经济分析 - 美联储认为经济仍处稳步扩张状态，鲍威尔主席表示硬着陆概率非常低[1] - 美联储认可通胀与就业数据持续向好，通胀方面已在商品、住房服务、非房服务三个方面全面取得进展[2] - 就业方面，失业率和薪资增速均脱离了过热区间，但仍然处于非常健康的状态[2] 政策取向 - 美联储正式开启降息讨论，但鲍威尔拒绝对降息的具体时点与幅度做出任何明确表态[3] - 美联储强调未来决策仍是"数据依赖"，9月议息会议前还有很多可供参考的经济数据[3] 市场反应 - 市场被"鸽派"定价全面主导，美元隔夜利率曲线暗示美联储年内降息幅度提升至68bp[4] - 美国国债收益率大幅下降，美元大幅走弱，美股三大指数全面上扬[4] 前景展望 - 民主党临阵换帅可能开启财政扩张以冲刺大选，美国宏观政策似乎正向"双宽松"方向发展[5] - 股市与楼市继续支撑金融条件，经济与通胀形势可能再度走强，降息预期或继续波动发展[5]

海外经济分化 - 美国经济距离软着陆更进一步，通胀和就业数据连续走弱[20,30,31,32] - 欧洲和日本出现"高通胀、低增长"的共性问题[39,40,41,58] - 美国经济存在不着陆风险，欧日央行将继续面临决策困境[35,58,60] 中国经济波动修复 - 二季度经济增速略低于预期，产需格局边际改善，内需修复尚待巩固[62,63,64,65] - 外需韧性较强，出口金额超9000亿美元，同比增长5.7%[78,79,80] - 房地产投资和基建投资有所回升，但消费动能持续回落[83,84] 宏观政策调整 - 央行推出国债借入操作和临时正逆回购操作，并再次降息[113,114,115,116,117] - 财政收支承压，下半年将加快预算执行和新增专项债发行[102,103,104,105,106] - 三中全会部署了全面深化改革的重要举措[118,119,120,121,122,123,124,125,126,127,128,129]

[Table_Yemei0] 资本市场研究•月度报告 2024 年 7 月 31 日 +[Table_Title1] 境外降息交易利于固收，境内基本面支持股弱债强 ——资本市场月报（2024 年 8 月） 大类资产配置建议表 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-------|------------|----------|-------|--------|--------------------|-----------------|-------|----------| | | 大类资产 | 月度趋势 | 高配 | 中高配 | 配置建议（未来标配 | 6 个月） 中低配 | 低配 | 配置变化 | | | 美元 | 震荡 | | | ● | | | | | | 欧元 | 震荡 | | | ● | | | | | 汇率 | 人民币 | 偏强震荡 | | | ● | | | | | | 日元 | 震荡 | | | ● | | | | | | 英镑 | 偏强震荡 | | | ● | | | | | | 中国国债 | 偏强震荡 | | | ...

经济体制改革 - 坚持和落实"两个毫不动摇"，深化国有企业改革，完善民营企业发展环境[15][16][17] - 构建全国统一大市场，破除地方保护主义，完善要素市场制度和规则[18][19][20][21][22] - 完善市场经济基础制度，包括产权保护、信息披露、市场准入、破产退出、信用监管等[24][25][28] 高质量发展 - 健全因地制宜发展新质生产力的体制机制，重点布局新一代信息技术、人工智能、新能源等领域[31][32][33] - 促进实体经济和数字经济深度融合，加快制造业高端化智能化绿色化[35][36] - 完善发展服务业、基础设施建设、产业链供应链韧性和安全水平的体制机制[37][38][39] 创新体系建设 - 深化教育、科技、人才体制机制改革，提升国家创新体系整体效能[40][41][42][44][45][46] 宏观经济治理 - 完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，深化财税体制改革[47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] - 深化金融体制改革，包括货币政策传导机制、金融机构定位和治理、资本市场功能等[59][60][61] 城乡融合发展 - 健全推进新型城镇化体制机制，深化户籍制度改革，推动都市圈同城化发展[64][65][66] - 巩固和完善农村基本经营制度，发展新型农村集体经济[67][68][69] 对外开放 - 稳步扩大制度型开放，深化外贸体制改革、外商投资和对外投资管理体制改革[73][76][77][78][79] - 优化区域开放布局，推进高质量共建"一带一路"[80][81] 民生保障 - 完善收入分配制度、就业优先政策、社会保障体系、医药卫生体制、人口发展支持体系[85][86][87][88][89] 生态文明建设 - 完善生态文明制度体系，支持绿色低碳发展，推动碳核算碳交易[91][92] 改革领导 - 坚持党中央集中统一领导，深化党的建设制度改革，推进党风廉政建设和反腐败斗争[92]

政策考量 - 进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度[2] - 降低居民购房及持有成本，缓解房地产行业下行趋势[2] - 完善利率市场化调控机制，精细化债券收益率曲线管理[3] - 抓住美联储降息预期上升的时间窗口，做好兼顾内外[3] 市场影响 - 央行下调LPR有助于提振投资者信心，降低融资成本，对股市构成利好[3] - 预计降息后债市利率低位震荡为主，短债表现或好于长债[3] - 人民币仍面临一定压力，中美利差深度倒挂、美元预计震荡、特朗普当选压力等[4] - 央行稳汇率动作仍在继续发力，人民币即期汇率波动空间有所放宽[4]

[Table_Title1] [Table_Yemei1] 宏观研究·深度报告 2024 年 7 月 17 日 "出海"浮沉三十年：日本农林中金银行大额预亏探究 [Table_summary1] ■ 2024 年 6 月 18 日，日本第五大银行农林中央金库（下称"农林中金"）宣 布，由于误判了美欧利率走势，将在 2025 年 3 月前止损卖出合计价值约￥ 10 万亿（$630 亿）的美国国债及欧洲主权债务，预计 2024 财年（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）亏损额将达到￥1.5 万亿，接近其过去十年盈利总和 （￥1.7 万亿）。 ■ 农林中金是日本农业国家级金融机构，2023 年资产规模￥99.8 万亿，在 日本银行业排名第五。1990 年代日本经济泡沫破灭后，农林中金彻底退出 了房地产业务，经营发展呈现出三大鲜明特征。一是负债来源稳定但成本高 企。二是资产结构特殊，投资大于信贷。三是海外投资超过国内投资，海外 占比高于七成。此次预亏事件，既是日本银行业过去 30 年发展历程的缩 影，又反映出其独特的业务结构所造成的经营影响，值得深入探究。从宏观 上看，1990 年代经济泡沫破灭后，日本银行 ...

[Table_Yemei0] 行业研究·深度报告 [Table_Author1]雷霆 2024 年 6 月 30 日 [Table_Title1] 建筑行业之绿色建筑篇（上）—— 绿色建材：聚焦传统产能技改与新型节能建材 [Table_summary1] ■ 国家政策引领下的绿色建材低碳化生产，预计在 2030 年将形成超过 5800 亿元的市场规模。绿色建材拥有节能、减排、安全、便利和可循环特征，在近 几年的投融资活动呈现波动上升的趋势。 行业研究员 行业研究员 ：0755-82954616 招商银行研究院 ： leit@cmbchina.com ：0755-82954616 ■ 聚焦能效标杆水平比例提升，钢铁在低碳改造方面至 2030 年的低碳化改造 投资规模或超 880 亿元，水泥和平板玻璃也将相应超过 600 亿元和 300 亿元水 平。钢铁、水泥和平板玻璃作为传统核心建材，其产能的燃烧碳排放和过程碳 排放是重要攻克难点，通过对生产链各个环节的低碳改造如防范过剩产能、加 强原燃料替代、建设数字工厂、采用 CCUS 技术等能够有效实现该等领域的绿 色生产。 ：leit@cmbchina.com 何勇 策 ...

经济主线概览:结构分化延续、拥抱"四化"机遇 经济运行态势:分化复苏,再探均衡 - 2024年上半年,中国经济继续处于波浪式修复进程中。一季度经济开局良好,GDP实现5.3%的超预期增长;二季度经济修复动能转弱,内需相关指标有所回落。[24][25] - 从结构上看,上半年"以价换量"特征突出。工业领域PPI中枢为-2.4%,企业利润率受到压制;出口方面,出口数量月均增长12.7%,而人民币出口价格月均下降5.3%。地产领域,二手房成交量边际回升,主要由价格回落驱动。消费领域,假日旅游出游人次较2019年同期有明显增长,但人均旅游消费不及疫前水平。[25][26] - 在此环境下,经济结构呈现出供给强于需求、外需强于内需的非均衡态势。[26] - 展望下半年,逆周期政策托举下,供需更为均衡,量价趋于收敛。预计2024年全年GDP同比增长5.1%。[26] 周期性线索:库存周期向上,产能周期磨底 - 短周期维度,今年以来库存周期已由去库切换至补库阶段,但补库力度受到需求偏弱的掣肘。[61][62] - 中周期维度,产能周期尚处磨底阶段,上中下游均有行业面临不同程度的产能过剩。[71][74][75] - 从驱动因素出发,库存周期和产能周期本质上均受到需求的牵引。[61] 结构性趋势:高质发展新阶段,拥抱"四化"新机遇 - 经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,现代化产业体系建设有望形成新的支撑力量。[141][142] - 现代化产业体系建设将围绕绿色化、智能化、高端化、融合化展开。[143][144] 现代化产业体系之绿色化 电力:用电需求增长强劲,电网投资提速明显 - 2024年上半年电力需求增长强劲,下半年增速可能放缓,中长期可能超预期。[151][152] - 火电装机容量占比下降但利用小时数稳中有升凸显兜底保供作用,全年迎峰度夏和度冬时段电力供应总体紧平衡。[153][154][155][156] - 今年上半年电网投资提速明显,电源侧投资增速开始放缓,全年趋势与上半年保持一致。[157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170] 风电光伏:新增装机需求维持增长,光伏供给侧出清进行时 - 2024年上半年风电新增装机保持快速增长,全年在高基数作用下增速可能会放缓至10%以内。[174][175][176][177][178][179] - 全年国内光伏新增装机需求可能出现乐观情形下的增长。[181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196] - 多晶硅料的产出仍在累库阶段,阶段性供需失衡仍需政策引导和时间消化。[196][197][198][199][200][201][202][203][204][205] 钢铁:价格持续疲弱,关注行业绿色化发展 - 供需双弱,价格延续下跌趋势。价格下降叠加原材料价格持续处于高位,行业亏损面进一步扩大。[209][210][211][212][213][214][215][216][217][218][219] - 在国家推动高质量发展和制造业转型升级的大趋势下,钢企加快调整产品结构,从生产传统建筑用钢产品转为制造业用钢产品。[421][422][423][424][425][426][427][428][429][430] 锂:供给释放价格趋势下滑,关注企业经营风险 - 2024年上半年,供过于求格局延续,锂盐价格持续在底部震荡。[228][229][230][231][232][233][234][235][236][237][238][239][240][241][242] - 展望下半年,供给释放需求放缓,价格向上动能较弱。建议关注企业的经营情况。[241][242] 智能化 智能汽车:智能化接棒电动化,智驾及座舱全面加速 - ADAS装车率持续提升,向中低价位车型渗透。[338][339][340][341][342] - 智能座舱渗透率已成为汽车"标配",核心配置渗透率均有提升,高端车型渗透率更高。[349][350][351][352] 通信:5G推动行业数字化转型,AIGC为光通信带来新机遇 - 数字化业务已占据电信运营的重要地位,预计2024年电信运营业务营收增速保持在4%左右,数字化业务增速在11%以上。[354][355][356][357][358][359][360][361][362][363][364][365][366][367][368] - 光通信行业受益于AIGC需求的爆发,高速率光模块需求快速增长。[363][364][365][366][367] - 电信运营商持续加大物联网投入,物联网用户规模占六成。[368][369][370][371][372][373][374] 软件:AIGC和数字化需求开辟软件行业新赛道 - 软件行业营收盈利保持稳定,AIGC和数字化需求给软件行业带来新的机遇。[378][379][380][381][382][383][384][385][386][387][388][389][390][391][392][393][394][395][396][397][398][399] 家电:内外销双增长,产业互联网打造智能产销体系 - 内销加速修复,外销双位数增长。但成本端压力有所上升。[399][400][401][402][403][404][405][406][407][408][409][410][411][412][413][414][415][416][417][418][419][420] - 基于产业互联网的智能产销体系在家电制造领域中逐渐推广,助力降本增效。[414][415][416][417][418][419] 高端化

报告行业投资评级 报告未给出明确的行业投资评级。 报告的核心观点 我国海上风电需求端: 中短期存在不确定性,远期前景广阔 1) 我国海上风电正在进入全面平价上网的过渡期,中短期仍存在不确定性,但远期发展前景广阔。[20][21][24] 2) 用海冲突导致审批推迟是近两年海上风电建设不及预期的直接原因,制度体制建设仍待完善。[21][22] 3) 海上风电项目收益下降是海风建设滞后的根本原因。[22] 4) 中短期内海风建设需求仍存在较大的不确定性,预计2024/2025年新增装机量10/13GW。[24] 5) 我国海上风电资源丰富,已开发程度低,长期发展空间广阔,将成为能源系统装机增速最快的主体之一。[27][28][29] 海风项目持续面临降本压力,产业链景气度分化 1) 海上风电全产业链持续面临巨大降本压力,降低全生命周期投入成本是关键。[35][36][37] 2) 风机大型化是降本的主要途径,把握风机大型化趋势下价值量摊薄较少的环节是关键。[40][41][42] 3) 增强海上风电船海装备水平,提升作业能力及效率,是降低全生命周期成本的重要途径。[44] 4) 运营商为"链主",向下传导降本压力,各环节降价压力和降价空间有所差异。[52][53][55][56][57] 海风基础及塔筒:抗通缩能力强、出海打开空间 1) 海风基础及塔筒在建设成本中占比约20%,是重要的零部件,抗通缩能力较强。[59][60][61][62][63][64] 2) 水深增加带来的用钢量增加能够一定程度抵消大型化带来的用量摊薄。[68][69] 3) 国内塔桩产能或将阶段性过剩,但出海竞争力较强,头部企业有望迎来出海机遇期。[80][85][88][90] 海上风电船海装备:结构性短缺 1) 2020-2022年出现海上风电安装船订单潮,但安装能力或将结构性过剩。[105][106][107] 2) 海上风电运维市场规模快速扩大,前景广阔,但专业运维船队仍待建设。[112][113][115]

信贷数据分析 - 6月新增人民币贷款2.13万亿,同比少增9,200亿[1] - 企业贷款和居民贷款均有所拖累[2] - 中长期贷款同比大幅减少是主要拖累因素[3] 社融和货币供应分析 - 6月社融新增3.3万亿,政府融资形成支撑[6] - M2同比增速继续下行至6.2%,下行幅度再次扩大[7] - M1同比增速再创历史新低为-5.0%[8] 债市影响 - 6月以来债券收益率持续下行,但7月央行采取措施后收益率再度上行[9] - 利率债关键期限收益率水平为1.80%-2.51%[9] 前瞻展望 - 总量指标下行主要受去年同期高基数影响,实际需求有所修复[10] - 下半年社融和M2增速有望逐步回升[10]