证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告 前言：自 2022 年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022 年年 底，中央经济工作会议对经济的定调是"需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 压力"。2023 年年底，定调有微调"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会 预期偏弱、风险隐患仍然较多"。2024 年 9 月 26 日政治局会议指出，"当前经 济运行出现一些新的情况和问题"。此处，未明确指出何为"新的问题"。 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲 话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——"经济下行、财富缩水、预期疲软"， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我 们称之为"三螺旋"。"三螺旋"之下，"解开"的思路需要"系统施策"，2025 年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 一、深刻理解当下的宏观矛盾："三螺旋"如何交织影响？ 首先，对于"三螺旋"的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注 房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心 关注 PPI 和 ...