报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 轻工纺服行业2025年度投资策略从家居、出口链、纺织制造和品牌服饰四个板块展开分析各版块变动趋势与投资观点家居行业流量端加速碎片化终端转化率承压行业痛点从稳定交付过渡为流量高效获取转化家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路出口链整体看美国库销比处中性偏低水平零售商仍处补库区间订单能见度偏低24年9月成屋销售为14年以来最低水平降息落地叠加24年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比改善纺织制造预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升制造商订单拐点有望更早出现中长期视角下未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升行业或出现分化品牌服饰户外运动赛道高景气度扩容动能或来自户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长户外鞋服装备向非户外场景渗透[1][9][10] 家居板块 格局及产业链变化 - 流量加速碎片化转化率承压受新零售及装修公司等流量入口影响新渠道逐步兴起行业痛点从稳定交付过渡为流量高效获取转化前端转化率屡受挑战对应至头部企业报表端21Q2 - 24Q3整体销售费用率呈上升趋势家居企业从单纯品类扩张转向套系化销售思路[1][68] - 以圣都为例其2023年通过房产经纪网点引入流量占比为43%流量高效获取转化下支撑24H1家装业务总交易额同增24%收入同增60%源于赛道引流一次安装成功率提升及交付周期缩短[72] - 消费者对品质及服务诉求较强白牌与品牌在需求侧不在同一赛道且供给侧差异更大高线城市家具消费能力强三四线城市品牌家居渗透率较低品牌在"低频家具与中频家居"结合下仍有拓展空间[73] - 整家定制和整装是两种流量入口方式且展现出产业链龙头之间的对话合作模式上可在多方面相互赋能共同驱动业绩增长[76][77] 穿越周期的企业类型 - 定制企业本质为非标渠道端签家产品为轴整装渠道为锚要深度跑通整装渠道模式总部赋能及渠道服务能力是关键核心变量为流量转化渠道利润营销落地及售后服务代表企业有索菲亚欧派家居等[82] - 成品企业成品标品属性更凸显立足品牌零售本身寻求渠道及厂家利润率的强安全垫近年注重品牌运营裂变把握线上引流和终端渠道变革赋能从强制造转向强零售代表企业有顾家家居慕思股份等[88] 2025年投资配置 - 上游地产政策组合拳力度大22Q4侧重竣工端本轮侧重减轻购房者压力和降低购房门槛9月出台多项金融支持房地产政策[89] - 以旧换新为家居行业首次参与补贴以消费券形式落地大部分地区有补贴比例成品家居为主定制柜类也有涉及家居进度慢于家电但10月明显加速[93] - 投资建议估值层面强调品牌化企业长期韧性业绩底线思维下优选龙头政策端发力下布局弹性关注软体家居定制家居智能化赛道相关企业[101] 出口链板块 库存情况 - 美国库销比处中性偏低水平零售商仍处补库区间但态度谨慎且希望库存保持在较低水平23年起订单能见度较低安全库存水位主动降低下品类间存在分化地产链相关标的订单反馈仍积极[106] 美国地产影响 - 美国存量房占比长期维持在80%以上成屋销售与家具耐用品新订单拟合度较高24年9月成屋销售为14年以来最低水平降息落地叠加24年低基数有望驱动成屋销售数据同比改善对应家具出口链25年业绩预期可展望[108] 自下而上的亮点 - 跨境电商恒林股份亚马逊稳基本盘新平台增长亮眼西大门自主品牌跨境电商进入收获期乐歌股份跨境电商和海外仓发展良好致欧科技聚焦高附加值端[113] - 自主品牌匠心家居23年起发力店中店模式已发展多个店中店且有沉浸体验式业态计划进一步扩大规模[117] - 爆品逻辑嘉益股份哈尔斯受益于Stanley Quencher单品爆火美国保温杯消费氛围浓供应链地位稳固头部供应商有望实现高增长[121] 关税影响 - 估值复盘18 - 19年轻工出口企业估值在预期加征关税和关税落地期间均下修关税落地后下修幅度更大[123] - 业绩复盘关税带来短期业绩压力19年营收增速放缓部分企业通过海外产能布局对冲2020年海外疫情带动相关企业营收爆发式增长[128] 纺织制造板块 - 预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升制造商订单拐点有望更早出现中长期视角下未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升行业或出现分化品牌客户最新业绩指引普遍积极2025年头部制造企业表现有望继续领先行业建议关注运动制造龙头和细分赛道龙头企业[10] 品牌服饰板块 - 户外运动赛道高景气度扩容动能来自户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长和户外鞋服装备向非户外场景渗透头部企业可通过开店优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升[10] - 投资建议关注户外运动赛道和高分红标的相关企业[6]

行业投资评级 - 推荐（预期未来3 - 6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上）[1] 报告核心观点 - 特朗普上台可能加征关税影响跨境电商产业链，报告分析了不同情境下对跨境电商平台（如Temu）和跨境电商上游企业（如华凯易佰、赛维时代、致欧科技等）的影响，并给出相关投资建议[1][187][215] 9610出口模式在美国的应用挑战相关总结 - 9610出口模式是B2C模式下小批量、分散式包裹直邮报关的海关监管代码，适用于美国“小额豁免”关税政策，其货物可通过T86清关模式便捷通关，但美国逐步收紧T86监管，如2024年5月暂停多家报关公司T86入境清关服务、9月进一步收紧政策并颁布ACAS手册等，这可能导致9610模式下的小额豁免关税政策面临被取消或抬高门槛的风险[21][22][24][28] 如若加征关税对拼多多的影响相关总结 - 全托管模式下商家无需承担海外平台运营、定价、海外物流等，半托管模式则需要商家具备海外平台运营、选品等能力并承担相关风险，24年上半年全托管竞争激烈，海外电商平台竞争也在加剧，部分商家开始尝试半托管，平台会平衡全托管与半托管占比以及海运占比，若不考虑亚马逊商家小包通关价格优势，Temu全托管最终销售价格最高提升10%仍有价格优势但价差缩小且周转速度受影响，预计25年Temu美区全托管GMV占比整体16%影响约128亿美元，目前该业务亏损对远期估值有小幅负面影响，考虑到拼多多主站低价竞争优势、跨境团队能力等，预计24 - 26年营收和Non - GAAP归属于普通股东净利润情况并维持推荐评级[33][34][42][43][187] 如若加征关税对跨境电商上游的影响相关总结 - 对于跨境电商，关税基于报关价格（接近生产成本）计算，毛利率越高、在美销售收入占比越低受加征关税影响越小，对华凯易佰（泛品经营，美国销售收入约27%）、赛维时代（服装服饰为主，在美销售收入占比90%）、致欧科技（家具家居为主，在美销售收入占比37%）分别做了不同加征关税情景下的影响测算[188][189][194][199] 推荐小商品城相关总结 - 小商品城作为跨境“卖水人”可避免关税波动对经营业绩的影响，若美国加征关税落地，出口可能加速往“一带一路”国家转移，义乌对“一带一路”国家进出口总值占比高有望获利，公司前三季度业绩增长，未来增量来自新市场建成落地和跨境人民币支付牌照，预计24 - 26年归母净利润并维持“强推”评级[214][215]

一、行业投资评级 推荐（维持）[1] 二、报告核心观点 1. 2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，当前保险板块估值处于三年高位，但从5/10年角度仍有向上空间。头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放[1][35][37] 2. 新准则下投资端成为决胜手，以2024年Q1 - 3业绩为例，净利润变动主要来自投资服务业绩贡献。险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持OCI类股票提高整体业绩稳定性。新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益[1][9] 3. 高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增。受定价利率动态调节机制和监管推动行业费差优化等因素驱动，新业务价值率或持续改善。分红险短期面临难题，但长期来看具备抵御通胀能力且对净资产影响较小，预计将成为人身险行业重要发展方向之一[1] 4. 财产险景气度或有回升。2024年前三季度，财产险累计保费增速受农险、车险、责任险拖累，展望2025年，农险工作回归常态化，车险方面新能源带来的增量依旧可期，头部险企积极构建风险减量服务体系，有望推动COR优化[1] 5. 长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司。当前个股投资层面，根据不同假设场景推荐不同公司，中长期推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保、经营策略稳健的中国人寿，财产险方面看好中国财险的长期投资价值[1][9] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）2024年保险板块行情复盘 1. 2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，第一轮受资金面利好等驱动，第二轮受一季报和长端利率影响，第三轮受业绩预期催化和924行情影响。截至2024/11/15，保险指数今年累计上涨49.25%，跑赢大盘33.58pct[35] 2. 从估值角度看，虽然从3年历史分位看，板块由于近期权益市场回暖显著触及高位，但从5/10年维度来看当前板块估值仍具备向上突破的空间。回望五年，代理人改革上半程队伍人数下滑影响相关指标，当前头部人身险公司代理人队伍企稳，预计激发产能释放[37] （二）新准则下投资端成为决胜手 1. **上市险企承保、投资业绩拆分** - 新准则下，保险服务收入项目和投资相关项目有调整，可据此计算承保服务业绩和投资服务业绩。2024Q1 - 3上市险企净利润增速大幅好转，核心驱动来自权益回暖+低基数。从财报口径看，上市险企净利润变动80%以上来自投资端[40][41][42] 2. **主流配置思路：增配长久期债，增持OCI类股票** - 2024年上半年险企增配长久期利率债，高股息策略凸显。险企在债、股票、基金配置仓位变动上表现分化，地产敞口均明显收窄，股票OCI配置占比均上行。新华、国寿弹性特征显著，后市若持续向上或将优先受益[48][49][57][58] 3. **长端利率下行影响投资收益，不排除假设再度下调的可能性** - 净投资收益率均同比下行，受长端利率下行影响再投资收益下滑，但险企在利率有吸引力的点位加大长久期固收类资产配置并把握交易性机会。受益于权益市场回暖，上市险企总投资收益率上行。长端利率加速下行，投资收益率假设或有可能再度调整，若下调将对内含价值造成影响，但需考虑贴现率假设变动缓冲部分影响[64][65][69][70] （三）负债端2025年业绩展望 1. **人身险：高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增** - **降成本仍是主线**：近期存款利率下调，人身险行业或有新一轮预定利率调整但幅度预计有限，监管推动行业费差优化，代理人渠道报行合一方向在于优化基本法提升产能[80][81] - **分红险或影响产品结构，缓释刚兑成本压力**：监管鼓励发展分红险，分红险能缓释刚兑成本压力但短期销售面临转型难关，长期来看预计占比提升[82] - **2025年开门红：保费增速或放缓，NBV有望稳增**：头部险企2025年开门红产品聚焦分红险但短期内销售仍以传统险为主，预计2025Q1新单整体增速在5 - 10%，总保费增幅同比收窄，NBV增速或能保持在20%左右[89] 2. **财产险：景气度或有回升** - **基数压力相对较小，2025年保费增速或有所提升**：2024年前三季度财产险公司累计保费收入增速受农险、车险、责任险下滑拖累，展望2025年，农险工作回归正轨、车均保费下降趋势或企稳、新能源车车险贡献增量以及整体基数压力小等因素有望使财险行业保费景气度回升[94] - **寻找COR优化的可能性**：2024年自然灾害影响赔付端，平安实现COR优化得益于信保业务风险出清。财产险公司COR管理分客观和主观两个维度，头部险企构建风险减量服务体系有望推动COR优化[98] （四）投资建议 1. 展望2024年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。长期来看，两类保险公司有望突破瓶颈增长。当前个股投资层面，根据不同假设场景推荐不同公司，中长期推荐中国太保、中国人寿，财产险方面看好中国财险的长期投资价值，给出了推荐顺序[1][102][103]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 2024年是家电板块黄金一年，2025年更关注对内以旧换新补贴延续、出口链调整后的有效增长及在24年承压改善的赛道机会，行业仍具较高配置价值[2][75] 各板块情况总结 内销板块 - 以旧换新政策对家电板块行情影响显著，复盘2024年补贴政策可分纯估值期、产业验证期、财报验证期三阶段，9月上旬已走出产业验证独立行情，需至24Q4落地业绩兑现，若2025年补贴延续，按中性二期假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则26年国内家电社零较23年CAGR约10%，其他口径增速均高于此值，落地时板块估值应有提前体现[2][6] - 11月上旬《货币政策报告》、财政部积极表态扩大消费品以旧换新，对2025年补贴预期基本定调，当前多地补贴金额提前用完反映政策刺激的有效性，家电消费热情高涨且仍有大量待更新需求[119][126] - 若补贴不延续，2025年可能集中在25H1消化透支需求，25H2逐步正常化，2025年全年零售规模为8027亿元，同比为 -16.6%，家电需求刚性，补贴影响消散后2026年零售规模可恢复23年水平，在25年低基数下同比增长约8.6%[153][154] 外销板块 - 2024H1家电出口高增12.3%，去除基数3.4pcts影响，实际增量可观，且真实增量以新兴市场为主，北美仅贡献7%，南美/拉美、亚洲、欧洲、非洲等才是5年来持续增量主力，中国家电出口中期可保持5 - 8%级别增速[6] - 面对特朗普大选落地加征关税担忧，中国家电“不能、不值、不惧”可称中国出海最具供给壁垒的产业，美国难以剥离中国系供给，美国家电产业微末本地投产回本盈利艰难，中国家电龙头有较强价格传导能力，大部分企业美国业务占比有限，关税影响微弱[6] 工具行业 - 美国地产2024年初以来修复，工具作为地产后周期品类，有望进入新景气周期，成屋销量与抵押贷款利率呈明显负相关性，当前再贷款利率锁定效应未打破，成屋销量增速仍未转正，伴随后续美联储降息，有望打开再融资贷款利率锁定效应，驱动成屋销量及工具需求复苏增长[7] 电动两轮车 - 国标政策切换及门店抽检影响，雅迪爱玛24年增长基数较低，24Q4产品认证切换过程中短期渠道库存低位，预计25年初将释放补库需求，25年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰后，短期扰动结束，新标产品补充带来需求修复，需求端若以旧换新刺激政策延续，有望刺激换车需求增长，释放低基数下增长弹性，叠加供给出清加速龙头集中，及渠道利润向品牌集中趋势，预期25年有龙头利润修复契机[7]

一、涉及行业与公司 - 涉及行业包括科技（如英伟达所在的半导体行业）、消费（白酒、家电、医药）、周期资源（有色、煤炭、交运、建筑）、金融（银行、公用事业）等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] - 涉及公司有英伟达、茅台、江西铜业、云铝、中国建筑、中煤能源、中原海控、顺丰、招商轮船、招商港口、建行、招行、邮储、兴业、中信、平安、光大、民生、江苏银行、北京银行、上海银行、南京银行、杭州银行、浙商银行、成都银行、国内电力、智能电力、华电格局电力等，还提及了孙正义、黄仁勋相关投资操作涉及的公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 二、核心观点与论据 （一）不同投资者对股票估值的分歧 - 机构投资者眼中股票可能因P/EPS而显贵，居民视角中因超额储蓄股票可能便宜[3] （二）不同投资策略在牛市中的表现 - 在2015年牛市中，公募基金调仓迅速，如TMT持仓比例从2012年底的8%到2013年底的20%，2014年底16%，2015年半年内从16%加仓到29%；创业板持仓从2014年底14%到2015年二季度末26%[5] - 2012 - 2015年公募对白酒持仓变化，2012年底9%，2013年底1.4%，2015年二十度（此处表述不清，推测为二季度）1.2%，白酒被QQ等机构（如美国的澳门海默、新加坡的政府投资基金等）买入，如JFC在茅台的持股比例从2013年进入到2015年上升，2014 - 2017年茅台累计涨幅达六倍[6][7] （三）孙正义与黄仁勋的投资遗憾 - 孙正义2017 - 2019年持有英伟达5%股份，赚了1.2倍收益率后卖出，而从2000年疫情爆发到现在英伟达涨了23倍；2014年孙正义建议黄仁勋私有化英伟达，当时英伟达市盈率PE只有19倍，从2014年到现在股价翻了370倍，市值从90亿美元上升到3.5万亿美元，黄仁勋错过私有化机会损失更大[8][9] （四）股票与债权的长期优势比较 - 股票比债权有长期优势，企业对利润再投资会产生价值，股权人应比债权人获得更长期超额回报，科技领域创新带来的再投资爆发可能超出想象并影响估值[13] （五）不同投资者的策略选择 - 对于相对受益投资者，推荐小盘成长风格追求困境反转和高增长接受高估值溢价，如风格上V盘2000优于50300，板块上北证科创优于主板；对于绝对投资者追求稳定价值回报，可在低估值时参考英伟达私有化案例买入，投资和投机、主线和暗线策略无贵贱优劣之分[15] （六）再通胀环境下的投资机会 - 再通胀分金融再通胀和实物再通胀，金融再通胀时小盘成长风格可能占优，红利或长线投资者可利用此机会收集红利价值筹码；未来六个月红利价值可能难快速修复业绩，但长线投资者可利用估值变低收集筹码[17] - 双宽政策本质是将经济推回正常轨道，可能使民意GDP增速从低于实际GDP增速0.6个百分点（4%左右）回升到高于实际GDP增速1 - 3个百分点（6 - 8%区间），可能带来消费品行业龙头毛利率扩张（如2016 - 2018年白酒爆发性增长）和工业领域PPI陡峭回升，使煤炭和有色利润增强，红利价值不仅在金融再通胀时有筹码收集优势，在实物再通胀时也有成长属性回归[21][22] - 观测M1、PPI转正和债市拐头向上可判断牛市下半场开启，预计明年二季度较关键，届时红利价值可能强势回归[23] （七）红利价值组合构建 - 构建红利价值组合关注自由现金流结构，之前构建的自由现金流组合近十年年化收益率13%高于万德全园的5.5%且换手率极低；暂时替换为以红利股息率替代自由现金流回报率，要求公司市值500亿以上、股息率2.5%以上、市盈率处于过去十年后50%，选出67个上市公司分布在消费内需（白酒、家电、医药龙头）、周期资源品（有色、煤炭、交运、建筑）、红利低波（银行、公用事业）三个板块[23][24] 三、其他重要内容 - 合规要求只能做策略研究员，举例茅台和英伟达不做推荐[8] - 过去一年团队做了很多自由现金流系列研究，很多投资者线下充分沟通，长线投资者并非因英明远见有长期预测能力，稳健估值工具对长线投资者更重要[14] - 中国监管层态度开放，国举条发布时郑建辉无新主席解读提到好的市场生态是各类投资者共生共长、各类资金各得其所、市场各参与方归位尽责、监管和市场良性互动[16] - 存量经济下企业经营模式转变，从追求规模增长到追求稳定现金流回报和真实利润增长，股权回报角度分红前提是有自由现金流，背后是上市公司管理层审慎投资态度[19][20] - 消费内需板块受政策期待，居民资产负债表修复后可能有消费支出重新回归，但可能局限于部分家电、医药、白酒龙头，如白酒筛选出茅、乳、卢、杨荷、伊犁、青岛啤酒等公司，医药选出麦芮、云南白药、智菲、华东医药，家电只算到格力电器；周期资源品板块演绎制造业崛起上游的故事；红利低波板块银行在经济复苏中起资本中介作用，电力是经济复苏核心动力，这些公司在悲观情形下也能创造稳定自由现金流，估值低时可参考孙正义和JFK投资操作[25][26][27][28]

大省预算外扩张 - 10月头部大省时隔一年重回预算外扩张[1] - 6个头部大省贡献全国45%GDP、一半以上卖地收入[1] 预算外扩张原因 - 化债重心转向头部大省[1] - 合理发展权释放[1] 扩张持续性 - 资源或持续倾斜大省[1] - 大省隐债较多或获更多额度[1] 10月财政数据 - 广义财政收入同比2.4% 9月同比-1.5%[1] - 广义财政支出同比20.4% 9月同比12.6%[1] - 税收非税双增映射出口地产回暖[1]

政策相关 - 926政治局会议开启货币财政双宽政策对抗债务与价格负向清偿螺旋[51] - 未来一年央行可能进行有力度降息、QE扩表财政进行购买资产等操作[75] - 11月8日人大常委会宣布10万亿财政方案用于地方化债[68] 再通胀牛市 - 双宽工具将先引导金融资产再通胀再传导至实物资产再通胀[89] - 牛市上半场类似2014 - 2015年流动性宽松催生资产价格上涨[90] - 牛市下半场类似1999年519行情金融再通胀到实物再通胀传导[100] 牛市风格 - 牛市上半场金融再通胀小盘成长短期占优[49] - 牛市下半场实物再通胀红利价值强势回归[49] 市场空间 - 从四个视角测算市场上行空间[114] - 不同投资者对牛市空间测算存在差异[114]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 24年以来中美库存周期错位和国内地产下行压制化工品价格表现PB - ROE双底形成后供给反抗是突破口需求新大陆带来趋势性机会25年策略延续24年思考并演化出新疆新材料新世界三个主题[1][7][18] - 关注西部大开发和能源保障两个转向地缘转向使西部从运输劣势变优势能源保障在2022年后受重视影响行业趋势和企业竞争优势[1][8] - 新疆受益于一带一路地缘转向和能源保障战略正处高质量发展机遇期新疆煤化工未来投资发力中国版能源独立计划有望降低能源进口依赖和成本[1] 根据相关目录分别进行总结 一、新疆、新材料、新世界 - 2020年以来化工策略多围绕库存周期推进但24年开始旧范式可能失效库存周期影响减弱25年提出新疆新材料新世界三个主题[17] - 新疆发展有望成为内需发力方向降低能源和制造业成本新材料是供给反抗延伸受新疆逻辑影响关注小品类化工品新世界是对亚非拉需求看好的延续[18][21] [1] 二、化工品依然处于PB - ROE双底 - 化工行业价格和价差历史分位数下滑盈利回暖压力大24年前三季度年化ROE与2024H1基本持平PB提升化工行业估值回暖[22][23] 三、产能投放会受到盈利下行的约束 - 产能过剩是化工行业困扰产能投放受盈利影响市场采用第三方数据预期供给增量实际投产速度取决于投资性现金流支出速度[24] - 24Q3化工各子行业累计投资性现金流支出同比下滑行业盈利下滑对资本开支有负反馈总体板块走出底部需时间[25] 四、海外退出是产能出清的关键 - 国内化工企业能耗和环保水平提升难以因环保或能耗不达标大规模出清本轮化工走出底部关键可能是海外企业产能出清[28] - 欧洲企业在盈亏平衡线挣扎其退出会改善产品供给格局中国企业竞争优势加强关注小品种化工品机会[28][29] 五、国内确定性格局向好的行业 - 制冷剂受蒙特利尔协议约束供给配额中期锁定需求增长时形成卖方市场磷矿石和磷肥行业供给格局向好[30] - 民爆行业受控程度高国家政策引导向头部集中未来看好其供给头部化带来的议价能力提升[31] 六、传统化工需求中美二元结构的失效 - 过往化工需求研究关注国内地产或信贷周期和美国库存周期两者需求共振推动行情周期错位行情弱[34] - 中国信贷周期和美国库存周期错位后亚非拉需求边际变得重要国内外需求结构变化使库存周期模糊化工机会更加结构化[35] 七、亚非拉的需求趋势更加显著 - 亚非拉国家需求增速值得期待当收入越过重要门槛时需求会爆发式增长相比发达国家亚非拉国家单位GDP提高对化工拉动系数更强[36] - 亚非拉国家有望录得更高GDP增速背后逻辑包括康波萧条下资源品高景气延续和中国产业链外溢带来就业机会[37] 八、化工品出口的难点在于厘清直接出口和间接出口 - 分析化工品出口需求难点是厘清直接和间接出口以MDI为例经计算其终端需求国内占比37%发达国家37%发展中国家26%[40] - 钛白粉和空调也存在类似情况钛白粉出口需求增长可弥补地产拖累制冷剂通过空调间接出口[41][42] 九、海外布局依然是未来的重点 - 新世界包括产品出海和产能出海逆全球化背景下贸易壁垒驱动中国化工企业出海海外建厂可降成本获优惠[43] - 轮胎板块是出海代表企业全球化布局能力受考验继续看好轮胎头部公司份额和品牌双提升[45] 十、地缘的转向，对企业的相对竞争优势影响极大 - 全球化方向转变新疆从大后方成为向西开放门户地缘转向影响企业竞争优势若贸易路径西转新疆运输劣势变优势[47] 十一、能源保障与环保双碳，钟摆向左 - 国家不同时期对能源保障与环保双碳战略侧重不同2022年能源危机后能源保障战略重要性提升煤化工重现荣光[48][52] 十二、稳定与发展的平衡，新疆底色的切换 - 新疆受益于从沿海经济到西部大开发地缘转向和从环保双碳到能源安全战略倾斜自身重心从维稳转向经济发展[53] - 新疆正处高质量发展机遇期要打造九大产业集群企业需调整组织结构把握机遇[56] 十三、中国版“能源独立计划”，从页岩气到新疆煤 - 美国通过长期补贴小企业实现页岩气革命中国新疆煤资源丰富但过去外运或转化受条件限制[57][59][60] - 现在新疆基础设施推进中国版能源独立计划即将实现新疆煤及相关产品将流向全国[63] 十四、从落后、跟随到领先，为煤化工正名 - 世界煤化工发展受资源禀赋和石油价格影响中国煤化工发展经历多个阶段从落后到领先技术水平不断提高[64][65][69][70] 十五、新疆煤化工有望系统性降低中国能源和制造业成本 - 新疆煤化工发展有望受多种因素推动其发展可降低中国能源和制造业成本如煤制气煤制油相比进口有成本优势[72] - 新疆煤化工发展模式可解决碳排放和新能源元素问题重塑中国化工行业成本曲线[75] 十六、时来天地皆同力，新疆加速 - 中国经济发展方向转变能源保障战略调整新疆自身发展重心转移等因素促使新疆建设投资加速[76] - 预计到2030年新疆煤化工项目投资额累计超8000亿[79] 十七、建议关注标的 - 新疆方面关注在新疆有项目投资的能源化工公司为煤化工项目提供服务的公司为煤化工建设提供服务的公司和新疆本地企业[80] - 新材料方面关注供给出清后格局优化的小品类化工品和技术有突破估值有空间的新材料公司[81] - 新世界方面关注产能出海的轮胎板块和亚非拉需求增长拉动的相关化工品[82]

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告 前言：自 2022 年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022 年年 底，中央经济工作会议对经济的定调是"需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 压力"。2023 年年底，定调有微调"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会 预期偏弱、风险隐患仍然较多"。2024 年 9 月 26 日政治局会议指出，"当前经 济运行出现一些新的情况和问题"。此处，未明确指出何为"新的问题"。 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲 话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——"经济下行、财富缩水、预期疲软"， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我 们称之为"三螺旋"。"三螺旋"之下，"解开"的思路需要"系统施策"，2025 年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 一、深刻理解当下的宏观矛盾："三螺旋"如何交织影响？ 首先，对于"三螺旋"的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注 房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心 关注 PPI 和 ...

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 2025年银行量价新平衡，资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱，预计信贷增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年，负债端存款挂牌利率预计仍会持续下行，优质银行的资本补充通道更加理顺，息差仍有下行压力但降幅收窄，当前资产负债表稳健性要高于利润表弹性，2025年净利润与2024年净利润基本持平[2] - 化债提速，底线风险思维下银行资产质量预期平稳，2025年预期风险扰动因素核心关注零售资产风险变动，在相关政策下预计2025年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政策底线下当前位置低位波动[2] - 政策呵护下银行基本盘更趋稳固，部分银行能受益政策基本面有更大弹性[2] - 银行板块仍具配置价值，选股推荐股息率高、资产质量有较高安全边际的银行，经济复苏背景下零售资产占比高的银行，化债背景下部分区域性银行[4] 根据相关目录分别进行总结 一、量价新平衡：资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱 （一）信贷环境：总量平稳，节奏前倾 - 2024年信贷增速持续放缓，信贷走弱拖累社融增速，结构上呈现“直接融资强，间接融资弱”特征，2024年信贷结构以对公支撑为主，零售贷款边际缓慢改善，贷款投向上工业中长期及基建类贷款仍为大头，“五篇大文章”保持较快增速[40][41][42] - 2025年预计信贷增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年，信贷投放节奏更加前倾，份额会向大行集中，“宽财政”仍可期，或支撑社融增速好于今年[56] （二）银行负债：优质负债增长面临考验，但不是制约规模增长核心矛盾 - 2024年存款脱媒，存款挂牌利率持续下行，中小银行优质负债增长面临考验，有存款向资管产品迁移的脱媒压力和存款向国有行和更下沉小行迁移的流动性分层压力，但当前负债端规模不是制约资产端规模扩张的最主要因素，资产扩张核心矛盾仍是有效需求偏弱[64] - 资本新规实施和高级法有望扩容有利于优质银行中长期资本节约，发行特别国债补充六大行资本，预计2025年优质银行整体资本补充压力边际放缓，资本补充通道更加理顺[78][79] （三）息差：对营收拖累边际减弱 - 2025年息差静态测算仍有下行压力，但息差降幅收窄，资产端利率预计仍难言见底，负债端存款挂牌利率调整的作用逐步显现对息差起到一定支撑，考虑银行可通过多种方式稳定收益和管控成本，预计实际各家银行息差降幅会好于测算水平，政策强调保持合理息差水平，当前资产负债表稳定的重要性要优于利润表，预计2025年净利润与2024年净利润基本持平[85][93][95] 二、风险再衡量：关注底线风险思维上的预期转向 - 化债提速，10万亿化债政策落地后地方政府偿债压力减轻，尽管债务置换会降低银行息差，但银行相关资产的资产质量改善，信用成本节约能够对冲利息收入下降的影响[99][100] - 2025年预期风险扰动因素核心关注零售资产风险变动，2024年银行资产质量波动呈现对公不良率和净生成走低、零售风险低位小幅冒头的特征，预计2025年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政策底线下当前位置低位波动[104] 三、投资策略：扬帆再起航 - 银行板块股息率5.16%，PB 0.5X，仍处过去10年17.8%的分位点，对应2024/2025E ROE分别在10%/9.6%，仍具配置价值，选股推荐股息率高、资产质量有较高安全边际的银行，经济复苏背景下零售资产占比高的银行，化债背景下部分区域性银行[4]