期5.4年），但实际运行中峰谷套利回报可能低于理论值且持续性有不确定性[19][20]。 - 2023年国内用户自储能系统出货量排名前10的厂商，出货量的CR10约为50%，市场分散，竞争格局远未定型，2025年预计国内工商储装机分别为2.8和3.8G瓦[23][22]。 - **海外市场** - 海外工商储市场体量小，市场空间有待打开，欧美地区工商业电价较低，安装主要出于高耗能企业降碳、控电费需求，装机体量小，处于初步验证阶段。欧洲2024年新增装机预计约0.59GW，同比增速9%，需求分散，美国市场装机基数小，需求参差不齐，整体全球工商储市场预计2025年分别为4.4和6.0G瓦[21][22]。 （三）产业链相关情况 1. **户储电池和逆变器环节** - 户储电池及系统商业模式包括电芯、电池系统和一体机三类，中国企业在全球户储电池实力领先但竞争激烈，小储电新出货的Top5企业为义伟、锂能、锐浦蓝军、气能安、迪亚迪和国轩高克，头部格局尚不稳定[16]。 - 逆变器环节主要产品类型包括储能逆变器和光储混合逆变器，参与者业务布局各异，包括逆变器和储能电池包业务，不同企业业务侧重有别，如德液和爱罗能源储能业务占比相对高，景浪和固德威在光伏业务上更侧重[18]。 2. **工商储竞争格局** - 国内工商储市场竞争激烈，2023年市场比较分散，排名3 - 10的厂商市场份额差别不大，机柜环节价格内卷明显，9月部分厂家产品单瓦降到0.58元，同时安全问题受重视，浙江温州工商储电站起火事故后当地消防整改措施有望推广全国[23]。 三、其他重要内容 1. **户储对电力系统的意义** - 户储可减小户用光伏对电力系统的冲击，提高电力系统的柔性，并提高用户在负荷高峰或自然灾害期间的抗风险能力，各国会通过补贴等政策支持户储装机[4]。 2. **不同市场的政策影响** - 美国加州的NEM3.0政策使纯户用光伏系统收益率大幅下降，户用光伏加储能自发自用模式经济性凸显推动户储需求增长[8]。 - 印度的户用光伏政策补贴丰厚驱动分布式光伏装机增长，其本土咨询机构统计2024年上半年印度光伏新增装机12.2G瓦，同比增速为70%[11]。 - 越南的光伏装机规模东盟居首，其电网输配电压力大，政策端对用户自发自用、光储配储存在鼓励倾向[12]。

一、涉及行业 1. **新能源行业**[1][2][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 2. **券商行业**[4][44][45][46][47] 二、核心观点及论据 （一）新能源行业 1. **行业现状与历史发展** - 新能源板块（包括锂电池、光伏等）曾是上一轮投资热潮的重要方向，21年初见顶，在政策等利好推动下投资热潮延续到2022年底，期间经历多轮博弈，起伏较大[1]。 - 由于供给层面出现问题，行业从繁荣顶点快速回落，目前已处于长达两年多的弱势状态[2]。 2. **政策影响** - 工信部的政策调整对新能源行业的供给优化有很大帮助，如光伏行业，政策调整可能促使更多相关政策出台，对行业产生深远影响[2]。 - 近期光伏行业政策调整，如将其他新建和改拓建光伏制造项目的最低资本金比例由20%调高到30%，会给相关厂商带来成本压力，抑制无序扩张[27]。 3. **行业拐点探讨** - 行业拐点可通过主营产品价格是否摆脱颓势等指标观察，但光伏产品价格受光电质化效率提升等影响，其价格暴跌后的修复过程较复杂[22]。 - 目前行业供给层面的风吹草动极度敏感，上游材料价格从10月底开始有从底部区域上涨的迹象（波动幅度有3 - 4%），但这只是相对前期的信号，真正拐点的到来还需耐心等待，且资本市场和上游材料价格的变化可能早于真正的基本面拐点[31]。 （二）券商行业 1. **行业并购重组影响** - 国泰金融并购吸收合并海通证券、西部证券收购国人证券控制权等事件有了新进展，国泰金融和海通的合并对券商行业格局影响深远[4]。 - 券商行业目前处于并购重组浪潮，这有助于行业摆脱困局、提升上市公司价值，如国泰金融和海通证券的并购从九月初到现在推进速度快，反映各层面政策制定者对并购重组的共识[45]。 2. **行业经营状况与估值** - 四季度券商行业可能夯实三季度带来的盈利拐点，目前股基成交额虽有缩量但仍维持较高水平（十月份以来日均2.35万亿，前三季度日均9200多亿，增长1.5倍），这对券商经纪业务影响深远，行业四季度可能保持较高景气度，对高估值现状可能产生积极影响[47]。 三、其他重要内容 1. **市场技术分析相关** - 介绍了同级别分解的技术分析方法，包括以五秒K线图为理论分析起点，构建超短线、短线、中线、长线、超长线五个级别的体系，以及同级别分解在操作中的意义和应用等内容[34][35][36][37][38][39]。 - 提到不同板块的技术走势特征，如沪指在尾盘出现下方征收的第三类买点后不一定快速拉升，可能陷入征收震荡，成交量能维持或变化不大；部分板块如劝赏板块相对强势，与沪指有同样技术结构等[3]。 2. **投资理念与仓位管理** - 强调仓位管理的重要性，认为其比技术分析、宏观面分析和行业研究更重要，仓位管理是对抗人性贪婪和恐惧的关键，不同投资能力的人可采用不同的仓位控制策略，如投资能力强的可维持六七成仓位，学习或积累中的投资者可采用较低仓位（如二三层仓），并可根据市场涨跌进行补仓或获利了结[8][9]。 - 提到巴菲特在美股的投资理念，如在顶部储备现金，在底部逆势布局，通过拉低整体投资成本应对未来不确定性，这种理念值得领悟[11]。 3. **其他行业动态** - 科技股（如半导体、软件、金融科技等）在盘中有不同表现，存在分化，游戏股一度活跃但有升高回落，通信板块表现较弱，下午券商板块成为主场带动指数修复但最终仍陷入短期征收震荡[13][14]。 - 黑色家电当日涨幅超过3%，贵金属金价之前下跌接近10%，近期因地缘事件影响有避险属性价格阶段性活跃，环保受地方化债政策影响，房地产行业受契税优惠等政策影响，货币政策和财政政策逐步落地，对市场有重要影响等[17][18][19]。 4. **关于直播福利与互动** - 每天准备聚焦市场核心话题和逻辑的福利材料，当天主要关于券商行业和策略性团队投资框架（风格投资时针对应的四种场景），可通过添加企业微信获取[43]。 - 直播内容有回放，可在视频号主页查看，观众可在直播间留言或通过小班联系解答疑问，还可与光大证券相关人员建立紧密联系获取更多服务[44][49]。

一、涉及公司 Bowson（宝尊）公司[1] 二、核心观点与论据 （一）业务战略与亮点 1. **总体业务** - 公司总营收同比增长13%，这反映了公司振兴战略和持续运营调整的优势[2]。 - 公司在各业务板块都取得了增长，对2025年的营收增长势头保持乐观[2][3]。 2. **电子商务（BEC）业务** - BEC营收增长14%，其中服务收入增长15%，产品销售收入增长10%[2][3][6]。 - 抖音业务实现了三位数的同比增长，这得益于与地理位置的战略整合以及对新兴趋势创新的投入[2]。 - 核心品类如服装和奢侈品持续增长，品牌合作伙伴积极参与创意内容和全渠道营销[6]。 - 在产品销售方面，通过优先发展高质量业务线和优化低利润项目实现增长，部分品类实现了强劲的两位数增长[7]。 - 在W11购物节中，总订单价值达到创纪录的同比两位数增长，超半数品牌实现同比增长，20%的品牌销售额增长超一倍[8]。 3. **品牌管理（BBM）业务** - BBM营收同比增长10%，是自收购以来首次按年同比的营收增长[3]。 - 与Gap Inc的全球资源密切合作，根据当地喜好定制产品同时保持全球品牌完整性[8]。 - 在Q3开设了24家新店，包括在乌鲁木齐、西安、绍兴、北京和上海等地的高绩效店铺，还新开了2家Hunter商店[9]。 - 在抖音参加了成人和儿童及婴儿的超级品牌秀，使抖音渠道占本季度在线销售额的40%以上[9]。 （二）财务状况 1. **总体财务** - 宝尊集团2024年第三季度净营收同比增长13%，达到21亿人民币，其中电子商务营收18亿人民币，品牌管理营收3.31亿人民币[3]。 - 本季度集团层面产品销售的混合毛利率为28.1%，毛利润增长2%至2.2亿人民币[4]。 - 本季度调整后的运营亏损为8500万美元，较去年同期的9000万美元有所改善[5]。 - 本季度归属于股东的调整后净亏损为6700万美元，较去年同期的7600万美元改善了12.5%[5]。 - 截至2024年9月30日，公司现金、现金等价物、受限现金和短期投资总计27亿美元[5]。 - 公司已回购约360万美国存托凭证（ADS），花费990万美元，约占年初总流通股的6%，剩余授权回购金额为1000万美元（有效期至2025年1月）[5]。 2. **电子商务财务** - 电子商务服务收入本季度增长15%至13亿人民币，主要由数字营销和IT解决方案收入同比增长40%以及新兴渠道表现改善驱动[4]。 - 电子商务产品销售毛利率为10.2%，较去年同期按可比口径增长约500个基点，但由于促销返利（主要是品牌合作伙伴的现金返利）比例高于去年同期的采购返利比例，导致毛利率下降[4]。 - BEC电子商务业务调整后的运营亏损为3000万美元，较去年同期的4000万美元有所改善[5]。 3. **品牌管理财务** - BBM产品销售本季度总计3.3亿人民币，同比增长11%[4]。 - BBM毛利率为52.9%，与上季度相对持平[4]。 - BBM调整后的运营亏损为5500万美元，较去年同期的5000万美元有所增加[5]。 三、其他重要内容 1. **风险提示** - 会议包含前瞻性陈述，基于管理层当前预期、当前市场和运营条件，涉及无风险或未知风险、不确定性和其他因素，可能导致公司实际结果与前瞻性陈述有重大差异，更多信息包含在公司向美国证券交易委员会的备案文件以及在香港联合交易所网站发布的公告或其他文件中[1]。 2. **会计原则** - 为减少财务和运营相关讨论可能引起的混淆，可能会使用调整后数据代替非公认会计原则（non - GAAP）数据[2]。 3. **技术应用** - BEC在本季度推出了智能客服助手（Intelligent Customer Service Assistant），通过应用AIGC工具提升效率，为客户提供个性化、高质量服务[7][8]。 - BEC通过推出Baldwin Business Intelligent帮助品牌收集和分析市场数据，为品牌提供更好的商品销售和规划策略[12]。