证券研究报告 医药生物 | 化学制药 非金融|首次覆盖报告 hyzqdatemark 2024 年 11 月 16 日 证券分析师 刘闯 SAC：S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 李强 SAC：S1350524040001 liqiang01@huayuanstock.com 市场表现： | --- | --- | |----------------------------------------|----------------| | | | | 基本数据 2024 | 年 11 月 15 日 | | 收盘价（元） | 23.50 | | 一 年 内 最 高 / 最 低 （元） | 27.36/15.68 | | 总市值（百万元） | 38,357.31 | | 流通市值（百万元） | 36,264.70 | | 总股本（百万股） | 1,632.23 | | | | | 资产负债率（%） | 43.72 | | 每股净资产（元/股） 资料来源：聚源数据 | 10.95 | 人福医药(600079.SH) 投资评级： 买入（首次） ——股东重整临近，有望迎来 ...

报告公司投资评级 - 投资评级：增持（首次）[4][9] 报告的核心观点 - 矿服世家，资源业务放量打开成长空间。实控人王先成家族生长于矿工世家，公司自1997年成立以来，一直从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务。在矿山服务业务保持稳定发展的基础上，公司逐步探索出具有金诚信特色的“服务+资源”的业务模式，推动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型[1][21] - 矿服运营稳步增长，盈利基本盘。矿服业务与金属价格呈现正相关关系，随着金属价格的上涨，矿企会加大资本开支，近年来金属价格维持高位，矿服业务整体稳步增长[1][32] - 发力矿山资源，国内国外两开花。依托矿服先进运营优势，公司切入矿山资源开发，保障其运营及盈利的高确定性[4][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 金诚信：矿服世家，资源业务放量打开成长空间 - 矿服世家，打造矿服+资源双战略。金诚信集团自1997年成立以来，一直从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务。公司实际控制人王先成家族从事矿山开发服务的历史源远流长。公司在矿山服务业务保持稳定发展的基础上，利用多年积累的矿山服务管理优势、技术优势和品牌优势，积极向资源开发领域延伸，逐步探索出具有金诚信特色的“服务+资源”的业务模式，以“矿山服务”、“资源开发”双轮驱动，推动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型[21] - 矿服为基本盘，资源业务开始放量。公司持续稳健发展，利润增速高于营收增速。从营收来看，2018年到2023年CAGR 19%，到2023年已达74亿元，24年H1实现营收42.7亿元，同增30.3%；细分来看，2022年之前公司营收增速保持平稳增长，23年因矿山资源业务放量，营收增速开始放大至38.2%。从利润来看，2018年到2023年CAGR 28.8%，到2023年归母净利润已达10.3亿元，24年H1归母净利润6.1亿元，同增52.29%；细分来看，公司利润变动与营收相对应，但整体增速高于营收，且随着矿山资源开始放量，利润开始快速释放[22] 2. 矿服运营稳步增长，盈利基本盘 - 采矿供量&单位毛利双升，采矿业务营收及利润稳步增长。公司采矿供量稳步提升，自2014年的1287万吨提升至2023年的3933万吨，CAGR 13%，特别是2018年之后，随着公司海外客户的拓展，采矿供量快速提升。从单位盈利来看，除2020年受疫情影响，单位盈利略有下滑外，2019年以前保持稳定，随着海外业务占比提升，单位盈利稳步增长，至23年单位毛利34元/吨，较2014年增长12元/吨，增幅56%，2014 - 2023年CAGR5%。受采矿供量提升以及单位毛利提升影响，公司采矿业务营收及毛利稳步增长，2014 - 2023年CAGR分别为17%和19%，毛利率平均值为26%左右[32] - 掘进业务保持基本稳定，总体微增。掘进业务保持基本稳定，从掘进量来看，常年维持340万立方米左右，23年增长主要来自于海外新订单的增长，24年指引为449万立方米，掘进量再上新台阶。2014–2023年单位毛利平均值为125元/立方米左右，毛利率平均值为27%左右，保持基本稳定[38] - 在手订单充足，保证盈利基本盘。高金属价格刺激资本开支，保障矿服业务增长。公司矿服业务与金属价格呈现正相关关系，随着金属价格的上涨，矿企会加大资本开支，勘探、开发新项目以及提高现有矿山产能利用率。截止到24年半年报，公司矿服大合同总额120亿元，按照合同期限，估算平均年合同金额28亿元。从项目规模来看，以大公司项目为主，大业主规模稳步上升，客户粘性大且抗风险能力增强[45][50] 3. 发力矿山资源，国内国外两开花 - 矿服运营优势，保障矿山开发高确定性。矿服行业发展与矿山开发密切相关，公司依托为大业主做矿山工程建设及运营，积累丰富的地质、建设及运营经验，提高了应对不同水文地质条件和各种形式的矿体赋存状况开发能力。依托矿服先进运营优势，公司切入矿山资源开发，保障其运营及盈利的高确定性[55] - 磷矿：与下游客户合作开矿，利润有保障。公司贵州两岔河80万吨磷矿项目，公司持股90%，贵州开磷集团股份有限公司持股10%。项目建成后，采出的原矿品位和杂质含量满足用户要求可直接对开磷集团销售，利润有保障。贵州磷酸铁锂产能释放，磷矿石价格有望保持高位[60][63] - 铜矿：达产后年产铜11万吨，业绩有望大幅释放。公司在海外拥有刚果(金)Dikulushi铜矿(90%)、Lonshi铜矿(100%)、赞比亚Lubambe铜矿(70%)和哥伦比亚San Matias铜金银矿(60%)四座铜矿项目，全部达产后年产铜11.14万吨、金1.51吨、银11.18吨;权益产量为铜8.80万吨、金0.90吨、银6.71吨[69] 4. 盈利预测与评级 - 盈利预测。结合公司各项业务及在建情况，对2024–2026年作出如下假设：矿服板块：2024 - 2026年预计采矿供量分别为4442、4886和5374万吨；掘进分别为449、472和495万立方米；资源板块：2024 - 2026年预计磷矿销量分别为45、80和80万吨；铜矿销量分别为3.2、4.7和6.0万吨[89] - 估值与评级。预计公司2024 - 2026年归属于母公司所有者的净利润分别为14.63、20.58、23.39亿元，对应PE分别为17.08X、12.15X、10.69X。选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，采用毛利加权平均计算得出2024–2026年平均PE分别为22.48X、18.13X、13.65X，公司24–26年估值低于可比公司均值，鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“增持”评级[97]

报告投资评级 - 安能物流投资评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - 安能物流2024年三季报业绩增长，总收入3044.1百万元同比增长21.2%，毛利476.3百万元同比增长66.7%，经调整税前利润284.1百万元同比增长39.2%，经调整净利润218.4百万元同比增长28.0%，净利润189.6百万元同比增长24.8%，看好其长期发展空间[1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年Q3公司实现货量3.73百万吨同比+18.5%环比+5.3%，从货重结构看迷你小票、小票零担及大票零担货量分别同比增长37.3%、22.6%、6.6%，渠道拓展持续发力3300政策下电商货量保持较快增长[1] - 2024年Q3公司零担单吨收入为815元同比+2.3%环比-0.7%，单吨成本为687元同比-2.7%环比+0.9%，Q3干线运输成本进一步降低为297元/吨环比-1.8%，分拨中心成本为140元/吨同比-17%环比+0.9%[3] - 预计2024 - 2026年经调整净利分别为8.45/10.66/12.76亿元对应PE分别为10.1/8.0/6.7x[2] 市场表现 - 收盘价（港元）为7.90，一年内最高/最低（港元）为9.28/3.23，总市值（百万港元）为9175.17，流通市值（百万港元）为9175.17[2] 盈利预测 - 2022 - 2026年营业收入（百万元）分别为9341、9917、11704、13541、15262，同比增长率分别为-3%、6%、18%、16%、13%，归母净利润（百万元）分别为-408、392、728、931、1123，同比增长率分别为、、85%、28%、21%，每股收益（元/股）分别为-0.4、0.3、0.6、0.8、1.0，ROE（%）分别为-20%、16%、23%、23%、21%，市盈率（P/E）分别为-12.4、15.3、11.7、9.2、7.6[4] - 2023 - 2026年的多项财务指标如营业收入、毛利、净利润等呈现增长趋势，同时各项比率如所得税率、资产负债率等也有相应变化[6]

总览篇 - 北交所开市三年来北证50指数历经三次上涨周期第一波上涨周期位于指数推出前夕第二波上涨周期位于北交所开市2年临近第三波上涨周期位于近期我国政府推出一揽子增量政策后[1] - 第二波和第三波上涨的共性包括政策带动优质公司数量累积创新型产业链汇聚北交所迎来资金增量存量资金积极调仓新三板挂牌企业质地优异预期提供可持续活水[1] 政策篇 - 2023年9月中国证监会发布深改19条2024年北交所陆续颁布打击减持相关政策以保护投资者权益10月北交所全国股转公司与工信部在2024金融街论坛年会上签署战略合作协议[2] - 北交所在三年时间取得一系列显著成就包括做市商扩容ETF推出专精特新指数产品发行等政策期待后续落地[2] 企业篇 - 2021年11月15日至2024年11月12日北证A股总市值由2600多亿元升至6734亿元未来北交所有望加入万亿级市值行列[3] - 北交所国家级专精特新小巨人数量137家占比54%企业行业分布与创业板较为相似工业机械电子设备等行业企业数量居前[3] - 2023年北交所企业营收中值近4亿元归母净利润中值近4000万元成长股是北交所较为凸显的标签具有产业高壁垒稀缺性较强的企业有望展露可持续的扩张能力[3] 机构篇 - 北交所参与资金多样化社保基金保险资金QFII均已入市目前公募基金已成为市场净买入的主要力量累计1000余只公募基金参与到市场投资[4] - 2021Q4 - 2024Q3北交所基金重仓股个数单季度均值39只重仓股总市值单季度均值26亿元公募重仓市值占公募基金总持仓重仓市值比例单季度均值0.09%[4] - 截至2024年10月北交所11只主动主题基金总规模28亿元17只被动主题基金总规模41亿元[4] - 截至2024年上半年北交所合格投资者已突破700万户参与热度持续上涨预期加速北交所企业的估值逐步获得修复趋向合理[4] 后备军篇 - 北交所IPO持续保持着较高频次2023年1月至2024年5月月平均IPO企业数量为5家月平均IPO占全A市场IPO比例均值为27%[5] - 截至2024年11月6日北交所已受理企业总数达92家已受理企业2023年营收中值和归母净利润中值分别为3.7亿元5551万元[5] - 2024年至今共有285家公司挂牌新三板9 - 10月挂牌公司业绩中值超5800万元优质的后备军预期助力北交所高质量扩容[5] - 并购六条相关政策措施一体适用于北交所上市公司当前可统计到北证A股总并购案例数量为132个其中横向整合目案例87个收购目标多与核心业务展开协同拓展海外市场及产业整合相关[5] - 北交所被收并购被参股的案例众多买方主要分成上市公司产业资本基金两类企业有望借助股东资本力量实现业务发展和新模式进化有助于企业健康壮大[5]

行业评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司Natera为领先的基因检测平台企业，立足于200亿美元空间的大赛道，是行业领导者，收入快速增长，盈利可期，其最具看点的为MRD业务[2] 根据相关目录分别进行总结 Natera：快速成长中的基因检测平台 - 公司为领先的基因检测平台企业，业务布局主要分为肿瘤、器官健康及女性健康检测，2019 - 2023年收入CAGR为37.6%，2023年实现收入10.8亿美元（同比+32%），总测试数2023年单年完成250万次检测（同比增长21%），费用率下滑，现金流转正，盈利可期，销售主要以美国以及直销为主（2023年美国收入占总收入比重为97%），拥有独家专利技术mmPCR并在多领域广泛应用，肿瘤业务成长阶段相对偏早期，渗透率较低，但空间最为广阔，预计将成为公司核心增长驱动力[10][14][16][22][23][24] MRD：临床价值被持续证明，市场潜在需求广阔 - MRD临床价值有望被持续证明、需求大，市场刚刚起步，Natera为该领域龙头企业，竞争优势显著，临床价值包括比标准检测更早检测出癌症复发、指导患者术后进行精准治疗、针对肿瘤治疗疗效进行评估、有望成为临床试验疗效的早期终点，美国市场目前规模预计低于10亿美元，理论市场规模200亿美元，目前行业渗透率不足5%，暂未获得指南认可，商业化方面，目前均以LDT形式开展，暂未有企业获得FDA批准，Natera的Signatera为龙头产品，研发和商业化上持续具备先发优势，临床管线丰富，目前正处于量价齐升的快速发展阶段（过去2年测试量翻倍增长，2023年单年检测量超30万次，随着医保报销适应症增多，平均售价已经从最初上市的约400美元提升至24Q2的超1000美元，未来仍存在提升的可能），后续有较多催化值得跟踪（如2025年1月公司计划在ASCO会议上读出ALTAIR临床数据）[3][4] 其他业务 - 公司深耕持续器官移植排异反应及女性健康检测市场，处于领导地位，预期未来将保持稳健增长[4]

证券研究报告|行业专题 海外 2024年11月15日 | --- | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------------| | | | | | 证券分析师 姓名：郑嘉伟 资格编号： S1350523120001 邮箱： zhengjiawei@huayuanstock.com | 证券分析师 姓名：于炳麟 资格编号： S1350524060002 邮箱： yubinglin@huayuanstock.com | 联系人 姓名：郑冰倩 资格编号： S1350124050014 邮箱： zhengbingqian@huayuan ...

报告公司投资评级 - 波司登投资评级为“买入（首次）”[2][3][5] 报告的核心观点 - 波司登是羽绒服饰头部国牌，自1976年成立后经历多阶段发展，2018年聚焦主业战略使其业绩稳增长，高管团队经验丰富且家族持股比例高有助于战略推进[13] - 中国羽绒服饰行业规模维持双位数年化增长，预计至2028年年复合增速达11%左右，消费模式转变下各品牌挖掘需求提供创新产品是发展核心动力，且新国标下市场份额有望向头部集中[2][20][26] - 波司登核心竞争力源于供应链、产品、销售渠道和营销手段，包括供应链的“小单快反”模式、丰富的产品矩阵、高效的渠道运营和提升品牌形象的营销方式[2] 根据相关目录分别进行总结 1. 羽绒服饰头部国牌, 核心主业驱动业绩增长 - 波司登1976年成立前期以代工为主，后培育多个品牌进入快速增长期，2018年聚焦主品牌，家族持股68%助力战略推进，高管团队经验丰富[13] - 自2018年聚焦主业后经营良好，FY2019 - FY2024营收/毛利CAGR分别为17.46%/20.20%，归母净利润CAGR为25.66%，品牌羽绒服业务营收占比和毛利持续提升[15][16][17] [13][15][16] 2. 行业端：经济发展推动行业规模增长, 新国标下市场份额向头部集中 - 中国羽绒服饰行业规模至2023年达1960亿元，2015 - 2023年CAGR为12.44%，预计2023 - 2028年年复合增速达11%左右，需求多元化下羽绒服量价有望提升[20] - 新国标提升质量要求，大量中小厂家因成本被剔除，2021年11月行业CR10同比增长4.36 pct，市场份额有望向头部集中[26] [20][26] 3. 深耕羽绒服饰赛道, 公司竞争优势较多壁垒深厚 - 波司登的供应链数字化管理实现“小单快反”，在首期订40%货品基础上按需补货，旺季补单频次高，快反周期短，有效管控库存[28] - 主品牌产品矩阵丰富，涵盖多种系列满足不同需求，且选料制作精良，提升品牌力[29][30] - 公司聚焦单店增效，通过Top店体系优化渠道，FY2019 - FY2024整体店铺下降但直营和高线城市店铺占比提升，主品牌直营占比小幅度提升且六代店升级持续[32][35] - 波司登积极举办大秀、参与国际时装周、发布联名产品，提升品牌国际化形象和国潮气质[38] [28][29][32][38] 4. 盈利预测与评级 - 按业务拆分预测，品牌羽绒服业务为核心业务，预计FY2025 - FY2027年收入同比增速分别为+15.60%/+14.73%/+13.85%，代工业务、女装业务和多元化服装业务也有相应增长预测[40] - 预计FY2025 - FY2027年公司营业收入分别为266.24亿元/302.76亿元/342.07亿元，同比分别增长14.69%/13.72%/12.98%，归母净利润分别为35.89亿元/41.89亿元/49.08亿元，同比分别增长16.77%/16.70%/17.18%[43][44] - 考虑到波司登在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力上乘，对标可比公司估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级[45] [40][43][45]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 自2020年起我国全面对可再生能源电力消纳责任权重进行监测和评价以来多数省份消纳责任权重逐年提高有力保障绿电消纳推动绿电消费近期《能源法》正式出台更加明确碳双控和绿证在能源转型中的主体地位随着绿证交易规模的扩大及市场机制愈发成熟绿电环境价值有望获得更合理的定价对绿电资产收益率形成更稳固的支撑[16] 根据相关目录分别进行总结 2023年消纳责任权重完成情况回顾 - 2023年全国可再生能源电力总量消纳责任权重实际完成32.0%同比提高0.4pct全国非水电可再生能源电力消纳责任权重实际完成18.1%同比增长2.2pct[3][6] - 北京等25个省（自治区直辖市）完成国家下达的总量消纳最低责任权重广东未完成此外湖南重庆广东广西因来水减少依政策核减其权重核减后湖南广西重庆完成责任权重广东低于最低责任权重值1pct西藏免于考核新疆只监测[1][7] - 全国所有省份均完成非水可再生能源电力消纳责任权重2023年全国非水电可再生能源电力消纳量占全社会用电量的比重超过20%的15个、10% - 20%的12个、5% - 10%的4个[9] - 相比2022年海南吉林云南河南等省份非水消纳责任权重实际完成值同比增长5pct及以上云南省2022年非水消纳责任权重实际完成值较国家下达权重低2.9pct2023年实际完成情况同比增长5.7pct达到17.8%较2023年最低非水责任权重高出0.8pct成功达标[10] - 新能源装机大省完成非水消纳责任权重压力较小黑龙江宁夏青海甘肃等省份2023年完成情况超出最低非水责任权重指标幅度较高对比2022年数据可知上述省份2023年即使保持2022年水平依然可以达到最低非水消纳责任权重主要与其新能源装机占比提升较快有关其中黑龙江实际完成情况同比仅增长0.4pct但较最低权重指标依然高出8.2pct[11] - 浙江省非水责任权重实际完成值计及绿证交易量非水责任权重较目标值高出0.3pct是新能源跨省跨区消纳的重要体现[11] 2024年消纳责任权重情况及影响 - 2024年各省总量消纳责任权重较2023年全部上升上升最快的前五个省份包括黑龙江宁夏湖北吉林河南同比分别上升8.1/7.8/7.3/7.2/6.7pct主要分布在三北地区2024年非水消纳责任权重上升最快的前五个省份则为黑龙江河南海南吉林湖南同比分别上升7.3/7.0/7.0/6.5/6.5pct[12] - 对比2024年责任权量及2023年实际完成情况预计浙江上海北京等地2024年完成非水权量目标或存在一定压力当地提升绿电消费规模比例有望进一步上升2024年最低非水消纳责任权重较2023年完成值高出1pct（含）的有内蒙古浙江安徽北京天津考虑内蒙古装机占比较高预计浙江安徽北京天津在完成2024年非水消纳责任权重方面或存在一定压力当地绿电消费规模及比例有望进一步提升[14] - 2024年新设电解铝行业绿色电力消费比例目标有望对绿证交易量及绿证价格形成较强支撑[15] 投资分析意见 - 推荐港股低估值龙源电力大唐新能源中广核新能源中国电力新天绿色能源推荐A股新能源运营商三峡能源省级电力平台广西能源建议关注云南能投甘肃能源金开新能新天绿能嘉泽新能晶科科技[2][17]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 报告核心观点 - 重视基建央国企投资机会，虽其三季度业绩略低预期，但四季度基建有望发力，政策改善基建预期，区域基建将发力投资，水利、管网是重点，政策解决企业账款拖欠问题，且政策层面有多项措施推进，央国企有望迎来增量资金，公司层面有增持回购等市值管理意愿，建议关注相关央企和地方国企[1][9] - 低空政策不断，设计板块率先受益，各地低空政策紧密出台，设计在低空经济发展中先行受益，如城市低空规划等需要设计公司配合，建议关注已布局低空的相关公司[2][10] - 建筑公司受益于化债政策，建筑公司商业模式需垫资、应收账款多，客户多为地方政府，此次化债超10万亿，可缓解地方政府资金压力，恢复其投资意愿，企业端有望改善回款、应收和现金流，建议关注基建央国企和装饰园林板块相关公司[4][11] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 基建央国企方面，Q3业绩略低预期但四季度有望改善，多重积极因素下建议关注相关企业[1][9] - 低空经济发展中设计板块受益，各地政策推动低空经济快速落地，设计板块在其中先行受益[2][10] - 化债政策使建筑公司受益，化债规模大对地方政府和建筑企业都有积极影响[4][11] 板块表现 - 本周上证指数上涨5.51%、深证成指上涨6.75%、创业板指上涨9.32%，同期申万建筑装饰指数上涨6.54%，申万建筑子板块悉数上涨，工程咨询服务、园林工程与装修装饰板块涨幅居前，个股方面申万建筑有151只股票上涨，同时列出涨幅前五和跌幅前五的股票[2][34] - 本周共6家公司发生大宗交易，并列出各公司的总成交额[36] - 从宏观情况看，本周美元对人民币即期汇率为7.1648，较上周收盘价上涨3.98bp，十年期国债到期收益率为2.1067%，较上周下滑3.39bp，一个月SHIBOR为1.7990%，较上周下滑1.90bp[3][39] 公司动态简评 - 订单类方面，多个公司发布中标公告，如上海建工、中国能建等公司中标项目，列出中标金额、工期等信息[21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - 其他方面，勘设股份股东减持股份，汉嘉设计实际控制人增持，建艺集团出售固定资产等[31][32][33]

10月金融数据 - 10月新增贷款5000亿同比少增上年同期为7384亿[1] - 10月个贷增量1600亿略微好转[1] - 10月对公信贷增量1300亿同比大幅少增[1] - 10月M2达309.7万亿YoY+7.5% M1 YoY -6.1%[1] - 10月M1和M2增速环比回升[2] - 10月社融增量1.4万亿同比少增2023年10月为1.84万亿[3] - 2024年新增贷款预计18万亿左右同比少增4万亿左右[3] 债市展望 - 短期明确看多债市[4] - 预计年内10年期国债收益率走向2.05%[4]