证券研究报告 | 2024年09月14日 证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪 0755-81981391 010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn S0980520040004 S0980523070003 合理估值 17.50 - 19.20 港元 收盘价 13.76 港元 总市值/流通市值 7138/7138 百万港元 52 周最高价/最低价 16.34/8.12 港元 近 3 个月日均成交额 10.21 百万港元 | --- | --- | --- | |----------|----------------|-------| | 基础数据 | | | | 投资评级 | 优于大市(维持) | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 市场走势 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------|--------- ...

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 2024财年公司业绩表现亮眼，主品牌JNBY稳健增长,营业总收入52.38亿元,同比增长17.3%,净利润8.48亿元,同比增长36.5% [2][4] - 公司毛利率较上年同期提升1.0个百分点至66.3%,净利率较上年同期提升2.3个百分点至16.2% [3] - 公司通过推出多品牌集合店及升级店铺形象提升客户购物体验,互联网+思维赋能及存货系统效率提升促进零售增长 [5] - 公司于2024年3月收购onmygame品牌,发力运动童装,完善了公司童装板块,看好未来增长空间 [5] - 预计公司2025-2027年收入和归母净利润将保持稳定增长,维持"买入"评级 [6] 分品牌业绩总结 - JNBY收入29.4亿元,同比增长17.1%,占比56.2% [2] - 速写收入7.5亿元,同比增长11.7%,占比14.4% [2] - jnby by JNBY收入8.1亿元,同比增长21.4%,占比15.4% [2] - LESS收入6.2亿元,同比增长18.3%,占比11.9% [2] - 新兴品牌收入1.1亿元,同比增长28.7%,占比2.1% [2] 分渠道业绩总结 - 直营店收入21.6亿元,同比增长16.4% [2] - 经销商渠道收入20.7亿元,同比增长17.7% [2] - 线上渠道收入10.1亿元,同比增长18.4% [2] 财务指标总结 - 公司整体毛利率66.3%,较上年同期提升1.0个百分点 [3] - 分品牌毛利率:JNBY 68.2%、速写 66.3%、jnby by JNBY 59.2%、LESS 69.9%、新兴品牌 45.0% [3] - 分渠道毛利率:直营 74.1%、经销商 59.3%、线上 63.8% [3] - 公司销售及营销开支占比34.9%,较上年同期下降3.1个百分点 [3] - 公司行政开支占比9.7%,较上年同期下降0.3个百分点 [3] - 公司拟派发末期股息每股普通股0.86港元,全年分红率高达97% [4]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [5] 报告的核心观点 公司业绩表现良好 - 公司FY24收入52.4亿元,同比增长17.3% [1] - 公司FY24净利润8.5亿元,同比增长36.5% [1] - 各品牌收入均实现两位数增长,JNBY品牌收入占比56.2% [1] - 公司毛利率66.3%,同比提升1.0个百分点 [1] - 公司净利率16.2%,同比提升2.3个百分点 [1] 线下门店拓展及会员运营成效显著 - 线下实体店可比同店销售增长11% [2] - 会员贡献零售额占比超八成,活跃会员账户数超55万个 [2] - 年度购买总额超5000元的会员账户数超31万个,贡献超六成线下渠道零售额 [2] 未来业绩预测 - 预计公司FY25-27年收入分别为55亿、60亿、66亿元 [2] - 预计FY25-27年净利润分别为8.8亿、9亿、9.9亿元 [3] - 预计FY25-27年EPS分别为1.69、1.74、1.91元,对应PE为7-7X [3] 其他 - 公司本年度共派发8.9亿港元股息,股息率97% [2] - 截至2024年6月30日,公司全球独立实体零售店总数2024家,其中自营515家,经销1509家 [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级,但将目标价下调至17.61港元,基于25年预测市盈率10倍(从24年11倍下调,反映更加谨慎的宏观环境)。[5] 报告的核心观点 业绩概要 - 2024财年业绩基本符合预期,派息较为丰厚。[5] - 2024财年收入同比增长17%至52.38亿元,净利润同比增长37%至8.48亿元,均符合预期。[5] - 毛利率提升1.3个百分点至67.3%,销售及管理费用增速低于收入增速。[5] - 2024财年末股息为每股0.86港元,派息率约97%。[5] 业绩预测修正 - 略微下调2025-2026财年净利润预测4%/2%,主要考虑到:1)同店销售及直营销售增速放缓,2)毛利率高于预期,3)营业利润率提升不及预期,4)实际税率高于预期。[6] - 尽管管理层和分析师的观点都变得更加谨慎,但JNBY的增长率仍应该保持弹性和行业领先水平。[5] 新品牌及发展方向 - 最近收购了儿童运动品牌"OMG"和"onmygame",未来将主要聚焦于儿童运动服装,逐步增加SKU和开设线下门店。[5] 估值及股价表现 - 目前股价仅为2025年预测市盈率7倍,股息收益率11%,仍低于过去8年的9倍平均水平。[5] - 纳入恒生指数后,有望进一步纳入沪深港通。[5] [2][3][5][6]

财务数据和关键指标变化 - 二次财年公司合并的收入达到了人民币52.38亿元同比增长17.3% [3] - 净利润则攀升至人民币8.48亿元同比增长高达36.5% [3] - 毛利额人民币34.7亿元同比增长19%公司整体的毛利率也进一步提升到了66.3% [6][7] - 净利润率达到了16.2%这也是公司最近5年以来最高的净利润率 [7] - 现金循环周期优化到了113天表明公司的资金使用效率和资产的周转效率依然是稳健且进一步的得到了优化 [8] - 应收账款的周转天数大家可以看到依然保持在10天以内并且进一步的缩短 [8] - 存货周转效率也是过去几年最高的 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 线上收入相比去年同期增长18.4%线上收入的占比进一步提升到了19.3% [4] - 线下收入相比于去年同期也实现了17.1%的增长 [4] - 成熟品牌GMBY仍然是收入的核心支柱占比达到了56.2% [5] - 成长品牌矩阵组合的占比份额例如童装JMUI8和JMUI的占比在持续的提升目前收入占比15.4% [5] - 新兴品牌收入占比也从不到2%提升到了超过2% [5] 各个市场数据和关键指标变化 - 4个一线城市和4个二线城市这些城市尽管只占公司开设店铺城市个数比例的10%左右但是其零售额占比已经超过了一半 [11] - 直营店铺和经销商店铺的收入占比基本保持稳定 [11] - 线上收入在持续的提升线下部分直营跟经销占比是基本保持稳定的 [11] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司坚持多品牌可持续规模化的运营进一步优化设计师的品牌矩阵 [22][23] - 公司继续坚持设计驱动实现品牌力驱动的方面持续进行设计研发的投入以及品牌力的各项投入 [23] - 公司深耕粉丝经济不断建设并优化以粉丝为核心的全域零售 [23] - 公司希望成为一家百年企业成为一家了不起的公司在实现健康长期增长的基础上有一些收入与利润之外的探索 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对未来整体上还是有信心的 [27] - 公司预计二五财年应该会继续维持全年派息率75%为股东创造更加长期的价值 [27] - 公司长远的要做一个百年的品牌不变所以会在持续的对品牌力的打造也进行投入 [28] - 公司希望在保持在65%左右的毛利率这是一个比较健康的状态 [31] - 公司在二五财年暂时没有推出独立新品牌的计划但会在现有的男装品牌复写中推出一个全新的系列 [33] 其他重要信息 - 公司被纳入恒生综合小型股指数预计下周一会被纳入港股通名单 [30] - 公司在环境可持续、产品可持续、人才可持续以及社区可持续等多个领域开展EST实践 [18][19][20] - 公司的布景启用项目是对传统手艺在当代的一种思考和创新 [20][21] - 公司获得了多项ESG相关的荣誉和认可 [21] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资人提问** 想了解公司在市场环境疲劳的情况下是否会下调26财年的零售目标以及25财年全年的派息政策是否会改变 [27] **Brian 回答** 公司的百亿零售目标是没有改变的会保持健康可持续的增长 [27] 公司预计二五财年会继续维持全年派息率75%为股东创造长期价值 [27] 问题2 **投资人提问** 想了解公司在二五财年在品牌力建设方面的计划和投入 [28] **Blue 回答** 公司会通过委任代言人、升级品牌形象、加强媒体声量、数字化营销等多种方式持续提升品牌力 [28][29] 公司会根据30周年等重要契机加强与各方的互动交流以进一步提升综合品牌力 [29] 问题3 **投资人提问** 想了解公司收购OMYGAME品牌后在产品和运营方面的调整和布局 [31][32] **Brian 回答** 公司会给OMYGAME一些经验和赋能帮助但不会用成熟品牌的思维去束缚它 [32] 公司认为童装市场未来空间很大OMYGAME品牌有很大的发展潜力 [32]

财务表现 - 总收入为人民币5,238.1百万元，较上年同期增长17.3%[2] - 毛利为人民币3,470.5百万元，毛利率为66.3%，较上年同期上升1.0个百分点[2] - 净利润为人民币848.1百万元，较上年同期增长36.5%[2] - 经营活动产生的现金流入净额为人民币1,603.0百万元，较上年同期增长70.7%[2] - 董事会建议派发末期股息每股普通股0.86港元，连同已派付的中期股息及特别中期股息，总计派息占净利润的97%[2] 资产负债情况 - 存货为人民币720.1百万元，较上年同期减少8.9%[6] - 应收账款为人民币121.7百万元，较上年同期减少3.0%[6] - 现金及现金等价物为人民币698.6百万元，较上年同期增加32.9%[6] - 租賃負債為人民幣181.5百萬元，較上年同期減少17.3%[7] - 應付賬款及應付票據為人民幣260.9百萬元，較上年同期增加10.4%[7] - 公司于二零二四年六月三十日的权益总额为21,115,569人民币[9] - 公司于二零二四年六月三十日的现金及现金等价物为698,645人民币千元[11] 现金流情况 - 公司于二零二四年度的经营活动产生净现金为1,602,967人民币千元[10] - 公司于二零二四年度的投资活动所用净现金为283,036人民币千元[10] - 公司于二零二四年度的融资活动所用净现金为1,148,054人民币千元[11] 利润情况 - 公司于二零二四年度的年度利润为849,087人民币千元[9] - 公司于二零二四年度的其他全面收益为21,061人民币千元[9] - 公司于二零二四年度的股息为726,533人民币千元[9] - 除所得稅前利潤為12.13億人民幣，較上年同期增長42.5%[24] - 所得稅費用為3.65億人民幣，實際稅率為30.09%[24] - 本公司股東應佔利潤為8.49億人民幣，每股基本收益為1.67人民幣[27] 收购事项 - 公司于二零二四年四月三十日收购杭州慧聚品牌管理有限公司等4家公司51%股权，现金代价约9,644.1万元人民币[49] - 收购慧聚后，公司拥有5个董事会席位中的3个，能够对慧聚实施有效控制[49] - 慧聚主要从事设计、推广及销售儿童和男士功能性运动服饰及配饰[49] - 收购慧聚产生商誉5,135.2万元人民币，主要由于被收购业务的高增长、高回报率及预期的协同效应[50] - 自2024年5月1日至6月30日期间，慧聚为公司贡献收入1,998.9万元人民币，但产生净亏损190.9万元人民币[51] - 如果收购事项于2023年7月1日发生，公司2023/2024财年的收入和利润将分别为53,135.41百万元和8,530.78百万元人民币[51] - 慧聚于2024年6月30日的资产净额为8,650.2万元人民币，公司确认的非控股权益为4,238.6万元人民币[53,54] - 2024年5月1日至6月30日期间，慧聚经营活动净现金流出为727.8万元人民币[55] - 2024年5月1日至6月30日期间，慧聚投资活动净现金流出为5万元人民币[55] 业务经营情况 - 全球独立实体零售店总数达2,024家，其中中国内地1,488家经销商店和514家自营店[58][59] - 实体店可比同店销售增长10.7%，主要得益于店舖形象升级、存货共享系统带来的增量销售以及数智零售渠道的贡献[62] - 会员消费占零售总额超过80%，活跃会员账户数超过55万个，年度购买总额超过人民币5,000元的会员账户数超过31万个[63] - 新兴品牌和多品牌集合店"江南布衣+"的店舖数量分别达37家和20家[58] - 成熟品牌JNBY品牌收入较上年同期增长17.1%[64] - 成长品牌组合收入较上年同期增长17.0%[64] - 新兴品牌收入为1.098亿元人民币，占总收入2.1%[64] - 线下渠道收入增长17.1%，线上渠道收入增长18.4%[67][68] - 中国内地市场收入占比99.4%[69] 财务指标 - 整体毛利率由65.3%上升至66.3%[70] - 销售及营销开支占总收入比率由38.0%下降至34.9%[72] - 行政开支占总收入比率由10.0%下降至9.7%[72] - 净利润增长36.5%，净利率由13.9%上升至16.2%[73] 资本开支及投资 - 本集团二零二四财年资本开支为人民币183.0百万元[74] - 本集团二零二四财年作为有限合伙人在创业投资基金中累计出资人民币10,500,000元[79] - 本集团二零二四财年通过附属公司收购onmygame品牌51%股权，支付现金代价人民币80,720,281元[80] 员工成本 - 本集团二零二四财年员工总成本为人民币486.5百万元，占收入9.3%[81] 股息分配 - 董事会建议派发二零二四财年末期股息每股普通股0.86港元(约人民币0.81元)[85] 未来发展 - 本集团将进一步优化设计师品牌组合、提升品牌力、增强线上线下渠道融合[83,84] - 本集团将打造融合环境、社会及管治的企业管治架构，推动ESG

公司投资评级及核心观点 投资评级 公司首次覆盖给予"买入"评级。从可比公司估值来看，公司24财年对应PE仅为8.4倍，仍存在较大提升空间；且公司股息率、ROE均领跑行业，估值性价比突出。结合公司高ROE、高股息率、稳定增长属性，我们给予公司25财年10倍估值，对应市值85.93亿元人民币，目标价18.13港元，较现价(截至2024/08/26)仍有33%空间。[252][253][254] 核心观点 1. 公司的高ROE源于持续稳定的高派息、高利润率和高存货周转率。公司自2016年上市以来的股利支付率持续稳定在75%左右较高水平，上市至今已累计分红超32亿元人民币。[46][47][49] 2. 公司高利润率的来源包括：1)坚持设计师品牌兼具商业逻辑,差异化战略填补市场空白;2)传统文化与现代设计的融合;3)多品牌粉丝运营成效显著,边际获客成本降低。[104][115][124] 3. 公司高存货周转率源于:1)供给端智能快反灵活调整供给,减轻存货压力;2)全域零售触达,人货场高度匹配,提升产品零售效率。[176][178] 4. 公司业绩增长超预期,未来成长空间广阔。预计2026年公司总营收可达60.76亿元,CAGR5为8.05%,占目标客群(城市白领群体)服饰消费市场规模的1.66%,未来市场份额提升空间较大。[238][243]

公司概况 - 江南布衣创于1997年,2016年在港交所上市,是一家有影响力的设计师品牌时尚公司 [6] - 公司主营业务为设计、推广及销售时尚服装、鞋类、配饰和家居产品,组合品牌包括一个成熟品牌,三个成长品牌及若干新兴品牌 [7] - 公司发展历程包括品牌初创期、扩充品牌矩阵和品牌国际化、创造提供增值服务和强化可持续发展等阶段 [6][7][8][9] 财务表现 - FY19-23公司营收规模从33.58亿元增长至44.65亿元,归母净利润从4.85亿元增长至6.21亿元 [11][12] - 公司主要收入来自线下渠道,但线上渠道增速较快 [13][14] - 公司费率有望优化,盈利水平稳中有升 [15][16] - 公司股权架构稳定,分红积极回馈股东,管理团队经验丰富 [18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 行业分析 - 中国服装行业市场规模有望持续增长,预计到2025年达到2.9万亿元 [33][34] - 设计师品牌具有独特的设计特色和风格,个性化消费推动市场增长,行业市场规模有望扩大至1776亿元 [43][44] - 行业格局较为分散,公司作为行业领军者具有先入优势 [48][49][50][51][52] 公司战略 - 设计驱动:公司注重原创设计,设计水平突出,研发投入不断增加 [53][54][55][56][57] - 多品牌驱动:公司构建了成熟品牌、成长品牌和新兴品牌的多元品牌矩阵 [58][59][60][61][62] - 粉丝经济驱动:公司加强会员制度建设,培育"粉丝经济",数智渠道增速快 [63][64][65][66] 盈利预测与估值 - 预计公司FY24-26年收入分别为51.9/59.2/65.0亿元,归母净利润分别为8.4/9.6/10.7亿元,对应PE为9.6/8.4/7.6X [67][68][69][70] - 给予公司24年合理11倍PE,目标价19.3港元 [70] 风险提示 - 品牌认可度未能维持或增长风险 [71] - 品牌产品矩阵未能持续拓展风险 [72] - 存货水平未能维持最佳风险 [73] - 全渠道互动平台未能扩充风险 [74] - 跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高风险 [74]

报告公司投资评级 公司首次覆盖,给予"买入"评级。[7] 报告的核心观点 公司概况 - 江南布衣是一家位于中国的有影响力设计师品牌时尚集团,设计、推广及出售时尚服装、鞋类、配饰及家居类产品,产品主要面向中高层收入客户。[12][13] - 公司品牌组合包括成熟品牌JNBY,成长品牌CROQUIS（速写）、jnby by JNBY及LESS,以及新兴品牌POMME DE TERRE（蓬马）及JNBYHOME等。各品牌有独特的设计形象和目标客户群。[13] - 公司建立了由实体零售店、线上平台及社交媒体互动营销服务平台组成的全渠道互动平台,打造"江南布衣粉丝经济"体系。[13] 财务表现 - FY2018-FY2023,公司营收/净利润CAGR分别为9.29%/8.65%。FY2024H1,公司实现收入29.76亿元,同比增长26.1%;净利润5.74亿元,同比增长54.5%。[2][15] - 公司毛利率、净利率近年来提升明显,FY2024H1毛利率为65.46%,净利率为19.28%。[27][28] - 公司ROE高,FY2023ROE达33.89%,远高于可比行业公司。同时保持较高的股息率,平均值为11%。[29][31] 业务发展 - 成熟品牌JNBY增长稳健,成长品牌CROQUIS（速写）、jnby by JNBY及LESS快速发展,新兴品牌也有较快增长。[16][17] - 线下门店数量稳步增加,截至FY2024H1共有2036家门店。线上渠道销售增长迅速,FY2024H1占比17.9%。[20][21] - 会员数量持续增长,FY2024H1达740万,活跃会员数55万,购买金额超5000元的会员数30万。[24] - 线下零售店铺可比同店销售增长23.9%,体现公司品牌力和运营能力的提升。[25] 根据目录分别总结 公司介绍 - 江南布衣是一家有影响力的设计师品牌时尚集团,产品面向中高收入客户。[12][13] - 公司拥有多个不同定位的品牌,建立了全渠道互动平台,打造"江南布衣粉丝经济"体系。[13] 财务表现 - 公司营收和净利润保持较高增长,FY2024H1同比增长分别为26.1%和54.5%。[2][15] - 盈利能力持续提升,毛利率、净利率和ROE均处于行业较高水平,股息率也较高。[27][28][29][31] 业务发展 - 各品牌发展态势良好,成熟品牌稳健增长,成长品牌快速发展。[16][17] - 线下门店数量稳步增加,线上渠道销售占比提升。[20][21] - 会员数量持续高增,线下零售表现优异,体现公司品牌力和运营能力的提升。[24][25]

公司概况 - 公司是一家位于中国的有影响力设计师品牌时尚集团，拥有多个品牌，包括成熟品牌JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS、POMME DE TERRE和JNBYHOME[4] - 公司的客户主要是中高层收入客户，通过时尚服饰展现个性，品牌JNBY在中国被认为是最独特且易识别的女士服装设计师品牌，享有最高品牌忠诚度[5] - 公司通过实体零售店、线上平台和微信为主的社交媒体互动营销服务平台构建全渠道互动平台，旨在打造“江南布衣粉丝经济”体系[6] 财务数据 - 二零二三年截至十二月三十一日止六个月的收入为2,975,542千元，较去年同期增长26.1%[9] - 毛利率为65.5%，较去年同期提高了0.8%[9] - 經營利潤率为27.0%，较去年同期提高了5.1%[9] - 2024上半财年总收入为2,975,542千元，同比增长26.1%[20] - 毛利率从64.7%上升至65.5%[21] - 二零二四上半年純利为574.1百萬元，较二零二三上半年增长54.5%[23] 市场扩张和并购 - 公司通过自我孵化或并购方式优化设计师品牌和品类组合，提升品牌力，并暂停股份过户登记手续[34] - 公司在全球范围内持续优化零售网络，加强店铺形象开发和社交渠道，提升粉丝体验[34] 用户数据 - 二零二三年十二月三十一日，公司拥有会员账户数超过7.4百万个，活跃会员账户数超过55万个，较二零二二年度有显著增长[15] - 二零二三年，年度购买总额超过人民币5,000元的会员账户数超过30万个，消费零售额达到人民币43.3亿元，贡献了超过六成线下渠道零售总额[16] 未来展望 - 公司预计被没收率为3%[110] - 公司估计受限制股份归属期届满时仍留任公司的承授人百分比[58]