一、涉及公司 伊利股份[1] 二、核心观点及论据 （一）近期经营情况 1. 三季度业绩显示行业需求平稳，上游原奶供给增速趋缓符合预期，根据国家统计局数据，前三季度原奶供给量同比增速持平牛群结构优化[3]。 2. 乳制品作为刚需品类上半年消费力弱时销量仍平稳，7月液奶渠道调整后库存健康、新鲜度改善、经销商盈利和终端产品价格有所恢复[3]。 3. 10月国庆期间消费场景拓展以自营和礼赠为主动销无大变化，11、12月将夯实基础产品优势挖掘新兴渠道机会，国家9月末政策刺激消费者信心和需求，四季度收入有望环比改善，希望全年主营利润率提升[3]。 （二）液奶行业产量下滑情况 1. 2023年液奶行业产量首次下滑但与2022年持平，疫情期间白奶增长显著，疫情放开后经销商进货和消费信心复苏快导致2023年整体进货积极[4]。 2. 2023年下半年到今年终端消费信心不足动销压力增加，国家刺激政策有助于恢复消费者信心，去年中秋国庆后经销商库存高公司去库存至7月结束，目前终端及经销商库存健康[4]。 （三）产业链供需不均衡应对 1. 去年下半年经销商进货热情高且上游供给充足，今年消费力弱不均衡集中爆发，伊利率先渠道去库存，目前行业库存健康[5]。 2. 表观数据显示液奶行业下滑，但综合数据终端消费仍略有增长，线上、新零售等渠道和白牌销售表现良好，乳制品渗透率未达天花板[5]。 （四）未来发展前景 1. 液奶经销商及渠道库存健康，国家政策支持下消费者信心恢复有望带动需求增长[6]。 2. 通过夯实基础产品优势、挖掘新兴渠道机会和优化供应链管理，对未来发展前景乐观，希望全年主营利润率提升[6]。 （五）送礼和自营场景表现 1. 送礼场景需求分散，除乳制品外其他品类成为替代选择，但乳制品仍是首选，经典和安慕希约占常温奶收入20%左右[7][8]。 2. 自营场景市场份额上升，上游奶产量过剩价格低自饮需求增加，高线城市自饮需求为主注重功能性产品，低线城市依赖送礼场景[7][9]。 （六）高线与低线城市情况 1. 2024年低线城市消费力和消费信心总体优于高线城市，波动性小未受太大影响，原奶供给充足小企业低价渗透低线市场，低线城市销售表现优于高线城市[10]。 2. 高线城市竞争压力大，低线城市价格敏感度高更容易受小企业影响，无论高线低线自营产品占比均在增加[9][10]。 （七）公司结构升级情况 1. 公司整体结构仍在升级，经典品牌前三季度表现优于基础版本，推出高端奶粉、功能性新产品满足多元需求[11]。 2. 宏观环境下推出高性价比产品适应变化，结构提升需应对宏观经济挑战[11]。 （八）行业发展趋势 1. 未来乳制品行业发展趋势分化，低线城市基础需求和功能性产品增长快，如金典有机保持高个位数增长[12]。 2. 发展趋势更多依赖功能属性满足需求而非仅靠包装或涨价，企业注重差异化经营[12]。 （九）向保健食品方向发展阻碍 1. 主要阻碍是消费者认知和教育，国内消费者将酸奶等视为休闲或饮料类产品，日韩视为功能性产品[13]。 2. 企业研发和市场推广不是瓶颈，国家政策对功能属性宣传有严格要求，长期来看大型企业受益更多小公司受限制，功能性乳制品发展空间广阔[13]。 （十）增长动能来源 1. 未来增长动能主要来自产品，新渠道更多提供购买选择不显著提升销量，人均消费量提升是关键[14]。 2. 三四线城市人均饮奶量有很大提升空间，低价乳制品进入市场后三四线城市自饮量显著增加，功能性升级产品可带动市场发展[14]。 （十一）深加工乳制品发展 1. 中国在奶酪等深加工乳制品方面目前以进口为主，恒天然和雀巢占80 - 90%市场份额[15]。 2. 原奶价格下降后中国涉足深加工产品生产，国产替代机会巨大，已有部分产品进入相关店铺合作，未来发展空间广阔[15]。 （十二）奶酪事业部业务规模 1. 2023年和2024年业务规模约十几亿元，To C和To B业务各占一半[16]。 （十三）巴氏奶领域布局 1. 重视巴氏奶发展投入资源培育，伊利经典鲜牛奶年增长率超20%[17]。 2. 低温产品整体下滑但公司通过供应链布局和冷链运输逆势扩张，拓展多元渠道推出优质低温鲜奶，低温白奶长期有发展潜力[17][18]。 （十四）三季度价格促销情况 1. 三季度价格促销力度较前几轮减小，主要处理大日期产品，正常产品促销力度小，价盘基本恢复，如99元两提经典促销成常态[19]。 2. 行业价格同比下降约三个百分点，公司内部7月渠道调整对量影响更大[19]。 （十五）小企业冲击及应对 1. 小企业成本回升冲击边际缓解，原奶供给减少使其获取低价原奶机会减少[20]。 2. 公司处理完渠道库存投入资源应对小品牌竞争，推出新子品牌抢占市场份额，年底制定采购计划采用锁量不锁价策略[20]。 （十六）喷粉操作相关 1. 一、三季度喷粉相对少，三季度夏季高温产奶少且是需求旺季供需平衡甚至偏紧基本无大量喷粉操作[21]。 2. 今年与去年喷粉量大致相同但今年原奶价格下降幅度大导致更大价值减值，四季度减值金额需根据年底大包粉价格评估[22]。 （十七）信用减值损失情况 1. 上游贷款带来的信用减值损失以前不多见，现在以规模化牧场为主，牧场经营困难时会出现这种情况[23]。 （十八）奶源情况 1. 公司有部分参控股公司如悠然供给占总需求约1/3，其余来自社会牧场，进口部分很少依赖国内自有或合作牧场[24]。 2. 目前进口比例显著降低，明年海外采购可能进一步减少，新西兰资源用于全球业务和市场化贸易活动[25]。 三、其他重要内容 1. 报表上的喷粉减值主要是因为近两年奶价下跌趋势，今年上半年喷粉减值还因维护市场稳定增加喷粉量和原奶价格下跌，需求端弱也是因素[20]。 2. 公司每年都会进行喷粉操作应对上游供需错配[20]。

一、涉及行业 - 机器人、商业航天[1][2][3] 二、核心观点与论据 （一）科技板块整体情况 - **近期科技板块反弹但短期回调正常且仍有上涨空间** - 近期科技板块，特别是机器人和商业航天板块，出现显著反弹，涨幅超过50%，短期回调属正常现象，成交额维持在1万亿至1.5万亿以上预示着市场风险偏好持续，未来仍有上涨空间[2][3] （二）机器人板块 1. 强势表现的原因 - **资金流向与重大事件推动** - 机器人板块相对于其他科技板块涨幅不算特别多，可能存在高切低的逻辑，资金从前期过热板块转向相对未过热的方向，同时特斯拉擎天柱最新视频、罗伯特X大会上人形机器人展示、北美Figure公司展示、国内公司在实际场景中的应用等重大事件推动了机器人发展，产业链接近量产关键点，带来积极催化作用[4][5] 2. 投资机会 - **短期投资机会多** - 短期（未来两个月内）投资机会多，有国内外重要机器人公司发布新产品（如特斯拉三代机器人和英伟达等），特斯拉擎天柱将进入小规模量产阶段，美国大选尘埃落定后马斯克旗下产业可能加速发展等催化因素，可能推动相关产业链公司股价上涨[6] - **中长期市场潜力巨大** - 中长期来看，人形机器人市场潜力巨大，未来成长性不亚于手机、电脑和汽车，预计每个家庭未来可能拥有至少一台人形机器人，将是百亿台级别的超级大市场，2026年及以后有望成为成长型板块中的长期活跃者[6] 3. 投资风险与策略 - **风险较大** - 机器人板块属于新兴行业，波动性较大，上涨和下跌幅度都较为明显[7] - **定投可平滑风险提高收益概率** - 投资者需考虑自身风险承受能力，若偏好高弹性股票且看好行业前景，可定期定投（如每周或每月定投），这种方式可平滑短期波动影响，提高长期收益概率，如永银先进制造智选基金管理的产品通过定投，虽经历波动但整体收益可观[7] （三）永银先进制造智选基金 - **主动管理策略聚焦核心公司** - 永银先进制造智选是偏股混合型基金，采取主动管理策略，通过主动研究结合量化模型选股与风险控制，选股关注产业链中核心公司（如特斯拉、菲戈尔、华为等）和公司的技术能力、核心竞争力、管理层规划及其在国内外产业链中的地位，力求为投资者创造长期价值[8] （四）特斯拉人形机器人发展情况 - **过去发展迅速** - 自2021年发布通用机器人计划并提出人形机器人概念以来，2022年10月发布第一代人形机器人，2023年12月推出第二代，预计2024年底或明年初发布第三代版本，从最初的真人穿戴机器服装表演，到工程样机阶段，再到如今具备更高灵活性和智能水平的版本，进步明显[9] - **未来改进方向** - 第三代人形机器人的灵活性和自动化程度将进一步提升，有望在情感陪伴、家庭服务、工厂操作等方面表现更出色，手部灵巧度是重点改进方向，第二代机器人手部自由度约为10个，第三代预计将达到22个自由度，接近甚至达到人类水平[9] （五）卫星互联网领域 - **国内外发展迅速投资潜力大** - 卫星互联网及商业航天是有前景的板块，核心变化集中于SpaceX及其星链计划，星链已部署超过7,000颗卫星，并以每年2,000 - 3,000颗速度持续组网，新型火箭系统Starship不断试飞测试，其机械臂回收一级火箭技术成熟后每次发射可携带200至400颗卫星，大幅提升卫星互联网建设速度；国内中国新网和上海千帆星座预计今年结合明年的部署量将达到500颗远期目标并最终扩展至1万多颗，一带一路沿线国家如巴西等正逐步采用国产卫星互联网系统，国内虽技术仍需提升但处于从0到1的发展阶段，具有较大投资潜力，建议关注相关投资产品[10] 三、其他重要内容 - 永银先进制造智选基金管理的两个方向是商业航天和人形机器人[3] - 永赢高端装备制造之选是卫星互联网领域可关注的投资产品[10]

一、涉及行业 军工材料行业[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年10月市场表现 1. 2024年10月，军工材料板块指数环比上涨9.68%，市盈率达49.81倍，回归至2018年以来51%分位，较年初提升21个百分点[1][2]。 2. 截至2024年三季度末，公募基金对军工材料重仓股持仓规模达193.07亿元，环比增长33.82%，重仓持股比例达0.67%，环比增长0.08个百分点，超配0.24个百分点[1][2]。 （二）2024年前三季度业绩表现 1. 核心军工材料上市公司总收入957.09亿元，同比增长9.06%；归母净利润63.69亿元，同比下降23.44%[1][5]。 2. 平均毛利率为34.42%，同比下降3.42个百分点；平均净利率为17.14%，同比下降5.56个百分点，主要受价格下降、产品结构调整和期间费用增加影响，研发费用率同比增长0.35个百分点[5]。 3. 钛合金方面，核心企业前三季度营业收入109.64亿元，同比下降0.78%；归母净利润12.58亿元，同比下降1.91%，西部超导增长，宝钛股份下滑[6]。 4. 高温合金方面，核心企业前三季度营业收入132.9亿元，同比增长3.39%；归母净利润13.05亿元，同比下降4.16%，抚顺特钢利润增长多，龙达股份因股份支付费用利润减少[6]。 5. 碳纤维方面，核心企业前三季度营业收入78.22亿元，同比下降0.17%；归母净利润17.33亿元，同比下降14.38%，中枢神鹰和博云新材亏损，原因分别为市场竞争、产品价格波动和子公司经营亏损及补助资金摊销[6]。 （三）板块持续走高原因 1. “十四五”规划收官、订单落地预期提升，军工材料作为武器装备制造基石景气度有望率先回暖[3]。 2. 市场流动性充裕，军工板块确定性高受关注度提升，抬升行业估值[4]。 3. 珠海航展和地缘政治冲突增加新装备批产乐观预期[4]。 4. 储蓄降价影响和信用减值计提等因素导致业绩触底反弹，利空出尽后板块成长性凸显[4]。 （四）未来值得关注的新兴领域 1. 金属新材料，如钛合金、高温合金，钛合金在航空航天应用广泛且用量将增加，高温合金是航空发动机等动力装置重要基础[7]。 2. 复合材料，如碳纤维复合材料、陶瓷基复合材料，具有低密度、高强度等特点，在航空航天、新型装备中广泛应用[7]。 3. 功能性新材料，如隐身吸波材料，对武器装备隐身技术有重要作用[7]。 4. 新加工技术，如3D打印，可缩短生产周期满足复杂结构件生产要求并应用于维护修复领域[7]。 （五）投资者应重点关注的上市公司 1. 碳纤维复合材料领域：冠威复材、中检科技、加力奇[8]。 2. 高温合金领域：方材股份、甘阴高钠[8]。 3. 新型功能性与衍生先进功能性新方向的新兴上市公司，如华星科技[8]。 三、其他重要内容 无

一、涉及公司 东鹏饮料[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. 2023年前三季度业绩超出预期，新产品推出逐步展开，产能整体紧张但通过措施基本满足市场需求，在补水和能量饮料品类产能供应得到保障，餐饮业务有所收缩[3]。 2. 2024年新财年第一个月整体表现良好，各渠道库存水平相对良性，四季度库存下降较多，春节提前备货动作同步提前，动销水平维持良好，对新财年业务目标持谨慎乐观态度[15]。 3. 三季度毛利率提升4.3个百分点，相比二季度环比提升1个百分点超出预期，东鹏主品牌三季度增长超过20%，1 - 9月各品牌毛利均呈上升趋势[21]。 4. 今年上半年整体利润水平表现良好，核心品类大单品疯狂赠饮毛利和补水产品毛利率均有提升[22]。 （二）全国化布局 1. 自2013年推进全国化布局，目前初见成效但仍有很大空间，北方、西北地区尤其是东北、华北区域有很大发展潜力，天津生产基地已投入使用支持业务增长，广东区域收入占比降至30%左右，全国化收入占比超过50%[6]。 2. 未来将在卢总带领下加强体系搭建与渠道渗透，根据各地特点开发适合当地口味新产品以实现更广泛覆盖[6]。 （三）产品相关 1. **能量饮料** - 东鹏特饮受消费者喜爱，复购率增强，将继续推广500毫升大金瓶，推出450毫升小瓶装和250毫升罐装产品满足不同需求[5]。 - 北方市场仍有开拓空间，县级城市未完全覆盖，东北和西北地区尤甚，将逐步收缩成熟市场促销费用，通过信息化手段赋能，在新兴市场重点发展补水势能好的新品类以扩大规模[20]。 2. **补水产品** - “钙镁之水”在中国市场有贡献，受运动爱好者和中小学生等认可，公司将强化品牌形象，通过广告投放加深消费者认知，与友商合作推动电解质功能性饮料市场发展[5]。 - 电解质功能性饮料前景广阔，“钙镁之水”通过广告和明星代言加深消费者认知，公司将继续强化该品类，与友商合作做大市场[8]。 3. **其他产品** - 2025年不会在现有“1 + 6”品类之外拓展新的品类，将在现有品类基础上进行规格调整，选择部分区域试销培育样板市场再辐射推广，如在补水类产品、大包装果汁茶及蛋白质饮品等进行大包装尝试[16]。 - 果茶产品计划今年四季度或明年推出，主要以大包装形式销售也有不同规格，定位以大包装为主[17]。 （四）数字化建设 1. 数字化系统使公司能灵活应对市场、供应链等反馈，迅速调整策略，今年战略会管理层一致将继续推进全国化布局，加强品牌力建设，利用数字化系统优化资源配置实现可持续增长[7]。 2. 一直坚持数字化建设为业务发展核心工程，通过动销数据确定战略方针，今年将完善营销数字化、驾驶舱系统、产销协同及供应链管理等方面，逐步形成端到端闭合数字化流程，会持续投入支持业务战略落地并保持优势[11]。 （五）海外拓展 1. 在海外拓展方面，东南亚市场有一定基础和优势，能量饮料在东南亚有潜力，该地区类似中国90年代或00年代珠三角地区充满活力[14]。 2. 计划改变出口方式，通过与当地合作伙伴合作深入拓展市场，不排除本地化生产，需考虑各国不同因素，目前已在27个国家销售产品，未来希望在重点东南亚国家开发本地化产品[14]。 （六）餐饮业务 1. 之前设立餐饮大区但餐饮产品未达预期，餐饮场景潜力巨大，将根据不同区域开发适合当地餐饮产品，如广东地区推出椰汁产品[13]。 2. 餐饮渠道仍以海岛椰为主打产品，广东设餐饮大区配备特定渠道商和业务员开拓市场，全国通过传统渠道商和业务员配套推进网点建设，要求业务员挖掘机会点，餐饮市场是未来增量重要来源[18]。 3. 全国市场组织架构不调整，招商与现有渠道商或业务员共用资源，以椰汁为敲门砖打开市场后尝试推广果茶等其他品类，费用激励措施未详细披露[19]。 （七）供应链基地拓展 1. 今年面临部分区域产能不平衡问题，因对能量饮料和电子热水需求爆发估计保守，将在今、明、后年继续加强补充短板，确保每年至少新建一个基地，如已宣布海南基地建设计划[10]。 （八）资金相关 1. 2024年第三季度投资性现金流流出50亿元是购买大额存单或定期理财产品以提高资金使用效率，总负债较高是因为短期借款增加，这是为提高资金效率且选择稳健投资策略[30]。 2. 后续将继续保持稳健型投资策略，在现金流良好时进行小规模套利操作，注重稳定性和安全性[31]。 三、其他重要内容 1. 目前公司网点数为73,370个，到年底预计达到380个左右，明年计划新增四五十万个网点甚至更多，追求网点质量而非数量以保护品牌形象和渠道利益[28]。 2. 2024年初至今公司投放了十几万台冰柜，基本由公司投放并费用化处理，可在财报中看到相关费用波动情况[29]。 3. 公司已锁定部分2025年原材料价格，总体明年成本价格相对乐观，PET方面基本锁定全年上半年价格[25]。

一、涉及公司 中科创达[1] 二、核心观点及论据 （一）技术与合作方面 1. 在3D裸眼技术和高算力芯片平台方面取得显著进展，具备实时3D渲染图形综合能力，与火山引擎达成深度合作共建联合实验室赋能端测智能，合作从汽车领域拓展到物联网领域，AI能力提升座舱及支架应用创新和用户体验，火山引擎有强大云服务平台和智能整合技术推动产业创新[3] 2. 与高通、ARM、AMD和英特尔等厂商密切合作，如高通发布骁龙旗舰芯片至尊版且自研CPU应用于多领域时创达与之合作，与ARM合作利用其架构处理器优势结合自身操作系统技术提供多样化产品方案，与AMD和英特尔合作构建下一代3D智能座舱平台，展示核心竞争力并助力设备标准化和全球物联网生态系统无缝连接[8] 3. 在操作系统生态方面，创业初集聚Linux人才，在安卓时代崛起参与安卓手机及汽车领域发展，紧密参与Windows、QNX以及鸿蒙等系统开发，子公司北京奥斯威科技是OpenHarmony重要合作伙伴，在第三届OpenHarmony大会上与25家初创企业共同参会并推出基于鸿蒙系统的智能座舱实现软硬件解耦整合行业资源[9] （二）各领域业务情况 1. **汽车领域** - 核心产品为整车操作系统（OS），打通座舱驾驶、舱驾融合以及中央计算，已与数十家全球生态伙伴合作，包括音响合资公司以及HERE地图驾驶解决方案等，在华为全连接大会展示端云融合座舱未来方案并参与现代汽车前瞻技术大会推动智能汽车发展[4] 2. **机器人领域** - 去年成立小屋智能机器人公司发展迅速，今年9月在西安成立新机器人公司，业务涵盖多款机器人产品如潜伏生举升型AM2X150等，发布ATV自主软件平台RSP AAHRobots1,060，在物流大会展示产品，以软件为核心在自动驾驶领域与高通、立讯精密、地平线黑芝麻等芯片厂商合作提供软硬一体化产品及智能驾驶软件平台和算法服务[5] 3. **端测智能领域** - 结合AI产生创新产品如AI手机、IPC、AR/VR设备、视频会议系统及可穿戴设备等，与众多芯片厂商紧密合作以操作系统核心技术为基础推进端测智能发展[6] （三）发展方向方面 1. 未来将深耕中国市场同时坚定走向全球化，认为机器人是全球化产业，将推动工业机器人、移动机器人及软件定义机器人创新，通过全球生态伙伴关系实现更广泛应用场景落地[7] （四）投资并购策略方面 1. 投资并购策略围绕产业链核心技术及协同效应展开，注重具有核心技术且市场占有率高的标的，如过去收购RTVR（在全球HMI领域市占率60% - 70%，3D图形引擎对汽车座舱重要）和MS组成（以视觉技术见长为英伟达提供专业视觉方案），目前持续关注汽车、物联网和机器人等领域寻找合适时机进行战略性投资并购[10] （五）业务景气度与展望方面 1. **手机业务**：安卓机开发相对成熟，AI推动仍需时间，但安卓系厂商和苹果iPhone在AI手机领域产品路线明确推进节奏坚定，新研发需求不断产生[13] 2. **汽车业务**：较去年放缓但仍处于快速赛道，4月份推出整车OS方案显示中央计算架构正在形成带来机会，座舱、驾驶及舱站融合领域软件需求旺盛[13] 3. **物联网业务**：产品创新加速显著，如博维亚发展使设备与AI结合产生创新品类不断迭代，端侧产品创新速度加快，掌握软硬件及软件开发能力是强项，总体各领域都有积极发展趋势[13] 三、其他重要内容 1. 根据中报数据，公司员工总数约为13,000人，第三季度业绩说明显示收入有所下滑，研发投入大导致利润承压，但看好所处产业趋势及布局方向，包括AI发展、新产品部署等，企业出海带来全球化机会多，随着AI产业发展及端测智能操作性增强未来有望推动产业发展提高核心竞争力[11] 2. 新成立的农协质询（位于西安）与小屋智能（位于杭州）在机器人领域布局有重合点也有互补关系，农协质询主要定位于智能应用及相关服务包括机器人开发、生产和推广，两者共同构建机器人产业链形成软硬件一体化能力[12] 3. SSD入华和自动驾驶技术发展对行业影响深远，在自动驾驶领域公司核心体现为软件价值及与芯片厂商合作基础，新技术如端到端自动驾驶加速产品迭代激发研发需求增加，特斯拉新技术推动产业节奏对技术迭代和研发需求有正向促进作用，自动驾驶领域未来充满机遇[14]

一、涉及公司 卓然股份 二、核心观点与论据 1. **业务概况** - 是大型炼油化工专用装备模块化集成化制造的提供商与服务商，提供技术、装备和能源服务一体化解决方案，形成研发设计、装备制造、智能用为工程总包于一体的全流程能源服务体系，产品涵盖炼油、石化和工程总包服务三大业务板块，完成炼化一体化全覆盖，可一站式工厂化生产相关设备[2]。 - 核心技术如模块化技术、稀土耐热钢炉管技术等具有显著效益，积极与国内外机构合作研发，多项科技成果达国际先进水平[2][3]。 2. **财务状况** - 2024年前三季度实现营业收入19.27亿元，较去年同期上升10.38%；归属于母公司所有者的净利润3411.96万元，较上年同期下降40.99%；归属于母公司所有者的扣除非经常性审议的净利润2989.48万元，较上年同期下降40.06%；2024年Q3实现营业收入5.38亿元，较上年同期增长47.70%；实现归属于上市公司股东的净利润负137万元。截至2024年9月30日，总资产82.39亿元，较年初上升7.71%；归属于上市公司股东的净资产25.22亿元，较年初下降0.77%[3][4]。 - 2024年前三季度研发投入合计7954万元，研发投入占营业收入3.06%[5]。 3. **经营策略与发展** - 以销定产，产品定制化，交货期长且有季节性波动，客户需求多样，主要为大型石油化工公司或其子公司，经营正常，项目结算良好[4]。 - 专注主营业务，持续研发投入，2024年前三季度新增授权专利26项（发明专利15项、国际专利6项），提升核心竞争力[5]。 - 建立完善营销体系，业务覆盖国内27省和海外16国，以客户需求为导向，提供定制化解决方案，聚焦乙烯和丙烯产业链，拓展全产业链产品及服务范围，强化全球布局[6]。 - 2024年第三季度加强募投项目管理，推进项目落地促进主营业务发展，如研发运营支持中心及信息化建设项目已结算，提升自主研发和成果转化能力等；上海创新基地募投项目结构封顶，依托地缘优势提升研发实力等[7][8]。 - 积极顺应行业政策机遇，整合资源，布局新材料新能源领域，探索新能源循环利用，推进信息技术与石化行业融合，搭建数据平台[12]。 - 根据国家战略和行业趋势持续研发投入，向下游产业链延伸，关注新材料新能源需求完善布局[14]。 - 秉持股东利益至上原则，推进股份回购方案，截至2024年10月31日，回购468.11万股，支付5907.61万元用于员工持股计划或股权激励[14]。 三、其他重要内容 1. **社会责任与企业文化** - 在ESG理念方面，坚持规范治理，关注教育发展人文关怀，2024年举行灼烂教育基金会奖教奖学金颁发仪式，101名学生和23名教师受嘉奖资助，此前已有203名学生和46名教师受奖励资助；举行英才高考奖学金发放仪式，关心员工家属，营造创新协作氛围[9]。 2. **行业发展趋势** - 石化装置行业市场规模自2017年以来持续增长，预计2024 - 2027年以约7.2%复合增长率扩张，2027年有望达9514亿元，需求在亚洲地区将保持强劲，但面临产能过剩问题，未来将向绿色化、智能化发展，注重产能调整优化[11]。

一、涉及公司与行业 - 公司：中国铝业 - 行业：铝行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 二、核心观点与论据 （一）公司层面 1. 公司概况 - 中国铝业深耕铝行业20余年，已发展成上下游一体化全产业链布局的企业[3]。 - 截至去年年底，上游铝土矿资源量23亿吨，自给率达70%左右；氧化铝年产能2226万吨，自给率100%，未来还有200万吨产能释放；预焙阳极年产能245万吨，自给率80%；电解铝年产能746万吨，未来还有27万吨增长空间；下游铝加工产品年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业，地位稳固[3]。 - 19年和20年陆续收购云铝股份股权，受益于云南低廉电费和低碳排放，电解铝板块有望提升利润率[4]。 - 2001年成立，01 - 07年在纽约、香港、上海三地挂牌上市，上市后积极推进资产重组、产能扩建并探索海外优质资源[5]。 - 2018年开发几内亚博法铝土矿，19 - 20年收购云铝股份29.1%股权，现为全球最大电解铝生产企业且产业布局完整，资源和成本优势显著[6]。 - 国资委为实际控制人，中旅集团直接持股29.95%，通过附属公司间接持股达31.06%为控股股东；截至去年年底有4家分公司、16家全资子公司、11家控股子公司，部分子公司业务覆盖全产业链[6]。 - 公司董事长史志荣先生深耕行业多年，有丰富经验和较强管理能力，其他高管团队也从业多年[7]。 - 2021年底提出、2022年5月实施限制性股票激励计划，授予943人，董事占股本总额0.0045%，中层和核心技术骨干占0.66%[7]。 2. 各产线情况 - **铝土矿板块**：截至去年年底资源量23亿吨，储量2.7亿吨，平均品位8.1%；国内资源量5.4亿吨，储量1.57亿吨，平均品位5.59%；海外几内亚博法矿资源量17.6亿吨，储量1.13亿吨，平均品位33%，资源保障度高；产量从2011年1356万吨增长到去年3042万吨，年负荷增速7%，自供率70%[7][8]。 - **氧化铝板块**：拥有13家生产企业，年产能2226万吨，收购云铝股份股权后自用量提高，外售量下滑，明年一季度广西华生二期200万吨项目投产后年产能将达2426万吨，外售量有望提高，盈利能力有望提升；年产量约2000万吨，其中1600万吨自用，200万吨冶金级氧化铝生产400万吨精细级氧化铝，剩余200万吨冶金级氧化铝和400万吨精细氧化铝对外销售，总共外售量约600万吨[8][9]。 - **电解铝板块**：注入云铝股份资产后年产能达746万吨，未来内蒙古华云三期42万吨和青海分公司50万吨项目投产后新分产能达27万吨，总产能将增长到773万吨左右；对比同行电解铝毛利率偏低，受国企影响人工费用高、折旧摊销大，2022年原材料成本提升也使毛利率大幅下滑，未来产能增强和费用管控有望提高毛利率；去年电解铝产量679万吨，占全国总产量16%，产能全国第一，18年受供给侧改革产能天花板限制，新增产能有限，国内行业地位稳固[9][10]。 - **能源板块**：涉及煤炭和电力业务，近几年煤炭销量稳步提升，今年上半年产量638万吨，同比增长3%；投资中旅宁夏能源，拥有三座控股电厂和三座仓库电厂，权益装机容量486万千瓦；今年受益于中旅青海光伏发电项目，上半年外售电厂销售量同比增长7%，近5年毛利率稳定在39%左右[11]。 - **辅助材料板块**：不完全统计预备阳极年产能245万吨，权益产能159万吨左右，自供率80%，原材料保证率较高[12]。 3. 财务情况 - 近两年营收下降但规模净利稳步提升，主要因贸易量下滑致营收下降，但主产品高产优产且价格高位，毛利率增加使利润大幅提高；今年上半年电解铝业务营收占比35%，氧化铝板块营收占比16%，能源板块营收占比2%较稳定[13]。 - 期间费用率方面，销售和财务费用稳步下行，管理费用上涨较快，受股权激励、数字化建设、辞退福利等因素影响，但对比同行处于中位水平，公司希望降低期间费用率[14]。 - 今年上半年资产负债率首次降到50%以下，债务结构更清晰；自上市以来累计现金分红9次，金额89.32亿元，平均分红比例40%左右，今年首次实施中期现金分红政策，显示对未来发展有信心[14]。 （二）行业层面 1. 行业现状 - 17年供给侧改革到2020年能耗双控政策后，电解铝价格稳步提升，供需从长期过剩变为长期紧缺，行业扭亏为盈，最高盈利达5000元/吨，近期行业利润约1000元/吨，部分电解铝厂出现亏损；成本方面，电力成本占31%左右，氧化铝成本占47%，预焙阳极成本占10%；分地区看，云南单吨利润突破过3000元，新疆突破过3100元，这两地比四川、山东有成本优势，10月全国电解铝行业平均水平约1750元/吨，全年平均约2000元/吨[15]。 - 10月底电解铝在产产能4376万吨左右，距离产能天花板仅剩120万吨左右增长空间，供给刚性逐步显现，受氧化铝价格快速增长影响部分地区有电解铝停产现象，云南四季度暂无减产；产能主要集中在山东、新疆、云南和内蒙古，占比61%；今年新增产能37万吨，明年约91万吨，增速较之前明显下滑[16]。 - 目前全球铝库存处于低位，处于消费淡季下游囤货意愿不强，四季度可能小幅累库，累库结束后到明年消费旺季会有去库现象[17]。 2. 需求情况 - 铝下游领域主要分布在建筑地产、交通、电力，建筑地产占24% - 25%，交通占15%，电力占13%；目前地产新开工和竣工面积同比均下降20%左右，但随着房地产利好政策出台，预计下降幅度将收窄并迎来回暖[17]。 - 未来电解铝需求量增量点主要来源于新能源汽车和光伏；假设25年传统油车和新能源汽车单车用铝量分别为180千克和227千克，25年新能源汽车用铝量可达878万吨，三年负荷增速11.5%；按照1G瓦光伏装机量消耗0.65万吨（光伏组件）和0.7万吨（光伏支架）铝计算，25年光伏行业用铝量可达575万吨，三年负荷增速32%[18]。 - 综合分析，2025年电解铝供需平衡处于偏紧态势，铝价有望维持高位[19]。 三、其他重要内容 - 谨慎假设24 - 26年电解铝和氧化铝价格均价分别为1.982万元/吨、2.05万元/吨以及0.39万元/吨、0.4万元/吨和0.36万元/吨的情况下，预计24 - 26年公司规模净利123亿、154亿和165亿，对应的PE为11.9、9.4和8.8倍，对比同行处于中位水平，建议维持买入评级[5]。 - 云铝股份电解铝生产基地位于云南，云南电费在全国处于最低水平，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少约130元，较山东减少1860元左右；公司在郑州研究院开发的电解直流电耗12300集成技术已推广3000台左右电解槽，未来技术广泛应用可使电解铝生产成本下降空间较大[12]。

一、涉及公司 中原海能[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. 2024年前三季度经营性利润同比增长，扣非后规模净利润为人民币33.49亿元同比上涨0.77%，规模净利润人民币34.15亿元同比下跌8.05%[1] 2. 截至2024年9月末，公司资产负债率为48.4%，较6月末基本持平[1] （二）各板块情况 1. 外贸邮运板块 - 前三季度毛利人民币31.47亿元同比减少9.8%，原因是去年六月VLC运价大幅上涨导致基数高，今年VLC第二三季度运价低位徘徊，且自六月以来成品邮轮运价受原油轮的黑转白影响逐步回落[1] 2. 内贸邮运板块 - 前三季度毛利人民币11.34亿元同比增加1.47%[2] 3. LM金运输业务 - 随着船舶交付稳重有升，前三季度贡献规模净利润人民币6.82亿元同比上涨了10.5%[2] （三）运力相关 1. 邮轮和化学品运力方面 - 截至9月末公司共有156艘邮轮、6艘新船订单以及两艘化学品新船订单，且有多艘不同类型船只有明确交付时间[2] 2. 拖流塔加装方面 - 截至9月末，公司已有13艘自有的VRCC以及1艘自有的LR2安装了拖流塔，另有5艘租入的VRCC配备了拖流塔，今年还计划在7艘VRCC和1艘AFLAMAX上加装拖流塔[2] 3. L&G运力方面 - 前三季度公司新增投资了14艘L&G运输船舶，截至9月末共参与投资了87条LNG运输船舶其中48艘已投入运营[2][3] （四）收购与托管业务 1. 公司将以约12.6亿人民币价格收购大连投资和上海中原海运相关股权和船舶资产，包含大连投资持有的部分股权、两艘LPG船以及上海中原海运全资控股的相关公司100%股权，针对中原海运集团持有的相关业务公司将以受托人身份执行企业管理职能，托管业务不并表，被收购资产业务体量小对公司盈利影响有限[3] 2. 收购目的 - 一是将集团内能源化工业务装入上市平台利于能化船队统筹谋划，二是油运和能源化工品运输有协同效应，布局化学品仓储等环节可集中客户物流需求、提供高效服务、降低成本[4] （五）市场前景 1. 国内LPG和化学品运输市场 - 与内贸邮运类似，受交通部总量调控，运力供给有序增长，中国能源持续增长将支撑国内液化石油气和化学品运输需求[4] 2. 外贸LPG运输领域 - 2024 - 2029年全球LPG贸易温和增长，美国到亚洲长航线支撑海运需求，鞍和乙烷需求看涨，贸易年化负荷增长率预计分别达21%和13%[4][5] 3. 外贸化学品运输方面 - 全球化学品海运贸易需求未来五年预计稳定增长，全球化学品船队船龄大、订单有限，对供需基本面形成支撑[5] （六）运价及市场趋势 1. VLCC运价 - 前三季度体现季节性，一季度中东船位紧张抬升运价，第二三季度因炼厂检修、OPEC减产影响，运价进入低位区间，期租租金稳中有升[5][6] 2. 成品邮轮运价 - 今年年初洪海事件导致绕航使运价飙升，后因原油轮转入成品油市场，第二三季度运价回落[6] 3. 未来市场需求 - 预计2025年全球石油产量和需求稳定增长，亚洲石油消费增量大，北美中南美石油产量增长大，形成原油西油东运、成品油东油西运格局，利于海运需求增长[6] 4. 运力供给端 - 全球邮轮老龄化严重，09年底以前建成邮轮占现有运力44%是新船订单2.9倍，20岁以上邮轮占现有运力16%是新船订单1.1倍，中期来看老龄船受限制拆解数量会增加，未来三年交付量有限[7] 三、其他重要内容 公司船队详细情况、财务数据细分市场的经营数据、成本结构以及资本性开支等可在PPT附录章节查看[8]

一、涉及行业 橡胶行业[1] 二、核心观点及论据 （一）EUDR政策相关 1. **政策简介及推迟情况** - EUDR政策旨在减少全球森林砍伐和森林退化，2023年6月29日正式生效，原计划2024年12月30日强制执行，但2024年11月14日欧洲议会投票再次推迟到明年年底执行[1][2]。 2. **对橡胶成本的影响** - 印尼和马来西亚若加入EUDR体系，其橡胶生产流通供应链成本将增加，包括原料获取、运营、认证、原料生产场地、运输等成本，销往欧洲的天然橡胶生产成本将提高200 - 300美元/吨（约1500 - 2000元/吨）[3][4]。 - 欧盟每年消费天然橡胶约200万吨，占全球天然橡胶总消费量的16%（全球年消费量约1400万吨），EUDR政策若推行将影响这200万吨橡胶的生产成本[4]。 3. **政策推迟的影响** - 政策推迟导致高端橡胶需求减少，限制了价格。原本印尼、马来西亚加入认证体系的橡胶因包含额外成本价格较高，推迟实施后高端橡胶需求减少，价格撑不住[7]。 - 加剧胶水现货价格下跌趋势，如泰国烟胶片价格在八九月份最高近90泰铢/公斤，11月份最低跌到70泰铢/公斤以下，跌幅近20%多，其他如三胶片、胶水价格也有较大跌幅[8]。 （二）橡胶产量与消费相关 1. **全球产量与消费情况** - 根据ANRPC数据，10月份全球天然橡胶产量同比去年下降2.1%为136.6万吨，比9月份增加1.3%，1 - 10月累计产量同比增长2.8%约为1127.4万吨；10月份消费量同比下降8.5%为113.8万吨，比9月份消费量增加1.2%，1 - 10月累计消费量预计下降4.2%约为1214.7万吨[10]。 - ANRPC预测2024年前秋全球天然橡胶产量同比增长4.5%达到1452.8万吨，但这个数据准确性存疑，因为从4 - 9月产量除比2020年高外，总体低于2021 - 2023年，且与之前减产预期背离，消费量预测也存在问题，如前10个月消费量下降4.2%，若按预测到2024年消费量仅下降0.2%，则11 - 12月消费量需大幅增加[11][12]。 2. **中国产量与进口量情况** - 中国10月份天然橡胶产量达11万多吨，9月份产量7.4万吨（同比去年9月份的11万吨下降），1 - 10月累计产量67.3万吨（去年同期64.4万吨，同比增长3.9 - 4万吨），预计今年比去年增长3% - 5%，每年国内天然橡胶产量约80万吨[13][14]。 - 中国10月份进口天然橡胶及合成橡胶总计65.9万吨，比2023年同期增加4.6%，但1 - 10月累计进口量578.7万吨，比去年同期654.4万吨下降11.6%，进口减少与国外价格高有关，进口减少使青岛港口持续去库，库存从最高近90万吨降到30万吨以下（约27 - 28万吨）[14][15][16]。 （三）橡胶需求相关 1. **轮胎产量与出口情况** - 中国10月份人胎外胎产量9450.9万条，同比增加5.9%，1 - 10月累计产量比去年同期增加8.9%达到9.28亿条；1 - 10月中国轮胎出口量达774万吨，同比增长5.2%，按条数计算出口增速为10.4%，反映橡胶需求增长较快[18][19]。 - 半钢胎开工率维持在78% - 80%，比过去几年包括疫情前都高，重卡轮胎开工率较低，与下游基建投资、房地产开发投资下降有关，重卡10月份销量16.3万辆，同比去年10月份下滑22%，1 - 10月累计销量74.6万辆，比去年同期下降5%[21][22]。 - 轮胎企业成品库存方面，半钢胎10月份库存1555万条，比9月份增加43万条，前钢胎10月份库存1054万条，比9月份1063万条小幅下降[23]。 2. **丁二烯与合成橡胶情况** - 丁二烯材料成本中原料丁二烯占70%以上，浙江地区丁二烯现货价格截止11月15日为9825元/吨，比9月份高点（接近14000元/吨）累计下跌3825元/吨，跌幅达28%接近30%，导致合成橡胶BR期货价格持续下跌[24][25]。 - 合成橡胶样本企业库存在三季度后持续累库，反映下游对合成橡胶采购需求下降[26]。 三、其他重要内容 1. **青岛港口库存情况** - 青岛地区天然橡胶总库存最近两三周持续累库，去年七八月份最高达90万吨，去年七八月份开始去库，10月中下旬见底，之后开始累库，一方面是到港货物增加，另一方面下游轮胎厂采购意愿低[17]。 - 上海期货交易所橡胶仓单库存约24.5万手，比较平稳正常[16]。 2. **宏观政策影响** - 美国特朗普若当选总统回归可能开启关税战，对中国轮胎出口美国有潜在风险[28]。 - 国内12月中旬召开政治局会议，国外投行巴克兰银行研究团队预测国内可能推出5 - 10万亿财政刺激政策，若有刺激政策可能助推大宗商品价格上涨，否则橡胶价格短期可能继续回调；从操作层面看，若12月中旬有大规模刺激政策，可考虑低位做多，做多可选择IO2505合约，因为明年可能有收储动作[31][32]。

一、甲醇行业 （一）核心观点 1. 甲醇近期走势偏强，上游支撑源于后期进口下降预期，下游支撑来自内地新装置投产产生的外购需求[1]。 2. 整体来看供应风险更大，价格震荡偏强[11]。 （二）论据 1. 上游情况 - 国产产量稳定增长，一到十月份产量高位，累计达6900多万吨，同比增速8%，但下半年累计同比增速有下滑[1]。 - 近段时间上游开工一直在75%以上，但近几周有下降趋势，部分地区装置受环保因素影响，气头装置将陆续检修，开工有下滑风险，从历年季节性看也有此趋势[1]。 - 2024年上游新增产能较少，全年投放产能可能在440万吨，比2023年低，且今年规模较大装置多在年底投放，反映在2024年的新增供应较少[2]。 - 11月进口数据为123万吨，环比和同比下降，同比增速下降6%，一到十月份累计进口量1100多万吨，累计同比增速在负5左右，预计今年全年进口量下降[3]。 - 11月上中旬到岗量偏高，下旬预计下降，主要因为外盘开工情况，美洲、欧洲装置检修多，伊朗11月左右提前进入限期阶段，装置开工大幅下滑（伊朗在进口量占比影响大，23年占比下降，今年回升到50%以上），俄罗斯23年已释放大量增量，今年进一步增长空间有限[4]。 - 甲醇进口利润在中位或中偏低位置，中国对周边地区有贴水，存在转口套利空间不利于进口增加[4]。 - 2024年国际装置投放比年初预期低[5]。 2. 下游情况 - 西厅产量下半年回升，1到10月份累计产量1122万吨，同比增速接近5%，短期开工较好，外采量能和去年同期持平[6]。 - 11月份需求较好，主要受醋酸带动，年底下游如甲醛等进入淡季，环比有下滑风险[8]。 - 甲醛今年最好表现是五六月份，六七月份是淡季，之后开工未回到更好水平，利润全年偏低，终端是家具装修，受地产数据偏差负面影响[8]。 - MTB上半年表现更好，下游去向受出口量支撑，出口最高时达30万吨以上，9月份不到10万吨，其与原油和汽油价格相关性高，近期原油和汽油价格走势弱对其价格有压力[9]。 - BDO产量增长，9月份累计产量218万吨，同比增速达20%以上，2025年仍有相近产能投放，月均甲醇消耗量有往上走风险，终端需求目前没之前好对短期数据有压力[9]。 3. 库存与平衡表情况 - 主产区样本厂家库存处于同期最低位，上游开工较好使库存去化得益于签单走好，签单与下游新装置投放外采需求有关，目前签单量比同期略好，内地库存低，港口库存有压力，港口期货数据不如内地签单数据好[10]。 - 从平衡表预期看，11月累库，12月如果进口下降预期兑现则去库可能性大[10]。 - 基差最近相对偏弱，目前小幅度贴水，昨天现货贴水01合约大概20块钱左右，受港口偏高库存影响，12月去库预期兑现则基差有走强可能性[11]。 二、聚烯烃（聚乙烯PE和聚丙烯PP）行业 （一）核心观点 1. 塑料（PE）近期行情从11月初开始明显上涨且涨势持续，主力合约增仓逆季节性快速提升，价格偏强趋势将继续维持；PP相对平淡，价格偏向区间震荡，但受塑料带动和宏观情绪影响也会有一定上涨[12][14]。 （二）论据 1. 供应方面 - 塑料标品现货天井维持一段时间，装置检修集中，整体负荷低，市场现货供应紧张，中下游库存处于低位，特别是标品社会库存达近五年低位，产业链库存低，主力基差维持高位，E5合约价差快速上涨[13]。 - 塑料全年累计同比增速1%左右，2501合约环比增速4%，一方面来自新产能投放和负荷环比提升，另一方面来自进口增量[15]。 - PP全年供应表需同比累计增速3%左右，2501合约环比增速7%，主要来自PT负荷提升和新产能投放[15]。 - 四季度新产能投放方面，天津南岗已开车且负荷正常，内蒙古宝峰一期聚合装置已开车出产品但提付速度慢且存在不稳定性（上游甲醇装置有问题，靠外采甲醇开车），计划11月底正式开车，山东玉荣石化11月下旬左右开裂解装置，12月左右聚合装置才会运行，京城石化已试开车成功但镇井开车消息未知，传闻11月底左右，新装置投放后负荷提升需要时间，短期内供应紧张情况可能继续维持[16][17]。 - 装置检修较多，油制装置中检修装置较多，与上游汽柴油利润情况有关，油制装置如果汽柴油利润无明显好转，短时间集中重启可能性低[18]。 - 塑料约三分之一进口供应，进口窗口打开一段时间，11月下旬到11月底到岗预期增加但增量有限，且进口到港偏向非标品，对标品现货供应紧张格局改善有限[20]。 2. 需求方面 - 从季节性看，聚烯烃下游开工已见顶，PE农膜开工环比小幅下滑，下游原料持货意愿低，原料库存处于低位，有刚需存在[21]。 - 分行业看，PE农膜开工季节性见顶，下游订单天数转弱，原料库存同比低位，生产利润不好，下游备货意愿不强，在现货价格上涨时抵触高价货源，但因刚需存在维持刚需补库[21]。 - 包装膜方面，双十一后主要需求在双十二和过年，订单环比减少，企业维持刚需补库[22]。 - PP下游部分如水泥带需求好转，BOPP订单和库存情况下滑，厂家维持刚需补库[22]。 - PP出口方面，虽然内外盘价差有出口利润，但主要出口地越南，晋阳航线运价上涨压缩出口利润，商谈不顺利，出口量取决于海运费何时回落[23]。 3. 库存与价差方面 - 聚烯烃整体库存压力不大，中下游库存处于低位且持续去库，塑料标品社会库存达近五年最低且继续去库，为价格上涨提供帮助[24]。 - 塑料基差维持在150 - 200水平，现货价格上涨，盘面价格走强；PP基差波动幅度小，在现货平水上下波动，上涨动力不明确[24][25]。 - 塑料近强远弱，跨越价差快速走廓，主力合约逆季节性分仓，持仓达近几年最高水平，带动价格大幅快速上涨，仓单量较前期有上涨但虚实比仍较高[25][26]。 - 非标品HDP走弱，全年情况较差，产能大供应充足，库存较高；LGP价差处于较高位置；TT非标品价差处于正常区间，粒粉价差低于正常水平，粉料受丙烯成本支撑价格下跌空间有限[26]。 - L与PP间价差有走阔趋势，主要因为塑料基差强、增仓效应，而PP基差和持仓无特别异常[27]。