[Table_Yemei0] 行内偕作·行业深度 |研究院 战略客户部 授信审批部 2024年4月29日 [Table_Title1] 生物医药之创新药 ——ADC 行业加速发展，中国力量不容忽视 [Table_summary1] ■ADC药物概览。ADC药物主要是由抗体、连接子和有效荷载组成的精准靶 [Table_Author1] 吴凡 向释放药物，在肿瘤治疗中也是精准靶向化疗药物。ADC药物发展历史已经 行业研究员 长达百年，但随着技术的逐步成熟，近年来迎来研发热潮。 招商银行研究院 ■ADC药物迎来快速发展期，市场空间广阔。ADC药物2023年市场销售超百 ：0755-89272511 亿美元，2018-2022年复合增速超40%，预计2030年有望达到647亿美元， ：wf0215@cmbchina.com 已经成为全球创新药市场重要的细分技术领域。研发方面，全球已有超过 张晓鸿 1000 个 ADC 新药研发，377 个处于临床阶段，14 个获批上市。第一三共 医养行业战略客户部 Enhurtu在晚期乳腺癌中优异的临床数据，也掀起全球交易热潮，多家 MNC ：075588026590 均将ADC作为 ...

生产与需求分析 - 4月制造业PMI环比回落0.4个百分点至50.4%，但仍处于扩张区间[1] - 非制造业PMI环比上升1.6个百分点至53%，但仍处于历史同期低位[1] - 生产端景气度保持扩张，制造业生产指数环比上行0.5个百分点至52.9%[1] - 需求端出口仍具韧性，但内需尚待巩固，新订单和新出口订单指数环比均有回落[1] 价格指数分析 - 制造业原材料价格指数环比大幅上行3.5个百分点至54%，为去年三季度以来最高[1,2] - 制造业出厂价格指数、建筑业和服务业收费价格指数环比回升至略低于荣枯线[1,2] - 生产强于需求的局面持续,原材料价格上行幅度大于出厂价格,挤压企业盈利空间[1,2] 行业景气度分析 - 制造业各大类指数环比均有回升,其中中间品类连续第二个月位于首位[3] - 非制造业中,居民服务类、交通运输类和房屋建筑类环比回升,信息与商服类小幅回落[3] - 小长假需求释放推升居民服务类PMI环比上行8.2个百分点至51.2%[3] 总结展望 - 4月PMI整体仍处扩张区间,外需支撑作用显著,生产强于需求格局延续[1,2,3] - 5月PMI或季节性小幅回落,略高于荣枯线[1,2] [1] [2] [3]

行内偕作·宏观点评 |研究院 纽约分行 2024年5月6日 韧性仍有支撑 ——美国就业数据点评（2024 年 4 月） 4 月美国就业超预期转冷。新增非农就业人数 17.5 万（市场预期 24 万）， 失业率从 3.8%上升至 3.9%（市场预期 3.8%），劳动参与率维持在 62.7%（市 场预期 62.7%），平均时薪环比增速下降至 0.2%（市场预期 0.3%），同比增速 下降至 3.9%。 拉长时间看，2023 年中以来，美国就业市场在高利率下极为缓慢地降温。 2023 年下半年美国失业率中枢为 3.7%，2024 年至今失业率中枢为 3.8%，上 行幅度仅 0.1pct。背后的原因在于，需求侧受到地产补库和人工智能等内生 因素的托举，供给侧则受到劳动参与率修复停滞的影响。前瞻地看，美国就 业市场或仍将呈现出较强韧性，此次数据可能只是降息预期逆转后产生的波 动，而非趋势性反转。 一、新增就业：意外转冷 受建筑、休闲酒店和政府就业共同拖累，4 月美国新增就业超预期走弱。 一是降息预期收敛带来金融条件大幅收紧，新屋开工随之转冷，并驱动建筑 业就业大幅降温。降息预期收敛驱动利率水平再度上行，对新屋开工构成压 ...

报告的核心观点 - 美联储维持政策利率不变,但放缓缩表节奏,以求在去通胀和防范金融风险之间取得平衡[1][2][3] - 美联储承认近几个月去通胀缺乏进展,改变了年初以来对去通胀的乐观态度[1][6] - 美联储认可经济仍在温和扩张,并认为劳动力市场正在火热中走向供求平衡[1][5] - 美联储表态"不会加息,终将降息",市场解读偏鸽[3][4] - 降息时点大概率延后至大选后,因大选年财政易松难紧,就业韧性和通胀粘性均有支撑[4][5] 报告内容总结 经济表现 - 美联储承认近几个月去通胀缺乏进展,通胀在过去一年间虽然显著回落但仍处高位[1][6] - 美联储认可经济仍在温和扩张,并认为劳动力市场正在火热中走向供求平衡[1][5] 货币政策 - 美联储维持政策利率不变,但放缓缩表节奏,以求在去通胀和防范金融风险之间取得平衡[1][2][3] - 美联储表态"不会加息,终将降息",市场解读偏鸽[3][4] - 降息时点大概率延后至大选后,因大选年财政易松难紧,就业韧性和通胀粘性均有支撑[4][5] 市场反应 - 美联储表态"不会加息,终将降息",市场解读偏鸽[3][4] - 美元隔夜利率曲线(OIS)暗示美联储年内降息幅度提升至1.5次,首次降息时点约为11月[3] - 美国国债收益率全面下降,美元见顶回落,美股三大指数涨跌互现[3][4] - 境外美元流动性仍然宽松[4]

海外经济温和扩张 美国经济韧性延续 - 美国经济连续两个季度减速,但代表内生动能的居民消费和私人投资仍然强劲 [6][7] - 服务消费、地产投资、科技投资三大基本盘均保持强劲 [6][7] - 美国劳动力市场供求平衡进程停滞,职位空缺比稳定高于疫前水平 [7][8] - 在经济持续强劲、劳动力市场走强的大背景下,美国通胀反弹如期而至 [8][9] - 服务通胀粘性仍然兼具高度和广度,是供需两端共同作用的结果 [10] 欧洲经济温和复苏 - 欧央行宣布保持三大关键利率不变,并首次给出明确降息指引 [12] - 欧元区经济增长在高利率的压制下趋于停滞,但边际上看已开启一轮复苏 [13][14] - 欧元区通胀超预期回落,服务通胀仍在高位 [15][16] - 欧元区就业市场温和转冷,薪资增速有所放缓 [16] 日本经济黎明之前 - 日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性,超宽松政策也就完成了历史使命 [18] - 劳动力供给持续收缩带来了劳动力议价能力的提升,叠加大疫宽松和日元贬值的催化,日本"工资-价格"螺旋步入正循环 [19][20] - 宽松政策退坡叠加通胀侵蚀,2023年日本经济内生动能有所转弱,但边际上看已在薪资高增的驱动下重回景气 [21][22] 中国经济"开门红"略超预期 - 一季度我国经济实现"开门红",实际GDP同比增长5.3%,好于市场预期 [24][25] - 支出法下,净出口对经济增长的贡献由负转正 [25] - 经济数据呈现三方面特征:实际增长高于名义增长、内外需有所改善、修复节奏前高后低 [26][27][28] - 3月供给端动能总体放缓,外需动能小幅转弱,内需走向分化 [28][29][30] - 3月工业企业利润同比增速大幅回落,通胀低迷拖累企业盈利 [30] 宏观政策 金融形势 - 信贷需求回落,人民币贷款同比大幅下降,企业、居民和非银贷款同步退潮 [31][32] - 货币供给方面,M2同比增速再下滑,仍受企业存款拖累 [34][35] 财政形势 - 一季度财政收入承压,主要税种表现分化,非税收入高增长补充财力 [37][38] - 财政支出节奏前高后低,结构有增有减,债务付息压力依然较大 [38] - 3月经济动能转弱,税收收入降幅走阔,支出增速转负 [38] 政策总体 - 宏观政策"财政积极、货币稳健"总基调不变 [40] - 财政政策将加速落实年初部署,加快专项债、超长期特别国债发行使用 [40] - 货币政策将加强协同配合,针对国债长端收益率持续下探,近期央行总量工具使用较谨慎 [40]

行业点评（2024 年 5 月 6 日） 五一消费观察：常态化复苏，结构性特征延续 假日消费是观测经济活力的重要窗口期。今年五一假期，面对 2023 年同期高基数效应及南方地区强降雨天气影响，消费修复表现值得关注。 一、出行：高基数下人员流动实现同比微增，自驾出行趋势延续 据交通运输部，今年五一假期期间（5 月 1 日至 5 月 5 日），全社会跨 区域人员流动量达 13.6 亿人次，日均超 2.7 亿人次，同比增长 2.1%，较 2019 年同期增长 23.7%，符合节前预期。 分出行方式看， 1）与 2023 年同期相比，各类出行方式的客运量在高基数下实现小幅 正增长。五一假期期间，民航/营业性公路/水路/非营业性小客车/铁路日 均客运量较 2023 年同期分别增长 8.1%/6.5%/6%/1.4%/1.4%。其中，非营 业性小客车和铁路是去年同期客流表现突出的出行方式。 2）与 2019 年同期相比，疫后自驾出行特征延续。假期期间，高速公 路及普通国省道非营业性小客车人员日均出行量较2019年同期增长39.2%， 占到全社会跨区域人员流动量的八成左右，自驾出行延续高热度。与之相 呼应的是，飞猪、携程等 ...

行内偕作·宏观点评 |研究院 纽约分行 2024年5月7日 不会加息，终将降息 ——美联储议息会议点评（2024 年 5 月） 美东时间 5 月 1 日，美联储宣布将利率水平继续维持在 5.25-5.50%区间， 缩表节奏将从 6 月起放缓至$600 亿/月。 美联储作出两点重要表态：一是通胀粘性只会导致降息延后，不会导致 不降息甚至加息；二是放缓缩表节奏旨在让金融系统更好地适应资产负债表 正常化过程，不意味着会降低最终缩表规模。前瞻地看，由于大选年财政易 松难紧，降息大概率延后至大选之后，6 月议息会议美联储也将上修利率路 径指引。 一、经济：表态转鹰 美联储承认近几个月去通胀缺乏进展，改变了年初以来对去通胀的乐观 态度。5 月议息会议文本保留了“通胀在过去一年间显著回落”的表述，但 新增表述“委员会近几个月在实现 2%通胀目标方面缺乏进一步进展”。鲍威 尔在新闻发布会上表示，美联储不会对 1-2 个月的通胀数据过度反应，但通 胀粘性已经持续了一个季度。需要指出的是，鲍威尔仍然认为去通胀是“放 缓”而非“停滞”，随着时间推移通胀水平仍将进一步回落。 ...

[T 资ab 本le 市_Y 场em 研e 究i0•] 月度报告 2024年4月29日 +[Table_Title1] 境外降息交易受挫，境内股债走势震荡 ——资本市场月报（2024 年 5 月） [Table_summary1] 配置建议（未来6个月） 资产类别 月度趋势 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 [Table_Author1] 本期主编 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 柏禹含 汇率 人民币 偏弱震荡 ● 资本市场研究员 日元 偏弱震荡 ● 英镑 偏弱震荡 ● ：0755-83132042 中国国债 震荡 ● ：baiyuhan@cmbchina.com 中国信用债 震荡 ● 固收 可转债 震荡 ● 陈峤 美元债 震荡 ● A股 震荡 ● 资本市场研究员 —消费 震荡 ● ：0755-88259976 —周期 震荡 ● 上调 ：chenqiao426@cmbchina.com —成长 震荡 ● 权益 —高股息 偏强震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 赵宇 美股 偏强震荡 ● 资本市场研究员 —纳斯达克 偏强震荡 ● ...

宏观点评（2024 年 5 月 9 日） 外需强于内需 ——进出口数据点评（2024 年 4 月） 2024 年 4 月我国进、出口金额同比重回扩张，出口增幅低于进口， 贸易顺差同比继续收窄，环比扩张。按美元计价，进出口总金额 5,125.6 亿美元，同比 4.4%。其中，出口 2,924.5 亿美元，同比 1.5%；进口 2,201.0 亿美元，同比8.4%；贸易顺差723.5亿美元，同比收窄126.6亿美元（-14.9%）， 环比扩张 138.0 亿美元（23.6%）。 一、出口：增速向上改善，动能保持稳定 4 月出口金额同比增速较 3 月回升 9.0pct 至 1.5%，同时受到基数正 常化和动能边际改善驱动。一方面，去年同期我国出口在前期超季节性 冲高后向中枢回归；另一方面，4 月以 2019 年为基期的出口金额年均复 合增速达 8.6%，较 3 月增速上升 1.5pct，与 1-2 月累计增速相近，出口动 能保持稳定。 重点商品出口增速整体改善，新旧动能双双发力，并呈现几个特征。 一是上游大宗商品增速涨跌不一，稀土、钢材延续大幅收缩，但成品油高 ...

宏观点评（2024 年 4 月 26 日） “胀”而不“滞” ——美国经济数据点评（2024Q1） 2024 年一季度美国 GDP 不及预期，环比折年率录得 1.6%（市场预期 2.5%）。叠加核心 PCE 通胀年率升至 3.7%，市场出现“滞胀”担忧。然而， 通胀反弹主要来自于服务通胀，与服务消费继续走强相一致。美国经济增 速超预期回落主要来自于贸易逆差和政府购买，代表内生动能的居民消费 和私人投资仍然强劲，指向“滞胀”只是数据表象而非经济实质。 前瞻地看，美联储年内或将按兵不动。短期内，降息预期收敛可能带 来金融条件收紧，进而导致经济动能边际弱化，但薪资和房价预计仍将支 撑通胀粘性，导致美联储政策利率居高难下。 一、居民消费：稳步扩张 尽管收入效应在财政退坡的影响下有所减弱，但是消费倾向在财富效 应的支撑下显著抬升，居民消费仍在稳步扩张。一季度美国 PCE 环比年化 增速 2.5%，接近疫前中枢 2.6%（2017-2019 年）。2023 年二季度至今，美 国股市、楼市双双走牛，美国居民平均消费倾向从 91.3%上行至 92.5%，储 蓄率从 5.3%下降至 3.6%，对消费动能构成持续支撑。 ...