报告公司投资评级 公司未给出明确的投资评级 [7] 报告的核心观点 1) 公司 2024 年上半年收入实现高速增长,主要受到海外业务拉动 [3][8] 2) 海外隐形正畸案例数快速增长,占总案例数比例达到 37.7% [4][9] 3) 规模效应下毛利率提升,但销售费用率有所上升,主要用于扩展海外市场 [5][10] 4) 利润端波动主要受到海外投入和汇兑损益影响 [6][11] 根据相关目录分别进行总结 事件 公司发布 2024 年上半年业绩公告 [7] 点评 1) 公司收入实现高速增长,主要受到海外业务拉动 [3][8] 2) 海外案例数快速增长,占总案例数比例达到 37.7% [4][9] 3) 规模效应下毛利率提升,销售费用率有所上升,用于扩展海外市场 [5][10] 4) 利润端波动主要受到海外投入和汇兑损益影响 [6][11] 风险 1) 海外增长不及预期的风险 2) 关税及贸易风险 [6]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 国内业务 - 国内实现稳健增长,市场份额维持行业第一地位 [20] - 国内业务净利率大幅改善,主要系海外业务增加了对总部固定费用的分摊 [20] - 公司在国内市场秉持高质量发展策略,持续扩展各城市层级的销售渠道 [20] 海外业务 - 海外案例数增长超预期,海外扩张逻辑加速兑现 [2] - 24H1公司实现海外案例数5.76万例(+512.8%),已超过23年全年3.3万例,占比提升至37.7% [2] - 实现海外收入2.23亿元(+452.5%),收入占比提升至26.5% [2] - 公司持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西等战略市场,并持续扩张区域 [2] 财务表现 - 24H1公司整体毛利率62.4%,同比+3.1pct [3] - 实现净利率1.7%,同比-3.1pct,实现经调整净利率8.3%,同比+2.4pct,盈利能力显著改善 [3] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.8%/18.3%/8.7%,分别同比变化+6.7pct/-1.2pct/-5.3pct [3] 财务预测与估值 - 预计公司2024-2026年收入分别为18.3/21.3/24.6亿元,归母净利润分别为0.6/1.52/2.67亿元 [4] - 对应当前PS分别为5/4/4倍,PE分别为147/58/33倍 [4]

证券研究报告·海外公司点评·医疗保健设备和服务(HS) 时代天使（06699.HK） 2024 年中报点评：海外案例数超预期，上调 全年指引 2024 年 08 月 26 日 买入（维持） | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |----------------------------|---------|---------|--------|--------|--------| | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | 营业总收入（百万元） | 1273 | 1476 | 1760 | 2079 | 2512 | | 同比(%) | (0.10) | 15.98 | 19.24 | 18.13 | 20.85 | | 归母净利润（百万元） | 213.78 | 53.48 | 79.58 | 128.65 | 167.66 | | 同比(%) | (25.21) | (74.99) | 48.82 | 61.65 | 30.32 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 1.26 | ...

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级。[3] 报告的核心观点 全球化业务进入收获期，亏损环比缩窄 - 2024H1公司总案例数达到15.29万例(同比+60.3%)，其中国际市场的隐形矫治案例数达到了5.76万例(同比+512.8%)，国际市场收入达到了2.3亿元(同比+452.5%)，贡献不断增加，公司的全球业务布局逐步进入收获期。[2] - 利润方面，2024H1国际市场经调整分布经营亏损为1.14亿元，主要系公司国际市场持续扩张，前期成本较高所致，预计随销售规模加大，成本摊薄，国际市场亏损有望进一步缩窄。[2] 国内采取高质量增长策略，业绩有韧性 - 中国市场，2024H1公司达成了9.53万例隐形矫治案例(同比+10.8%)。国内市场公司采取高质量增长策略，2024H1累计覆盖患者超过15万人次。[2] - 收入方面，2024H1中国市场收入6.33亿元(同比+10.1%)，每条产品线的平均销售价格均保持稳定。利润方面，2024H1国内经调整利润实现1.12亿元(同比+67%)，经调整利润率为17.7%(同比+6pct)主要受益于海外市场收入的快速增长分摊部分固定费用。[2] 产品结构优化下毛利率提升，研发成果显著 - 2024H1公司毛利率为62.4%(同比+3.1pct)。[2] - 2024年上半年，公司研发费用率为8.7%。截至2024年6月30日，公司已注册193项专利及16项软件著作权，为长期发展奠定了坚实基础。[2] 盈利预测与估值 - 我们看好公司国际布局持续推进，国内业务稳健增长，叠加产品持续创新，后续增长可期。[3] - 考虑到公司海外仍在快速扩张，前期成本较高，我们下调2024-2025年归母净利润为0.74/1.61亿元，同比增长38%、118%，预计2026年公司归母净利润为2.73亿元，同比增长70%。[3] - 2024-2026年EPS分别为1.19/1.73/2.66元，现价对应PE为121/55/33倍。[3]

业务表现 - 公司在中国市场的达成案例数由约86,000例增加10.8%至约95,300例[6] - 公司在国际市场的达成案例数由约9,400例大幅增加512.8%至约57,600例，占总案例数约37.7%[7] - 公司的总收入由约人民币616.3百万元增加39.8%至约人民币861.5百万元[8] - 公司在中国市场的收入由约人民币575.0百万元增加10.1%至约人民币633.3百万元[9] - 公司在国际市场的收入由约人民币41.3百万元增加452.5%至约人民币228.2百万元，占总收入约26.5%[10] - 公司的毛利由约人民币365.7百万元增加47.1%至约人民币537.9百万元，毛利率由约59.3%增加至约62.4%[11,12] - 公司在中国市场的经调整分部经营利润由约人民币67.2百万元增加67.1%至人民币112.2百万元，经调整分部经营利润率由约11.7%增加至约17.7%[13,14] - 公司在国际市场的经调整分部经营亏损约为人民币114.2百万元，由于持续在国际市场扩张[15] - 公司的经调整净利润由约人民币36.6百万元增加95.8%至约人民币71.7百万元[16] 业务拓展 - 在巴西市场，公司通过对ADITEK DO BRASIL S.A.在医学设计、智能制造等方面的赋能，有力支撑其自有品牌「Self」的增长[27] - 公司正在筹备「时代天使」产品系列的正式上市，未来将以「Self」+「时代天使」双品牌的形式满足当地市场的多元化需求[27] 产品创新 - 公司推出了全新的打开咬合工具「天使垫」与「新版A6板」，提升了矫治效果和患者体验[29] - 公司推行「分龄而治」与「分症而治」的理念，并推出了针对儿童青少年的专属设计方案和智能护航计划[30,31,32,33] - 公司持续将计算机技术应用于数字化正畸全流程，推出了多项数字化工具提升效率[34,35,36,37,38,39] 研发创新 - 公司在研发投入方面持续加大，2024年上半年达到人民币74.9百万元，占总收入的8.7%[40] - 公司作为主要起草单位参与了《牙科学 膜片式无托槽正畸矯治器》国家标准的制定[41] - 公司在计算机技术在错颌畸形诊断中的应用方面持续输出前瞻性学术成果[42] - 公司推进「绿色制造」和「智能化无人生产」的进程，提升了生产效率和环保性[43,44,45] - 公司两所省级智能工厂获得了「隐形矫治器智能工厂」和「全个性化定制隐形正畸智能工厂」的称号[46] 财务表现 - 收入由2023年6月30日止六个月的人民币616.3百万元增加39.8%至2024年6月30日止六个月的人民币861.5百万元[50] - 隐形矫治解决方案收入占比由2023年的89.8%下降至2024年的69.7%，销售产品收入占比由2023年的8.8%增加至2024年的29.3%[52] - 隐形矫治解决方案收入增加8.5%，主要由于中国市场案例增加[54] - 销售产品收入增加363.1%，主要由于国际业务强劲增长[55] - 毛利率由2023年的59.3%提升至2024年的62.4%，主要由于隐形矫治解决方案和销售产品的毛利率提升[61][65][66] - 销售及营销开支增加68.1%，主要由于业务扩张导致营销开支增加[68] - 研发开支由2023年的人民币86.1百万元下降至2024年的人民币74.9百万元，主要由于研发效率提高[70] - 其他收入由2023年的人民币5.2百万元增加至2024年的人民币51.4百万元，主要由于定期存款利息收入增加[72] - 其他虧損淨額為人民幣7.3百萬元，主要由於匯兌損失[73] - 公司財務收入由2023年6月30日止六個月的人民幣53.0百萬元減少60.7%至2024年6月30日止六個月的人民幣20.9百萬元[75] - 公司財務成本由2023年6月30日止六個月的人民幣1.0百萬元增加至2024年6月30日止六個月的人民幣6.5百萬元[76] - 公司錄得2024年6月30日止六個月的應佔按權益法入賬投資虧損人民幣0.5百萬元[77] - 公司2024年6月30日止六個月的除所得稅前利潤為人民幣17.5百萬元，2023年6月30日止六個月為人民幣35.6百萬元[78] - 公司2024年6月30日止六個月的淨利潤為人民幣14.7百萬元，2023年6月30日止六個月為人民幣29.3百萬元[80] - 公司2024年6月30日的現金及現金等價物及定期存款總額為人民幣2,810.3百萬元，2023年12月31日為人民幣2,689.5百萬元[83] - 公司2024年6月30日止六個月的資本支出約為人民幣108.7百萬元，2023年6月30日止六個月為人民幣55.4百萬元[89] - 公司2024年6月30日的資本承諾為人民幣24,648千元，2023年12月31日為人民幣2,539千元[91] - 公司2024年3月19日收購了CareCapital Orthodontics Development的100%股權[94] - 公司2024年6月30日的銀行借款約為人民幣324.0百萬元，資產負債率為9.9%[98] 财务指标 - 2024年毛利率為62.4%，較2023年的59.3%有所提

公司概况 - 时代天使是中国隐形正畸行业的领军企业，市场份额达到41.7%，领先于隐适美[2] - 公司通过全方位后台支持，积极开拓全科牙医市场，以扩大服务人群和产品放量[2] 产品与市场 - 时代天使推出了四条产品线：经典版、冠军版、儿童版和COMFOS，满足不同患者需求，并加大低线城市销售布局[2] - 公司自2023年初开始布局海外业务，已在欧美澳等地搭建本地业务团队，并整合收购的巴西正畸企业ADITEK，国际业务加速推进[2] 财务预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为17.48亿元、22.80亿元和26.70亿元，归母净利润分别为0.86亿元、2.53亿元和3.89亿元[2][140] - 首次覆盖给予"推荐"评级，考虑公司在隐形正畸行业拥有不亚于全球龙头隐适美的产品力，后续成功出海的确定性也相对较高[2][141] 风险提示 - 行业竞争加剧的风险[145] - 营销模式无法顺应市场变化的风险[146] - 低线城市扩张不及预期风险[147] - 技术迭代不及预期风险[148]

会议主要讨论的核心内容 公司概况 - 时代天使成立于2003年 [6] - 公司拥有3D打印生产线 [6] - 2015年获得苏百投资集团注资 [6] - 2019年发布多款新产品 [6] - 2022年收购发射公司 [6] - 公司管理层发生变更 [6] 财务表现 - 2020年和2022年受疫情影响较大 [7] - 2023年整体营收增长16%,主要来自海外业务贡献 [7] - 经调整利润总额约1.78亿元,其中中国业务利润2.56亿,海外业务亏损2.1亿 [7] 行业分析 - 中国隐形矫正器渗透率较低,未来空间大 [8][9] - 中国供给端存在医生数量不足的问题,隐形矫正器有助于缓解 [9] - 行业整体预计保持10%左右的增速,但存在结构性变化 [9] - 行业格局呈现双寡头竞争格局,国货品牌正在崛起 [10] 公司竞争力 - 公司构建了多元化的产品线,满足不同客户需求 [11] - 产品质量和服务水平在行业内处于领先地位 [14][15] - 在海外市场拥有明显的成本和交付优势 [14][15] - 海外团队持续扩充,有助于业务拓展 [15] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问内容** 公司海外业务的发展情况如何 [16] **回答内容** - 今年海外案例数预计达到7万例,增长超过3倍 [16] - 与医生的合作拓展、新市场开拓等因素将推动海外业务快速增长 [16] 问题2 **提问内容** 公司国内业务的发展前景如何 [17] **回答内容** - 国内业务预计收入个位数增长,利润受压 [17] - 通过Comfort产品下沉三四线市场,以及儿童产品发力等措施来应对 [17] 问题3 **提问内容** 公司的估值合理性如何 [17][4] **回答内容** - 公司当前估值较高,主要由于海外业务处于投入期 [4] - 拆分国内外业务进行估值,海外业务有望在未来实现盈利 [17] - 关注公司中报业绩兑现情况,把握公司出海逻辑 [17]

会议主要讨论的核心内容 - 公司从2020年开始布局海外市场,海外业务收入占比逐步提升,成为公司未来增长的重点 [5][6] - 公司在海外市场具有明显的价格优势、产品优势、医生服务优势和交付能力优势,有望在海外市场快速拓展 [13][14] - 公司预计2023年海外案例数可达7万例,未来有望在2027年实现10%的海外市场份额 [16][17] - 国内市场短期受经济下行压力影响,但长期仍有较大增长空间,公司通过Comfort系列等产品进行下沉市场拓展 [9][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司在海外市场的竞争格局如何?有哪些优势可以帮助公司快速拓展海外市场?[13][14] **Jiazhen Zhao 回答** 公司在海外市场具有明显的价格优势、产品优势、医生服务优势和交付能力优势,这些都有助于公司快速拓展海外市场。同时,海外市场的竞争格局相对较为宽松,有利于公司的发展。 问题2 **Yang Bai 提问** 公司在国内市场的表现如何?未来增长空间如何评估?[9][11] **Jiazhen Zhao 回答** 国内市场短期受经济下行压力影响,但长期仍有较大增长空间。公司通过Comfort系列等产品进行下沉市场拓展,有望在三四线城市获得较好的增长。同时,随着消费者对隐形矫正需求的提升,以及行业供给的不断丰富,国内市场仍有较大的发展潜力。 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司的估值水平如何?未来有何发展预期?[18] **Lei Chen 回答** 公司当前估值较高,需要拆分国内和海外业务分别进行估值。假设2027年海外业务达到20-25万例,公司整体估值有望达到140亿港币。未来公司需要关注中报业绩推进情况,同时从长期来看,公司出海逻辑值得重点关注。

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4] 报告的核心观点 时代天使概况 - 时代天使是中国口腔无托槽隐形矫治领域的领军企业,中国最大的无托槽隐形矫治器的生产商、服务商和供应商 [9][10][11][12][13] - 公司股权高度集中,松柏投资占比59.39%,为公司赋能 [14][15][16][17][18][19][20][21] - 公司管理层经验丰富,预期将继续积极推进全球化 [15][16] 行业概况 - 错颌畸形是全球口腔健康的严峻问题,中国错颌畸形患病率高达74% [25][26] - 隐形正畸具有多方面优势,打破了传统正畸的局限性 [27] - 中国隐形正畸市场渗透率较低,但需求高潜力,预计未来将快速增长 [28][29][30][31] - 供给端方面,口腔医疗机构和牙科医生数量仍有较大缺口,隐形正畸有望弥补 [32][33][34][35][36] - 政策端支持,集采政策推动隐形正畸产品价格下降 [40][41][42][43] 时代天使竞争优势 - 产品矩阵齐全,满足不同人群需求 [58][59][60] - 持续创新,研发投入大,数字化技术赋能 [68][69][70][71] - 渠道建设扎实,直销+分销协同发展 [73][74] - 系统化培训提升医生服务能力 [75][76] - 多元化营销提高品牌知名度 [77] 未来发展 - 海外市场布局,收购Aditek为公司注入新动能 [78][79][80][81][82][83][84] - 下沉市场开拓,价格+渠道策略抢占先机 [84][85][86][87][88] 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年营收分别为17.29亿/20.64亿/24.62亿,净利润为0.72亿/1.76亿/2.78亿 [89][90] - 首次覆盖给予"买入"评级 [92] 风险提示 - 宏观经济波动、市场竞争加剧、政策风险、海外市场开拓不及预期 [93]

报告公司投资评级 - 公司首次覆盖,给予"买入"评级 [4] 报告的核心观点 公司概况 - 国内领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商 [7] - 控股股东为松柏正畸技术有限公司,松柃投资为全资拥有者,核心人员持股 [7] - 松柏投资深耕全球口腔产业链,能为公司国内外业务扩张提供支持 [8][9] 业绩表现 - 收入和案例数保持较快增速,海外市场收入和案例数占比快速提升 [10][11][12][13][14][15] - 毛利率维持较高水平,但净利率受海外业务拓展影响有所下滑 [16][17][18][19][20] 国内行业分析 - 国内隐形正畸治疗渗透率远低于美国,行业成长空间广阔 [21][22][23][24] - 公司为国内隐形正畸行业双寡头之一,连续三年行业第一 [30] - 基层市场增长潜力巨大,公司加速布局有助于国内业务稳健增长 [31][32] 海外市场拓展 - 2030年全球隐形正畸行业规模有望达462亿美元,公司加速突破海外市场 [33][34][35] - 持续研发投入和大量高质量患者数据积累,形成强大产品力 [36][37][38][39] - 与海外龙头隐适美相比,公司成长空间巨大 [41][42] 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年收入分别为18.1/21.4/25亿元,归母净利润分别为0.77/1.54/2.46亿元 [43] - 公司估值低于同行业可比公司平均水平,给予"买入"评级 [46]