投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 核心观点 - 2024H1报告公司实现营业收入8.62亿元同比增长39.8% 实现归母净利润2247.9万元同比下降30.4％其中中国市场实现收入6.33亿元同比增长10.1% 国际市场实现收入2.28亿元同比增长452.5% 矫治解决方案实现收入6.0亿元同比增长8.47% 销售产品业务实现收入2.52亿元同比增长363.1% 其他服务实现收入901.6万元同比增长4.92% [1] - 2024H1报告公司实现毛利率62.4% 同比增加3.1pct 实现净利率1.7% 同比下降3.1pct 期间费用率69.51% 同比下降6.81pct 销售费用率39.83% 同比提升6.72pct 管理费用率27.02% 同比下降6.53pct 研发费用率1.0% 同比基本持平整体达成案例总数约152900例同比提升60.3% 其中中国业务达成案例数95300例同比增长10.8% 国际业务达成案例数57600例占比整体案例数提升至37.7% [1] - 报告公司持续将计算机技术应用于数字化正畸全流程不断迭代“iOrtho数字化正畸智能服务平台”推出数字化工具满足口腔医生与患者需求在成人矫治和早期矫治方面均有创新举措国际业务在“全球化组织 + 本地化运营”策略下持续深耕多个战略市场已触达全球超过50个国家及地区的数千位口腔医生 [1] - 预计报告公司2024 - 2026年营业收入分别为17.76/21.84/26.85亿元人民币（2026年营业收入由26.93亿元调整为26.85亿元）预计归母净利润分别为0.70/1.56/2.69亿元人民币（2026年归母净利润由2.57亿元调整为2.69亿元）[1]

业务表现 - 公司的整體達成案例總數由約95,400例增加60.3%至約152,900例[4] - 中國市場的達成案例數由約86,000例增加10.8%至約95,300例[4] - 國際市場的達成案例數由約9,400例大幅增加512.8%至約57,600例，佔總數約37.7%[4] - 公司的總收入由約人民幣616.3百萬元增加39.8%至約人民幣861.5百萬元[4] - 中國市場的收入由約人民幣575.0百萬元增加10.1%至約人民幣633.3百萬元[4] - 國際市場的收入由約人民幣41.3百萬元增加452.5%至約人民幣228.2百萬元，佔總收入約26.5%[4] - 公司的毛利由約人民幣365.7百萬元增加47.1%至約人民幣537.9百萬元，毛利率由約59.3%增加至約62.4%[4] - 中國市場的經調整分部經營利潤由約人民幣67.2百萬元增加67.1%至人民幣112.2百萬元，經調整分部經營利潤率由約11.7%增加至約17.7%[4] - 公司的經調整淨利潤由約人民幣36.6百萬元增加95.8%至約人民幣71.7百萬元[4] - 在中国市场保持领先的市场份额，案例数同比增长10.8%[7] - 国际业务案例数占比快速提升至37.7%[7] 产品创新 - 推出全新的打开咬合工具「天使墊」和「新版A6板」，提升矫治效果[10] - 推出覆盖儿童不同生长发育阶段的「KiD Max」产品线[11] - 推出针对儿童青少年的A6前导下颌解决方案和隐形前牵引解决方案[12] - 推出多项数字化工具，连接口腔医生、患者与产品服务[13] 研发及知识产权 - 研发投入占总收入8.7%，已注册193项专利及16项软件著作权[14] - 参与制定国内首个膜片式无托槽正畸矫治器标准[14] - 在国际顶级会议和期刊发表多篇前瞻性学术论文[14] 国际化及本地化 - 通过本地化运营策略持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西等战略市场[8] - 公司于2024年3月19日收购了CareCapital Orthodontics Development的100%股权[32] 生产及运营 - 公司持續推進「綠色製造」和「智能化無人生產」,提升生產效率和環保性[15,16] - 公司已擁有兩所省級智能工廠,獲選為「隱形矯治器智能工廠」和「全個性化定制隱形正畸智能工廠」[16] 未来发展 - 公司未來將繼續加強研發、提升智能化數字化、優化醫學服務、擴大銷售網絡及進一步開拓海外市場[17] 财务表现 - 隱形矯治解決方案的毛利率由61.7%增加至65.0%[1] - 銷售產品的毛利率由42.1%增加至57.0%[1] - 其他服務的毛利率由16.2%增加至39.8%[1] - 銷售及營銷開支由人民幣204.1百萬元增加68.1%至人民幣343.1百萬元[1] - 行政開支由人民幣120.7百萬元增加30.9%至人民幣157.9百萬元[1] - 研發開支由人民幣86.1百萬元減少至人民幣74.9百萬元[1] - 金融資產減值虧損淨額由人民幣4.0百萬元減少至人民幣1.3百萬元[1] - 其他收入由人民幣5.2百萬元增加至人民幣51.4百萬元[1] - 淨利潤由人民幣29.3百萬元減少49.7%至人民幣14.7百萬元[1] - 現金及現金等價物及定期存款總額由人民幣2,689.5百萬元增加至人民幣2,810.3百萬元[1,2,3,4] - 2024年上半年公司毛利率為62.4%，經調整淨利率為8.3%[36] - 公司使用經調整EBITDA及經調整淨利潤作為補充財務指標，以更好地反映公司的經營業績[38][40] - 2024年上半年公司在中国内地的经调整分部经营利润为人民幣112,248千元，其他国家及地区的经调整分部经营亏损为人民幣114,213千元[39] - 2024年上半年公司的经调整EBITDA为人民幣109,145千元，经调整净利润为人民幣71,650千元[40] 股权结构及公司治理 - 松柏正畸技术有限公司持有公司54.96%的股份[46] - CareCapital EA, Inc.、CareCapital Moonstone Holdings Limited、CareCapital Dental Holdings Limited和CareCapital Management Group LLC合计持有公司54.96%的股份[46] - 李华敏女士通过天榮企业有限公司持有公司12.79%的股份[46][47] - 陈锴先生通过广福环球有限公司持有公司5.45%的股份[47] - JPMorgan Chase & Co.持有公司15.33%的好仓和6.68%的淡仓[47] - 本集團致力於維持高水平的企業管治常規[49] 股权激励计划 - 公司已有條件採納股份激勵計劃，向集團員工、董事及高管提供股權激勵[83] - 根據首次公開發售後受限制股份單位計劃,公司向董事、高管及其他員工授出了多批受限制股份單位[75][76][78][80] - 受限制股份單位的歸屬期一般為2-5年,歸屬比例為30%-50%[75][78][80] - 2024年7月17日，公司向246名員工授予684,361份受限制股份單位及向1名員工授予60,000份購股權[87]

报告公司投资评级 公司未给出明确的投资评级 [7] 报告的核心观点 1) 公司 2024 年上半年收入实现高速增长,主要受到海外业务拉动 [3][8] 2) 海外隐形正畸案例数快速增长,占总案例数比例达到 37.7% [4][9] 3) 规模效应下毛利率提升,但销售费用率有所上升,主要用于扩展海外市场 [5][10] 4) 利润端波动主要受到海外投入和汇兑损益影响 [6][11] 根据相关目录分别进行总结 事件 公司发布 2024 年上半年业绩公告 [7] 点评 1) 公司收入实现高速增长,主要受到海外业务拉动 [3][8] 2) 海外案例数快速增长,占总案例数比例达到 37.7% [4][9] 3) 规模效应下毛利率提升,销售费用率有所上升,用于扩展海外市场 [5][10] 4) 利润端波动主要受到海外投入和汇兑损益影响 [6][11] 风险 1) 海外增长不及预期的风险 2) 关税及贸易风险 [6]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 国内业务 - 国内实现稳健增长,市场份额维持行业第一地位 [20] - 国内业务净利率大幅改善,主要系海外业务增加了对总部固定费用的分摊 [20] - 公司在国内市场秉持高质量发展策略,持续扩展各城市层级的销售渠道 [20] 海外业务 - 海外案例数增长超预期,海外扩张逻辑加速兑现 [2] - 24H1公司实现海外案例数5.76万例(+512.8%),已超过23年全年3.3万例,占比提升至37.7% [2] - 实现海外收入2.23亿元(+452.5%),收入占比提升至26.5% [2] - 公司持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西等战略市场,并持续扩张区域 [2] 财务表现 - 24H1公司整体毛利率62.4%,同比+3.1pct [3] - 实现净利率1.7%,同比-3.1pct,实现经调整净利率8.3%,同比+2.4pct,盈利能力显著改善 [3] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.8%/18.3%/8.7%,分别同比变化+6.7pct/-1.2pct/-5.3pct [3] 财务预测与估值 - 预计公司2024-2026年收入分别为18.3/21.3/24.6亿元,归母净利润分别为0.6/1.52/2.67亿元 [4] - 对应当前PS分别为5/4/4倍,PE分别为147/58/33倍 [4]

报告评级 - 报告给予时代天使"买入"评级[9] 报告核心观点 - 公司2024年上半年收入和经调整净利润均实现较大增长,业绩符合预期[5] - 国际市场表现亮眼,海外案例数超预期,收入占比提升[6] - 国内市场稳健增长,儿童版业务保持高增长[7] - 费用控制良好,毛利率和经调整净利率较去年同期提升[8] 财务数据总结 - 2024-2026年归母净利润预测从0.78/1.20/1.64亿元上调至0.80/1.29/1.68亿元[9] - 2024年上半年营业收入8.61亿元(+39.8%),经调整净利润0.72亿元(+95.8%)[5] - 2024年上半年毛利率62.4%(+3.1个百分点),经调整净利率8.3%(+2.4个百分点)[8] - 2024年上半年研发费用率8.7%(-5.3个百分点),行政费用率18.3%(-1.3个百分点),销售费用率39.8%(+6.7个百分点)[8]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级。[3] 报告的核心观点 全球化业务进入收获期，亏损环比缩窄 - 2024H1公司总案例数达到15.29万例(同比+60.3%)，其中国际市场的隐形矫治案例数达到了5.76万例(同比+512.8%)，国际市场收入达到了2.3亿元(同比+452.5%)，贡献不断增加，公司的全球业务布局逐步进入收获期。[2] - 利润方面，2024H1国际市场经调整分布经营亏损为1.14亿元，主要系公司国际市场持续扩张，前期成本较高所致，预计随销售规模加大，成本摊薄，国际市场亏损有望进一步缩窄。[2] 国内采取高质量增长策略，业绩有韧性 - 中国市场，2024H1公司达成了9.53万例隐形矫治案例(同比+10.8%)。国内市场公司采取高质量增长策略，2024H1累计覆盖患者超过15万人次。[2] - 收入方面，2024H1中国市场收入6.33亿元(同比+10.1%)，每条产品线的平均销售价格均保持稳定。利润方面，2024H1国内经调整利润实现1.12亿元(同比+67%)，经调整利润率为17.7%(同比+6pct)主要受益于海外市场收入的快速增长分摊部分固定费用。[2] 产品结构优化下毛利率提升，研发成果显著 - 2024H1公司毛利率为62.4%(同比+3.1pct)。[2] - 2024年上半年，公司研发费用率为8.7%。截至2024年6月30日，公司已注册193项专利及16项软件著作权，为长期发展奠定了坚实基础。[2] 盈利预测与估值 - 我们看好公司国际布局持续推进，国内业务稳健增长，叠加产品持续创新，后续增长可期。[3] - 考虑到公司海外仍在快速扩张，前期成本较高，我们下调2024-2025年归母净利润为0.74/1.61亿元，同比增长38%、118%，预计2026年公司归母净利润为2.73亿元，同比增长70%。[3] - 2024-2026年EPS分别为1.19/1.73/2.66元，现价对应PE为121/55/33倍。[3]

业务表现 - 公司在中国市场的达成案例数由约86,000例增加10.8%至约95,300例[6] - 公司在国际市场的达成案例数由约9,400例大幅增加512.8%至约57,600例，占总案例数约37.7%[7] - 公司的总收入由约人民币616.3百万元增加39.8%至约人民币861.5百万元[8] - 公司在中国市场的收入由约人民币575.0百万元增加10.1%至约人民币633.3百万元[9] - 公司在国际市场的收入由约人民币41.3百万元增加452.5%至约人民币228.2百万元，占总收入约26.5%[10] - 公司的毛利由约人民币365.7百万元增加47.1%至约人民币537.9百万元，毛利率由约59.3%增加至约62.4%[11,12] - 公司在中国市场的经调整分部经营利润由约人民币67.2百万元增加67.1%至人民币112.2百万元，经调整分部经营利润率由约11.7%增加至约17.7%[13,14] - 公司在国际市场的经调整分部经营亏损约为人民币114.2百万元，由于持续在国际市场扩张[15] - 公司的经调整净利润由约人民币36.6百万元增加95.8%至约人民币71.7百万元[16] 业务拓展 - 在巴西市场，公司通过对ADITEK DO BRASIL S.A.在医学设计、智能制造等方面的赋能，有力支撑其自有品牌「Self」的增长[27] - 公司正在筹备「时代天使」产品系列的正式上市，未来将以「Self」+「时代天使」双品牌的形式满足当地市场的多元化需求[27] 产品创新 - 公司推出了全新的打开咬合工具「天使垫」与「新版A6板」，提升了矫治效果和患者体验[29] - 公司推行「分龄而治」与「分症而治」的理念，并推出了针对儿童青少年的专属设计方案和智能护航计划[30,31,32,33] - 公司持续将计算机技术应用于数字化正畸全流程，推出了多项数字化工具提升效率[34,35,36,37,38,39] 研发创新 - 公司在研发投入方面持续加大，2024年上半年达到人民币74.9百万元，占总收入的8.7%[40] - 公司作为主要起草单位参与了《牙科学 膜片式无托槽正畸矯治器》国家标准的制定[41] - 公司在计算机技术在错颌畸形诊断中的应用方面持续输出前瞻性学术成果[42] - 公司推进「绿色制造」和「智能化无人生产」的进程，提升了生产效率和环保性[43,44,45] - 公司两所省级智能工厂获得了「隐形矫治器智能工厂」和「全个性化定制隐形正畸智能工厂」的称号[46] 财务表现 - 收入由2023年6月30日止六个月的人民币616.3百万元增加39.8%至2024年6月30日止六个月的人民币861.5百万元[50] - 隐形矫治解决方案收入占比由2023年的89.8%下降至2024年的69.7%，销售产品收入占比由2023年的8.8%增加至2024年的29.3%[52] - 隐形矫治解决方案收入增加8.5%，主要由于中国市场案例增加[54] - 销售产品收入增加363.1%，主要由于国际业务强劲增长[55] - 毛利率由2023年的59.3%提升至2024年的62.4%，主要由于隐形矫治解决方案和销售产品的毛利率提升[61][65][66] - 销售及营销开支增加68.1%，主要由于业务扩张导致营销开支增加[68] - 研发开支由2023年的人民币86.1百万元下降至2024年的人民币74.9百万元，主要由于研发效率提高[70] - 其他收入由2023年的人民币5.2百万元增加至2024年的人民币51.4百万元，主要由于定期存款利息收入增加[72] - 其他虧損淨額為人民幣7.3百萬元，主要由於匯兌損失[73] - 公司財務收入由2023年6月30日止六個月的人民幣53.0百萬元減少60.7%至2024年6月30日止六個月的人民幣20.9百萬元[75] - 公司財務成本由2023年6月30日止六個月的人民幣1.0百萬元增加至2024年6月30日止六個月的人民幣6.5百萬元[76] - 公司錄得2024年6月30日止六個月的應佔按權益法入賬投資虧損人民幣0.5百萬元[77] - 公司2024年6月30日止六個月的除所得稅前利潤為人民幣17.5百萬元，2023年6月30日止六個月為人民幣35.6百萬元[78] - 公司2024年6月30日止六個月的淨利潤為人民幣14.7百萬元，2023年6月30日止六個月為人民幣29.3百萬元[80] - 公司2024年6月30日的現金及現金等價物及定期存款總額為人民幣2,810.3百萬元，2023年12月31日為人民幣2,689.5百萬元[83] - 公司2024年6月30日止六個月的資本支出約為人民幣108.7百萬元，2023年6月30日止六個月為人民幣55.4百萬元[89] - 公司2024年6月30日的資本承諾為人民幣24,648千元，2023年12月31日為人民幣2,539千元[91] - 公司2024年3月19日收購了CareCapital Orthodontics Development的100%股權[94] - 公司2024年6月30日的銀行借款約為人民幣324.0百萬元，資產負債率為9.9%[98] 财务指标 - 2024年毛利率為62.4%，較2023年的59.3%有所提

公司概况 - 时代天使是中国隐形正畸行业的领军企业，市场份额达到41.7%，领先于隐适美[2] - 公司通过全方位后台支持，积极开拓全科牙医市场，以扩大服务人群和产品放量[2] 产品与市场 - 时代天使推出了四条产品线：经典版、冠军版、儿童版和COMFOS，满足不同患者需求，并加大低线城市销售布局[2] - 公司自2023年初开始布局海外业务，已在欧美澳等地搭建本地业务团队，并整合收购的巴西正畸企业ADITEK，国际业务加速推进[2] 财务预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为17.48亿元、22.80亿元和26.70亿元，归母净利润分别为0.86亿元、2.53亿元和3.89亿元[2][140] - 首次覆盖给予"推荐"评级，考虑公司在隐形正畸行业拥有不亚于全球龙头隐适美的产品力，后续成功出海的确定性也相对较高[2][141] 风险提示 - 行业竞争加剧的风险[145] - 营销模式无法顺应市场变化的风险[146] - 低线城市扩张不及预期风险[147] - 技术迭代不及预期风险[148]

会议主要讨论的核心内容 公司概况 - 时代天使成立于2003年 [6] - 公司拥有3D打印生产线 [6] - 2015年获得苏百投资集团注资 [6] - 2019年发布多款新产品 [6] - 2022年收购发射公司 [6] - 公司管理层发生变更 [6] 财务表现 - 2020年和2022年受疫情影响较大 [7] - 2023年整体营收增长16%,主要来自海外业务贡献 [7] - 经调整利润总额约1.78亿元,其中中国业务利润2.56亿,海外业务亏损2.1亿 [7] 行业分析 - 中国隐形矫正器渗透率较低,未来空间大 [8][9] - 中国供给端存在医生数量不足的问题,隐形矫正器有助于缓解 [9] - 行业整体预计保持10%左右的增速,但存在结构性变化 [9] - 行业格局呈现双寡头竞争格局,国货品牌正在崛起 [10] 公司竞争力 - 公司构建了多元化的产品线,满足不同客户需求 [11] - 产品质量和服务水平在行业内处于领先地位 [14][15] - 在海外市场拥有明显的成本和交付优势 [14][15] - 海外团队持续扩充,有助于业务拓展 [15] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问内容** 公司海外业务的发展情况如何 [16] **回答内容** - 今年海外案例数预计达到7万例,增长超过3倍 [16] - 与医生的合作拓展、新市场开拓等因素将推动海外业务快速增长 [16] 问题2 **提问内容** 公司国内业务的发展前景如何 [17] **回答内容** - 国内业务预计收入个位数增长,利润受压 [17] - 通过Comfort产品下沉三四线市场,以及儿童产品发力等措施来应对 [17] 问题3 **提问内容** 公司的估值合理性如何 [17][4] **回答内容** - 公司当前估值较高,主要由于海外业务处于投入期 [4] - 拆分国内外业务进行估值,海外业务有望在未来实现盈利 [17] - 关注公司中报业绩兑现情况,把握公司出海逻辑 [17]

会议主要讨论的核心内容 - 公司从2020年开始布局海外市场,海外业务收入占比逐步提升,成为公司未来增长的重点 [5][6] - 公司在海外市场具有明显的价格优势、产品优势、医生服务优势和交付能力优势,有望在海外市场快速拓展 [13][14] - 公司预计2023年海外案例数可达7万例,未来有望在2027年实现10%的海外市场份额 [16][17] - 国内市场短期受经济下行压力影响,但长期仍有较大增长空间,公司通过Comfort系列等产品进行下沉市场拓展 [9][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司在海外市场的竞争格局如何?有哪些优势可以帮助公司快速拓展海外市场?[13][14] **Jiazhen Zhao 回答** 公司在海外市场具有明显的价格优势、产品优势、医生服务优势和交付能力优势,这些都有助于公司快速拓展海外市场。同时,海外市场的竞争格局相对较为宽松,有利于公司的发展。 问题2 **Yang Bai 提问** 公司在国内市场的表现如何?未来增长空间如何评估?[9][11] **Jiazhen Zhao 回答** 国内市场短期受经济下行压力影响,但长期仍有较大增长空间。公司通过Comfort系列等产品进行下沉市场拓展,有望在三四线城市获得较好的增长。同时,随着消费者对隐形矫正需求的提升,以及行业供给的不断丰富,国内市场仍有较大的发展潜力。 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司的估值水平如何?未来有何发展预期?[18] **Lei Chen 回答** 公司当前估值较高,需要拆分国内和海外业务分别进行估值。假设2027年海外业务达到20-25万例,公司整体估值有望达到140亿港币。未来公司需要关注中报业绩推进情况,同时从长期来看,公司出海逻辑值得重点关注。