报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [11] 报告的核心观点 - 水乳膏霜品类具备增长韧性,抖音平台持续发力 [9] - 毛利率提升,但销售费用率、财务费用率以及投资收益拖累净利率 [10] - 预计2024-2026年归母净利润分别为2.8亿元/3.5亿元/4.4亿元,对应PE分别为17倍/13倍/11倍 [11] 公司基本情况 - 最新收盘价12.05元,总股本/流通股本3.89亿股/3.57亿股 [3] - 52周内最高/最低价22.02元/12.05元,资产负债率49.6%,市盈率15.86 [4] - 第一大股东为湖南御家投资管理有限公司 [5] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入分别为4581/5039/5745百万元,增长率分别为1.96%/10.00%/14.02% [13] - 2024-2026年归母净利润分别为279/353/438百万元,增长率分别为-5.28%/26.68%/23.97% [13] - 2024-2026年毛利率维持在61.48%-61.80%,净利率在6.08%-7.62%之间 [15]

财务数据概况 - 2024年上半年公司实现营业收入22.93亿元，同比增长0.14%[7] - 归母净利润1.06亿元，同比下降25.74%[7] - 扣非净利润1.19亿元，同比下降19.07%[7] - 毛利率大幅提升至61.48%，同比提升4个多个百分点[7] 业务板块发展 自有品牌 - EDB品牌全球化布局持续推进，法国巴黎奥运会期间加大品牌宣传投入[8][9] - 御泥坊完成品牌升级，推出新品黑参精华等[10] - PA品牌聚焦"法国院线修护"定位，大单品融雪面膜实现突破式增长[10] - 大水滴、小迷糊、VAA等自有品牌在各细分领域有所进展[10] 代理品牌 - 科赴(原强生)业务受内部调整和外部环境影响下滑[10] - 美斯蒂克、ESI、KIKO等代理品牌实现良好增长[10][11] 研发创新 - 报告期内共申请专利17项，新授权18项，发表论文9篇[12] - 建立"2+3东方肌肤方程式"研究院，开发多款新原料[12] - 持续加大研发投入，为未来发展奠定基础[12] 渠道布局 - EDB加大线下直营店、高端百货等渠道建设，全年预计达10家左右[13][14] - 未来将持续优化线上线下渠道结构，提升消费者体验[14] 其他 - 外部环境变化超预期，公司调整策略集中资源做核心业务[12] - 2024年股权激励目标预计无法完成[12] - 公司坚持长期主义，维护品牌资产和高奢定位[12][13][14]

财务数据 - 2024年上半年营业收入为22.93亿元，同比增长0.14%[23] - 归属于上市公司股东的净利润为1.06亿元，同比下降25.74%[24] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.19亿元，同比下降19.07%[25] - 经营活动产生的现金流量净额为-6,185.08万元，同比下降175.47%[26] - 总资产为40.64亿元，较上年度末下降1.24%[26] - 归属于上市公司股东的净资产为21.41亿元，较上年度末增长3.15%[27] - 公司实现营业收入229,284.55万元，同比增长0.14%[47] - 实现归属于上市公司股东的净利润10,579.61万元，同比下降25.74%[47] - 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11,935.49万元，同比下降19.07%[47] - 营业成本为8.83亿元，同比下降10.47%，主要系业务结构发生变化，高毛利产品销售占比提升[99] - 销售费用为10.74亿元，同比增长15.86%，主要系推广费用增加所致[99] - 财务费用为3.17亿元，同比增长70.52%，主要系本期较去年同期可转债利息费用和汇兑损失增加所致[101] - 研发投入为3.18亿元，同比下降30.68%，主要系去年下半年调整研发组织，优化了技术研发人员结构[102] - 经营活动产生的现金流量净额为-6.19亿元，同比下降175.47%，主要系本期支付的推广费用等增加所致[102] - 面膜业务营业收入为3.58亿元，同比下降21.14%[106] - 水乳膏霜业务营业收入为17.88亿元，同比增长4.23%[106] - 投资收益为-4.25亿元，主要系远期外汇合约到期平仓亏损所致[109] - 公允价值变动损益为2.47亿元，主要系远期外汇合约公允价值变动所致[110] - 资产构成中货币资金占总资产比例下降4.15%[114] - 应收账款占总资产比例上升1.49%[114] - 存货占总资产比例上升2.45%[114] - 长期借款占总资产比例上升4.13%[114] 研发与创新 - 公司持续完善"三体两翼"大研发体系，拥有多地研发中心和专业实验室[48] - 报告期内共申请专利17项，新授权专利18项，发表论文9篇[49] - 公司作为起草人，新发布团体标准1项，承担1项湖南省自然科学基金项目[49] - 公司构建了植物提取、生物合成、绿色化学 3 大核心原料研究平台，开发了包括微八百玻尿酸、微四百玻尿酸、灵芝发酵液、黑参提取物等 10 余款公司独有技术新原料[52] - 公司以市场需求为导向，专注研究配方体系，行业内首创温和清洁机理模型，减少洁面中表面活性剂可能对皮肤造成的刺激和损伤[53] 品牌建设 - 公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出[47] - 公司持续沉淀品牌资产，已经初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵[60] - EDB 品牌通过强化品牌形象、完善产品矩阵、拓展高奢渠道等方式，品牌势能持续提升[61] - 御泥坊品牌全新升级，明确"专研东方，御美有方"品牌主张，发布多项创新技术和产品[62] - 大水滴品牌立足于熬夜肌护理科研深耕，多项产品获得行业认可[63] - 小迷糊品牌聚焦"精简护理"心智，大单品洁颜蜜在多个平台取得好成绩[64,65] 渠道与营销 - 公司通过线上和线下两种渠道对外销售，线上销售主要通过电商平台，线下销售主要通过直营店及商超等渠道[41] - 公司注重品牌和产品的市场营销工作，通过新媒体营销、电商平台推广、达人种草等多种手段进行品牌宣传和推广[42] - 公司采用自产及委托加工的方式安排生产，并通过第三方提供全面的仓储及配送服务[39][42][43] - 公司通过自有平台和第三方平台实现线上销售，其中第三方平台销售占比达85.67%[76] - 公司核心产品品类如面膜、水乳膏霜等总交易金额达19,789.37万元[79] 数字化转型 - 公司数字化系统全面覆盖了消费者调研、市场分析、品牌定位、产品开发、生产制造等核心环节，为多品牌多渠道业务场景下的协作效率提升提供支持[54] - 公司积极拥抱人工智能的发展趋势，在用户评价分析、品牌服务等场景做 AI 化重构，取得有效进展[59] 全球化布局 - 公司持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，以独创的"全球美妆最佳 CP"模式与全球美妆发达地区的特色企业建立了深度合作[67] - 芬兰代表性天然护肤品牌 LUMENE 通过资产种草及视觉升级，丰富立体地向消费者传递北欧极地天然护肤品牌的品牌心智[68] - 意大利销量 TOP1 的彩妆品牌 KIKO，618 期间大单品防晒粉饼重回天猫粉饼品类 TOP1[69] - 美国高端局部毛发护理品牌 REVITALASH，通过明星深度合作、完善直播

报告评级 - 公司投资评级：买入 [2] - 报告的核心观点： - 公司以淘系品牌和代理业务起家，运营能力夯实 [18] - 近年凭借收并购补齐高端价格带空缺 [91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116] - 中期来看，高奢品牌伊菲丹的布局和主力品牌御泥坊焕活将驱动公司成长 [8][9][10][11][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175] - 长期而言，自有品牌和代理业务的业务模式有望持续推动品牌矩阵和集团化的发展 [235][236][237][238][239][240][241][242][243][244][245][246][247][248][249][250][251][252][253][254][255][256][257][258][259][260][261] 品牌矩阵建设 - 伊菲丹补齐了公司在高端价格带的空缺，助推竞争格局优化和毛利率提升 [91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116] - 御泥坊客群禀赋优越，随着品牌定位调整有望焕活 [221][222][223][224][225][226][227][228][229][230] - 其他自有品牌及代理品牌有望逐步完善集团品牌矩阵 [235][236][237][238][239][240][241][242][243][244][245][246][247][248][249][250][251][252][253][254][255][256][257][258][259][260][261] - 自有品牌Pier Augé、代理品牌美斯蒂克等有望接力伊菲丹，成为下一增长点 [237][238][239][240][241][242][243][244][245][246][247][248][249][250][251][252][253][254][255][256][257][258][259][260][261] 风险提示 1. 供应链管理风险 [263] 2. 品牌调整不及预期 [264] 3. 行业流量成本上升 [265] 4. 盈利预测假设不成立或不及预期的风险 [266]

公司战略与发展 - 公司坚持长期主义战略，注重可持续发展，基于多业务、多品牌、多品类、全渠道的布局，努力实现业务的持续健康发展[1][2] - 公司积极储备并大力提拔年轻人才，不断为公司经营团队注入新思维，为品牌注入新鲜血液，保持团队的敏锐性[1] - 公司坚持"研发赋能品牌，数字赋能组织，自有品牌与CP品牌双业务驱动、双平台生态"的战略[2] 品牌建设与营销 - 公司采用多种形式如新媒体营销、电商平台推广、达人种草、线下主题推广活动等多种方式提升品牌知名度和形象[2][3] - 公司持续构建多元品牌矩阵体系，各个品牌都有着自己的品牌定位与独特的价值主张[5][6] - 御泥坊品牌定位"2+3东方肌肤方程式"，致力于为东方女性提供东方专属解决方案[6][7] - 公司将持续完善匹配品牌高奢基因的渠道体系搭建，如EDB品牌将在上海打造全球第一家城堡店[9][10] 研发与创新 - 公司较早开始与江南大学合作开展合成生物领域的研发，已取得11项专利技术[11][12] - 公司具备完善的合成生物产业化体系，可以实现快速构建目的菌株并确保核心菌种不外泄[11] - 公司拥有自主的合成生物学工厂加上完备的质量管控和生产管理体系，可以保障原料批次间的稳定[11] 财务与投资者关系 - 2023年公司计提了4900多万元的资产减值准备，主要为存货跌价准备[3][4] - 公司将积极采取各项措施，加强存货库存管理，提升存货周转速度[3] - 公司严格按照会计准则执行，将持续关注股东价值回报，努力做好各项经营管理工作[13][19] - 截至2023年5月10日，公司总股东人数为1.9万余户[7][19]

新品发布 - 御泥坊发布全新品牌体系和研究成果，推出“2+3东方肌肤方程式”和新品黑参胶原瓶[1] - “2+3东方肌肤方程式”是基于东方肌肤特性和东方历史的护肤解决方案，体现了御泥坊的差异化定位和品牌特色[2] - 御泥坊研发的黑参精粹原料具有强大的抗衰效果，与西方抗老产品相比具有更高的效果，填补了国际市场对黑参抗老的研究空白[2] 业绩展望 - 水羊股份2026年预计营业总收入将达到529.6亿元，较2023年增长18.1%[3] - 预计2026年净利润率将达到10.26%，较2023年提高3.71个百分点[3] - 公司资产负债率预计在2026年降至36.5%，较2023年下降13.08个百分点[3]

公司业绩 - 公司自有品牌对公司利润贡献占比超过六成，其中伊菲丹和御泥坊是主要贡献利润的品牌[1] - 公司毛利率持续提升，2023年公司毛利率达到58.44%，净利率也逐步提升至6.65%[3] - 公司预计2024-2026年营业收入和归母净利润将保持增长，市值对应2024-2026年PE分别为19/16/14倍，给予“买入”评级[5] 品牌和产品 - 公司旗下品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊等知名品牌，推出数字化国际美妆平台水羊国际[10] - 面膜品类营收占比逐年下滑，2023年整体毛利率达69.0%，水乳膏霜品类成为主要收入来源[10] - 公司已开发超过8000个自有配方，申请国家专利数量超过400项，拥有智能制造工厂[18] 渠道和市场 - 自营渠道占比持续提升，2023年达70.1%，主要平台包括天猫、淘宝、抖音、京东[14] - 抖音渠道营收持续增长，2023年达11.34亿元，占比由15%提升至25%[15] - 淘系平台营收逐年下滑，2023年同比下降26.7%，预计抖音平台收入将超过淘系平台[16] 研发和创新 - 公司自研项目与产学研合作取得显著进展，成功备案两款创新原料，包括黑参提取物[18] - 公司研发费用首次出现近年下滑，主要集中在黑参提取物和其他新技术原料的研发[18] - 公司研发人员数量同比下滑15.0%至295人，但研发人员占比提升至13.3%[19]

财务数据 - 水羊股份23年营收44.93亿，归母净利润2.94亿，毛利率为58.44%[1] - 24Q1营收10.32亿元，归母净利润0.40亿，扣非净利润0.53亿，增幅达45%[1] - 公司预计2024-2026年营收分别为51.22亿/58.89亿/66.55亿，归母净利润分别为3.80亿/4.69亿/5.48亿[4] - 水羊股份2026年预计每股收益为1.41元，净资产为8.40元[7] - 水羊股份2026年预计毛利率为61.0%，净利润率为8.1%[7] - 水羊股份2026年预计资产负债率为41.6%，流动比率为2.8[7] 产品销售 - 伊菲丹品牌实现高增长，销售额持续增加，抖音渠道销售额同比增长超50%[2] 分析师信息 - 易丁依是德邦证券的分析师，负责医美、化妆品领域研究[8] 投资评级 - 投资评级标准中，增持表示相对强于市场表现5%~20%[10] - 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上为优于大市[11] 报告声明 - 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格[9] - 本报告仅供德邦证券的客户使用，不构成对任何人的投资建议[12] - 本报告所载资料仅反映本公司发布当日的判断，不构成投资建议[13] - 客户应考虑本报告中的意见是否符合其特定状况，投资需谨慎[14] - 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，不得复制或再次分发[15] - 德邦证券股份有限公司经营范围包括证券投资咨询业务[15]

业绩总结 - 公司2023年营收44.93亿，同比下降4.9%，归母净利润2.94亿元，同比增长135.4%[1] - 公司24Q1扣非归母净利润同比增长45%，结构优化高毛利产品占比提升[1] - 财务数据显示，2023年营业收入为449.31亿元，归母净利润为29.42亿元，同比增长135.76%[1] - 预计2024年营业收入将达到491.99亿元，市盈率为17.26倍，市净率为2.99倍[1] - 公司财务数据显示，2023年归母净利润为2.94亿元，同比增长135.76%，市盈率为23.44倍[1] 未来展望 - 2024-2026年预计归母净利润分别为4.0/4.7/5.4亿元，对应PE为17/15/13倍，维持买入评级[1] - 公司在高端人群中持续推广品牌，不断引入新产品线，加强线上线下多渠道布局[1] - 公司投资建议看好公司研发创新、品牌巩固和利润释放，维持买入评级[1] 其他新策略 - 公司通过品牌建设、产品推广和渠道布局不断提升品牌热度和产品线完善度[1] - 公司资产负债表显示，2026年预计货币资金将达到703.36百万元，较2022年增长约102.1%[2] - 公司在高端人群中持续推广品牌，不断引入新产品线，加强线上线下多渠道布局[1]

业绩总结 - 水羊股份23年营业收入为44.93亿元，同比下降4.86%[1] - 归母净利润为2.94亿元，同比增长135.42%[1] - 伊菲丹持续放量，毛利率为58.44%，同比增长5.32pcts[2] - 公司预计24-26年营收将分别为49.52/55.78/60.21亿元，同比增长10.21%/12.64%/7.95%[3] - 归母净利润将分别为3.93/4.64/5.37亿元，同比增长33.50%/18.24%/15.56%[3] - 公司2026年预计营业收入将达到6021百万元，较2023年增长34.1%[7] - 预计2026年净利润为539百万元，净利率为8.9%[7] - 公司2026年每股收益预计为1.38元，每股净资产为8.60元[7]