一、涉及公司 Foxconn Industrial Internet (601138.SS)[5][13][25][39][53][63] 二、核心观点与论据 （一）4Q24/2025展望 1. 服务器业务 - 9M24服务器成为主要营收贡献者，营收有强劲的双位数增长，使公司从单一客户的智能手机金属中框业务中实现多元化发展[7]。 - 2025E AI服务器将保持强劲增长，公司将成为首个出货AI服务器机架的原始设计制造商（ODM），拥有领先的市场份额和毛利率（GM），客户涵盖美国和中国的云服务，以及全球一线和中国品牌[7]。 2. 网络业务 - 2025年网络业务将随着AI服务器的发展而更强大，由于云行业高速交换机的增加，400G/800G交换机出货量在2H24将环比正增长，且公司涵盖多种架构（NVLINK、Infiniband、Ethernet）[7]。 （二）AI服务器市场需求展望 1. 市场需求积极 - 管理层对AI服务器市场需求持积极态度，客户大多选择最新平台（如NVIDIA GB200 NVL72），因其功耗效率更好，这对数据中心运营商的投资回报率（ROI）至关重要[8]。 - 数据中心客户相比企业客户会更频繁地更换AI服务器，因为第3年功耗效率会降低[8]。 - 在中国大陆市场，由于客户软件的增强，对高功率芯片的需求强劲[8]。 2. 竞争地位领先 - 对于台湾地区原始设计制造商（ODM）之间的竞争格局，管理层对其领先的市场地位充满信心，目前的首要任务是量产下一代全机架AI服务器，优化生产效率，公司相信最终会因强大的研发能力、大规模生产和全面的产品供应（计算板、计算托盘、交换托盘、机架、液体冷却）吸引更多客户[8][15]。 （三）液体冷却进展 1. 初期策略 - 在当前初始阶段，公司（FII）不会自行制造液体冷却设备，而是利用供应链，因为目前的首要任务是大规模生产质量可靠且无液体泄漏的整个系统[16]。 2. 液体冷却包含内容 - 液体冷却包括：行级 CDU（Vertiv是全球领导者，FII也有产品）、机架级 CDU（许多供应商可供应，包括中国供应商）、组件（冷板、歧管、UQD连接器等），FII可自行生产大多数液体冷却产品，客户在选择液体冷却供应商时比较灵活，因为公司提供售后支持[16]。 （四）价格目标风险与方法 1. 目标价格设定 - 12个月目标价为人民币29.95元，基于2025E的14.0倍市盈率（P/E），与同行平均交易市盈率、下一年度净利润同比（NI YoY）和营业利润率（OPM）比率（0.7倍）一致，目标市盈率的设定与同行的市盈率和下一年度基本面（NI YoY和OPM）回归一致[17]。 2. 看好理由 - 看好FII是因为其在AI服务器的业务占比不断增长，拥有整体解决方案、全球生产基地、强劲的资产负债表和广泛的客户基础，能更好地受益于AI服务器发展趋势[17]。 3. 下行风险 - 风险包括：AI服务器业务的需求和利润低于预期、由于激烈竞争iPhone组件业务扩张低于预期、新工厂产能提升慢于预期、iPhone出货量低于预期（FII为iPhone提供组件）[17]。 三、其他重要内容 1. 财务数据 - 市场资本：人民币5153亿元/719亿美元；企业价值：人民币5032亿元/702亿美元；3个月平均日交易额（ADTV）：人民币32亿元/4.529亿美元[18]。 - 给出了2024 - 2026E的营收、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）、股息收益率、净债务/EBITDA、投入资本回报率（CROCI）、自由现金流收益率（FCF yield）等数据[18]。 2. 评级分布与投资银行关系 - 全球评级分布为买入（Buy）49%、持有（Hold）34%、卖出（Sell）17%；在投资银行关系方面给出了不同评级下的相关数据[27][28]。 3. 高盛与公司关系 - 高盛在过去12个月因投资银行服务、非投资银行服务收到FII的报酬，预计未来3个月将收到或寻求投资银行服务报酬，过去12个月与FII有投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系等[33]。 4. M&A排名 - FII的M&A排名为3，表示低（0% - 15%）概率成为收购目标，排名为3被视为不重要，因此不纳入价格目标计算，可能在研究中讨论也可能不讨论[30]。 5. 高盛因子概况（GS Factor Profile） - 通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数（如估值）和综合（增长、财务回报和倍数的组合））与市场及其行业同行，为股票提供投资背景，解释了各属性的计算方式[29]。 6. 监管披露 - 包括美国法律和法规要求的披露（如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、分析师担任公司高管或董事情况、非美国分析师情况、评级分布、价格图表等），以及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）要求的额外披露[46][47]。 7. 评级、覆盖范围及相关定义 - 解释了买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）评级的确定方式，总回报潜力、价格目标、覆盖范围等概念，以及未评级（Not Rated）、评级暂停（Rating Suspended）、覆盖暂停（Coverage Suspended）、未覆盖（Not Covered）、不可用或不适用（Not Available or Not Applicable）、无意义（Not Meaningful）等情况的定义[56]。 8. 全球产品与分发实体 - 介绍了高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，以及在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、英国、欧洲经济区等）的分发实体情况[57]。 9. 一般披露 - 研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整，信息可能变更；高盛有多种业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告观点相反的市场评论或交易策略；资产管理人员、交易台等投资决策可能与研究建议不一致；分析师可能与客户讨论交易策略，这与股票评级不同；高盛及其关联方可能持有相关证券或衍生品的头寸；第三方观点不一定反映高盛全球投资研究观点；研究不是销售要约或购买要约的招揽，不构成个人推荐，客户应考虑自身情况，投资有风险，不同客户接受的服务水平可能不同等[66]。