一、房地产相关 （一）政策及影响 - 国内出台一系列房地产政策，契税调整以140平米为新分界线，如140平米以下新建商品住宅契税由3%下降至1%，140平米以上由3%下降至1.5%，140平米及以下二套住房契税按1%征收，140平米以上按2%征收，对大面积户型和改善性需求住房减免幅度更大[2][4]。 - 土地增值税有优惠政策，北上广深若取消普宅非普宅标准将明确增值税征收方式，如满两年后免征增值税，济水和房地产企业买地的增值税预征金额下调，这些政策旨在刺激房地产企业拿地热情和市场活力，但整体效果需观察各城市实施情况[12]。 - 存量房契税减免措施适用于二手房和新房交易，但已缴契税不可退还[22]。 （二）市场现状 - 二手房价格呈下降趋势，成交量虽有回暖但价格依然下行，投资者倾向寻找价格向上资产，房地产投资属性大幅削弱，新房认购热情下降，主要满足刚需和改善性住房需求，难以恢复过去十年投资品种地位[8][9]。 - 二手房价格较前两年高峰时期普遍下跌10% - 20%，即使核心地段新房价格相对坚挺也存在跌破发行价现象[12]。 - 房地产市场需求改善集中在物业管理水平高的新楼盘和信誉良好的开发商上，购房者会考察开发商过往项目质量和交付记录[18]。 - 房地产市场面临供需平衡问题，政策未能显著刺激量价回升，购房者对开发商全面考察使行情分化[19]。 （三）不同观点及走势 - 对于地产板块走势，一部分人认为新政将带动进入顺畅复苏通道，另一部分人认为增量举措难起显著推动作用，目前多数人倾向后者，预计短期内以震荡调整为主，未来可能呈现分化趋势，政策持续发力有助于短期行情回暖，但长期实现量价齐升较难[6][14]。 （四）对购房者影响 - 对于首次购房者和购买改善性住房人群优惠力度更大，有刚性或改善性住房需求的购房者目前是相对较好的入市时机，可享受贷款利率和契税减免等优惠政策，若已网签未过户可等12月1日契税新政实施后办理[16][17]。 （五）政府目标 - 政府希望引导居民合理购房，实现“回稳”而非“回升”，希望居民解决住房需求后有余钱消费，带动其他领域发展，资金流向带动科技发展领域，避免地产拖累整体经济[21]。 二、宏观经济相关 （一）美国经济与政策 - 美国最新公布的CPI数据影响美联储降息节奏，若通胀压力减缓，美联储可能加快降息步伐，反之可能维持或放缓降息速度[2]。 - 特朗普上台后计划对内减税刺激本土企业和居民需求，美国经济数据表现良好，尽管CPI有所回落但整体稳健，支撑美元指数走强，市场预期特朗普上台后对内宽松、对外紧缩政策也推升美元指数[27]。 （二）汇率相关 - 人民币汇率近期进入贬值通道但速度放缓，因国内经济复苏预期和货币政策稳定性支撑，中国货币政策基本到位，未来更多依赖财政政策发力，中美利差虽有扩大但不至于过大缓解资本外流压力，人民币过度贬值时政府会干预[28]。 - 市场担心特朗普上台后加征关税使人民币贬值对冲出口压力，但目前应对方法多，中国未来经济复苏和货币政策稳定性预期也提供支撑[29]。 - 美元指数走强对中国股市有一定影响但风险不大，对A股市场冲击有限[30]。 三、其他市场相关 （一）港股市场 - 自国庆假期以来，恒生科技指数和恒生指数表现不尽如人意，恒生指数下跌幅度更显著，港股市场与A股市场存在差异，香港企业业务范围广受海外政策和风险事件影响大，外资占比高，更容易受海外事件及资金流动性影响而波动[33]。 - 目前港股市场吸引力不足，部分政策未完全落地，促消费政策缺乏更多实质性举措，但仍有支撑力量，短期内波动可能大于A股，长期来看若海外事件影响减弱，中国国内重磅政策出台后，港股修复弹性可能比A股大[35]。 （二）权益市场 - 权益市场目前处于利好兑现、市场预期变化的震荡阶段，9月底到3,600多点是对政策预期反应过度，10月以来温和震荡上行依赖对下一步政策期待，要实现大反攻需超出预期的大规模政策发力，海外事件扰动仍需内部政策支持消除[39]。 - 尽管部分投资者观望，但市场跌至低位时有资金抄底，目前仍处于温和震荡上行趋势[40]。 - 市场资金体量约2万亿左右，资金充足，成长型方向受关注挖掘，滞涨板块可能轮动获得机会[45]。 四、AI相关 - 国内头部互联网公司大会披露大模型使用数据，11月初日均调用量超15亿，5月份仅2亿，表明AI大模型用户数量和需求迅速增长，在游戏、网文、广告、短视频等领域有显著赋能效果，还能提升工作效率，如梳理信息、优化PPT等，在实际应用中能帮助学生完成作业、提供写作思路，减轻家长辅导孩子作文负担，在短剧制作领域也能发挥重要作用[41][46]。 - 近期市场整体营收增长超过10%的主要驱动因素是AI爆发，AI应用推广带来业务量增长推动营收提升，AI应用投入增加趋势从海外蔓延到国内将推动相关战略方向发展，目前市场风格和成长方向行情尚未结束[43]。 五、制造业相关 - 国内制造业企业在美国建厂面临挑战，美国政府抵制中国企业进入建厂自特朗普执政以来持续至今，这些企业出口业务占比40%以上，非常关注出口政策及关税变化，无法在美建厂且特朗普政府加征关税将对未在美设厂企业造成不利影响[22]。 - 国内许多制造业企业希望在美国建厂规避关税风险保持出口业务稳定，目前美国情况有所松动，若成行将对相关企业利好，有助于抵消关税负面影响[23]。 - 特朗普上台后全面加征关税是出口制造业挑战，技术实力强企业处境艰难，应对策略一是提升自身硬实力，二是争取海外建厂，目前国内企业积累经验应对贸易壁垒更从容，市场前景不必过于悲观[24]。 六、海外科技巨头相关 - 海外科技巨头三季度财报多数营收同比增速超过10%，显示科技行业整体表现强劲，对全球经济有重要影响[42]。

一、涉及公司 - 台积电（TSMC，2330.TW）[8][19][22][23][26][35][45][54][63][70][82] 二、核心观点与论据 （一）对中国客户AI芯片销售暂停影响极小 - **核心观点**：台积电通知中国客户停止为其制造7nm及更先进节点的AI芯片，对台积电的影响极小。[8] - **论据**：中国客户目前仅占台积电营收的约11%（美国占71%，亚太地区占10%，日本占5%，欧洲、中东和非洲占3%），且这些中国业务大多为非AI应用，如智能手机芯片和加密货币。[8] （二）7nm和300mm²限制影响有限 - **核心观点**：7nm和300mm²的限制对高性能计算（HPC）芯片影响有限，对大多数消费电子设备无影响。[9] - **论据**：例如旗舰智能手机系统级芯片（SoC）的裸片尺寸大多在110 - 140mm²左右，其内存、互连带宽和处理速度要低得多。[9] （三）台积电增长前景保持不变 - **核心观点**：鉴于中国客户在台积电的营收贡献目前为11%，且来自英伟达等美国客户有更大的增长潜力，预计台积电的增长前景保持不变。[9] - **论据**：随着对中国高性能计算出货量可能进一步收紧，这些订单可能会流向受管制的芯片，如英伟达的H20，这仍将使台积电受益。[9] （四）台积电10月销售情况良好 - **核心观点**：台积电10月销售额为新台币3142亿元（同比增长29%，环比增长25%），高于预期的第四季度11 - 13%的季度营收增长率。[10] - **论据**：无（仅给出数据作为论据） （五）台积电长期前景乐观 - **核心观点**：看好台积电长期前景，预计明年盈利将强劲增长，重申对台积电的“买入”评级。[10] - **论据**：无（基于前面的分析得出结论） （六）台积电估值相关 - **核心观点**：台积电目标价为新台币1540元，基于2025 - 2026年平均每股收益（EPS）的22倍市盈率，高于其五年平均的17倍市盈率，相比全球同行平均的12 - 17倍市盈率也较高。[19] - **论据**：台积电在半导体代工行业持续处于领先地位，其订单可见性和盈利前景（2023 - 2026年预期复合年增长率为30%）使其相比同行更不易受到全球经济衰退的影响。[19] （七）台积电面临的风险 - **核心观点**：存在一些可能阻碍台积电股价达到目标价的下行风险。[19] - **论据**： - 全球半导体市场疲软。[19] - 由于折旧成本上升和新台币强势，利润率收缩幅度可能大于预期。[19] - 竞争对手进入代工业务。[19] - 供应链库存消化时间长于预期。[19] - 全球经济衰退和/或新冠疫情进一步广泛爆发导致需求放缓。[19] 三、其他重要内容 （一）投资评级相关 - 花旗研究（Citi Research）的股票推荐包括投资评级（买入、中性和卖出）和可选的风险评级（以突出高风险股票）。[26] - 买入评级定义为预期总回报（ETR）为15%或更高，或高风险股票为25%或更高；卖出评级为负的ETR；未被评为买入或卖出的股票为中性。[26] - 花旗研究可能会因监管和/或内部政策原因暂停评级和目标价，并指定“评级暂停”状态；在其他特殊情况下（如缺乏关键信息、交易暂停等）可能指定“正在审查”状态。[26] （二）花旗集团与台积电的业务关系 - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）持有台积电100万美元或以上的债务证券头寸。[24] - 在过去12个月内，花旗集团全球市场公司或其附属公司从台积电获得了投资银行服务的报酬。[24] - 在过去12个月内，花旗集团全球市场公司或其附属公司还从台积电获得了除投资银行服务以外的产品和服务的报酬。[26] - 花旗集团全球市场公司或其附属公司目前或在过去12个月内，将台积电作为投资银行客户、非投资银行证券相关客户、非投资银行非证券相关客户。[26] - 花旗集团全球市场公司和/或其附属公司在台积电有重大财务利益。[26] （三）研究报告相关规定与披露 - 研究分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响。[26] - 对于花旗集团不是做市商的金融工具推荐，花旗集团是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在相关交易中作为本金方。[26] - 花旗集团是与推荐证券相关的交易金融工具的常规发行人，经常交易本报告所讨论发行人的证券，可能会以与本产品不一致的方式进行证券交易，并将基于本金与客户买卖证券。[26] - 除非另有说明，在过去12个月内，研究分析师或其团队成员均未查看过提供投资观点的公司的实质运营情况。[26] - 提供了关于花旗研究产品（包括历史披露副本）的重要披露的获取方式，以及估值和风险评估在最新研究报告中的位置。[26] - 根据市场滥用法规，可通过花旗Velocity或标准分发门户访问过去12个月期间发布的所有花旗研究推荐的历史记录；历史披露（最多三年）可应要求提供。[26] - 花旗研究已实施识别、考虑和管理因发布或分发投资研究而产生的潜在利益冲突的政策，可在指定网址查看相关描述。[36] - 披露了过去四个季度花旗研究推荐中相当于“买入”、“持有”、“卖出”的比例，以及在过去12个月内接受过花旗投资公司服务的比例。[36] - 欧洲法规要求在提及证券过去表现时提供5年价格历史，可通过花旗Velocity的图表工具创建包含5年选项的定制价格图表。[36] - 对于ETF投资，投资者应仔细考虑投资目标、风险、费用等，应阅读相关招股说明书，本报告中关于ETF的信息仅用于说明目的，不构成买卖要约。[36] - 花旗集团全球市场印度私人有限公司和/或其附属公司可能不时实际或受益拥有标的发行人1%或更多的债务证券。[45] - 美国人员被禁止投资美国政府确定受相关行政命令约束的公司证券，投资者应依靠自己的法律顾问确保合规。[45] - 在以色列，本报告仅针对“合格客户”，不构成投资或营销建议，相关证券不得向以色列人发售或出售，除非符合豁免规定。[45] - 花旗研究通过多种方式向机构和零售客户传播研究内容，不同客户可能收到不同类型的研究服务，可能导致不同结论或推荐。[45] - 根据不同国家和地区的法规要求，进行了各种披露，如在巴西、智利、哥伦比亚、德国、香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地，花旗集团相关公司在当地提供产品时的监管情况、适用范围、责任承担等。[54][63][70] - 本产品中的数据可能来源于dataCentral，参考价格来源除另有说明外也为DataCentral，过去表现不保证未来结果，预测也不保证未来表现；报告中的Card Insights数据、MSCI数据、Sustainalytics数据、Morningstar数据等各自有其使用限制和免责声明。[70] - 花旗集团对第三方行为不承担任何责任，本产品中的网站地址或超链接仅供参考，花旗集团未审查链接网站内容，对其不承担责任。[82] - 本报告中的研究数据不得用于确定金融产品价格、衡量业绩等目的，未经许可禁止任何形式的使用、复制、分发或披露。[82]

一、涉及公司 Foxconn Industrial Internet (601138.SS)[5][13][25][39][53][63] 二、核心观点与论据 （一）4Q24/2025展望 1. **服务器业务** - 9M24服务器成为主要营收贡献者，营收有强劲的双位数增长，使公司从单一客户的智能手机金属中框业务中实现多元化发展[7]。 - 2025E AI服务器将保持强劲增长，公司将成为首个出货AI服务器机架的原始设计制造商（ODM），拥有领先的市场份额和毛利率（GM），客户涵盖美国和中国的云服务，以及全球一线和中国品牌[7]。 2. **网络业务** - 2025年网络业务将随着AI服务器的发展而更强大，由于云行业高速交换机的增加，400G/800G交换机出货量在2H24将环比正增长，且公司涵盖多种架构（NVLINK、Infiniband、Ethernet）[7]。 （二）AI服务器市场需求展望 1. **市场需求积极** - 管理层对AI服务器市场需求持积极态度，客户大多选择最新平台（如NVIDIA GB200 NVL72），因其功耗效率更好，这对数据中心运营商的投资回报率（ROI）至关重要[8]。 - 数据中心客户相比企业客户会更频繁地更换AI服务器，因为第3年功耗效率会降低[8]。 - 在中国大陆市场，由于客户软件的增强，对高功率芯片的需求强劲[8]。 2. **竞争地位领先** - 对于台湾地区原始设计制造商（ODM）之间的竞争格局，管理层对其领先的市场地位充满信心，目前的首要任务是量产下一代全机架AI服务器，优化生产效率，公司相信最终会因强大的研发能力、大规模生产和全面的产品供应（计算板、计算托盘、交换托盘、机架、液体冷却）吸引更多客户[8][15]。 （三）液体冷却进展 1. **初期策略** - 在当前初始阶段，公司（FII）不会自行制造液体冷却设备，而是利用供应链，因为目前的首要任务是大规模生产质量可靠且无液体泄漏的整个系统[16]。 2. **液体冷却包含内容** - 液体冷却包括：行级 CDU（Vertiv是全球领导者，FII也有产品）、机架级 CDU（许多供应商可供应，包括中国供应商）、组件（冷板、歧管、UQD连接器等），FII可自行生产大多数液体冷却产品，客户在选择液体冷却供应商时比较灵活，因为公司提供售后支持[16]。 （四）价格目标风险与方法 1. **目标价格设定** - 12个月目标价为人民币29.95元，基于2025E的14.0倍市盈率（P/E），与同行平均交易市盈率、下一年度净利润同比（NI YoY）和营业利润率（OPM）比率（0.7倍）一致，目标市盈率的设定与同行的市盈率和下一年度基本面（NI YoY和OPM）回归一致[17]。 2. **看好理由** - 看好FII是因为其在AI服务器的业务占比不断增长，拥有整体解决方案、全球生产基地、强劲的资产负债表和广泛的客户基础，能更好地受益于AI服务器发展趋势[17]。 3. **下行风险** - 风险包括：AI服务器业务的需求和利润低于预期、由于激烈竞争iPhone组件业务扩张低于预期、新工厂产能提升慢于预期、iPhone出货量低于预期（FII为iPhone提供组件）[17]。 三、其他重要内容 1. **财务数据** - 市场资本：人民币5153亿元/719亿美元；企业价值：人民币5032亿元/702亿美元；3个月平均日交易额（ADTV）：人民币32亿元/4.529亿美元[18]。 - 给出了2024 - 2026E的营收、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）、股息收益率、净债务/EBITDA、投入资本回报率（CROCI）、自由现金流收益率（FCF yield）等数据[18]。 2. **评级分布与投资银行关系** - 全球评级分布为买入（Buy）49%、持有（Hold）34%、卖出（Sell）17%；在投资银行关系方面给出了不同评级下的相关数据[27][28]。 3. **高盛与公司关系** - 高盛在过去12个月因投资银行服务、非投资银行服务收到FII的报酬，预计未来3个月将收到或寻求投资银行服务报酬，过去12个月与FII有投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系等[33]。 4. **M&A排名** - FII的M&A排名为3，表示低（0% - 15%）概率成为收购目标，排名为3被视为不重要，因此不纳入价格目标计算，可能在研究中讨论也可能不讨论[30]。 5. **高盛因子概况（GS Factor Profile）** - 通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数（如估值）和综合（增长、财务回报和倍数的组合））与市场及其行业同行，为股票提供投资背景，解释了各属性的计算方式[29]。 6. **监管披露** - 包括美国法律和法规要求的披露（如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、分析师担任公司高管或董事情况、非美国分析师情况、评级分布、价格图表等），以及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）要求的额外披露[46][47]。 7. **评级、覆盖范围及相关定义** - 解释了买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）评级的确定方式，总回报潜力、价格目标、覆盖范围等概念，以及未评级（Not Rated）、评级暂停（Rating Suspended）、覆盖暂停（Coverage Suspended）、未覆盖（Not Covered）、不可用或不适用（Not Available or Not Applicable）、无意义（Not Meaningful）等情况的定义[56]。 8. **全球产品与分发实体** - 介绍了高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，以及在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、英国、欧洲经济区等）的分发实体情况[57]。 9. **一般披露** - 研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整，信息可能变更；高盛有多种业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告观点相反的市场评论或交易策略；资产管理人员、交易台等投资决策可能与研究建议不一致；分析师可能与客户讨论交易策略，这与股票评级不同；高盛及其关联方可能持有相关证券或衍生品的头寸；第三方观点不一定反映高盛全球投资研究观点；研究不是销售要约或购买要约的招揽，不构成个人推荐，客户应考虑自身情况，投资有风险，不同客户接受的服务水平可能不同等[66]。

一、纪要涉及的行业或公司 - 行业为传媒行业，涉及AI营销、AI电商等细分领域[1][2][3]。 - 提到的公司有海外的Apploving、Shopify、InnoData、DocuSign、Rule、Plantier、Dolingo、Sandhu、Interapp等，国内的一点天下、蓝色光标、焦点科技、值得买、汇量科技、法理科技、遥望科技、秦武股份、华策影视、上海电影、中文在线、昆仑望违、TOMO猫、凯因网络、巨人网络、完美世界、万达电影、博纳、恒电、幸福蓝海、遥迹科技、哲学文化等[1][2][3][4][5][8][9][10][11][12][13][16][17][18][19][21][22][23]。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）海外AI相关公司表现及对国内的映射 - **海外公司表现** - 海外AI相关标的在多个细分板块如数据运营、营销、电商、医疗、法律等持续表现强劲，像Apploving业绩超预期，三季度收入有39%的增长，对四季度收入的guidance增速达到30 - 32%，其AI广告引擎Exon 2.0对产业赋能显著；Shopify三季度业绩超市场预期，预计四季度营收增速在25 - 29%，已连续五个季度保持20%以上增长，23年6月推出Sidekick AI助手提升商家运营效率[4][5]。 - 一些偏垂直或小的移动平台受益于AI技术赋能业绩弹性更亮眼，而像Meta、Google等大公司盘子大，AI对其影响提升幅度相对没那么高[7]。 - **对国内的映射** - 海外公司的表现激发国内市场寻找相应板块映射的个股机会，如AI营销、AI电商领域。在AI营销方面，国内像一点天下、蓝色光标等主营出海广告营销平台业务的公司值得关注，一点天下的Creative AI平台、CPA计算模式和智能系统在优化广告服务方面已有所成效，广告创意方面效率提升30%以上；蓝色光标构建了AI时代的营销应用数据底座、工作流底座和创作底座，发展出国内业务的AI营销矩阵等[8][11]。在AI电商方面，焦点科技、值得买等是核心标的，焦点科技10月发布AI加跨境产品门道，AI Mic 4.0全面升级，预计24年业绩4.6亿、25年5.2亿，目前估值相对较低且内生增速有望20%以上，付费用户数有望年底过万；值得买5月发布全面AI战略，自主研发的AI购物助手小植上线，构建了AI产品矩阵，虽短期因投入业绩受压但也有一定成果[13][14][16][17]。 （二）投资者关注问题的解答 - **产业进展与主题炒作** - 从海外公司来看，部分公司业绩高增长确实与AI相关，如Apploving、Shopify等，国内公司如一点天下、蓝色光标等在AI营销方面也有成效，值得买在AI电商方面虽处于投入期但也有产出和增量贡献，所以产业上是有实质性进展而非单纯主题炒作[4][5][11][17][18]。 - **行情持续性及空间** - **营销端**：短期可对标uploading明年50倍PE估值看空间，国内出海移动广告平台如一点天下等未来值得期待，像一点天下有技术积累、数据优势等，蓝色光标构建了多种AI相关底座和工具，汇量科技上线智能出价系统后收入持续上涨[9][11][12]。 - **电商端**：焦点科技内生增长和基本面强劲，目前估值低，可参照上一轮AI电商行情焦点科技40 - 50倍PE估值区间看空间；值得买虽短期业绩受压但AI战略升级有成果，其他相关标的如法理科技等也有AI应用落地体现[13][14][15][17][18]。 - **新方向及标的储备** - 除了AI营销、AI电商，后续如视频动模态大模型（像SORA、GPT - 5等上线）可能催化AI应用其他领域，像华策影视、上海电影等与视频相关，昆仑望违与大模型相关，TOMO猫与应用相关的公司有机会；游戏板块目前估值低，龙头股如凯因网络、巨人网络、完美世界等有补涨机会，电影院线相关板块如万达电影、博纳、恒电、幸福蓝海等在25年春节基本面可能反转也有机会；传媒行业除AI应用外，并购重组也是主题投资值得关注的方向，相关标的有遥迹科技、哲学文化、上海电影等[21][22][23]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 海外广告营销竞争格局分散度高，除几个巨头外，剩下30%的集中度近几年提升到40%，给了程序化投放平台增长空间，国内环境与之有所差异[8]。 - 值得买三季度GNTU进入内测阶段并根据反馈逐步放量，希望通过提升内容趣味性来提升用户使用频率和在线时长，与多个大模型伙伴合作，双11期间AI精选推荐的GNV占比达到78.5%，AI购物助手小植服务量环比618提升40%，AGC累计提供超4800万次消费决策建议[17]。 - 传媒在TMT板块中年初至今涨幅落后，以声万指数为例，传媒涨了9个多点，通信涨了35%，电子涨了28%，计算机涨了19%，历史上传媒在TMT牛市行情中往往补涨较猛且速度快，之前不猛是因为缺乏主线，现在AI应用是其最大主线[19][20]。

一、纪要涉及的行业和公司 - 行业为AI应用行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] - 公司包括焦点科技、复兴软件、当红科技、万兴科技、美图公司、汤姆猫、金山办公、中科曙光等[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）市场整体判断 - 市场量能仍在整体易涨难跌，短期是适合投资那些基本面无法证实或证伪但有积极变化的股票的窗口，指数没有太大风险，因为50和300的成分股估值低且大市值公司这一波涨幅小[1][2] （二）AI应用投资逻辑 - 算力达到一定程度后估值接近合理状态，应用机会随之而来。中国AI应用在全球的下载量只占5%左右，收入占比不到6%，与GDP占比相比低，国内从模型到应用跟海外有差距，投资节奏按海外映射，如传媒领域先起来带动跨境电商等领域[3] （三）不同领域的投资机会 1. 多模态领域 - 全球AI应用收入的53%来自多模态领域（文生视频、文生图等），是能发挥生产率最大的细分领域，当红科技和万兴科技在该领域值得关注，还有美图公司，这三家公司能占到全球53%的AI应用内构收入来源，当红科技在当前市值下有传统业务修复和创新业务的积极变化，位置相对安全且弹性大[4][5][6][7] 2. 客服领域（TEDBOT聊天场景落地在客服方面） - 焦点科技是重点推荐，目前20倍出头的PE估值（两个涨停板后），7月起买家流量月度环比有5% - 10%左右增长，中后台做了优化调整，双11后有全业务链条智能化能力，推出跨平台新产品，从估值、AI赋能业务进展、付费渗透率等方面看适合机构配置[7][8] 3. 陪伴场景 - 海外如角色AI用户使用时长达到90分钟，用户粘性强，核心公司是汤姆猫[9] 4. 办公场景 - 全球AI应用收入15%左右来自办公场景，核心公司是金山办公和福星软件，福星软件有Q2Q3基本面变化和账上现金扭亏后的估值修复空间[9][10] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 提到上周三邀请焦点科技做深度沟通，周一推荐的复兴软件最高涨了20%，焦点科技连续两个涨停板[1] - 提到对全球主流的模型和应用在过去两年的流量、发布量变化情况以及变现路径（模型机服务、订阅、整体解决方案等）、国内外定价比较做了梳理并在微信公众号发了深度报告[2] - 提到当红科技传统业务在传媒和安防领域有修复，创新业务在卫星、智能座舱等领域有积极变化，当红科技的多模态大模型在传媒和广电有应用案例并产生积极收入[5][6] - 提到焦点科技在站内产品原有功能之外，跨平台推出新产品，对焦点科技AI产品付费数量和付费渗透率感兴趣的可以私下沟通或者查看之前焦点科技的沟通内容[8][12]

一、纪要涉及的行业 传媒行业、互联网行业、广告营销行业[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）国内外广告行业的差异 1. **会计准则方面** - 国内广告公司通常按总额法记账，如广告主投1亿，给平台付9000万，1亿记收入，9000万记成本，导致毛利率低；海外按净额法记账，如上述例子只计1000万收入（1亿 - 9000万），二者在毛利率、净利率上有很大不同[1][2] 2. **数据分享返还和隐私规则方面** - 国内在投放过程中，平台对广告主和营销公司反馈数据较多且及时，14 - 15年国内行销公司就提出精准行销概念并布局相关业务；海外基本不反馈数据，前几年苹果政策还默认关闭用户行为相关数据，影响数据返还，海外精准行销相对不精准，海外销售公司此前未大量采用程序化采买或效果不佳[3][4] （二）Apple One相关情况及影响 1. **Apple One的增长原因** - Apple One是海外做第三方广告业务的公司，其收入快速增长得益于AI技术与程序化采买程序结合实现精准营销。程序化采买在国内5 - 10年前已广泛应用，Apple One此次增长的潜在原因是AI技术应用[5] 2. **对行业的影响** - 从Apple One的情况看，AI技术应用使海外公司程序化采买实现精准营销，公司毛利率和净利率很高，这证明AI技术可提升营销的ROI。今年以来，国内外大互联网公司、媒介平台广告营销收入加速增长甚至增速翻倍，很多公司称是AI应用使用户画像更精准、广告投放Li提高、线上交易效率提升[7] - 起初大家对AI应用提升营销效果的观点支持度不高，但从Apple One股价表现看，市场认可AI技术应用对其业务从量变到质变再到量变的过程，这打通了AI应用和互联网营销降本增效、效率提升、ROI提升之间的逻辑链条，对整个传媒板块有积极影响[9][10] （三）AI技术对互联网行业的意义 1. **新的红利** - 前几年互联网行业高速发展靠互联网普及带来的用户量增长红利，2018 - 2019年后红利结束，获客成本变高。若AI技术提升互联网交易行为的转化效率，就相当于新的红利，会为互联网和传媒行业带来增长趋势，这是推荐互联网公司的核心逻辑[12][13] 2. **估值提升** - 传媒和互联网相关公司前期有较多下跌，业绩虽增长但估值下跌，原因是互联网红利消失，未来加速增长预期没了。若有新流量红利且行业效率提升，会推动估值增长，且目前这些公司相对之前估值便宜，AI等新技术应用蕴含的估值还未体现在公司中，所以互联网媒介类公司有投资机会[14][15] （四）对营销公司的影响 1. **国内营销公司与海外的不同及发展限制** - 国内营销公司程序化采买、精准营销虽因数据返还机制较好而做得较好，但行业惯例是为客户垫资垫款，产生较大应收账款，限制了快速增长，近两年收入端无显著增长；海外是客户自己付款，像谷歌、Meta等大平台要求客户预付款，只要获客就能实现营业收入高速增长[16][17] 2. **AI技术对国内营销公司的影响** - AI技术可使国内营销公司在技术上提升效率、ROI，在收入、利润、毛利上提升。Apple One的成功说明国内营销公司出海可能有新发展机会，在海外数据不返还情况下也可实现快速上量的程序化采买或精准营销[17][18] 3. **新平台带来的机会** - 海外除传统平台外，随着AI算法发展有新增中小平台，如TikTok、Twitter等，其商务政策对营销公司的返点可达30%，而谷歌、Meta等传统平台返点约10%，国内营销公司有机会将更多客户预算投放在中小平台上，提升毛利率，且海外业务不需要垫资，结合AI和程序化采买技术可快速增长，国内营销公司出海有优势[19][20] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 上个月的深度报告对过去一年自媒体端从业人员和内容发布量有相关总结说明[11] 2. 美国大选结束后可能会为TikTok和推特等中小平台带来新机会[20][21]

一、涉及行业 AI应用行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] 二、核心观点及论据 （一）市场整体情况 1. 市场火热，成交量未下降，指数风险不大。沪深300成分股估值较低，大市值公司涨幅小，量能仍在，整体易涨难跌，适合短期基本面无法证实或证伪但有积极变化的股票投资[2]。 2. AI应用投资机会与市场环境相关，在算力达到历史新高后，应用机会必然到来[3][4]。 （二）AI应用的国内与全球情况 1. 中国在全球AI应用的下载量只占5%左右，收入占比不到6%，与GDP比例相比偏低，国内从模型到应用与海外有较大差距，AI应用投资节奏受海外映射影响，如传媒、跨境电商领域[4][5]。 2. 全球AI应用收入构成方面，1 - 9月53%来自多模态（文生视频、文生图）领域，该领域与提高生产率相关，是AI应用最大的细分领域，当红科技和万兴科技值得关注，美图公司也在该领域且三家公司占全球53%的AI应用内构收入来源，当红科技有传统业务修复和创新业务积极变化，市值和位置有较大弹性[5][6][7][8]。 3. 全球AI应用收入的第二大细分领域（20%）来自Chatbot场景，客服领域重点推荐焦点科技，其7月起买家流量月度环比有5% - 10%增长，中后台做了优化调整，双11后有全业务链条智能化能力，推出跨平台新产品，目前20倍出头PE估值，仍适合机构配置[9][10]。 4. 全球AI应用收入15%左右来自办公场景，核心公司为金山办公和福星软件，福星软件有Q2、Q3基本面变化，账上现金在扭亏后估值修复空间大，借助AI实现应用收入和基本面改善弹性大[11]。 5. 在陪伴场景，核心公司为汤姆猫，海外类似公司用户使用时长达到90分钟，用户粘性和费用较强[11]。 三、其他重要内容 1. 推荐的AI应用标的有金山办公、焦点科技、福星软件、万兴科技、当红科技等[3]。 2. 焦点科技上周三参加策略会交流并提到经营数据积极变化[9][13]。 3. 当红科技在传媒、安防领域传统业务修复，在卫星、智能座舱等创新业务有积极变化，当红科技的多模态大模型在传媒、广电有应用案例并产生积极收入[7]。 4. 万兴科技海外收入占比高，多模态大模型推进顺利[8]。 5. 可以关注其公众号获取全球AI模型和应用流量跟踪、国内外对比、定价策略对比、变现路径梳理等信息[14]。 6. 当红、万兴、金山、福星、焦点和汤姆猫这几家公司可作为配置选择组合[14]。

一、涉及行业 通信、电子、计算机行业[1][14][19] 二、核心观点及论据 （一）通信行业 1. 自主可控方面 - 在交换机领域，中兴通讯、华为及其代工厂菲尼克斯等具有自主可控能力，中兴通讯与美国达成和解，交换机及芯片可自主生产，国内还有其他相关企业也具备一定实力，如律师网络等[4][5]。 - 光模块方面，中国占全球70%，中继续创是北美相关企业的大供应商，在光模块自主可控上已做得较好，但光模块芯片占比仅百分之十几到20%左右，不过万聪发展收购索尔斯（收购未完成）、元气科技在光芯片方面有进展，索尔斯高端芯片供货能力较强，元气科技也有供货和测试情况[7][8]。 - 在与华为相关的连接器等方面，如顶通科技、华峰科技、印华股份等企业也体现了自主可控，还有一些企业有双重属性，既对外销售也可用于自主可控体系内[9]。 - 在通信模组芯片方面，如看西东镜等也有发展趋势[11]。 - 数据通讯方面，如亨特观念、主链科技等也存在自主可控情况[10]。 2. AI应用方面 - 通信行业中AI应用相对较少，5G消息号称是AI的第一个应用，孟晚科技是相关龙头但行业报告未出，其与鸿蒙有合作关系，鸿蒙还与九年科技相关度较高，孟晚科技与海事合作紧密。此外，采讯股份做AI客服等业务，还有土电龙、惠博云通等企业做AI软硬件开发[11][12]。 （二）电子行业 1. 自主可控方面 - 美国大选后，与AI芯片设计相关的先进GPU链条存在风险，推荐关注中信国际等设备零部件企业，设备材料类企业如雅克、鼎龙、华海全科等值得关注，半导体收并购会持续推进，设备材料类近期情绪高涨[14][15]。 - 国有控股公司可能是国家发力的重要驱动点，如运输科技等公司可关注[18]。 2. AI应用方面 - 设备材料短期是情绪高点，AI眼镜等产品销量趋于平缓，对其预期不高，手机等产品明年围绕AI的应用较确定，万为因有AI芯片是较好的AI应用标的。未来随着算法推进，ASIC化会使定制化芯片和算法兴起，苹果端26年有很多创新但明年主要是手机相关应用[16][17]。 （三）计算机行业 1. AI应用方面 - C端应用上，国内应用出海是强大驱动力，字节相关应用出海用户量不错，豆包投放数据显示其越货已过五千万，随着模型效果提升，C端应用流程在往上走，行业内AI搜索场景用户体量逐步增大，Agent相关应用有望改变硬件交互方式，会带来互联网流量重构，硬件和互联网厂商会有入口竞争[19][20]。 - 美股中Palantir在2B端有突破，在政府端和企业端有亮眼收入增速，国内以Palantir为参考，OA厂商有望涉足AI Agent的B端应用，如范威等企业在打磨相关应用[21]。 - 端测应用除了带来流量竞争，云端协同是重要点，手机端模型存在不足，云端协同与手机强交互会使手机、互联网、硬件厂商算力需求提升[22]。 2. 国产化方面 - 台积电等事件显示，针对国内先进制程和AI芯片的限制影响严重，可能更多影响AI芯片创业公司和互联网大厂实验芯片，而航空机、海光等具有完整资质规划的AI芯片公司从中期看可能因供给侧结构优化而提高市场份额，因为国产芯片需求不变，中期供给可能优化[23][24] 三、其他重要内容 - 在通信行业提到了各企业的利润情况，如中东军明年利润可能在110亿到120亿左右，总共股份15倍不到的利润情况，类似网络利润情况等[6]。 - 在电子行业提到了特朗普上台后的政策影响，贸易战对中国产业影响相对较少，降息降税利好美国消费和科技产业，禁令和半导体相关影响会持续，加班日明年1月之后会有情绪压制[18]。

一、涉及行业与公司 - 行业：传媒行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] - 提到的公司：华欣传媒、百度、Rocky、斗神教育、OpenAI、Veera、Apple、Google、博士眼镜、字节跳动、小米、美了创新、欧拉电子、雷朋、B站（9626）、芒果超美（300413）、风影（603466）、风商文化、周文沪连（600986）、奥飞娱乐（002292）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] 二、核心观点与论据 （一）传媒行业整体观点 - 核心观点：看好传媒行业布局，尽管有震荡但板块螺旋向上趋势有望持续[1]。 - 论据： - 自上而下有政策护航[1]。 - Q3利空落地，Q4有望修复，明年同比有支撑[1]。 - AI赋能传媒板块的逻辑远未结束[1]。 （二）AI Agent相关 - 核心观点：AI Agent对传媒板块多板块有拉动作用，2025年将是亮点[3][4]。 - 论据： - OpenAI相关人员提及2025年AI Agent是亮点且年底前推新应用[3]。 - 从23年 - 28年带来负荷增速K有望达72.7%，多家公司在做[4]。 - 能拉动数字营销、直播电商、文旅、客服和内容创作等板块[4]。 （三）AI眼镜相关 - 核心观点：AI眼镜是AI大模型易落地且实现突破的智能硬件形态，其发展会带动传媒应用端增量并影响投资维度[5][9][10][11][12]。 - 论据： - 硬件技术和供应链相对成熟，供给端瓶颈不大[10]。 - 2024年1 - 7月中国智能音频眼镜线上市场（不含部分平台）累计销量7万台且增长45%，8月后rocket新品预售超该数据[7]。 - 头部企业积极加码，如字节跳动收购欧拉电子提升音频质量、小米可能有新品发布、Apple和华为也会加码等[8]。 - 从投资维度看，一方面关注消费电子产业链（如博士眼镜因合作关系获高关注度），另一方面关注传媒应用（摄像头增加有望提升传媒应用）[12]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 百度世界大会2024主题为“应用来了”，看点是AI agent和AI眼镜，小杜小度官网和微信公众号分享了大会要点[2]。 - Rocket11月18日将举办新品发布会，其新品AI眼镜有翻译、拍照和音乐功能，小度的AI眼镜是全球首个搭载文心大模型原生的AI眼镜，重量45克，有1600万像素超广角摄像头、AI防抖算法和开放式防漏音音频[5]。 - Manta和眼镜头部企业伊斯露达成长期协议，与雷朋合作推出Ribbon Manta并增加AI语音交互功能，不到一年销售100多万台成为行业风向标[6]。 - 美了创新和博士眼镜成立合资公司探索新产品[8]。 - 个人购买的AR - Lite眼镜可沉浸式观影、刷抖音、看视频平台内容、开启运动模式，但无摄像头[9]。 - 当下AI眼镜缺少杀手级应用，应用场景有实时翻译、健康检测、交通导航、音乐娱乐等，与MR或XR有场景互补性[11]。 - 看好港股和美股的B站（9626），内容视频端以B站和芒果超美（300413）为代表，在交互增强上可带来数字营销等[13]。 - 文化科普场景看好风影（603466）和风商文化，直播电商和营销可关注周文沪连（600986），动漫IP相关可关注奥飞娱乐（002292）[14][15]。

一、涉及公司 Applovin（文中多次提及，如“APWIN”等表述应为Applovin） 二、核心观点与论据 （一）业务模式 1. 广告边线业务，游戏公司可在其平台花钱买用户或进行产品内用户广告边线获取收入[1]。 2. 游戏开发与发行业务，旗下LinesBuilding团队做轻度休闲游戏海外发行，发行的休闲游戏可通过API买卖和变现，与主营业务契合[1]。 3. 拥有归因平台Adapta，作用是确定用户获取归功于哪次广告，一般广告展示归音逻辑是last click，而该平台可准确归因[2]。 （二）增长驱动因素 1. 产业链完整，其广告聚合平台市场占有率第二（除Google外），有多家广告的竞价数据，可决定自己的出价，具有竞争优势[4]。 2. 开发者服务做得好且本地化，如投放麦克时会有客户心里帮对接，美国团队提供免费试玩网络[4]。 3. 归因平台为其积攒大量数据，可得到开发者用户的使用情况、数据流存、用户数量、用户付费、回收和利润率等信息，该归因平台市场占有率第二，这些数据供算法学习，提高广告效率[5][6]。 4. 游戏发行方面，自己做广告平台也做游戏开发，知道游戏数据和增长方向，可进行产业链整合，数据量增大有助于精准学习，日活用户超过14亿（海外移动互联网用户50多亿，Meta Facebook有30亿）[7]。 （三）竞争优势 1. 早期收购广告聚合平台mopub发展相关业务，获得增长优势；收购全球第二的归因平台，在归因端和巨头电线端拥有其他平台没有的东西[9]。 2. 在产业链整合方面最完整，没有的业务可通过收购扩展辅助业务增长[9]。 3. 广告技术方面有一定垄断地位，如Unity对其开放，可使用其定价，但它不支持其他第三方用自己的定价[10]。 4. 有大量游戏数据，包括利润、回收周期等，可卡住广告抽成，提高自身利润率[11]。 （四）算法升级带来的影响 1. 广告学习周期变短，以前产品上线找匹配用户试错周期长（可能一两周），现在可能几天或一周内就能找到精准用户[13]。 2. 对素材匹配更加精准，可将不同素材匹配到不同渠道，更多广告素材可在平台上获得流量[14]。 3. 算法生效时间变快，以前调整参数算法生效可能第二天或第三天，现在当天就可见效果[15]。 三、其他重要内容 1. 海外广告平台Google和Facebook监管最严，政策限制多，如不允许现金激励型产品（包括现金等价物、食物奖励、购物卡等）在其渠道合作，导致这类产品只能与其他平台合作，使其他平台获得这部分流量[16][17]。 2. Unity平台监管也比较严格，在人员变动（中国员工人员变动频繁）、聚合平台竞争力（与Applovin的聚合平台相比有差距，且Applovin不支持其他机构使用自己技术，Unity已妥协开放）、归因后台（Applovin有归因业务形成优势）等方面不如Applovin，其广告投放份额和收入份额越来越小[18][19][20]。 3. Applovin主要业务收入为广告（占总收入70%），应用业务（游戏发行等周边业务）占30%，目前主要增长来自广告平台，因为海外移动市场游戏等业务增长放缓[26]。 4. 在美国，Applovin的主要竞争对手有Google（安卓端老大，Applovin是老二）、Unity，还比较看好会亮科技（旗下mini girl在推广端花费不少，今年主推归因平台且价格低）[28]。 5. Meta（Facebook）对中国开发者在广告投放方面不友好，经常封账户，导致很多开发者转向Applovin等平台，且Meta裁员严重，找人解决问题困难，而Applovin在中国员工少，业务增长和边际成本低[30][31]。 6. 在广告变现中，Max（应为Applovin相关平台）作为中间方展示广告，对别的平台不进行抽成，提供服务有利于自身业务广告和出价[32]。 7. 关于Applovin与Google和Meta的关系，Google和Meta大部分是自有流量，Applovin主要是第三方流量，在广告平台业务（如Meta的Audience Network和Google的AdMob）方面有竞争能力，但整体流量无法与它们相比[33]。