一、涉及行业 玻璃和纯碱行业[1] 二、核心观点及论据 （一）成本与估值 1. 玻璃和纯碱成本 - 玻璃生产燃料有天然气、煤质和石油胶质三种，以天然气为燃料的玻璃生产成本较高。按目前市场价格计算，天然气为燃料的玻璃现金成本为1460元，若天然气费用低1元左右，成本可能减200元左右，不同企业因工艺和建设价格成本在1200 - 1400多区间。煤质和石油胶质的现金成本在1000 - 1100左右[3][4][5]。 - 纯碱生产有氨碱法、联碱法和天然碱三种路线。氨碱法完全成本约1528元，现金成本约1408元；联碱法按70%计算生产成本约1520多，现金成本约1440左右，考虑到部分企业合成氨自产成本会更低，纯碱现金成本估计在1200 - 1400区间，完全成本在1300 - 1600左右。天然碱产能集中在远新，虽其公布成本低，但加上运费后成本增加[6][7][8]。 2. 盘面估值 - 玻璃盘面估值较合理，但进入淡季可能恶化。纯碱今日反弹，01合约收盘1508元达到完全成本线，从成本角度看企业不会亏太多，但从供需角度看估值偏高，因为下游重碱需求后期收缩[11][12]。 （二）供需基本面 1. 纯碱供需 - 产量与开工率：纯碱开工率10月中旬后下降，头部企业有减产动作，但多为短期减产。近期周产量已回到70万吨以上，若企业复产，产量可能继续上升。重碱产量处于高位，轻碱产量相对稳定在30万吨左右，因为下游需求结构影响，重碱需求占比大且近年产能增量多在重碱环节，目前重碱处于绝对过剩状态，轻碱供需基本平衡[13][14][15][16][23]。 - 库存：纯碱库存总体处于累积状态，目前主要分布在西南、西北和华北地区，其中西北库存最高达70多万吨，华东和华中库存不算高。库存分布影响价格，之前库存集中在个别企业时对价格抬升有较大作用，现在情况不同，虽然华东地区价格相对坚挺，但整体需求下降且库存处于高位[24][25][26]。 - 出口：纯碱出口是需求释放渠道之一，历史最高出口量在2009年，月度最高达27万吨，2022年疫情后海外需求旺盛时最高月度达22万吨，近期9 - 10月出口量飙到12万吨。但出口不能抵消国内需求减量，且新增产能可能吃掉出口增量，所以纯碱仍处于过剩状态[28][29][34]。 2. 玻璃供需 - 需求：玻璃日熔量处于低位，与2015、2017年及2022年同期相比，目前深加工企业开工和订单情况比往年同期差，从长期需求看，竣工数据没有见底迹象且新开工同比跌幅不断扩大，玻璃总量上还会继续收缩。玻璃与房地产高度相关，货币政策利率下降能拉动成交数据上升则对玻璃有支撑，否则玻璃走弱[36][37][38][39]。 - 价格走势：玻璃可能已进入底部区间，但走出底部还需时间，不一定已达最低价格。玻璃在底部区间可能会有脉冲式反弹，驱动因素为供给端快速减量和政策尤其是货币政策影响[40][41]。 （三）政策对盘面影响及交易策略 1. 政策影响 - 玻璃和纯碱受政策影响较大，因其保证金相对便宜、散户参与度高、波动率偏高且自媒体传播率高。政策出台时，若盘面处于贴水状态应调整为升水状态，这会触发正反馈，使现货和期货价格上涨；当宏观情绪平复开始交易现实时，盘面会从升水回归贴水，引发负反馈使现货价格回调[42][43][44][45]。 2. 交易策略 - 在煤炭价格未大幅下跌使大宗商品成本下移情况下，对玻璃和纯碱以区间思路对待，盘面价格拉到行业有利润时以空头思路为主；有政策刺激时利润丰厚可适当做多。套利方面，纯碱目前跨期反套较难，因其空头持仓量高且移仓影响价差；玻璃跨期套利空间与库存相关性高，01和05合约后期可能有较大反套空间，59合约空间受限。还可关注05合约买玻璃抛纯碱的套利，以及玻璃和纯碱进入底部区间后的卖权机会[47][48][49][50][51][52]。 三、其他重要内容 1. 纯碱生产中，联碱法会产出纯碱和氯化铵，氯化铵可做肥料，在计算联碱法成本时按70%计算[7]。 2. 远新的天然碱产能为500万吨，其位于阿拉善，运到主销区河北运费较高，火车运费约300元，汽运约370 - 400元[8][9]。 3. 纯碱今日反弹，主要是因为空头持仓集中且到了11月下旬，空头有移仓行为，盘中表现为减仓上行，今日减仓5万手[10]。 4. 玻璃企业中，浮法玻璃主要用于建筑（如窗户）和汽车，光伏玻璃受整个光伏产业链产能增速超过终端需求增速影响，价格下跌且库存上升，企业面临现金流压力，光伏组件价格下跌也会压低对玻璃的需求，且这个问题在明年下半年之前较难解决[17][18][19][20][21]。 5. 在玻璃和纯碱的交易中，当盘面架构远离现金成本时可适当做多，尤其是有政策启动时安全边际最高；当接近成本上限进入盈利状态时可做空[48]。