一、涉及公司 汉南环境[1] 二、核心观点及论据 （一）重组交易进展 1. 已完成月长环境出售、通过反垄断审查、完成草案董事会审议、增资事项股东大会审议和国资审批，后续需推进境内股东大会召开、ODI备案、标的公司超比例担保解除等事项，之后向汉文佛山增资并发正式要约文件，再推进境外私有化流程，目前各项工作有序推进，无实质性障碍[2]。 2. 公司为推进重组，组织多方机构进行全面深入尽调，标准参照IPO[3]。 3. 预计在明年一季度末或二季度完成收购和并表（若顺利）[15]。 （二）标的公司业务情况 1. **垃圾纯烧发电项目** - 规模较大，截至6月30日共有36个项目，处理规模接近5.5万吨，其中33个已运营，3个在筹建或建设，项目多位于财政收入好、人口持续流入的优质城市，一半在广东，与汉南有九个省份重叠，有协同效果[3]。 - 产能利用率从22年到24年上半年持续增长，今年上半年超过110%[3]。 2. **整体运营情况** - 22年、23年和今年上半年吨垃圾发电量约370度，自用电率控制在12 - 13%，处于行业较好水平[4]。 - 环卫业务有24个项目，遍布广东、河北、四川等经济较好地区，有一定规模；供热业务正在起步，规模尚小但有提升空间[4]。 - 公司认为标的公司经营良好，治理结构完善，运营高效，此次并购为同行业并购，并购后规模接近10万吨/日，将居行业第一梯队，在行业进入前三且为A股首位，未来环卫和供热业务还有增长空间，双方在多方面可协同，有降本增效空间[5]。 （三）财务情况 1. 合并备考审阅报告 - 假定2023年1月1日将月丰纳入合并范围，总资产规模达640亿元，同比增长73%，盈利盈利进一步提高，每股收益增厚。23年营业收入170.35亿，24年上半年77.64亿元，同比增长分别为35.83%和33.3%；23年净利润17.6亿元，24年上半年10.5亿元，同比增长分别为23.05%和18.38%；23年每股收益2.16元，24年上半年1.29元，同比增长分别为23.43%和18.35%[6]。 - 24年资产负债率将近74.94%，相较收购前提升，因并购过程中股权和债务融资安排，但结合汉兰现金流、产业布局和并购贷还款安排（前几年还款比例低），对正常生产经营无较大负面影响，后续将通过资金统筹、应收推收、公募推行等方式改善资产负债率[6][7]。 2. 标的公司模拟审计报告 - 23年经营活动现金流近18亿元，24年上半年8.25亿元；汉兰23年经营活动净现金流近24.8亿元，今年上半年9.4亿元，两家公司现金流不错且逐步向好[8]。 - 按最大口径测算，商誉规模25.14亿元，合并日经评估师对标的净资产公允价值辨认后，商誉金额可能下调，并购后汉南总商誉规模最大限额29.28亿，在可控合理范围内[9]。 - 标的公司未来项目建设资本性支出预计较少，不会使公司未来资本性支出大幅提升[10]。 - 标的公司24年上半年净利润经审计后为4.44亿（人民币口径），较单体报表原口径增加3000多万；23年净利润9.18亿（人民币口径），审计后为8.8亿；22年度审计前后差别不大，剥离四项资产对净利润影响正向，每年增加3 - 4千万，国内准则和香港准则差异调整综合影响不大[10][11]。 - 标的单体上半年毛利率47.67%，净利率22.57%，盈利能力较强，资产负债率63.33%，处于行业良好水平[11][12]。 - 截至6月30日，标的公司应收账款账面余额21.33亿美元，其中国补电费占36%多，应收政府垃圾处理费占46%，随着国家积极财政政策推进，对地方政府收费的信心提升[12]。 - 标的公司22年经营活动产生现金流量8.3亿，23年17.96亿，24年上半年8.25亿，23年较22年增幅9.6亿，增幅达116%[13]。 三、其他重要内容 1. 汉兰在24年推出分红未来几年规划，每年分红比率增长不低于10%，此次重组交易不改变该规划[16]。 2. 汉兰此次主要通过债务融资支持重组交易，在当前低利率、资金供应充足市场环境下，最大限度保护现有投资者利益，增加债务杠杆提升了每股收益[16]。 3. 并购贷款为七年期，有近一年宽限期，前三年还款比例低（5% - 10%左右），随着并购整合效应提升和现金流改善，后期偿债现金支出会增加[17]。 4. 并购后的协同效应包括财务整合（资金、融资整合，提高资金使用和周转效率，降低融资成本）、采购及供应链管理整合（提升采购溢价能力，降低采购成本）、生产运营整合（强强联合，压缩成本，区域协同优化运营）等方面，且汉兰在数字化转型方面的投入有助于实现协同效应，包括财务数字化、供应链数字化、人力资源共享等方面，还有碳管理体系平台建立等[17][18][19][20][21]。 5. 岳峰目前有三个未开工项目（汇动750、百色项目、曲阳项目），整体规模不大，未来两三年陆续投入，资本开支压力非常小[27]。 6. 此次私有化对价资金46亿元对汉兰佛山的投资，公司自筹26亿，恒健和蓝控各投10亿成立的高质量基金投20亿，外部高质量成长基金出资与项目交易进度匹配，公司自身26亿资金准备无融资障碍，并购贷61亿元，感兴趣银行众多，获批金额接近300亿元，保障并购贷款需求[29][30]。 7. 并购贷利率水平预计在3%以下，好的情况可能到2.7 - 2.8%，岳峰融资分境外（香港）和国内项目贷款融资，国内项目贷款融资大部分利率在4%以上，境外融资受美元利率高企影响利率也较高，汉兰接受后，国内项目贷款融资利率与汉兰市场利率有50个基点以上空间，在港融资也有下调机会[31]。 8. 国补资金在通知下发前已在拨付，公司对未来国补资金下发进度和金额充满信心；能源业务今年秋冬的毛差与前几个季度相比无大变化，处于相对正常范围[34][35]。 9. 境内还需上交所审阅草案、开股东大会，境外需进行ODI备案（涉及国家商务部、国家发改委、外管三个部门）、岳峰股东大会、开曼法院会议，目前进展较正面，预计无实质性障碍[36]。 10. 汉南环境未来将把管理重心移到面向未来十五五发展，在业务上发挥并购整合效果、提升行业竞争力、通过数字化手段提效，关注海外业务，布局新业务（资源化、能源化、新资产化等），提升B端收费水平等[38][39]。

报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度报告公司实现营业收入87.31亿元同比降低2.58%归母净利润13.85亿元同比增长18.82%基本EPS为1.7元单Q3营业收入29.07亿元同比降低4.21%归母净利润4.98亿元同比增长4.65% [1] - 收入利润增长有所背离收入下降源于固废工程业务利润增长源于济宁项目补确认电费收入天然气板块进销价差改善及降本增效举措 [2] - 固废及能源业务经营向好固废处理业务收入利润有降有升工程与装备业务下降运营类业务稳定增长能源业务虽主营收入下降但进销价差改善经营情况好转 [2] - 现金流受高基数影响同比有所降低若剔除特殊影响实际同比增加主要因固废及排水业务回款增加 [2] - 应收账款回款加快在政府支持下解决部分存量应收账款并制订四季度回款方案预计年内存量应收账款大幅下降 [2] - 预计2024 - 2026年报告公司归母净利润为16.81亿元、18.12亿元和19.82亿元同比增长18%/8%/9%结合同行业估值给予2025年13倍PE对应25年目标市值236亿目标价29元 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2026年主营收入分别为12541百万、13381百万、13925百万、14496百万同比增速分别为 - 2.6%、6.7%、4.1%、4.1%归母净利润分别为1430百万、1681百万、1812百万、1982百万同比增速分别为24.7%、17.6%、7.8%、9.4%每股盈利分别为1.75元、2.06元、2.22元、2.43元市盈率分别为12、11、10、9市净率分别为1.5、1.3、1.2、1.1 [2] 公司基本数据 - 总股本81534.71万股已上市流通股81534.71万股总市值177.09亿元流通市值177.09亿元资产负债率63.13%每股净资产16.10元12个月内最高/最低价为23.48/14.88 [3] 财务预测表 - 涵盖2023 - 2026年的资产负债表和利润表各项数据包括货币资金、应收票据、应收账款等资产类项目以及短期借款、应付票据、应付账款等负债类项目还有营业收入、营业成本、税金及附加等利润表项目及各项财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力等指标 [6]

报告公司投资评级 - 瀚蓝环境维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年前三季度实现营业收入87.31亿元,同比下滑2.58%,归母净利润13.85亿元,同比增长18.82% [4] - 其中Q3单季度实现营业收入29.07亿元,同比下降4.21%,归母净利润4.98亿元,同比增长4.65% [4] 业务表现 - 固废运营稳定增长,工程设备业务利润大幅下降 [4] - 能源业务进销价差有所改善,经营情况有所好转 [4] - 供排水业务基本实现稳定,排水业务收入增长主要来自新项目投运 [4] 期间费用及应收账款 - 期间费用率略有提升,主要是管理费用率提升,推测与并购粤丰相关 [5] - 前三季度公司收现比为90.05%,同比提升1.68pct,已解决7.87亿元存量应收账款 [5] 并购粤丰 - 公司拟联合投资人以协议安排方式私有化粤丰环保,交易完成后将持有其92.77%股权 [5] - 本次交易将增厚公司EPS,未来双方仍有协同发展降本空间 [5] - 如交易顺利完成,并购粤丰或增厚瀚蓝环境归母净利润3.89亿元 [6] 业务展望 - 垃圾焚烧在手项目逐渐投产,海外市场也有新项目开工 [6] - 假设并购于2024年底完成,预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.9/21.8/23.2亿元 [6] 风险提示 - 项目进度低于预期风险 [7][10] - 国补退坡风险 [7][10]

报告公司投资评级 报告给予瀚蓝环境"买入"评级。[1] 报告的核心观点 1) 2024年前三季度公司实现营收87.31亿元,同比下降2.58%;归母净利润13.85亿元,同比增长18.82%。[1] 2) 固废水务运营保持稳健增长,天然气销量承压但进销差改善,持续降本增效。[1] 3) 垃圾焚烧运营净利同比增长22%,对外供热量同比增长33%。[1] 4) 应收账款回款改善,2024年前三季度解决存量应收7.87亿元,资本开支持续下降。[1] 5) 公司拟收购粤丰环保,预计增厚盈利和现金流。[1] 财务数据总结 1) 2024-2026年营业总收入预计为12,733/13,371/14,130百万元,同比增长1.53%/5.02%/5.67%。[1] 2) 2024-2026年归母净利润预计为1,679/1,739/1,881百万元,同比增长17.41%/3.58%/8.19%。[1] 3) 2024-2026年EPS预计为2.06/2.13/2.31元,对应PE为11.11/10.73/9.92倍。[1]

根据电话会议记录,我总结如下: 1. 行业或公司概况 - 公司主要从事供水、能源、垃圾处理等环保业务,业务结构具有较强抗风险能力 - 公司在经济管理、降本增效等方面取得了较好成效 2. 核心观点和论据 - 公司三季度业绩稳健,供水和能源业务保持良好盈利水平,垃圾处理业务在工程业务下滑情况下仍实现净利润稳定增长 [1][2] - 公司经营活动产生的现金流超过13亿元,体现了公司整体抗风险能力,同时公司在应收账款回收方面也取得进展 [2][3] - 公司正在与政府积极沟通,争取在四季度进一步解决应收账款问题,预计可回收20亿元左右 [3][10][11] - 公司正在推动垃圾处理费和污水处理费的价格调整,预计将为公司带来2亿元左右的增量收入 [14][15] - 公司的燃气业务受气价下降和工业用气量下滑的影响,销售收入有所下降,但整体盈利水平已基本恢复正常 [15] - 公司的农业废弃物处理业务增长迅速,已成为一个新的利润增长点 [16] 3. 其他重要内容 - 公司正在积极推进并购越风环保的相关工作,预计年内可完成交易 [6][7] - 公司正在加大供热业务的拓展力度,未来一年内将有新的供热项目投入运营 [31][32] - 公司的餐厨垃圾处理业务正在快速发展,已成为公司新的利润增长点之一 [33] 总的来说,公司整体经营状况良好,各业务板块表现稳健,现金流和应收账款管理也有所改善。公司正在积极推进并购、供热业务拓展以及价格调整等工作,为未来发展奠定基础。

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 利润持续增长 - 2024 前三季度公司实现营收 87.3 亿元，同比增长 2.6%，实现归母净利润 13.9 亿元，同比增长 18.8% [1] - 2024Q3 单季度实现营收 29.1 亿元，同比下降 4.2%，实现归母净利润 5.0 亿元，同比增长 4.7% [1] - 公司净利润同比增长而营收同比下降的主要原因包括:固废工程业务收入下降、济宁项目补确认电费收入、天然气业务进销价差改善、公司持续降本增效 [1] 盈利能力显著提升 - 2024 前三季度公司实现综合毛利率 31.4%，同比提升 4.4个百分点 [1] - 三费合计比率 10.8%，同比增加 0.4个百分点 [1] - 经营活动现金流净额 13.4 亿元，同比增长 17.7% [1] 多板块协同发展 - 固废处理业务实现营收 45.1 亿元，同比下降 2.1%，但净利润增长 14.9% [1] - 能源业务实现营收 27.8 亿元，同比下降 6.1% [1] - 供水业务实现营收 7.1 亿元，与去年同期持平 [1] - 排水业务实现营收 5.0 亿元，同比增长 12.9% [1] - 公司新增雨水管网委托运营，拓展轻资产运营业务 [1] "焚烧+"促进降本增效 - 2024 年前三季度实现对外供热 104.2 万吨，同比增长 33.3% [1] - 餐厨垃圾制氢项目已投产，2024 年前三季度实现氢气对外销售 59.6 万公斤，同比增长 168.6% [1] - 垃圾焚烧发电精细化管理，产能利用率超过 120%，吨垃圾发电电量和上网电量同比增长 [1]

投资评级和目标价格 - 公司维持"增持"评级,目标价格为32.75元 [4] 业绩概况 - 2024年前三季度公司实现收入87.31亿元,同比下滑3%;归属净利润13.85亿元,同比增长19% [2][9] - 24Q3单季实现收入29.07亿元,同比下滑4%;归属净利润4.98亿元,同比增长5%,环比下滑2% [9] - 利润增长主要由于:济宁项目补确认电费收入影响净利润约1.2亿元;天然气业务进销价差有所改善;公司持续落实降本增效 [9] 业务表现 - 固废业务2024前三季度实现净利润9.54亿元,同比增长15%;运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平 [9] - 能源业务2024前三季度实现收入27.84亿元,同比下降6%;但天然气业务进销价差有所改善,经营情况有所好转 [9] - 供排水业务保持稳健 [9] 现金流和应收账款 - 2024年前三季度经营活动现金流量净额13.43亿元,同比下降18%;主要是去年同期收到应收账款债权转让款9.87亿元 [9] - 公司与各地政府推进完善费用拨付机制,加快回款速度,截至2024Q3已解决7.87亿元存量应收账款 [9] 风险提示 - 收购进度低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等 [9]

证券时报e公司讯，瀚蓝环境(600323)10月27日晚间披露三季报，公司前三季度实现营业收入87.31亿 元，同比下降2.58%；净利润13.85亿元，同比增长18.82%；基本每股收益1.7元。 报告期内，天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转。 ...

瀚蓝环境股份有限公司 2024 年第三季度报告 单位：元 币种：人民币 证券代码：600323 证券简称：瀚蓝环境 瀚蓝环境股份有限公司 2024 年第三季度报告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 重要内容提示： 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证季度报告内容的真实、准确、完整，不存 在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人（会计主管人员）保证季度报告中财务信息 的真实、准确、完整。 第三季度财务报表是否经审计 □是 √否 一、 主要财务数据 （一） 主要会计数据和财务指标 | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------------------------|------------------|-------------------------------------|------------------|----------------------- ...

财务业绩 - 公司2024年1-9月实现归属于母公司所有者的净利润预计为138,528万元，同比增加18.82%左右[3] - 公司2024年1-9月实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润预计为136,628万元，同比增加20.14%左右[3] - 公司2023年1-9月归属于母公司所有者的净利润为116,591.31万元，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为113,727.53万元[4] - 公司2023年1-9月每股收益为1.43元[4] 业务发展 - 公司全资子公司瀚蓝(济宁)固废处置有限公司确认发电收入工作取得重大进展，增加公司当期净利润约1.2亿元[5] - 公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率[5]