报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2023年实现收入125亿元,同比+10%,归母净利润1.74亿元,同比-47.33%,扣非净利润0.44亿元,同比-80.13%。2024Q1实现收入20.66亿元,同比+0.62%,归母净利润0.47亿元,同比+78.2%,扣非净利润-0.77亿元,同比-80.2%,非经主要系政府补助,Q1政府补助同比增加6654万元 [3] - 零售持续快速增长,美丽乡村、艺术漆等细分赛道表现亮眼;非涂料产品占比提升至近50% [4][5] - 毛利率同比提升,销售人员扩张短期影响费用率,减值影响2023年业绩,风险释放已较充分 [6][7] - 现金流继续创历史新高,经营质量优异 [8] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.9/11.8/14.7亿元,按最新收盘市值对应PE分别为21.8/14.6/11.8倍,给予公司2024年25倍PE的判断,对应合理价值37.68元/股 [17] 分业务表现总结 - 家装墙面漆/工程墙面漆/胶粘剂/基辅材/防水卷材收入分别同比2.6%/9.5%/29.5%/41%/26.9%,24Q1分别同比13.0%/-15.5%/42.8%/20.5%/7.1%,23年和24Q1墙面漆占比分别降至54.5%/51%,公司依靠零售七位一体和工程渠道拓展保持稳健增长,美丽乡村、艺术漆、马上住保持高速增长 [4][5] - 毛利率方面,家装墙面漆/工程墙面漆/胶粘剂/基辅材/防水卷材毛利率分别为47.69%/38.12%/23.39%/16.73%/15.25%,同比+3.74/+2.58/+0.29/+2.53/+1.32pct [6][7] - 24Q1毛利率28.38%,同比-1.19pct,主要系原材料成本同比上升,23年以来原材料基本趋于稳定 [7] - 23年期间费用率26.18%,同比+2.66pct,主要是职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加,23年末公司销售人员数量同比+20.7%,以加大艺术漆和美丽乡村等业务扩张 [7] 风险提示 - 渠道开拓和人效释放不及预期 [19] - 新品类拓展及销售不及预期 [20] - 原材料价格波动超预期 [21]

报告公司投资评级 - 报告维持三棵树(603737.SH)的投资评级为买入[3] 报告的核心观点 - 公司2023年实现收入125亿元,同比增长10%,归属净利润1.7亿元,同比下降47%,扣非净利润0.4亿元,同比下降80%[1] - 2024年一季度实现收入21亿元,同比增长1%,归属净利润0.5亿元,同比增长78%,扣非净利润-0.8亿元[1] - 渠道优化和品类延伸进行中,全年墙面涂料、防水卷材、胶粘剂、基辅材收入分别同比增长7%、27%、29%、41%,而装饰施工收入同比下降39%[3] - 公司毛利率约31.5%,同比提升2.6个百分点,主要受益于原材料价格下降[4] - 2023年期间费率同比提升2.7个百分点,主要是费用投入较多,2023年末员工人数约9832人,同比增长12.3%[4] - 公司过去三年收现比持续改善,2023年经营性现金流净额达14亿元[5] - 预计公司2024-2025年归属净利润为10、13亿元,对应估值为17、13倍[6]

[Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 三棵树（603737）公司年报点评 2024年04月24日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 应收压降、现金流优异，减值拖累业绩 股票数据 [Table_Summary] 0[4Ta月b2le3_日S收to盘ck价（In元fo）] 31.80 投资要点： 52周股价波动（元） 29.33-108.73 总股本/流通A股（百万股） 527/527 总市值/流通市值（百万元） 16759/16759  事件：公司公布 2023 年年报和 2024 年一季报，2023 年实现营业收入 125 相关研究 亿元、同比增长10.03%，归母净利润约1.7亿元、同比下降47.33%，扣非 [《Ta Qb 2l收e_入R提ep速o，rt现In金fo流] 优异》2023.07.31 归母净利润约 4403 万元元、同比下降 80.13%；2023Q4 营收 31 亿元、同 比下降 9.62%，归母净利润亏损 3.8 亿元、扣非归母净利润亏损 3.9 亿元； 《收入疲软、原材料高价、信用减值三座大山 均望移除》2023.04 ...

业绩总结 - 公司2024年一季度营业收入同比增长0.62%，归母净利润同比增长78.20%[1] - 公司主营产品销量和收入增势良好，2023年家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材收入同比增长[3] - 公司2024~2026年预计归母净利润分别为7.26、10.18、12.29亿元，同比增长318%、40%、21%[5] - 公司财务报表显示，2026年预计营业收入将达到19428百万元，较2022年增长71.2%[8] - 营业利润预计在2024年达到753百万元，2025年增长41.8%至1069百万元[8] - 归属母公司净利润预计在2024年达到726百万元，2025年增长40.7%至1018百万元[8] - ROE预计在2024年达到21.2%，2025年继续增长至23.2%[8] 公司策略 - 公司发布“提质增效重回报”行动方案，强调渠道优化和全面协同，经销/直销收入同比变动[4] 公司展望 - 公司2024~2026年预计归母净利润分别为7.26、10.18、12.29亿元，同比增长318%、40%、21%[5] 风险提示 - 长城证券可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易[12] - 买入评级表示预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上[12] - 持有评级表示预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间[12]

主营业务 - 公司一季度的主营收入为20.66亿，同比增长0.62%[2] - 公司二三年度业务的综合毛利率为31.51%，同比提升2.6%[3] - 公司零售业务占比从去年年底的36%增长至一季度末的47.6%[4] 财务状况 - 公司去年现金流达到历史新高，达到14.08亿，同比增长超过47%[3] - 公司应收账款账面价值同比下降10%，收款天数同比提升22天，降至115天[4] 研发和广告 - 公司去年研发费用增长近10%，广告宣传费用增长超过30%[6] 业务拓展 - 公司工业厂房业务占比约为12%，市政工业占比接近10%，工业厂房业务增长较快[15] - 公司主要拓展工业涂料领域在汽车和新能源汽车方向[33] 毛利率和成本 - 公司整体毛利率最高的是加装墙面期，达到47%以上[9] - 公司预测全年毛利率将保持在30多的水平，主要通过降本增效来提升净利率[12] - 公司费用率高主要是因为前期扩张快，管理粗放，但有信心将费用率压到竞争对手水平[39]

公司整体业绩 - 公司整体收入在二三年达到124.76亿，同比增长超过10%[2] - 公司整体毛利率在去年提升了2.61个百分点，达到31.5%[2] - 公司净利率在今年一季度同比略有提升，超过两个百分点[3] - 公司整体业务收入同比下滑了34%[10] 财务状况 - 公司应收账款在二三年底同比下降超过8个百分点，环比三季度减少了接近15亿[4] - 公司各项资产减值损失超过5亿元，其中信用减值损失3.55亿，资产减值损失1.57亿[4] - 公司去年减值记题超过了5.1亿，信用减值超过了3.5亿[11] - 公司资产减值损失超过了1.5亿，预计24年不会有大的减值[11] 业务拓展 - 公司美丽乡村业务收入去年同比增长超过20%，一季度同比增长接近50%[5] - 公司艺术期业务收入去年同比增长超过86%，一季度同比增长超过30%[5] - 公司马上住订单额在二三年达到7万多单，同比增长接近30%[6] 市场趋势 - 公司零售占比在一季度已经超过47%，B端市场份额在不断提升[8] - 公司小B端客户增长约30%，零售经销商增长约15%[16] - 一二线城市占比逐渐提升，小B占比已达40%以上，未来可能占到50%[20] 未来展望 - 公司今年的收入增长目标是往20%的方向努力，经济率力争达到8到10个点[7] - 公司预测今年经销商数量会维持高增长水平[16] - 公司目标是提升净利率至8到10个点，主要通过零售占比提升和费用率控制[23]

业绩总结 - 公司2023年实现营业收入124.76亿元，同比增长10.03%[1] - 公司2023年归母净利润为1.74亿元，同比下降47.33%[1] - 公司2023年扣非归母净利润为0.44亿元，同比下降80.13%[1] - 公司2024年一季度实现营业收入20.66亿元，同比增长0.62%[1] - 公司2024年一季度归母净利润为0.47亿元，同比增长78.20%[1] - 公司2023年综合毛利率为31.51%，同比提升2.61pct[1] - 公司2023年期间费用率为26.18%，同比增加2.66pct[1] 用户数据 - 公司持续发力C端和小B端，或将受益“三大工程”带来涂料需求释放[2] 未来展望 - 公司预计2026年主营收入将达到18,149.6百万元，净利润将达到998.4百万元[4] - 预计2026年每股收益将达到1.89元，每股净资产将达到9.26元[4] - 预计2026年市盈率为16.2倍，市净率为3.3倍[4] - 预计2026年净利润率将达到5.5%[4] - 预计2026年净资产收益率将达到20.5%[4] - 预计2026年ROIC将达到35.9%[4] 其他新策略 - 公司评级体系包括收益评级和风险评级，分别对未来6个月的投资收益率和波动进行分类[6]

业绩总结 - 公司23年实现归母净利润1.74亿元，同比下降47.33%[1] - 公司23年实现收入124.76亿元，同比增长10.03%[1] - 公司23年家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为26.32/46.76亿元，同比增长2.58%/9.52%[1] - 公司23年整体毛利率为31.51%，同比增长2.61pct[1] - 公司23年经营性现金流净流入14.08亿元，同比增加4.52亿元[1] - 公司24年Q1家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为6.06/5.42亿元，同比增长13%/-16%[1] 未来展望 - 公司2026年预计营业收入将增长至1965.88亿元，较2022年增长14.51%[4] - 2026年预计净利润为1271.29亿元，较2022年增长14.61%[4] - 2026年预计ROIC为87.90%，较2022年大幅增长[4] - 资产负债率预计在2026年降至69.70%，较2022年有所下降[4] 市场分析 - 公司24-26年PE分别为23/14/12倍[2] - 可比公司均值市盈率为63.40，市净率为20.99，市销率为12.65[2] 其他 - 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易[10] - 天风证券的股票投资评级包括买入、增持、持有和卖出四个等级[11] - 天风证券研究机构分布在北京、海口、上海和深圳[11]

业绩总结 - 公司2023年实现营收约124.76亿元，同比增长10.03%[1] - 公司24Q1实现营收约20.66亿元，同比增长0.62%[3] - 公司23年毛利率提升至31.51%[5] - 公司23年费用率约26.18%[6] - 公司23年计提信用及资产减值损失5.11亿元[6] - 公司24Q1收到政府补助1.47亿元[8] - 公司24-26年预计归母净利润分别为7.07、8.60和11.10亿元[9] - 公司全面摊薄EPS预测逐年增长，2026年预计达到2.11元[10] - 公司2026年预计每股收益将达到2.11元[11] - 2025年营业总收入预计将达到164.43亿元[11] - 2026年P/E值预计为14.57倍[11] 公司信息 - 闫广是德邦证券建材行业首席分析师[12] - 王逸枫是德邦证券建材行业分析师[13] - 分析师声明独立客观，报告数据来源于市场公开信息[14] - 投资评级中，增持表示相对强于市场表现5%~20%[15] - 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上为优于大市[16] - 法律声明指出报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议[17] - 报告所载资料仅反映发布当日判断，投资标的价格可能波动[18] - 本报告提供的信息仅供特定客户参考，不构成投资建议[19] - 德邦证券研究所未经授权，不得复制、分发或使用本研究报告的任何部分[20]

公司整体业绩 - 公司整体收入在2023年达到124.76亿，同比增长超过10%[10] - 公司整体综合毛利率在2023年达到31.51%，同比提升2.6个百分点[11] - 公司整体净利率在2023年一季度有略微提升，超过两个百分点以上[11] - 公司经营性现金流在2023年达到14.14亿元，同比增长47.88%[13] - 公司应收账款在2023年底下降超过十个百分点，环比减少4.5亿[13] 业务拓展和增长 - 公司C端占比从36%提升到47%[14] - 公司美丽乡村业务收入在2023年超过6亿，同比增长近20%[15] - 公司美丽乡村一季度收入超过11亿元，同比增长接近50%[16] - 公司艺术区体验店数量接近4000家，广告费用同比增长超过30%以上[17] 费用控制和净利率 - 公司净利率以C和小B为主，大B净利率降至3%左右，整体净利率偏低[61] - 公司目标实现双位数收入增长，同时提升盈利能力，净利率目标为8-10个点[62] - 公司费用率高于行业水平，目标通过降低费用率提升净利[75] 市场策略和未来展望 - 公司今年制定了20%的收入增长目标，力争实现双位数增长[22] - 公司预测今年不会有大的减值，费用端将继续控制[31] - 公司将重点关注一线核心城市和省会城市，特别注重广东和美丽乡村业务的拓展[56]