1. 公司简介 药明合联是全球领先的抗体药物偶联物(ADC)及更广泛生物偶联药物(XDC)一站式合同研究、开发及制造组织(CRDMO)平台,服务全球大药企和创新生物科技公司。[13][14][15] 2. 生物偶联药物市场回顾 2.1 ADC 药物同时具备单抗的靶向性和化疗的杀伤力 [32][33][34][35][36] 2.2 全球 ADC 药物市场发展迅速 [38][39][40][41][42] 2.3 ADC 药物研发和对外授权交易活跃 [52][53][54][55][56][57][58][61] 2.4 XDC 药物市场前景广阔 [63][64][65][66][67][68][69][70][71][72] 3. 生物偶联药物外包市场回顾 生物偶联药物外包市场较为集中,药明合联在全球和中国市场均占据领先地位。[81][82][83][84] 4. 药明合联的市场领先地位 4.1 一体化 ADC CRDMO 平台 [85][86][87] 4.2 丰富的偶联技术平台 [88][89][90] 4.3 一体化的产能及供应链能力 [91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 4.4 业绩受益于 ADC 药物行业蓬勃发展 [108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125] 5. 盈利预测 [129][130][131][132] 6. 估值 [133][134][135][136][137][138][139][140] 7. 催化剂 [142] 8. 风险 [143][144][145]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 生物安全法案阴霾暂时减轻,药明合联高增长有望持续 [1][2] - 药明合联业绩表现强劲,2023年收入和经调整净利润均同比增长超110% [2] - 药明合联作为行业领先的XDC CRDMO服务供应商,不断提升能力和规模,新增项目数量显著增长,驱动业务可持续的高增长 [3] - 药明合联秉承自主研发和外部合作双轮驱动的平台战略,与多家知名生物技术公司达成战略合作,共建研发平台,赋能客户加速发现ADC候选药物 [4] - 药明合联的收入向均衡化发展,北美客户贡献的收入占比下降,中国和欧洲客户贡献收入占比增加 [5] - 药明合联临床II期和III期项目数增至21个,包括5个生产工艺验证(PPQ)项目,为未来潜在商业化增长铺平道路 [6] - 药明合联储备订单5.79亿美元,同比增长82%,为业绩增长提供充足驱动力 [7] - 预测2024/2025/2026年净利润分别为6.50/9.92/13.25亿元,三年期CAGR为38.96% [8] 财务数据总结 - 2023年营业收入21.24亿元,同比增长114% [2] - 2023年经调整净利润4.12亿元,同比增长112% [2] - 2023年归母净利润2.84亿元,同比增长82.07% [2] - 预测2024/2025/2026年营业收入分别为31.92/43.96/57.89亿元,增长率分别为50%/38%/32% [8] - 预测2024/2025/2026年归母净利润分别为6.52/9.96/13.32亿元,增长率分别为129.89%/52.81%/33.74% [8] - 预测2024/2025/2026年摊薄每股收益分别为0.54/0.83/1.11元 [8]

业绩总结 - 公司业绩2023年实现了114%的收入增长和112%的经调整净利润增长，综合项目数量增加到143个，业务增长势头一直延续到2024年Q1[1] - 预计2024-2026年公司实现营业收入32.00/47.03/67.26亿元，同比增长50.7%/47.0%/43.0%，归母净利润5.62/9.10/13.71亿元，对应PE为43/27/18倍，维持“推荐”评级[3] - 资产合计从2023年的6,735百万人民币预计增长至2026年的11,263百万人民币，净利润预计从2023年的284百万人民币增长至2026年的1,371百万人民币[4] 新产品和新技术研发 - 新加坡生产基地开工建设，为服务海外客户商业化项目储备产能，规划抗体中间体、偶联原液、偶联制剂的生产线[1] 市场扩张和并购 - 药明合联发布公告，将2024年从药明生物的原材料采购服务协议上限从32.6百万元提高至80.0百万元，2025年上限从21.3百万元提高至75.0百万元[1] 其他新策略 - 评级标准中，推荐评级表示相对基准指数涨幅15%以上[6] - 报告仅供公司境内客户使用，不构成对客户的投资建议[7] - 公司具备证券投资咨询业务资格，地址分别在上海、北京和深圳[8]

公司业绩 - 公司在2023年实现了强劲的增长，收入同比增长114.4%，毛利同比增长114.3%[6] - 公司在新加坡新制造工厂动工，并在无锡工厂开始运营“一体化”制造设施，扩大产能[7][8] - 公司不断追求创新，成功跻身ADC CRDMO行业前沿，通过引入创新技术提供最佳服务[9][10] - 公司获得多项重要奖项，包括2023年度World ADC Awards的“最佳合同开发制造提供商(CDMO)”奖[13] - 公司展望未来，计划通过扩大产能和技术合作进一步增强市场地位，推动可持续增长[14] - 公司首席执行官感谢股东、客户、合作伙伴和员工的努力和奉献，共同期待未来取得更加辉煌的成就[15] - 公司在2023年度收益达到人民幣2,123.8百萬元，同比增长114.4%[22] - 公司在全球帮助客户提交15款ADC候选药物的IND申请[25] - 公司新签50个綜合項目，预计2024年商业化生产工艺验证[26] - 公司在生物偶联药物领域排名全球第二、中国第一[71] - 公司与全球十大制药公司合作开发ADC或XDC，占2023年总收入的24%[72] - 公司计划通过全面綜合平台进一步巩固行业领先地位[77] - 公司计划继续扩大全球产能以满足增长需求[79] - 公司计划通过内部研发和战略合作专注于前沿技术[80] - 公司收入从2022年增长114.4%至2023年[82] - 2023年，公司收入主要来自北美、中国和欧洲，其中北美占40.1%，中国占31.1%，欧洲占23.4%[83] - 2023年，公司收入中ADC项目占88.9%，非ADC项目占11.1%[88] - 2023年，公司IND前服务收入占43.6%，IND后服务收入占56.4%[87] - 2023年，公司毛利率为26.3%，与去年相比基本持平[92] - 2023年，公司研发开支增加至76.9百万人民币，主要是由于研发活动的增加[99] - 2023年，公司其他收入增加至92.3百万人民币，主要是由于研究和其他补助的增加[103] - 本集团截至2023年12月31日止年度的净利润为2.835亿元人民币，同比增长82.1%[110] - 本集团截至2023年12月31日止年度的经调整净利润为4.123亿元人民币，同比增长112.1%[111] - 每股基本盈利从截至2022年12月31日止年度的0.18元增长至截至2023年12月31日止年度的0.28元[112] 公司发展 - 公司成功完成全球发售并在香港联交所主板上市，提升了品牌全球影响力，吸引了顶级投资者[5] - 公司藉由生物偶联药物CRDMO服务不断推动生物制药行业发展，为全球生物制药合作伙伴提供支持[32] - 公司在藥物发现阶段项目数量增长42.8%，截至2023年底共有427个项目[36] - 公司在早期工艺开发阶段项目数量增长45.2%，截至2023年底共有122个项目[38] - 公司在后期开发及工艺验证阶段项目数量增长110.0%，截至2023年底共有21个项目[41] - 公司提供生物偶联原料药及药品生产服务，包括实验室规模、非GMP中试规模及符合cGMP标准的商业规模[42] - 公司在无锡、常州及上海经营三个基地，提供全球唯一一家专注于ADC等生物偶联药物的CRDMO服务[43] - 新加坡基地预计将在2026年开始进行GMP合规运营，将开设四条生产线，包括生物偶联药物抗体中间体和原液双功能生产线[45] - 常州基地实验室配备符合GMP标准的反应釜，每批产能最多为150升，可生产公斤级连接子及有效载荷[51] - 上海外高桥设有生物偶联药物发现及支援功能实验室，以及生物偶联药物工艺开发实验室[52][53] - 新加坡基地设有偶联原料药生产线，包括XmAb/XBCM3和XBCM4设施，生产能力为每批200升至2,000升[54][55] - 本集团推出WuXiDARx™技术的升级专有版本，提高ADC药物的均一性，降低开发成本，拓宽ADC药物不同所需DAR的可能性[59] - 本集团与多家生物技术公司建立合作伙伴关系，预期加快ADC候选药物的发现，提高开发效率及成功率[60] - 本集团的生产经营活动均按照FDA、EMA及国家药监局的GMP法规进行，确保创新生物偶联药物产品的高质量生产[65] 公司财务 - 未完成订单总量从2022年底的318.0百万美元增长至2023年底的578.6百万美元，增长81.9%[31] - 公司目标是到2030年将排放密度降低50%[68] - 公司获得了多个投资者关系方面的奖项[69] - 公司获得了多个行业奖项[73] - 全球ADC药物市场预计将从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元[74] - 物业、厂房及设备结余由2022年底的7.986亿元人民币增长至2023年底的12.462亿元人民币[114] - 存货水平由2022年底的6.29亿元人民币减少至2023年底的4.68亿元人民币[119] - 贸易及其他应收款项由2022年底的5.056亿元人民币增加至2023年底的9.564亿元人民币[122] - 合同负债由2022年底的1.515亿元人民币增加

公司业务 - 公司在ADC研究、开发和生产领域经验丰富，已建立先进和完善的业务能力[2] - 公司是全球唯一一家在ADC的整个发现、开发及制造过程中提供全方位专用能力的CDMO厂商[18] - 公司采取“赋能、跟随并赢得分子战略”，在2023年内全球帮助客户提交15款ADC候选药物的IND申请[21] 公司财务 - 公司预计2024-2026年的收入和净利润将持续增长，对应市盈率逐年下降[3] - 公司2024-2026年预计IND前服务和IND后服务项目数量和平均收入将持续增长[33][34] - 公司2024-2026年预计收入和归母净利润将继续增长，给予“增持”评级[36] 公司发展 - 公司在2023年内执行了427个发现项目，服务的客户数量从2022年的265名增长到2023年的345名[21] - 公司计划未来扩张基地产能，包括在无锡基地建设抗体中间体/ADC原液双功能生产线和在新加坡基地规划ADC抗体中间体和原液双功能生产线[28] - 公司现有产能情况包括XBCM1、双功能XmAb/XBCM2、XDP1/XDP2/XDP3、XPLM1等生产线，地点分布在无锡和上海外高桥[27]

业绩总结 - 公司2023年实现营业收入为12.24亿元，同比增长114.4%[1] - 公司2023年实现毛利收益为5.60亿元，同比增长114.3%，毛利率为26.3%[1] - 预计2024-2026年公司经调整归母净利润分别为6.11/9.20/13.94亿元，增速分别为48.2%/50.5%/51.6%[2] 未来展望 - 药明合联2026年预计主营收入增长率为50.1%[3] - 药明合联2026年预计毛利率为30.0%[3] 广发证券评级 - 广发证券对药明合联的评级为买入，预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上[5] - 广发证券对药明合联的评级为买入，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上[6] 广发证券相关信息 - 广发证券总部位于广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼[7] - 广发证券客服邮箱为gfzqyf@gf.com.cn[7] - 广发证券制作的报告在中国（港澳台地区除外）由具备证券投资咨询业务资格的子公司/经营机构分销[8] - 广发证券（香港）经纪有限公司持有香港证监会批准的证券提供意见牌照，受香港证监会监管[9] 风险提示 - 投资者应注意广发证券及其关联机构可能存在利益冲突，不应仅依据本报告作出投资决策[11] - 广发证券提醒投资者投资涉及风险，证券价格可能波动，过去业绩不保证未来表现[15] - 广发证券不对报告内容的准确性和完整性做出保证，客户不应仅依据本报告做出决策，应先咨询专业意见[16]

业绩总结 - 公司2023年实现营收21.24亿元，同比增长114%[1] - 公司截至2023年底未完成订单总量为5.79亿美元，同比增长81.9%[1] - 公司2023年IND前服务收入9.27亿元，同比增长143.20%[1] - 公司2024-2026年预计收入分别为31.27/46.68/64.65亿元[3] - 公司2024-2026年归母净利润分别为5.69/9.18/13.23亿元[3]

公司业绩 - 公司2023年全年营收达21.24亿元，同比增长114.44%[1] - 公司2023年归母净利润为2.84亿元，同比增长82.07%[1] - 公司2023年毛利率为26.35%，三项费用率合计10.21%，整体期间费用率控制良好[1] - 公司2024年预计营业收入将达到3,127百万元，净利润将达到611百万元[4] 项目和客户 - 公司新增128个发现项目和50个临床前和临床项目，客户数量从265名增加至345名[1] - 公司有67个进行中的临床前生物偶联药物项目及43个进行中的IND后生物偶联药物项目[2] - 公司项目平均合约价值随着阶段的深入不断提升，临床III期项目一般合约金额范围为40-70百万美元[12] 公司发展历程 - 公司的发展历史可追溯至2013年，2018年在无锡建立了专用的ADC设施，2020年12月正式在开曼群岛注册成立[15] - 公司于2023年11月17日在港交所上市[16] - 公司子公司遍布中国香港、无锡、上海、常州和新加坡，主要从事ADC原料药及药品生产、ADC研究及工艺开发等业务[22] 公司团队 - 公司管理团队经验丰富，CEO李锦才在生物制剂工艺开发领域拥有超过20年经验，其他主要团队成员也都具有超过20年的从业经验[23] - 公司员工中，53%具有生物学、化学、化学工程等相关领域的硕士或博士学位[37] - 公司员工保留率高达95.2%[37] 市场前景 - 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模呈指数式增长态势，2022年达到15亿美元，复合年均增长率为34.5%[40] - 预计到2030年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的外包服务市场规模将扩张至110亿美元，2022-2030年复合年均增长率为28.4%[41] - 公司被认为在ADC CRDMO赛道处于龙头地位，给予“增持”评级[76]

业绩总结 - 药明合联2023年实现营收21.69亿元，同比增长114.3%[1] - 归母净利润2.84亿元，同比增长82.1%[1] - 2023年公司净利润为2.84亿元[4] - 2024-2026年预计归母净利润分别为5.63/8.61/12.88亿元[4] - 2026年预计营业收入将达到6571百万元，较2022年增长约548.1%[5] - 2026年预计净利率将达到14.7%[5] - ROE预计在2026年达到12.6%[5] - 2026年预计每股收益将达到0.80元[5] 用户数据 - 公司服务客户数量累计达345家[1] - 未完成订单总量达5.79亿美元，同比增长约81.9%[1] 未来展望 - 2026年预计资产负债率将达到34.6%[5] - 2026年预计每股收益将达到0.80元，较2022年增长约344.4%[5] 新产品和新技术研发 - 公司综合项目数达143个，同比增长52.1%[2] - 临床前与I期项目合计122个，II期及后期项目合计21个[2] 市场扩张和并购 - 公司在2023年来自北美/中国/欧洲/其他地区的收入分别为8.52/6.61/4.98/1.13亿元，同比分别增长91%/116%/184%/76%[3] 其他新策略 - 报告提醒客户，其中所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，不构成出售或购买证券的邀请[15] - 客户应注意本公司可能存在利益冲突，不应将报告视为投资决策的唯一因素[15] - 开源证券可能与报告涉及的公司存在业务关系，无需提前通知客户[17]

公司业绩 - 公司2023年营业收入达到21.24亿元，同比增长114%[1] - 公司2023年经调整净利润为4.12亿元，同比增长112%[1] - 公司2023年各地区收入增速明显，欧洲地区增速最快，贡献收入占比24%[3] - 公司2023年收入各阶段均有显著增长，2024年预计迎来第一个商业化项目[17] 项目和订单 - 公司截至2023年底项目数快速增长，总数达到143个，靶点布局多元化[4] - 公司在手订单充沛，2024年预计完成5个生产工艺验证项目[5] - 公司在手订单充沛，海外产能建设顺利，2024年预计完成5个生产工艺验证项目[20] 未来展望 - 公司预计2024-2026年收入和净利润将保持增长，维持优于大市评级[8] - 公司2024年经调整归母净利润预计为4.92亿元，对应每股合理价值29.50港元[9] 员工情况 - 公司员工总数达1178人，核心员工保留率达95.2%[6] 风险提示 - 公司面临的风险包括地缘政治风险、行业竞争加剧风险、制药企业研发支出增长下降风险、客户管道研发进展未达预期风险、海外产能建设进展未达预期风险以及公司运营质量交付风险[24]