报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 英伟达FY2025Q3业绩超出预期，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于数据中心业务的强劲表现。公司预计FY25Q4营收将继续增长，并计划在FY26财季推出新产品GB200。[3][10][11][12] 业绩概况&业绩指引 - FY25Q3，公司营收350.82亿美元（YoY+94%，QoQ+17%），超出公司此前325（±2%）亿美元的指引范围，即一致预期332亿美元的营收上限。[10] - FY25Q3，公司Non-GAAP净利润200.1亿美元（YoY+100%，QoQ+18%），Non-GAAP毛利率75%（QoQ-0.7pct），符合指引预期。[10] - 关于FY25Q4指引，公司营收指引375亿美元（±2%）。GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为73%和73.5%（±50个基点）。[10] 重点业务 数据中心 - FY25Q3，公司数据中心业务营收307.71亿美元（YoY+112%，QoQ+17%），其中计算收入276.44亿美元（YoY+132%，QoQ+22%），网络收入31.27亿美元（YoY+20%，QoQ-15%）。[11] - 公司预计GB200在Q4财季开始出货，FY26几个季度都会供不应求。[12] 游戏 - FY25Q3，游戏业务营收33亿美元（YoY+15%，QoQ+14%）。[14] - 公司开始从ASUS和MSI出货新的RTX AI PC，性能为每秒321万亿次AI运算，预计将在下季度推出Microsoft Copilot+功能。[14] 专业可视化 - FY25Q3，专业可视化业务营收4.86亿美元（YoY+17%，QoQ+7%）。[19] - 公司宣布富士康正在使用基于NVIDIA Omniverse™构建的数字孪生和工业AI来更快地上线用于制造NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片的三家工厂。[19] 汽车和机器人 - FY25Q3，汽车业务营收4.49亿美元（YoY+72%，QoQ+30%）。[25] - 公司推出了用于机器人学习和类人机器人开发的Project GR00T AI和模拟工具，以及面向机器人开发人员的新生成式AI工具和感知工作流程。[25]

公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 亿航智能（EH）2024年三季报显示，公司交付数量超预期，OC证落地后大规模商业落地有望提速，目标价为20.17美元。[1] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本：12711.15万股 - 已上市流通股：8808.49万股 - 总市值：9.69亿美元 - 流通市值：6.70亿美元 - 资产负债率：46.22% - 每股净资产：0.83美元 - 12个月内最高/最低价：22.98/9.51美元 [2] 市场表现对比图 - 近12个月内，亿航智能与纳斯达克（NASDAQ）的市场表现对比图。[3] 相关研究报告 - 《亿航智能（EH）深度研究报告：国内布局领先的eVTOL主机厂》发布于2024-07-23。[3] 财务预测表 资产负债表 - 现金及现金等价物：2023A为228百万人民币，2024E为614百万人民币，2025E为824百万人民币，2026E为1,086百万人民币 - 应收款项合计：2023A为55百万人民币，2024E为184百万人民币，2025E为228百万人民币，2026E为290百万人民币 - 存货：2023A为59百万人民币，2024E为85百万人民币，2025E为129百万人民币，2026E为200百万人民币 - 其他流动资产：2023A为111百万人民币，2024E为59百万人民币，2025E为64百万人民币，2026E为68百万人民币 - 流动资产合计：2023A为453百万人民币，2024E为942百万人民币，2025E为1,245百万人民币，2026E为1,644百万人民币 - 固定资产净额：2023A为45百万人民币，2024E为51百万人民币，2025E为55百万人民币，2026E为59百万人民币 - 权益性投资：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 其他长期投资：2023A为23百万人民币，2024E为30百万人民币，2025E为40百万人民币，2026E为50百万人民币 - 商誉及无形资产：2023A为77百万人民币，2024E为72百万人民币，2025E为59百万人民币，2026E为57百万人民币 - 土地使用权：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 其他非流动资产：2023A为1百万人民币，2024E为2百万人民币，2025E为2百万人民币，2026E为2百万人民币 - 非流动资产合计：2023A为146百万人民币，2024E为155百万人民币，2025E为156百万人民币，2026E为168百万人民币 - 资产总计：2023A为599百万人民币，2024E为1,097百万人民币，2025E为1,401百万人民币，2026E为1,812百万人民币 - 应付账款及票据：2023A为35百万人民币，2024E为154百万人民币，2025E为227百万人民币，2026E为319百万人民币 - 短期借贷及长期借贷当期到期部分：2023A为79百万人民币，2024E为99百万人民币，2025E为119百万人民币，2026E为139百万人民币 - 其他流动负债：2023A为137百万人民币，2024E为448百万人民币，2025E为593百万人民币，2026E为766百万人民币 - 流动负债合计：2023A为251百万人民币，2024E为701百万人民币，2025E为939百万人民币，2026E为1,224百万人民币 - 长期借贷：2023A为9百万人民币，2024E为39百万人民币，2025E为69百万人民币，2026E为99百万人民币 - 其他非流动负债：2023A为125百万人民币，2024E为155百万人民币，2025E为195百万人民币，2026E为225百万人民币 - 非流动负债合计：2023A为134百万人民币，2024E为194百万人民币，2025E为264百万人民币，2026E为324百万人民币 - 负债总计：2023A为385百万人民币，2024E为895百万人民币，2025E为1,203百万人民币，2026E为1,548百万人民币 - 归属母公司所有者权益：2023A为214百万人民币，2024E为201百万人民币，2025E为197百万人民币，2026E为262百万人民币 - 少数股东权益：2023A为0百万人民币，2024E为1百万人民币，2025E为1百万人民币，2026E为2百万人民币 - 股东权益总计：2023A为214百万人民币，2024E为202百万人民币，2025E为198百万人民币，2026E为264百万人民币 - 负债及股东权益总计：2023A为599百万人民币，2024E为1,097百万人民币，2025E为1,401百万人民币，2026E为1,812百万人民币 [5] 利润表 - 营业总收入：2023A为117百万人民币，2024E为427百万人民币，2025E为615百万人民币，2026E为907百万人民币 - 主营业务收入：2023A为117百万人民币，2024E为427百万人民币，2025E为615百万人民币，2026E为907百万人民币 - 其他营业收入：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 营业总支出：2023A为432百万人民币，2024E为642百万人民币，2025E为816百万人民币，2026E为1,043百万人民币 - 营业成本：2023A为42百万人民币，2024E为171百万人民币，2025E为258百万人民币，2026E为399百万人民币 - 营业开支：2023A为390百万人民币，2024E为471百万人民币，2025E为557百万人民币，2026E为644百万人民币 - 营业利润：2023A为-315百万人民币，2024E为-215百万人民币，2025E为-201百万人民币，2026E为-136百万人民币 - 净利息支出：2023A为-6百万人民币，2024E为-2百万人民币，2025E为-1百万人民币，2026E为-1百万人民币 - 权益性投资损益：2023A为-2百万人民币，2024E为-1百万人民币，2025E为-1百万人民币，2026E为-1百万人民币 - 其他非经营性损益：2023A为8百万人民币，2024E为1百万人民币，2025E为-4百万人民币，2026E为2百万人民币 - 非经常项目前利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 非经常项目损益：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 除税前利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 所得税：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 少数股东损益：2023A为-1百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 持续经营净利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 非持续经营净利润：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 净利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - 优先股利及其他调整项：2023A为0百万人民币，2024E为0百万人民币，2025E为0百万人民币，2026E为0百万人民币 - 归属普通股东净利润：2023A为-302百万人民币，2024E为-213百万人民币，2025E为-204百万人民币，2026E为-134百万人民币 - EPS（摊薄）：2023A为-2.38元，2024E为-1.68元，2025E为-1.61元，2026E为-1.06元 [5] 主要财务比率 - 成长能力 - 营业收入增长率：2023A为165.0%，2024E为263.6%，2025E为44.0%，2026E为47.5% - 归属普通股东净利润增长率：2023A为8.1%，2024E为29.4%，2025E为4.1%，2026E为34.2% - 获利能力 - 毛利率：2023A为64.1%，2024E为60.0%，2025E为58.0%，2026E为56.0% - 净利率：2023A为-256.9%，2024E为-49.9%，2025E为-33.2%，2026E为-14.8% - ROE：2023A为-178.5%，2024E为102.7%，2025E为102.8%，2026E为-58.6% - ROA：2023A为-53.4%，2024E为-25.1%，2025E为-16.4%，2026E为-8.4% - 偿债能力 - 资产负债率：2023A为64.3%，2024E为81.6%，2025E为85.9%，2026E为85.4% - 流动比率：2023A为1.8，2024E为1.3，2025E为1.3，2026E为1.3 - 速动比率：2023A为1.6，2024E为1.2，2025E为1.2，2026E为1.2 - 每股指标（元） - 每股收益：2023A为-2.38元，2024E为-1.68元，2025E为-1.61元，2026E为-1.06元 - 每股经营现金流：2023A为-0.69元，2024E为0.93元，2025E为-0.19元，2026E为0.09元 - 每股净资产：2023A为1.69元，2024E为1.59元，2025E为1.55元，2026E为2.07元 - 估值比率 - P/E：2023A为-23.0倍，2024E为-32.6倍，2025E为-34.0倍，2026E为-51.6倍 - P/B：2023A为32.5倍，2024E为34.6倍，2025E为35.3倍，2026E为26.5倍 [5] 投资建议 - 低空产业正在加速落地，亿航智能先发优势显著，有望率先享受行业快速发展红利。公司前三季度交付数量超预期，上修今年的收入预期，调整25-26年的预测，预计公司24-26年的收入分别为4.27亿元、6.15亿元、9.07亿元（前值分别为3.85亿元、6.37亿元、9.57元）。参照可比公司Bloomberg一致预期，并考虑到中概股的折价，给予公司25年15倍PS，对应目标价20.17美元，维持"强推"评级。[1] 行业分析 - 在政策支持引导下，我国低空产业化进程正在提速。2023年12月低空经济被定位为战略性新兴产业，2024年3月被写入政府工作报告后，低空经济的发展被提上新的高度，多省市政府陆续发布低空经济产业规划及相关支持措施，其中珠三角/长三角地区依靠已有的产业基础，引领行业发展，呈现出较为显著的先发优势。目前已有多个地区纷纷明确了低空经济的发展目标与路径。11月18日中国航空运输协会通航业务部主任孙卫国透露中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点，将600米以下空域授权部分地方政府，第一批城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。此外，多地还官宣成立低空经济产业基金，对相关产业予以金融支持。11月11日，珠海宣布组建低空经济基金群，目标规模100亿元，首期规模15亿元。11月6日，深圳发布了公开遴选低空经济产业基金管理机构的公告，该基金拟设规模为20亿元。[1]

报告公司投资评级 - 推荐（首次）[1] 报告的核心观点 - 中谷物流是经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性[1] 根据相关目录分别进行总结 如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力 - 内贸集运行业的商业模型：收入来自于运量*运价，运量与国内内需相关性较大，运价由行业供需决定[2] - 内贸集运行业的格局优势：内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%[2] - 内贸集运行业的需求潜力："散改集"推动集装箱化率持续提升，多式联运拓宽集装箱运输应用场景[2] 中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众 - 公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲[2] - 经营能力出众：2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%；行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性[2] 关注公司内需顺周期弹性 - 行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善；内贸集运市场或持续向好[2] - 公司属于内贸顺周期标的：内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性[2] 投资建议 - 内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期[2] - 盈利预测：预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍[2] - 公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%[2] - 目标价：参考近三年公司PB均值2.3，给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予"推荐"评级[2]

转债市场表现 - 上周转债市场跟随正股表现回撤，但相对权益市场表现出"不跟跌"特征[2] - 11月份低溢价率和双低策略均获得较好收益表现，"新式双低"组合单周仅回撤0.12%，较传统双低回撤少0.40个百分点[2] 估值表现 - 上周估值修复表现分化，低平价转债估值修复接近尾声，高平价转债估值支撑持续偏弱[2] - 平衡型双低转债组合净值修复进程尚有余量，关注中等平价平衡型转债组合[2] 策略优化 - 正股动量表现有助于择优，"动量双低"策略在2021年获得显著净值收益[2] - 正股高市值组合表现更稳健，"动量双低&高市值"组合在2017-2021年成为占优策略，2022年至今可由"动量双低"策略代替，年化收益可达22%，最大回撤15.34%[2] 市场动态 - 上周2只转债公告赎回，4只转债公告下修[2] - 上周领益转债发行，规模21.37亿元，和邦转债、豪24转债上市，规模合计51.50亿元[3] - 截至11月22日，共有6家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模81.04亿元[3]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 10月行业件量增速24%，行业业务量10月完成163.1亿件同比增长24.0%，1 - 10月累计完成1400.8亿件同比增长22.3%；10月行业收入1257.9亿元同比增长12.3%，1 - 10月累计收入11224.7亿元同比增长13.9%；10月单票收入7.71元同比下降15.3%，1 - 10月票均8.01元同比下降12.6% [1] - 上市公司业务量10月韵达同比增速领先，1 - 10月业务量累计同比增速申通领先；10月收入增速圆通领先，1 - 10月收入累计同比增速圆通领先 [1] - 单票收入方面，通达系环比提升，圆通提升幅度最高，申通同比降幅为23年4月以来最低 [1] - 11月19日，顺丰刊发H股招股说明书，发行规模对A股影响相对较小 [1] - 持续看好快递行业需求韧性足，建议关注行业格局变化，行业“反内卷”利于快递公司业绩弹性释放，主要公司竞争策略转变，资本开支持续放缓优化行业格局；看好申通快递量在“利”先循环业绩弹性大，看好顺丰控股净利率可持续提升，看好龙头公司中通快递，建议重点关注圆通与韵达股份 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业业务量 - 10月完成业务量163.1亿件同比增长24.0%，1 - 10月累计完成1400.8亿件同比增长22.3%，其中10月同城业务量13.8亿件同比增长12.5%，1 - 10月累计127.6亿件同比增长17.8%；10月异地业务量145.6亿件同比增长25.1%，1 - 10月累计1242.8亿件同比增长22.7%；10月国际/港澳台业务量3.7亿件同比增长29.8%，1 - 10月累计30.4亿件同比增长25.5% [1][10] 行业收入与单票收入 - 10月行业收入1257.9亿元同比增长12.3%，1 - 10月累计收入11224.7亿元同比增长13.9%；10月单票收入7.71元同比下降15.3%，1 - 10月票均8.01元同比下降12.6% [1] 上市公司业务量对比 - 10月业务量同比增速韵达（31.8%）＞圆通（31.2%）＞申通（30.4%）＞顺丰（26.9%）>行业（24.0%）；1 - 10月业务量累计同比增速申通（30.7%）>韵达（28.2%）>圆通（26.6%）>行业（22.3%）＞顺丰（10.9%） [1] 上市公司快递收入对比 - 10月收入增速圆通（26.9%）>申通（24.9%）>韵达（16.6%）>顺丰（14.3%）>行业（12.3%）；1 - 10月收入累计同比增速圆通（20.6%）>申通（19.6%）>行业（13.9%）>韵达（10.7%）>顺丰（8.3%） [1] 单票收入对比 - 10月单票收入圆通2.31元，同比 - 3.2%（ - 0.07元），环比＋6.0%（＋0.13元）；韵达单票收入2.02元，同比 - 11.4%（ - 0.26元），环比＋0.5%（＋0.01元）；申通2.03元，同比 - 3.8%（ - 0.08元），环比＋0.5%（＋0.01元）；顺丰14.64元，同比 - 10.0%（ - 1.62元），环比 - 8.5%（ - 1.36元）；1 - 10月累计单票收入圆通2.29元，同比 - 4.7%（ - 0.11元），韵达2.06元，同比 - 13.6%（ - 0.32元），申通2.05元，同比 - 8.5%（ - 0.19元），顺丰15.75元，同比 - 2.3%（ - 0.38元） [1] 顺丰H股招股情况 - 11月19日，顺丰刊发H股招股说明书，公司本次全球发售H股基础发行股数为1.7亿股，若超额配售权全部行使，公司发行合计最多不超过1.955亿股，发行价格初步确定为32.30港元至36.30港元，整体募集资金规模在55 - 71亿港元，发行规模对A股影响相对较小 [1]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提利率不断下降也有利于托底房价，2025年全国商品房销售面积增速 -9.8%、商品房销售金额增速 -10.8%，新开工面积增速 -8.3%，开发投资完成额增速 -8.1%，竣工面积增速 -14.1%[2] - 供给相对过剩情况下，房企聚焦于高能级城市核心区拿地，竞争烈度并未明显下降，房企难以获得超额利润[2] - 房企PB与ROE相关度较高，纯开发业务房企稳态下ROE可能约为8%，复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[2] - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[2][6] 各部分总结 房地产市场如何实现止跌回稳 - 9月底新政出台，促进新房、二手房成交回升，9月26日中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，随后一线城市均出台需求端放松政策，财政部支持专项债回购存量土地和住房等，一揽子宽松政策出台，促进新房、二手房市场成交回升[55] - 降利率托底房价，LPR下调能在一定程度上降低居民购房成本，有利于加速市场探底[63] - 地产和经济回升的根本在于地方政府结束缩表，房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓[78] 2025年地产总量数据测算 - 2025年商品房销售面积和销售金额测算，基于拿地金额拟合销售，预测2025年商品房销售面积、销售金额分别为8.8亿平、8.6万亿元，同比 -9.8%、-10.8%[94] - 2025年新开工面积测算，以销定产测算、销售面积和百城土地成交面积增速拟合测算，得到的新开工面积同比较为一致，预测2025年新开工面积同比下滑8.3%[97] - 2025年地产投资测算，预测2025年地产投资额同比下滑8.1%[103] - 2025年地产竣工测算，预计2025年地产竣工面积同比下滑14.1%[105] 房企聚焦核心城市投资，卷产品可能难获超额利润 - 供需关系逆转，房企投资聚焦高能级城市核心区，当前房地产供需关系发生了重大变化，低能级城市、核心城市外围区域供给相对过剩，挤压房企拿地空间，房企投资策略高度趋同，聚焦于高能级城市核心区[114] - 房企通过卷产品对抗行业下行，但难以获取超额利润，2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者提升项目品质、打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，第四代住宅就是典型的对抗行业下行、提升居住品质的产物，但现阶段第四代住宅本质是变相降价，数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损[126][131] 房地产估值修复的关键在于ROE改善 - PB的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019年后房地产板块PB下跌，本质是ROE的下跌[135] - 如果未来10年ROE中枢为6%，股权要求回报率为8%，则理论PB估值中枢或为0.85，对于纯开发业务的房企，不考虑低质量土储，稳态下ROE可能仅为8%[141][145] - 复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[149] 投资建议 - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[154]

报告投资评级 - 给予宗申动力“推荐”评级[2] 报告核心观点 - 报告认为宗申动力在低空经济领域属于估值较低水平，看好其未来价值链可提升的发展路径，归纳为三箭齐发，即宗申航发、宗申摩发、宗申通机三个业务板块，并认为收购隆鑫通用一旦完成及有效整合，双方具备潜在的协同效用，产业逻辑将大有可为[8][10][125] 公司各业务板块分析 宗申动力整体情况 - 是国内专业化中小型动力机械领先企业，以摩托车发动机和通用机械为核心，“航空动力、新能源、高端零部件”为新兴业务[26] - 2023年实现归母净利润3.6亿元，同比下降7.3%；2024 - 2026年预计实现归母净利分别为5.7、7.1及8.7亿元，对应EPS分别为0.5、0.6及0.8元，对应PE为55、45、36倍[5][10][117] 宗申航发 - 以中小型航空活塞发动机为主，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，已构建五大基础产品平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品[9] - 2024年上半年收入利润双双显著增长，实现收入1亿，同比增长127%；利润1711万元，23H1为亏损1073万元[3][9] - 预计低空经济蓬勃发展为航发公司带来新机遇，产品已应用于工业级及以上无人机、轻型通用航空市场，并受益于低空经济发展[8][9] - 筹划分拆上市，截至2023年6月，前5大股东持股比例合计70.57%，宗申动力持股52.47%[63][64] 宗申摩发 - 国内龙头，预计受益于国内需求升级和出口+升级双驱动[8][9] - 我国大排量摩托车行业增速明显快于整体，近五年来燃油摩托车年复合增速为-0.89%，但250CC以上摩托车年复合增速高达24.28%[9] - 2023年我国摩托车整车出口量831.68万辆，同比增长8.79%，其中250CC以上摩托车出口量为19.80万辆，同比增长54.90%[9] 宗申通机 - 逐步朝价值链提升方向前行，以ODM模式与销售自主品牌相结合的方式为海外客户提供定制化通用汽油机及其终端产品[9] - 2014 - 23年单机收入复合增长率为5.5%，以通机翘楚本田为例，量、价预计均有提升空间[9] - 2024H1公司通用动力和终端产品销售合计222.57万台，同比增长25.14%[99] 收购隆鑫通用 - 参股公司“宗申新智造”拟收购“隆鑫通用”总股本的24.5513%，投资金额33.46亿，交易完成后，宗申新制造为隆鑫通用控股股东[112] - 双方在摩托车及通用机械等业务上存在产业链协同效应，2023年摩托车发动机和通用机械产品产量对比显示隆鑫通用分别是宗申的93%及86%[113] - 认为产业发展逻辑大有可为，有利于进一步增强公司核心主业的市场地位，强化公司的市场竞争力[114]

一、报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 二、报告的核心观点 - 在Trump 2.0时代，2025年是中美加剧竞争与博弈的关键之年，我国产业链供应链自主可控意义凸显，科技自立自强，国产化需求推动安全可控、工业软件、算力产业发展提速，全球科技竞争日益激烈，产业智能化为大势所趋，新质生产力与新质战斗力相互促进，军信空天产业迎来高景气，内需提振与海外宏观变化共振，计算机作为后周期行业拐点将至，建议关注相关受益标的[1][32][5][6] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）中美“角逐”：科技自主与未来产业竞争 - Trump 2.0时代将至，特朗普政府预计将维持其对华强硬立场，在此背景下，科技产业国产替代势在必行[1][32] （二）科技自立 1. 安全可控 - 2019 - 2021年安全可控发展迅速，2022 - 2023年业绩承压，2024年业绩逐步改善，拐点持续验证，安全可靠测评更新，产业迎新边际变化，政府采购要求着重强调安全性，国产化进程有望加速[33][34][35][36] - 建议关注芯片、服务器、操作系统、数据库、BIOS、办公软件等相关标的[37] 2. 算力产业 - 政策与产业共振，智算产业已上升至我国战略高度，中央及地方政府加大政策支持力度，大模型拉动智算需求激增，国产算力景气度持续，核心芯片公司竞争力不断提升[40][41] - 建议关注算力基础、服务器等相关标的[42] 3. 工业软件 - 工业软件在增强企业竞争力上发挥着重要作用，部分工业软件的普及程度尚有提升空间，工信部进一步明确2027年工业软件和工业操作系统更新换代目标，中国工业软件的国产化率预计将持续提升[45][46][47] - 建议关注中控技术、华大九天等相关标的[48] （三）前沿产业 1. AI应用 - 2024年AI大模型在多领域发力迭代，国内大模型正快速追赶海外，AI赋能为大势所趋，以端侧为主流方向的AI应用逐渐落地[51][52][53] - 建议关注大模型、办公、法律、医疗、教育、金融等相关标的[54] 2. 数据要素 - 数据要素政策近年密集落地，推动产业实现高质量发展，数据应用需求不断提升，“数据要素×”倍增效应有望增强[57][58] - 建议关注数据基础能力建设、数据运营等相关标的[58][59] 3. 智能驾驶 - 智能化成为消费者购车考量因素，端到端为主要技术路径，特斯拉无人驾驶新品发布革新未来交通方式，全球及中国的智能驾驶市场有望保持高速增长，车路协同助力高阶智驾发展，我国有望实现弯道超车[62][63][64][65] - 建议关注智能驾驶产业链相关标的[65] （四）新质战力 1. 商业航天 - 我国在轨服务卫星数量超900颗，通信卫星互联网建设加速，遥感卫星综合观测网络逐步建立，导航卫星下一代北斗系统建设加快，运载火箭中型主力运载火箭加速迭代，商业火箭发射成本有望下行[68][69][70][71][72] - 建议关注卫星制造、火箭发射、卫星运营及服务、卫星应用等相关标的[72] 2. 低空经济 - 数字低空构建预计历经三大发展阶段，2023 - 2025年为验证示范关键期，低空经济发展，信息基础设施建设先行[75][76] - 建议关注莱斯信息、中科星图等相关标的[77] 3. 国防信息 - 信息支援部队成立，国防信息化发展有望提速，国防支出稳步增长，国防信息化支出有望随之增长，新质军工加快新质战斗力生成，技术升级和系统建设推动国防信息化建设[80][81][83] - 建议关注国博电子、智明达等相关标的[83] （五）受益标的 - 内需提振与海外宏观变化共振，计算机作为后周期行业拐点将至，建议关注科技自立、前沿产业、新质战力等相关标的[86]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年服务消费将迎来反转型快速修复基本面与估值均有显著提升并提出四条投资主线包括把握餐饮商超变革酒旅以及美团与OTA的持续性修复政策持续发力重视母婴人服与酒旅出海产业链危中存机重视平台型公司与IP出海质优成长竞争升级管理能力与外延增长成亮点[1][7] 根据相关目录分别进行总结 一、重视消费信心修复：从反弹到反转 - 一线城市居民消费力疲弱但刺激政策频出消费品领域以旧换新如火如荼各地发放消费券刺激服务消费[18][20][24] - 一般零售方面商铺租金下降电商渗透率增长放缓线下零售迎来变革期看好线下零售基本面弹性[29] - 永辉超市调改表现超预期即时零售有望成为新增长点名创优品向全球领先的IP设计零售集团进发[41][43] - 2024年餐饮企业普遍经营承压但龙头表现较为稳健餐饮企业积极探索第二成长曲线近期促消费政策频发有望改善餐饮客流[47][50] - 酒店24年ADR承压25年消费刺激下价格压力有望缓解经营管理分化预计延续[60][63] - 电商GMV竞争加剧商家利润收缩平台短期Take rate压力较大美团外卖业务有韧性到店业务基本盘强即时零售单量增长驱动盈利携程国内稳健国际业务驱动增长[70][81] 二、政策发力：母婴与人服受益，旅游景区战略地位提振 - 母婴方面人口政策有望出台行业受益推荐孩子王关注润本股份[89] - 国内旅游需求景气入境游战略地位提升中长期来看利好旅游产业链[90][91] - 免税销售回暖主要依靠居民收入预期企稳后的真实需求回暖和免税政策释放增量[95] - 人服板块强政策驱动经营回暖相对滞后推荐科锐国际、北京人力[97][100] 三、出海：至暗时刻已过 - 分析了取消小额豁免关税优惠对拼多多的影响以及加征关税对上游跨境电商的影响[103][104] - 推荐拼多多和小商品城[106] 四、质优成长的竞争期：化妆品竞争升级，医美上游竞争加剧 - 化妆品行业从渠道、产品竞争逐步升级为品牌力竞争推荐巨子生物、珀莱雅[7] - 医美行业上游供给增加中游亟求利润关注新品增量建议关注锦波生物、科笛、爱美客、江苏吴中、昊海生科等[7]

报告行业投资评级 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 展望2025年通信板块兼具扎实向好的基本面表现和宏观叙事的成长属性，未来预计仍是具有超额收益的优选配置，重点推荐算力、卫星通信/军工通信和运营商三大主要方向[1]。 根据相关目录分别进行总结 一、算力投资进入新阶段，核心标的持续受益，关注新方向投资价值 - AI商业闭环快速推进，下游需求持续旺盛，北美云厂商2025年将延续资本开支上行趋势，有望持续带动上游基础设施建设需求[17][18]。 - 随着AI集群的不断拓展，配套的光模块将朝速率更高及需求量更大的方向演进，光模块行业市场空间广阔，中国光模块企业有望核心受益AI带来的需求增长，重点推荐天孚通信、中际旭创、新易盛等[22][26][28]。 - 硅光模块方案技术成熟度逐步提升，CPO进展有望加速，目前国内企业在硅光芯片较为领先，而在CPO产业链环节则还是以海外厂商为主导，CPO产业内国内厂商有希望在光引擎、激光光源、光路布线及最后的组装环节有所突破，重点推荐天孚通信、中际旭创等[33][36][39]。 - IDC行业供过于求的趋势有所改善，AIDC贡献行业新发展增量，行业景气度已有所回暖，预计2025年需求有望进一步释放，第三方IDC公司有望持续受益，重点推荐润泽科技[45][56]。 - 全球数据中心规模的快速扩张及AI需求的增加导致DCI互连需求快速提升，预计未来几年内DCI市场规模快速增长，DCI需求涌现有望直接带动上游子系统、相干光模块光器件需求增长，建议关注德科立、光迅科技[61][66][69]。 二、空天信息商业化加速，国防信息化加快建设 - 海外低轨卫星组网进展加速，我国低轨卫星有望进入密集发射期，相关产业链渐趋完善，行业β将至，建议关注上海瀚讯、铖昌科技等[73][83]。 - 北斗三代换装浪潮开启，终端应用加速拓展，目前通信自主及供应链安全题材关注度有所提升，北斗多模向单模保障通信信号切换的安全意义进一步凸显，在北斗应用中，短报文及高精度定位均具有较高的落地预期，市场前景广阔，建议关注海格通信、华测导航[84][101]。 - 国际安全局势渐趋紧张，世界政治格局动荡加剧，我国国防支出预算稳步提升，军用无线通信及军用雷达均处于技术升级换代和市场空间拓展的阶段，产业链具有较多投资机会，重点推荐上海瀚讯、铖昌科技、七一二等[104][113]。 三、运营商高股息红利投资逻辑清晰，作为底仓配置贡献稳定收益 - 运营商为优质的高股息分红资产，收入及利润预计2025年维持稳定增长，2024年运营商经营性现金流有所承压，2025年有望企稳，运营商派息率有望进一步提升，建议作为底仓配置享受稳定收益，重点推荐中国移动、中国电信、中国联通[117][126][130]。