行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提利率不断下降也有利于托底房价，2025年全国商品房销售面积增速 -9.8%、商品房销售金额增速 -10.8%，新开工面积增速 -8.3%，开发投资完成额增速 -8.1%，竣工面积增速 -14.1%[2] - 供给相对过剩情况下，房企聚焦于高能级城市核心区拿地，竞争烈度并未明显下降，房企难以获得超额利润[2] - 房企PB与ROE相关度较高，纯开发业务房企稳态下ROE可能约为8%，复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[2] - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[2][6] 各部分总结 房地产市场如何实现止跌回稳 - 9月底新政出台，促进新房、二手房成交回升，9月26日中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，随后一线城市均出台需求端放松政策，财政部支持专项债回购存量土地和住房等，一揽子宽松政策出台，促进新房、二手房市场成交回升[55] - 降利率托底房价，LPR下调能在一定程度上降低居民购房成本，有利于加速市场探底[63] - 地产和经济回升的根本在于地方政府结束缩表，房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓[78] 2025年地产总量数据测算 - 2025年商品房销售面积和销售金额测算，基于拿地金额拟合销售，预测2025年商品房销售面积、销售金额分别为8.8亿平、8.6万亿元，同比 -9.8%、-10.8%[94] - 2025年新开工面积测算，以销定产测算、销售面积和百城土地成交面积增速拟合测算，得到的新开工面积同比较为一致，预测2025年新开工面积同比下滑8.3%[97] - 2025年地产投资测算，预测2025年地产投资额同比下滑8.1%[103] - 2025年地产竣工测算，预计2025年地产竣工面积同比下滑14.1%[105] 房企聚焦核心城市投资，卷产品可能难获超额利润 - 供需关系逆转，房企投资聚焦高能级城市核心区，当前房地产供需关系发生了重大变化，低能级城市、核心城市外围区域供给相对过剩，挤压房企拿地空间，房企投资策略高度趋同，聚焦于高能级城市核心区[114] - 房企通过卷产品对抗行业下行，但难以获取超额利润，2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者提升项目品质、打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，第四代住宅就是典型的对抗行业下行、提升居住品质的产物，但现阶段第四代住宅本质是变相降价，数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损[126][131] 房地产估值修复的关键在于ROE改善 - PB的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019年后房地产板块PB下跌，本质是ROE的下跌[135] - 如果未来10年ROE中枢为6%，股权要求回报率为8%，则理论PB估值中枢或为0.85，对于纯开发业务的房企，不考虑低质量土储，稳态下ROE可能仅为8%[141][145] - 复盘日美经验，经济好转后，美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升[149] 投资建议 - 2025年更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升ROE的基础建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳 -W、城建发展、天地源、中新集团[154]