证券研究报告·公司点评报告·商用车 江淮汽车（600418） 2024 年半年报点评：业绩符合预期，外部合 作稳步推进 2024 年 08 月 28 日 买入（维持） | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |----------------------------|------------|--------|--------|--------|----------| | 盈利预测与估值 [Table_EPS] | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | 营业总收入（百万元） | 36577 | 45016 | 50793 | 64893 | 77593 | | 同比（%） | (9.26) | 23.07 | 12.83 | 27.76 | 19.57 | | 归母净利润（百万元） | (1,582.48) | 151.51 | 590.13 | 869.86 | 1,493.85 | | 同比（%） | (891.24) | 109.57 | 289.50 | 47.40 | 71.74 | | EPS-最新摊薄（元/股） | ...

报告评级 - 报告维持增持评级 [3] - 目标价格为25.16元 [3] 报告核心观点 - 公司中报表现亮眼，业务经过战略转型后，成果逐步兑现，业绩重回自我造血能力 [10] - 债务结构优化叠加汇兑收益，财务费用改善，轻装上阵加速转型 [10] - 新能源业务步入收获期，下一个华为智选车重磅品牌 [10] 公司投资评级 - 维持公司2024-2026年EPS预测为0.21/0.35/0.45元 [10] - 维持目标价为25.16元，对应2024年1.07倍PS [10] - 维持增持评级 [10] 财务数据总结 - 2022年营业收入为36,577百万元，同比下降9.3% [8] - 2022年归母净利润为-1,582百万元，同比下降891.2% [8] - 2023年营业收入预计为45,016百万元，同比增长23.1% [8] - 2023年归母净利润预计为152百万元，同比增长109.6% [8] - 2024年营业收入预计为51,450百万元，同比增长14.3% [8] - 2024年归母净利润预计为465百万元，同比增长206.7% [8] 其他观点 - 公司公告2024年中报，2024H1实现收入213.4亿元，同比下滑4.8%，归母净利3.0亿元，同比增长93.84%，扣非归母净利0.92亿元，同比增长137.8% [10] - 公司2Q24收入100.6亿元，同比下降13.5%，归母净利2.0亿元，上年同期为0.1亿元，扣非归母净利1.0亿元，同比扭亏 [10] - 公司全力聚焦华为智选车项目，瞄准豪华智能电动市场，本次合作的全新华为智选车值得期待 [10]

环境保护 - 公司各分公司均为环保部门公布的重点排污单位[83] - 公司严格按照相关环保法规进行污染物排放管控[83] - 公司内建立综合污水处理站，生产废水经处理后达标排放[95] - 焊装车间焊接烟尘经焊烟净化装置处理后达标排放，喷漆废气经沸石转轮吸附及RTO燃烧后高空排放[95] - 生产过程中产生的废纸箱等普通固废交由专业公司收集处置，回收利用，危险废物委托具备处理资质的单位处置[95] - 生产过程中产生的废水、生活污水经厂区污水处理站处理后达标排放[96] - 车身涂装喷漆室、流平室废气经漆雾净化系统及有机废气处理系统处理后排放，烘干室废气经直接燃烧装置处理后排放[96] - 机加工产生的油雾经过滤后达标排放，发动机试验产生的废气经处理后达标排放[97] - 公司生产过程中产生的一般工业固废均委托有资质单位处置，危险废物也委托有资质单位处置[97] - 全厂污水处理站采用SBR工艺处理后部分回用于绿化，剩余排入市政管网[98] - 喷漆室及烘干产生的废气经过文丘里喷漆室、沸石转轮+RTO等处理后排放[98] - 冲压废料、生活垃圾等由专业公司回收处理，危险废物委托有资质单位处置[99] 污染物排放 - 公司主要污染物包括COD、氨氮、总磷、总氮、非甲烷总烃等，排放浓度和总量数据详见报告[118][119][121] - 公司废水排放执行《污水综合排放标准》GB8978-1996三级标准和蒙城县清流污水处理厂接管标准[128] - 公司废气排放执行《大气污染物综合排放标准》GB16297-1996二级标准、《汽车制造业(涂装)大气污染物排放标准》DB31/859-2014、《大气污染综合排放标准》DB31/933-2015等标准[128] - 公司工业企业厂界环境噪声执行《工业企业厂界环境噪声排放标准》GB12348-2008中3类标准[128] - 公司废水排放执行《污水综合排放标准》GB8978-1996，化学需氧量≤500mg/L，氨氮≤45mg/L,总磷≤8mg/L[129] - 公司烘房废气执行《工业炉窑大气污染物综合治理方案》环大气【2019】56号，二氧化硫≤550mg/Nm3；喷粉废气执行《合成树脂工业污染物排放标准》GB31572-2015，颗粒物≤20mg/Nm3[129] - 公司喷漆废气执行《大气污染物综合排放标准》DB31/933-2015：非甲烷总烃≤70mg/m³，二甲苯≤20mg/m³[129] 环保设施 - 公司目前建有厂区综合污水处理总站各一座，采用水解酸化+SBR生化处理工艺，处理能力为65m3/h，各项废水处理设施运行良好，处理效果稳定达标[135] - 公司生产废水与安驰公司共用总排口安装pH/氨氮/COD/流量自动监测，数据与亳州市生态环境局信息中心联网[135] - 涂装车间喷漆室废气增加转轮吸附加RTO燃烧装置，3套废气燃烧装置及其他废气处理设施，焊装车间有烟气除尘净化装置，各废气处理设施运行良好，处理效果稳定达标[135] - 公司在厂区北部建有440m²的危险废物暂存区，实现危险废物与一般固体废物分区域存放，固废库按照相关标准进行建设，地面有防渗漏、耐腐蚀措施，各类标识齐全，台账记录完整[135] 环境影响评价 - 公司"安徽江淮汽车集团股份有限公司江淮蒙城年产3万辆多功能商用车搬迁项目"已获批复[146] - 公司"安徽江淮汽车集团股份有限公司新港高端轻卡基地"项目已完成环评批复和验收[147] - 公司发动机生产项目均依法开展环评并取得所需环保许可[148] - 公司已获得多个项目的环境影响评价批复和竣工环保验收[149,150,151,153,154,155,156] - 公司在项目可行性阶段就开展环境影响评价，分析环保危害性因素，制定环保措施[154] - 公司在项目实施中落实环保投资，同步建设环保设施[154] - 公司在项目竣工时组织开展环保专项验收[154] - 公司新项目均按要求开展环境影响评价并取得批复[156] 环境管理 - 公司严格遵守环保法律法规要求,在项目投资、日常运营等各个环节做好环保管理工作[154] - 公司积极开展源头治理,淘汰落后生产工艺,降低污染物的产生量和排放量[154] - 公司按照汽车行业排污许可申报要求,依法取得排污许可证[153,154] - 公司委托第三方机构开展环保设施运行效果监测,确保达标排放[154] - 公司因污染物治理变更及主要负责人变更,及时进行排污许可证变更申报[154] - 公司已完成突发环境事件应急预案编制和备案工作，并定期开展内部演练[159] - 公司制定了 25 个废气、废水、固废流失以及火灾半生事故应急预案，并编制环保岗位应急计划卡[161] - 公司每年组织相关预案演练，确保预案的可行性，并定期对应急物资进行点检[165] - 公司编制了自行监测方案并提交自行监测系统备案，采用自动监测+CMA 优质单

公司概况 - 江淮汽车前身是 1964 年成立的合肥江淮汽车制造厂,多年深耕汽车领域 [2] - 目前已成为一家集商用车/乘用车/动力总成研产销服于一体、涵盖汽车出行/金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团 [2] - 公司包括"钇为"、"思皓"、"瑞风"、"JAC"等品牌 [2] 自主业务表现 出口业务 - 公司深耕出口 30 余年,海外布局超 130 个国家和地区,渠道布局优势明显 [3] - 2023 年出口近 17 万辆,同比增速 48%,境外及港澳台地区收入占比达 58%,首次超过国内 [3][6] - 海外毛利率 9.85%,连续 2 年同比增长 [3] 商用车业务 - 公司为轻卡行业龙头之一,市占率稳居前列 [3] - 受 2020 年销量透支及疫情影响,国内销量连续两年下滑 [3] - 当前国四淘汰+超载治理+需求透支基本出清,国内轻卡行业景气度持续修复,公司或将充分受益 [3] 乘用车业务 - 2018-2022 年,受到行业竞争格局影响,乘用车业务毛利率始终在 4%以下,甚至一度为负 [3] - 伴随公司车型精简策略推进、重磅新车的上市,同时出口和资产处置提升产能利用率,单车折旧摊销等可变成本的收缩,公司毛利率有望持续改善 [3][87][118] 华为智选车业务 - 公司与华为签署合作协议,双方将在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作 [125] - 双方将打造豪华智能网联电动汽车,通过合作车型的不断升级、迭代,满足用户对智能网联汽车的需求 [125] - 华为在高端车市场依靠其渠道、产品和技术具备明显的品牌力,江淮在给蔚来代工过程中积累了深厚的高端智能制造经验 [4][145] - 华为技术和品牌力的全面赋能,叠加江淮制造端能力,江淮智选车业务有望成为自主豪华标杆 [4] 大众安徽合资公司 - 大众对大众安徽持股 75%,同时具备运营管理权,是大众集团在华布局的又一极点 [5] - 根据协议约定,合资公司到 2025/2029 年目标产量分别为 20-25 万辆、35 万-40 万辆 [5] - 作为大众在中国实现电动化转向、本土化研发和全球化制造的核心,具备长期空间 [5] 财务表现 - 2023年营业收入同比+23.07%,归母净利润转正 [29][30][47] - 2023年商用车/乘用车/客车/底盘分别占总营收的50%/38%/4.7%/0.42% [33] - 2023年境内/境外及港澳台营收分别占总营收的35%/58% [34][36] - 2021年以来毛利率企稳回升,2023年毛利率11.3%,同比+2.9pct [37][38][39][40][41][42][43][44][45] - 2023年扣非归母净利润同比改善39% [49][50] 投资建议 - 预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为1.3、8.0、12.0亿元 [176] - 按照2024年营业收入495亿元,1.1 X PS,给予目标市值544.5亿元,对应目标价24.93元 [181] - 首次覆盖,给予"买入"评级 [181] 风险提示 - 车型上市时间不及预期 [182] - 出口销量不及预期 [182] - 联营企业大众安徽盈利不及预期 [183] - 测算具有主观性 [184] - 近期有交易异动 [184]

会议主要讨论的核心内容 江淮汽车与华为合作情况 - 江淮与华为合作推出"尊介"品牌,首款车型为豪华轿车,定价预计在60-70万左右,对标奔驰S级、宝马7系等车型 [1][2][3] - "尊介"品牌有望填补国产豪华车型的空白,凭借华为的技术和影响力,预计年销量可达6-8万辆,为江淮贡献400-600亿元市值 [3][4] - 江淮与华为合作采取平台型合作模式,未来将推出更多车型,如MPV、SUV等 [5] 江淮汽车主营业务情况 - 公司自有品牌乘用车销量有所下滑,但出口业务持续向好,出口占比已达80%以上 [6] - 商用车业务,尤其是中型商用车和客车销量增长较快,同时财务费用下降,公司盈利能力有所改善 [6] - 与蔚来的代工业务已终止,转让给蔚来,有利于公司集中资源发展自身业务 [7] - 与大众的合资公司"大众安徽"股权结构有所调整,大众持股75%,江淮持股25% [8][9] - 公司本部业务仍处于亏损状态,但随着出口业务改善和国内业务扭亏,有望实现盈利 [9] 问答环节重要的提问和回答 无相关内容。

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级,维持此前评级 [7] 报告的核心观点 2024年上半年业绩大幅增长 - 公司2024年上半年实现归属于母公司所有者的净利润约29,000万元,同比增长86.86%,主要受益于公司持续优化债务结构,贷款利息大幅减少,以及汇率波动带来的汇兑收益大幅增加,使得财务费用较上年同期大幅减少 [7] 2024年上半年销量保持增长 - 2024年上半年,江汽集团销量为20.62万辆,其中新能源乘用车销量同比增长15.28%,新能源商用车销量同比增长88%,皮卡销量同比增长2.2% [8] 不断强化开放合作 - 2024年初,江汽集团与宁德时代签署战略合作协议,将宁德时代电池技术导入多款产品中 - 4月,江汽集团与华为数字能源签署全面战略合作协议,围绕新能源汽车的车、机、充三位一体展开合作 - 6月,江汽集团旗下瑞风RF8智聆版依托讯飞星火大模型,为用户提供个性化、智能化的座舱体验 [9] 财务数据及预测 - 预计公司2024-2026年的净利润分别为2.2亿元、2.7亿元、4.0亿元,BPS分别为6.20元、6.37元、6.60元,给予2024年4.0-4.5倍PB的合理价值区间24.80-27.90元 [10] - 预计公司2024-2026年营业收入分别为50,239百万元、54,890百万元、60,215百万元,净利润率分别为0.4%、0.5%、0.7% [13] - 预计公司2024-2026年毛利率分别为11.7%、12.1%、12.5%,净资产收益率分别为1.6%、1.9%、2.8% [13]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年半年度业绩预增,实现归母净利润2.9亿元左右,同比增长2465.92% [3] - 2024Q2业绩表现超预期,主要得益于出口业务的贡献 [4] - 公司与华为、大众等企业的战略合作进展顺利,有助于未来业绩增长 [5] 公司财务数据总结 - 2024-2026年营业收入和归母净利润预计保持较快增长,分别达到50.8/64.9/77.6亿元和5.9/8.7/14.9亿元 [5] - 2024-2026年EPS预计为0.27/0.40/0.68元,对应PE为58/39/23倍 [5] - 公司资产负债率较高,在67.75%-72.02%之间 [14] - 2023-2026年ROIC分别为-5.03%/1.18%/0.82%/3.05%,ROE为1.14%/4.27%/5.92%/9.23% [14] 风险提示 - 商用车行业景气度低于预期 [6] - 对外合作进展低于预期 [6] - 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定 [6]

报告公司投资评级 公司维持"买入"投资评级。[6][13] 报告的核心观点 1) 与华为合作的首款车型进入整车验证阶段,预计明年上半年上市。[3] 2) 公司与华为的合作不仅局限在鸿蒙智行百万级豪车的打造,还在多个维度深化合作,共同推进鸿蒙生态建设。[4] 3) 国内车企逐步切入高端乘用车市场,公司有望借助华为赋能打破百万豪车被外资垄断的格局。[5] 4) 公司传统业务逐步恢复,高端豪华乘用车方面,公司与华为合作的首款车型快速推进,同属华为赋能的鸿蒙智行问界M9已登顶50万元以上车型销量第一。[6] 财务数据总结 1) 预测公司2024-2026年收入分别为484.9、692.0、807.1亿元,EPS分别为0.12、0.27、0.44元。[7][13] 2) 公司2024-2026年ROE分别为1.8%、3.9%、6.3%,毛利率分别为11.4%、16.2%、18.8%。[15][18]

报告公司投资评级 - 维持增持评级,上调目标价为25.18元 [7] 报告的核心观点 中报业绩预告超预期,扣非归母净利扭亏 - 公司预告2024年中报业绩,预计2024年上半年实现归母净利2.9亿元,同比增长86.7%,扣非归母净利0.8亿元,较上年扭亏 [7] - 公司业绩预增的主要原因是债务结构优化后,贷款利息大幅减少,同时汇兑损益增加,财务费用大幅减少 [7] - 公司资产结构和业务结构不断优化,出口叠加商乘业务修复,公司轻装上阵后,业务转型加速 [7] 商用车销量不断改善,乘用车业务加速电动化转型 - 公司1-6月轻中型货车销量7.5万辆,同增9.9%,重型货车销量0.7万辆,同减13.8%;皮卡销量2.9万辆,同增4.1%,公司轻卡业务稳步恢复,皮卡业务延续亮眼表现 [7] - 乘用车业务加速电动化转型,2023年12月将蔚来代工业务剥离,全面聚焦合资合作业务,自主产品抓住出口机遇,出口叠加电动化转型,乘用车业务不断优化 [7] 新能源业务步入收获期,下一个华为智选车重磅品牌 - 公司通过自主合资合作等多重方式布局新能源,牵手大众、华为等有力伙伴,2024年开始全新车型陆续上市,新能源进入收获期 [7] - 公司全力聚焦华为智选车项目,瞄准豪华智能电动市场,考虑豪华电动车市场优质供给相对空白以及问界的成功经验,本次合作的全新华为智选车值得期待 [7]

分组1 - 公司预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润约为29,000万元，同比增长86.86%[6] - 公司预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润约为7,800万元[7] - 上年同期归属于母公司所有者的净利润为15,519.34万元，扣除非经常性损益后的净利润为-24,323.45万元[8] 分组2 - 本期业绩预增的主要原因是公司持续优化债务结构，贷款利息大幅减少，汇兑收益大幅增加，使得财务费用较上年同期大幅减少[9]