一、涉及公司 汉南环境[1] 二、核心观点及论据 （一）重组交易进展 1. 已完成月长环境出售、通过反垄断审查、完成草案董事会审议、增资事项股东大会审议和国资审批，后续需推进境内股东大会召开、ODI备案、标的公司超比例担保解除等事项，之后向汉文佛山增资并发正式要约文件，再推进境外私有化流程，目前各项工作有序推进，无实质性障碍[2]。 2. 公司为推进重组，组织多方机构进行全面深入尽调，标准参照IPO[3]。 3. 预计在明年一季度末或二季度完成收购和并表（若顺利）[15]。 （二）标的公司业务情况 1. 垃圾纯烧发电项目 - 规模较大，截至6月30日共有36个项目，处理规模接近5.5万吨，其中33个已运营，3个在筹建或建设，项目多位于财政收入好、人口持续流入的优质城市，一半在广东，与汉南有九个省份重叠，有协同效果[3]。 - 产能利用率从22年到24年上半年持续增长，今年上半年超过110%[3]。 2. 整体运营情况 - 22年、23年和今年上半年吨垃圾发电量约370度，自用电率控制在12 - 13%，处于行业较好水平[4]。 - 环卫业务有24个项目，遍布广东、河北、四川等经济较好地区，有一定规模；供热业务正在起步，规模尚小但有提升空间[4]。 - 公司认为标的公司经营良好，治理结构完善，运营高效，此次并购为同行业并购，并购后规模接近10万吨/日，将居行业第一梯队，在行业进入前三且为A股首位，未来环卫和供热业务还有增长空间，双方在多方面可协同，有降本增效空间[5]。 （三）财务情况 1. 合并备考审阅报告 - 假定2023年1月1日将月丰纳入合并范围，总资产规模达640亿元，同比增长73%，盈利盈利进一步提高，每股收益增厚。23年营业收入170.35亿，24年上半年77.64亿元，同比增长分别为35.83%和33.3%；23年净利润17.6亿元，24年上半年10.5亿元，同比增长分别为23.05%和18.38%；23年每股收益2.16元，24年上半年1.29元，同比增长分别为23.43%和18.35%[6]。 - 24年资产负债率将近74.94%，相较收购前提升，因并购过程中股权和债务融资安排，但结合汉兰现金流、产业布局和并购贷还款安排（前几年还款比例低），对正常生产经营无较大负面影响，后续将通过资金统筹、应收推收、公募推行等方式改善资产负债率[6][7]。 2. 标的公司模拟审计报告 - 23年经营活动现金流近18亿元，24年上半年8.25亿元；汉兰23年经营活动净现金流近24.8亿元，今年上半年9.4亿元，两家公司现金流不错且逐步向好[8]。 - 按最大口径测算，商誉规模25.14亿元，合并日经评估师对标的净资产公允价值辨认后，商誉金额可能下调，并购后汉南总商誉规模最大限额29.28亿，在可控合理范围内[9]。 - 标的公司未来项目建设资本性支出预计较少，不会使公司未来资本性支出大幅提升[10]。 - 标的公司24年上半年净利润经审计后为4.44亿（人民币口径），较单体报表原口径增加3000多万；23年净利润9.18亿（人民币口径），审计后为8.8亿；22年度审计前后差别不大，剥离四项资产对净利润影响正向，每年增加3 - 4千万，国内准则和香港准则差异调整综合影响不大[10][11]。 - 标的单体上半年毛利率47.67%，净利率22.57%，盈利能力较强，资产负债率63.33%，处于行业良好水平[11][12]。 - 截至6月30日，标的公司应收账款账面余额21.33亿美元，其中国补电费占36%多，应收政府垃圾处理费占46%，随着国家积极财政政策推进，对地方政府收费的信心提升[12]。 - 标的公司22年经营活动产生现金流量8.3亿，23年17.96亿，24年上半年8.25亿，23年较22年增幅9.6亿，增幅达116%[13]。 三、其他重要内容 1. 汉兰在24年推出分红未来几年规划，每年分红比率增长不低于10%，此次重组交易不改变该规划[16]。 2. 汉兰此次主要通过债务融资支持重组交易，在当前低利率、资金供应充足市场环境下，最大限度保护现有投资者利益，增加债务杠杆提升了每股收益[16]。 3. 并购贷款为七年期，有近一年宽限期，前三年还款比例低（5% - 10%左右），随着并购整合效应提升和现金流改善，后期偿债现金支出会增加[17]。 4. 并购后的协同效应包括财务整合（资金、融资整合，提高资金使用和周转效率，降低融资成本）、采购及供应链管理整合（提升采购溢价能力，降低采购成本）、生产运营整合（强强联合，压缩成本，区域协同优化运营）等方面，且汉兰在数字化转型方面的投入有助于实现协同效应，包括财务数字化、供应链数字化、人力资源共享等方面，还有碳管理体系平台建立等[17][18][19][20][21]。 5. 岳峰目前有三个未开工项目（汇动750、百色项目、曲阳项目），整体规模不大，未来两三年陆续投入，资本开支压力非常小[27]。 6. 此次私有化对价资金46亿元对汉兰佛山的投资，公司自筹26亿，恒健和蓝控各投10亿成立的高质量基金投20亿，外部高质量成长基金出资与项目交易进度匹配，公司自身26亿资金准备无融资障碍，并购贷61亿元，感兴趣银行众多，获批金额接近300亿元，保障并购贷款需求[29][30]。 7. 并购贷利率水平预计在3%以下，好的情况可能到2.7 - 2.8%，岳峰融资分境外（香港）和国内项目贷款融资，国内项目贷款融资大部分利率在4%以上，境外融资受美元利率高企影响利率也较高，汉兰接受后，国内项目贷款融资利率与汉兰市场利率有50个基点以上空间，在港融资也有下调机会[31]。 8. 国补资金在通知下发前已在拨付，公司对未来国补资金下发进度和金额充满信心；能源业务今年秋冬的毛差与前几个季度相比无大变化，处于相对正常范围[34][35]。 9. 境内还需上交所审阅草案、开股东大会，境外需进行ODI备案（涉及国家商务部、国家发改委、外管三个部门）、岳峰股东大会、开曼法院会议，目前进展较正面，预计无实质性障碍[36]。 10. 汉南环境未来将把管理重心移到面向未来十五五发展，在业务上发挥并购整合效果、提升行业竞争力、通过数字化手段提效，关注海外业务，布局新业务（资源化、能源化、新资产化等），提升B端收费水平等[38][39]。