报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 24年以来中美库存周期错位和国内地产下行压制化工品价格表现PB - ROE双底形成后供给反抗是突破口需求新大陆带来趋势性机会25年策略延续24年思考并演化出新疆新材料新世界三个主题[1][7][18] - 关注西部大开发和能源保障两个转向地缘转向使西部从运输劣势变优势能源保障在2022年后受重视影响行业趋势和企业竞争优势[1][8] - 新疆受益于一带一路地缘转向和能源保障战略正处高质量发展机遇期新疆煤化工未来投资发力中国版能源独立计划有望降低能源进口依赖和成本[1] 根据相关目录分别进行总结 一、新疆、新材料、新世界 - 2020年以来化工策略多围绕库存周期推进但24年开始旧范式可能失效库存周期影响减弱25年提出新疆新材料新世界三个主题[17] - 新疆发展有望成为内需发力方向降低能源和制造业成本新材料是供给反抗延伸受新疆逻辑影响关注小品类化工品新世界是对亚非拉需求看好的延续[18][21] [1] 二、化工品依然处于PB - ROE双底 - 化工行业价格和价差历史分位数下滑盈利回暖压力大24年前三季度年化ROE与2024H1基本持平PB提升化工行业估值回暖[22][23] 三、产能投放会受到盈利下行的约束 - 产能过剩是化工行业困扰产能投放受盈利影响市场采用第三方数据预期供给增量实际投产速度取决于投资性现金流支出速度[24] - 24Q3化工各子行业累计投资性现金流支出同比下滑行业盈利下滑对资本开支有负反馈总体板块走出底部需时间[25] 四、海外退出是产能出清的关键 - 国内化工企业能耗和环保水平提升难以因环保或能耗不达标大规模出清本轮化工走出底部关键可能是海外企业产能出清[28] - 欧洲企业在盈亏平衡线挣扎其退出会改善产品供给格局中国企业竞争优势加强关注小品种化工品机会[28][29] 五、国内确定性格局向好的行业 - 制冷剂受蒙特利尔协议约束供给配额中期锁定需求增长时形成卖方市场磷矿石和磷肥行业供给格局向好[30] - 民爆行业受控程度高国家政策引导向头部集中未来看好其供给头部化带来的议价能力提升[31] 六、传统化工需求中美二元结构的失效 - 过往化工需求研究关注国内地产或信贷周期和美国库存周期两者需求共振推动行情周期错位行情弱[34] - 中国信贷周期和美国库存周期错位后亚非拉需求边际变得重要国内外需求结构变化使库存周期模糊化工机会更加结构化[35] 七、亚非拉的需求趋势更加显著 - 亚非拉国家需求增速值得期待当收入越过重要门槛时需求会爆发式增长相比发达国家亚非拉国家单位GDP提高对化工拉动系数更强[36] - 亚非拉国家有望录得更高GDP增速背后逻辑包括康波萧条下资源品高景气延续和中国产业链外溢带来就业机会[37] 八、化工品出口的难点在于厘清直接出口和间接出口 - 分析化工品出口需求难点是厘清直接和间接出口以MDI为例经计算其终端需求国内占比37%发达国家37%发展中国家26%[40] - 钛白粉和空调也存在类似情况钛白粉出口需求增长可弥补地产拖累制冷剂通过空调间接出口[41][42] 九、海外布局依然是未来的重点 - 新世界包括产品出海和产能出海逆全球化背景下贸易壁垒驱动中国化工企业出海海外建厂可降成本获优惠[43] - 轮胎板块是出海代表企业全球化布局能力受考验继续看好轮胎头部公司份额和品牌双提升[45] 十、地缘的转向，对企业的相对竞争优势影响极大 - 全球化方向转变新疆从大后方成为向西开放门户地缘转向影响企业竞争优势若贸易路径西转新疆运输劣势变优势[47] 十一、能源保障与环保双碳，钟摆向左 - 国家不同时期对能源保障与环保双碳战略侧重不同2022年能源危机后能源保障战略重要性提升煤化工重现荣光[48][52] 十二、稳定与发展的平衡，新疆底色的切换 - 新疆受益于从沿海经济到西部大开发地缘转向和从环保双碳到能源安全战略倾斜自身重心从维稳转向经济发展[53] - 新疆正处高质量发展机遇期要打造九大产业集群企业需调整组织结构把握机遇[56] 十三、中国版“能源独立计划”，从页岩气到新疆煤 - 美国通过长期补贴小企业实现页岩气革命中国新疆煤资源丰富但过去外运或转化受条件限制[57][59][60] - 现在新疆基础设施推进中国版能源独立计划即将实现新疆煤及相关产品将流向全国[63] 十四、从落后、跟随到领先，为煤化工正名 - 世界煤化工发展受资源禀赋和石油价格影响中国煤化工发展经历多个阶段从落后到领先技术水平不断提高[64][65][69][70] 十五、新疆煤化工有望系统性降低中国能源和制造业成本 - 新疆煤化工发展有望受多种因素推动其发展可降低中国能源和制造业成本如煤制气煤制油相比进口有成本优势[72] - 新疆煤化工发展模式可解决碳排放和新能源元素问题重塑中国化工行业成本曲线[75] 十六、时来天地皆同力，新疆加速 - 中国经济发展方向转变能源保障战略调整新疆自身发展重心转移等因素促使新疆建设投资加速[76] - 预计到2030年新疆煤化工项目投资额累计超8000亿[79] 十七、建议关注标的 - 新疆方面关注在新疆有项目投资的能源化工公司为煤化工项目提供服务的公司为煤化工建设提供服务的公司和新疆本地企业[80] - 新材料方面关注供给出清后格局优化的小品类化工品和技术有突破估值有空间的新材料公司[81] - 新世界方面关注产能出海的轮胎板块和亚非拉需求增长拉动的相关化工品[82]