报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2023年实现收入125亿元,同比+10%,归母净利润1.74亿元,同比-47.33%,扣非净利润0.44亿元,同比-80.13%。2024Q1实现收入20.66亿元,同比+0.62%,归母净利润0.47亿元,同比+78.2%,扣非净利润-0.77亿元,同比-80.2%,非经主要系政府补助,Q1政府补助同比增加6654万元 [3] - 零售持续快速增长,美丽乡村、艺术漆等细分赛道表现亮眼;非涂料产品占比提升至近50% [4][5] - 毛利率同比提升,销售人员扩张短期影响费用率,减值影响2023年业绩,风险释放已较充分 [6][7] - 现金流继续创历史新高,经营质量优异 [8] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.9/11.8/14.7亿元,按最新收盘市值对应PE分别为21.8/14.6/11.8倍,给予公司2024年25倍PE的判断,对应合理价值37.68元/股 [17] 分业务表现总结 - 家装墙面漆/工程墙面漆/胶粘剂/基辅材/防水卷材收入分别同比2.6%/9.5%/29.5%/41%/26.9%,24Q1分别同比13.0%/-15.5%/42.8%/20.5%/7.1%,23年和24Q1墙面漆占比分别降至54.5%/51%,公司依靠零售七位一体和工程渠道拓展保持稳健增长,美丽乡村、艺术漆、马上住保持高速增长 [4][5] - 毛利率方面,家装墙面漆/工程墙面漆/胶粘剂/基辅材/防水卷材毛利率分别为47.69%/38.12%/23.39%/16.73%/15.25%,同比+3.74/+2.58/+0.29/+2.53/+1.32pct [6][7] - 24Q1毛利率28.38%,同比-1.19pct,主要系原材料成本同比上升,23年以来原材料基本趋于稳定 [7] - 23年期间费用率26.18%,同比+2.66pct,主要是职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加,23年末公司销售人员数量同比+20.7%,以加大艺术漆和美丽乡村等业务扩张 [7] 风险提示 - 渠道开拓和人效释放不及预期 [19] - 新品类拓展及销售不及预期 [20] - 原材料价格波动超预期 [21]