一、涉及公司与行业 - 公司为宏威科技，行业为功率相关行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34] 二、核心观点与论据 （一）各业务板块现状与展望 1. 光伏业务 - 目前客户处于缓慢拉货修复中，四季度公司积极发力，包括大客户拉货上升、新头部客户及其他客户导入和小批量测试加速，为25年上半年做准备[1]。 - 光伏IGBT价格可能存在压力，从销售预测和在手订单看客户在缓慢修复，但今年到四季度与去年同比需求不及去年，目前还未看到光伏需求明显好转的信号[32]。 - 公司在光伏业务上，对于完全的下游库存出清预期还需一段时间，可能保持稳定缓慢修复过程，公司上半年在研发和新品上市投入方面会布局新增长曲线，如储能产品（215千瓦常规方案已稳定给头部客户试用），对长期展望，在欧洲、东南亚等成熟市场的工商业储能明年预计有不错增长，国内大型储能站需求也在增多[3]。 2. 汽车业务 - CNN汽车业务目前精细度不错，同环比保持稳定增长，四条车规线体产能利用率达百分之百[1]。 - 汽车业务结构上有细分分化，之前主力在纯电车型，近期插混车型增长显著，重点汽车客户的混动车型出货和应用有大增长，明年汽车业务还有更好成长空间[2]。 - 24年三季度插混汽车环比需求增长快，从宏威角度出发，在奇瑞戴利斯、上汽通用五菱等重点车型上商量很快，可见明年上半年会围绕这些重点客户争取更多份额[4]。 - 在CNN汽车上，公司对标国际头部的EDP3芯片及其封装模块在加速推广使用，希望尽快上车实现稳定批量生产；宏威自己的车规电源芯片（如第七代的820A 750V芯片）已完成6片，正在核心客户终端测试，这些都是明年上半年可预见的新布局[4][5]。 - 24年上半年公司装车量近30万辆，三季度20多万辆，四季度按在手订单比前三个季度有增长，全年预期不错[6]。 - 供应汽车类型中以A级车为主（A0和A00都有具体项目），也有一部分B级车[6]。 - 目前ITBC单体平均价格大概在600块左右，最近几个月价格相对稳定，尤其是头部车厂客户价格基本稳定，公司有稳定价格策略，希望提升车规产品的单体价格和毛利率，通过不做年降、拒绝低价亏损订单、提升产品力和解决方案能力等方式来稳定价格[10][11]。 3. 工控业务 - 工控业务今年经历部分阶段大客户需求放缓下降，三四季度陆续修复，四季度整体稳定，明年预期继续保持稳定[2]。 - 宏威现在重点的工控产品聚焦在1700V网上的all - in - one的解析系列产品，覆盖10倍以上电流规格型号，做到芯片全系列化，满足不同应用需求，这是明年主攻方向[5]。 - 从营收占比看，24年三季度工控营收占比33%，长期会相对稳定，明年预计在30% - 40%之间浮动[31]。 - 在工控业务应对上，首先全面拥抱大客户（如汇川是战略客户且在公司IPO前参与投资），明年布局增强在大客户的份额；其次在新品聚焦上做芯片序列化，丰富M7 AI平台上芯片的全电流规格；再者围绕国际电源客户的新应用需求（如AI服务器电源管理方面）加速上量，这部分价值量高所以投入精力大；另外，工控有两款碳化硅模块和一款碳化硅的MOS模块已完成开发且客户通过整机性能测试，预期未来陆续小批量后尽快上量[8][9]。 4. 其他业务 - 充电桩业务一直有稳定订单，如给A客户的烈冷超充稳定供货，但体量和市场容量相对小，占公司营收少，产品和技术成熟，可预期稳定供货且长期有增长但总体量不大[12]。 - 家电业务，宏威多年专注中高压市场，25年作为试水之年，聚焦几家重点家电客户的需求，目前没有IPM模块，产品主要是MOS和IGBP，得益于重点家电客户需求倒逼产生内生需求[16]。 - 新动能是公司去年参与投资与地方政府和技术团队合作的专注于速封技术的子公司，目前有一条月产十万左右的封装线，后续会根据下游需求储备第二条速封线，宏威从传统灌风技术和新兴市场提前布局角度出发投资，虽然目前速封技术市场上布局厂商少未实现成本和规模优势，但两到三年后新动能实现量产后对宏威合并报表会有不错贡献，目前除宏威外还有华为和新联系成在做这方面布局[23][24]。 （二）公司战略相关 1. 产能布局战略 - 如果扩产，首先是车规线体扩产，因为现有车规线体产能利用率满载且订单和排产多；光伏线体受下游影响24年产能利用率低，今年和明年扩产相对保守，会更关注市场需求变化；储能和风电的封装线体将在现有光伏产线上做技术和设备调整以满足储能站和工商业储能产品需求；工控线体目前相对稳定，扩产会结合下游市场变化[25]。 - 从长期战略看，公司未来会从Fabless逐步向IDM转型，目前考虑到国内供需关系变化（很多友商投产线体有亏损且产能利用率不好），眼下相对谨慎保守，不排除25年在长短期之间做取舍平衡来布局，可能会先引入一条成熟线体然后经历客户测试自己芯片的过程，更快的方式可能是收并购成熟产线，因为自建周期长可能错失市场机遇[26][27]。 2. 客户战略 - 对既有战略客户（如A客户、汇川、比亚迪等）深度捆绑拥抱不会动摇，在三四季度争取25年客户更多份额；由于一季度曾受单一客户集中度过高影响导致阶段性亏损，今年加速导入一些新的行业头部战略客户（如光伏逆电器的另一家头部客户）是重点工作之一；工控业务客户相对分散（目前有四五百家），这一分散度可能还会增加，会继续保持一定分散度；今年重点策略聚焦汽车客户，围绕国内PL1和整车厂客户做市场攻破安排，下半年新客户导入取得不错成绩，明年会在整车方面有报表体现[28][29][30]。 3. 转债与收并购战略 - 转债有转股计划，存续期6年（去年发行），目前还处于比较早期，明后年尤其是明年是关键之年，会关注正股和转债价格，不排除做向下修正动作来维护股性以实现转股[19]。 - 转债目前对报表尤其是利润压力相对较小，主要体现为债券利息，股性部分在报表上的科目记不清[20]。 - 公司一直在积极关注收并购标的，不排除海外和国内的标的，标的涉及新资产技术、重资产、金源方面等，会结合公司现金流、上下游布局战略、市场产能供需变化择机进行收并购安排，具体以实际公告为准；如果实施收并购，可能扩充产能或拓展产品线并招聘相关技术人员，目前关注探望规律和探望家方面技术有优势的标的以及上游制造方面的标的，对于境外关注成熟海外渠道和品牌[20][21]。 三、其他重要内容 - 公司在不同业务板块的产品研发、测试、送样等进展情况，如在新兴的1700伏风电产品已给多个客户完成送样并在终端测试（依托MTI第七代开发平台）；CNN芯片刚做完流片后续需长测试阶段；苍蝇龟的SBD上半年有三到四家客户完成测试并在陆续取料；碳化硅模块小批量给一家Tier1客户加工，预期经历两轮小批量后经沉淀和终端应用加速批量生产[4][14][15]。 - 公司在各业务板块应对成本方面的措施，如在车间成本层面对原材料供应商提出降本要求以应对下游价格压力，在车间成本以外对人力成本和费用有管控指标（如人员精简、管理费用控制）[18]。 - 碳化硅产品在车规领域的应用情况，目前主要应用场景在车规，9 - 10月数据显示乘用车渗透率在15%附近，目前主流是IGBT应用模块，汤奥龟对IGBT的替代过程可能需要大几年，要考虑汤华辉自身成本和良率变化才能确定未来对IGBT的替代效应，目前汤华辉已实现不同阶段订单[15]。

一、涉及公司与行业 - 公司为军升电子[1] - 行业为汽车零部件行业[1] 二、核心观点与论据 （一）市场环境 - 2024年第三季度全球轻型车汽车销量同比下跌，2024年前三季度全球轻型车交量约6377万辆，各市场表现分化，中国不寒出口数量同比增长0.4%，中国不寒出口和欧洲分别同比下跌2.7%和4.6%，美国市场累计同比仅增长0.8%，日本和韩国均同比下跌8%以上[1]。 （二）公司业务与营收 - 公司各项业务保持稳健推进，2024年前三季度实现营业收入约411亿元相对稳定，其中汽车电子实现营业收入127亿元，汽车安全实现营业收入约284亿元[1]。 （三）毛利情况 - 近两年公司毛利改善成效明显，2024年前三季度实现毛利率15.6%同比提升约1.6个百分点，连续多季度环比提升。其中汽车安全业务实现毛利率14.0%同比提升2.6个百分点，汽车电子业务因质保金费用分类影响，提出该影响后毛利率超20%同比有所提升[2]。 （四）净利润情况 - 公司盈利能力持续改善，2024年前三季度实现规模净利润约9.41亿元同比增长20.9%，实现扣非规模净利润约9.41亿元同比增长约40.3%，特别是欧洲美洲区域汽车安全业务持续改善[2]。 （五）汽车安全事业部业绩 - 汽车安全事业部业绩连续多个季度环比提升且全球四大区域均已实现盈利，2024年三季度规模净利润环比下降，原因一是研发投入保证新业务竞争力和订单转化，二是海外所得税率高且海外业务盈利能力恢复使所得税费用增加[3]。 （六）现金流情况 - 经营性净现金流保持健康增长得益于营运资金管控，特别是应收账款管理。投资性现金流流出减少是因为固定资产投入控制，流入增长是因为汽车安全事业部收到战略投资者资金等。期间费用率持续下降，销售费用受质保金分类影响减少，管理费用因组织架构优化下降，财务费用率因控制利息费用和汇兑收益提升而下降，研发费用整体稳定[3][4]。 （七）资产负债表情况 - 货币资金余额较上期末增长多是因为汽车安全事业部收到投资款等，存货科目余额增长是因为新增工厂和优化供应链战略，负债增加是因为优化债务结构等[5]。 （八）新业务拓展 - 公司把握智能电动汽车等市场机遇拓展中国市场，2024年前三季度全球累计新货订单全生命周期金额约704亿元，其中汽车安全业务约491亿元超2023年全年，汽车电子业务约214亿元，新能源汽车相关订单金额约376亿元占比超50%，中国市场新货订单金额约310亿元占比约44%，在智能驾驶等领域有新订单[6]。 三、其他重要内容 - 2024年三季度公司规模净利润环比下降的两个因素，一是研发投入，二是海外所得税费用增加[3]。 - 公司在汽车行业智能电动变革环境下为保持核心竞争力和订单转化稳定投入研发费用[4][5]。 - 公司在优化债务结构、业务开展、对外投资等事项上有资金操作，影响负债和现金流情况[3][4][5]。

一、涉及公司 - 恒生公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 二、核心观点及论据 （一）渠道结构相关 - **商超占比下降** - 过去商超占比70%，现在下降到65%左右，公司逐步向B端拓展，且下半年新推出的商超产品市场表现较好[3]。 - **经销商相关情况** - **稳定性**：经销商团队整体稳定，没有明显的优质经销商流失情况[7]。 - **优化与补充**：被剪掉的经销商多是合作时间较短（未达三五年之久）的，新增的经销商在区域渠道里有优势，新增经销商的力量比较稳定且新增数量高于之前减少的数量[9][10]。 （二）内部管理相关 - **中高层情况** - 核心管理层过去两年变化大，但目前中高层调整已落地稳定，公司上下核心员工关注今年指标的完成[4]。 - 销售团队框架稳定，包括佳琦总等人员稳定，没有人员流失情况[5]。 - 经销商团队稳定，这得益于公司品牌多年的基础，他们愿意与公司共渡难关[8]。 - **股权激励相关** - 股权激励覆盖到大区经理层级，往下可能覆盖不到片区总[6]。 - 对于中低层（普通销售团队和经销商团队），通过这三年的改革，销售费用投入更加市场化，成效明显，但未提及具体的比例和考核机制[11]。 - 如果全年达成目标，普通销售人员和经销商按照年初预算约定执行，没有额外激励[12]。 （三）产品相关 - **产品品类** - 主力产品为醋，其次是料酒，再往下是其他副食调料。今年市场开拓增量更多来源于新开发的产品，新品在醋、料酒和副食调料等品类上都有涉及，且市场反馈较好，如赋桥中的一些产品已实现跨年度复购，新品酱油大包装零添加产品市场反馈好[15][16]。 - 醋和料酒的份额有提升，料酒产品投入生产后效率提高，运营效率上升，大包装、P7等新产品新包装受到市场青睐[17]。 - 下半年开始推性价比比较好的产品，如料酒、酱油、醋等新品，复合料酒走性价比路线，同时推广副食调料和本身景气度较好的酱油[18]。 - **库存情况** - 库存周期对二三季度收入稳健增长没有扰动，经销商库存压力未对公司造成压力，公司通过推出新产品给经销商更多福利[14]。 （四）业绩相关 - **区域市场情况** - 非华东地区市场反馈增速可观，几乎都在双位数以上。除华东以外，河南、湖北、湖南、山东、广东、福建等地区品牌知名度较高，市场潜力较大[24]。 - 华东以外市场以醋为产品抓手先做起来，再向其他品类扩展，目前非华东地区市场增速较好[20][21]。 - **各季度业绩情况** - 二三季度收入稳健，同比有正增长。三季度收入为5.3亿，四季度要达成股权激励目标需做到7.8 - 7.9亿，要靠提高新品的铺货率等方式来实现[26]。 - 四季度为达成股权激励目标，会从费用端支持（市场开拓费用按年初预算落地）、调动业务员和经销商积极性（业务员底线政策）、提供更有竞争力的产品等方面努力[25]。 - **明年规划** - 明年所有产品逐步释放，有更好的财务表现，新的渠道方法包括线上渠道宣传增多等，会有更多增量[29]。 - 明年压力比今年小，今年经营压力主要在于指标倒排，明年有更多时间从容运作[30]。 （五）收并购相关 - 公司不拒绝收并购，如果有合适的标的（在渠道或品类上有协同、能丰富产品、提升能力且价格合理）可以交流，但目前产能已包含的品类不会优先考虑[31][32]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 大包装产品在消费价格考虑较多的情况下，速度、市场接受度和反馈度不错[4]。 - 公司在行业中的费用投入和经营率方面，通过四五年的变化在调味品行业已处于前几位[12]。 - 今年经销商对产品的支持性积极，从恒生自身纵向比较，每年特别是今年给经销商的政策支持和产品盈利水平都在大幅提升[13]。 - 料酒定价方面未明确具体价格带，但提到性价比在同品类中有优势[18]。 - 新品铺货率根据区域不同有所差异，未给出具体的铺货率数据，如华中地区可能是新品铺货的主要区域[27]。 - 四季度冲刺阶段，生产供应链方面工人按照地区需求加班生产，市场方面通过制定更好的策略政策来实现渠道变化[28][29]。

一、涉及的公司与行业 - 公司：金河实业[1] - 行业：石化能源行业[1] 二、核心观点与论据 （一）中国三氯焦糖出口情况 - 中国出口三氯焦糖对美国敞口约30%，发达地区出口占比约60%，24年前三季度对美国出口占比34%，欧洲和亚洲分别进口约20%和24%[1]。 - 17 - 23年中国三氯焦糖出口维持较高增速，海关数据显示负荷增速达20%，亚洲地区17 - 23年负荷增速为31%[2]。 （二）美国三氯焦糖情况 - 美国存在较多三氯焦糖转口贸易业务，17 - 24年美国表观消费量负荷增速约5%[2]。 - 泰莱在美国有三氯焦糖生产工厂，23年其三氯焦糖不含税价格和成本约为50.6万和38万一吨，是国内价格上涨后约两倍，预计24年美国三氯焦糖表观消费量达4241吨，负荷增速5%[3]。 （三）美国关税对中国出口影响 - 中国对美国终端出口三氯焦糖敞口相对小，23年美国终端需求对华三氯焦糖敞口约14%，24年前三季度下降到6%[3]。 - 美国对三氯焦糖加征关税可能性小，即使加征70%关税，中国产品相比泰莱仍有价格优势，且加征关税不利于美国三氯焦糖贸易业务[3][4]。 （四）对金河实业的看法 - 金河实业是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，前期产品需求高增速，涨价后景气度有望维持甚至超市场预期[4]。 - 与二新构建平台化业务延伸，凭借一体化产业链切入新细分赛道有望成为行业龙头，未来业绩中枢有望向上[4]。 - 预计24 - 26年金河实业净利润为6.44、13.77和15.15亿，当前股价对应PE是22.13、10.34和9.40倍，维持买入评级[5]。 三、其他重要内容 - 提示风险包括重点产品涨价持续性不及预计风险、海外需求大幅下滑风险等[5]。 - 本次电话会面向浙商证券研究所签约机构投资者及受邀客户，第三方嘉宾发言仅代表个人观点，不构成对具体证券的判断或投资建议，与浙商证券研究所观点有分歧时仅作为不同研究视角供投资者参考，未经合法授权严禁录音、记录、转发[5]。

一、涉及公司 华锐精密[1] 二、核心观点及论据 （一）四季度经营情况 1. 四季度经营与九月相差不大，十月和十一月略有上升但幅度不明显，经销占比超80%库存压力小，四季度主要管控现金流、催收货款，发货按客户需求不增加补库压力[2][3][4] 2. 数控刀片四季度订单量700 - 770个左右与九月相近，整体刀具三季度旺季四季度淡季，三季度销售额约3,000万元，预计四季度略低总体量约30万只，经销为主[5] （二）整体刀具销售情况 1. 今年销售总量略超1亿元，前三季度直销较多，富士康贡献约1,500万元，军工和航空航天领域约1,500万元，工程机械、船舶和风电各几百万元，汽车零部件经销未单独统计但占比大[6] （三）明年规划 1. 明年拓展经销渠道，今年与三 - 四家合作明年增加，继续在现有行业用整包模式提升收入，今年下半年整包模式收入几百万元，明年预计几千万元，直销推广慢整包模式进度明年加快[7] 2. 明年整体刀具销量需达1.5亿以上才正利润，设备全部运作需达2亿元才达预期盈利水平，定增项目材料已提交等待审核，今年股权激励未完成明年回提约2,000万元，明年费用比今年绝对值下降约4,000万元含回提因素[2][16][17] （四）富士康相关情况 1. 富士康今年盈利能力受压，与苹果系谈判倾向高毛利产品，成本优势不明显，专注高附加值产品如钛合金，铝合金订单减少正在研发升级产品，集中精力在高毛利系列提高盈利能力[8] （五）数控刀片和整体刀具发展方向 1. 数控刀片流通渠道稳定随行业走势，大客户和整包领域有重要议题，总包模式是整体解决方案雏形，量增长慢是趋势，直销领域竞争激烈将开发新产品方向提高毛利率释放产能[9] （六）其他业务情况 1. 航空航天今年销售额约1,500万元，3C领域达2,000多万元，包括转印刀具和数控刀片，不同领域产品使用有侧重[10] 2. 目前数控刀片库存约2,000万片，按现有发货维持三个月，旺季维持两个多月，整体刀具库存按三四季度水平可维持两季度[11] 3. 自制棒材批量生产自产自用，三季度放一部分量，四季度淡季产能未完全释放，未来可能委外或外销[12] 4. 今年1 - 3季度出口收入约4,600万元，完成8,000万元目标有压力，预计明年出口收入增长50%[13] 5. 导体业务月产能1万多件，平均月产量几千件，有船舶风电大订单单价高数量少，未来多生产非标导体提高附加值[14] 6. 低端流通领域有价格压力头部企业降价，公司保持价格不动减少经销销售，中高档产品扩大规模平衡盈利，竞争激烈可能主动降价[15] 7. 整体刀具业务目前每季度销量3,000 - 4,000万元难转正，需提高10%产能利用率才略转正，80%以上利用率毛利率可提升至20 - 30%[16] 三、其他重要内容 1. 公司在不同行业客户的销售额分布情况，如富士康、军工、航空航天、工程机械、船舶、风电、3C等领域[6][10] 2. 整体刀具业务的毛利率与产能利用率的关系，以及不同产能利用率下的毛利率水平[16] 3. 定增项目的进展情况，材料已提交等待监管审核[17] 4. 今年股权激励费用若未完成对明年费用的影响，会导致明年回提约2,000万元[17]

一、涉及公司 硅宝科技[1] 二、核心观点及论据 （一）硅碳负极材料进展 1. 研发与产业化历程 - 自2015年开始研发硅碳负极材料，2022年推进产业化，2024年实现从零到一的突破并开始发货，发货量持续增长[3]。 2. 产能情况 - 目前有1,000吨的中试生产线，已投产且稳定生产，正在建设5万吨锂电池专用材料产能，其中1万吨为硅碳负极，部分产能今年年底和明年陆续投放，2024年预计将硅基负极材料产能扩展至3,000吨，生产节奏根据客户锁定订单情况决定[3][8]。 3. 工艺技术 - 目前采用多孔硅碳气相沉积工艺（行业主流路线之一），千吨级产线中一半是新型气相沉积工艺，过去的砂膜硅碳工艺因技术前景有限被淘汰[4]。 4. 客户验证与供货 - 新型硅碳材料在部分动力电池和3C电池客户中测试，已有几家车企客户认可，预计明年第一季度部分客户完成验厂并小幅放量，目前稳定供货的主要是硅氧系列产品，今年该系列产品有几百万收入[5][6]。 - 由于商业机密，不便透露具体通过测试的厂商名称，3C方向验证进展较快，动力方向还在研究阶段未大规模产业化[7]。 （二）产品相关情况 1. 硅氧产品 - 主要应用于3C电池领域（如家电和消费类电子产品），价格约每吨25万元（23 - 30万之间浮动）[9][10]。 2. 硅碳负极材料 - 市场价格每吨60 - 80万元，目前毛利率约30%以上，预计明年树脂类硅碳负极材料价格每吨60万元左右，毛利率30% - 40%，若上游供应商大规模扩产降价，行业价格会随之下降[16]。 3. 原料价格 - 多孔碳每吨60 - 80万元（取决于是否球形等质量要求），生物质炭价格更低但公司做得少，硅烷气采购成本高（运输成本占比大），四川地区有20万吨硅烷气产能[10][15]。 （三）发展瓶颈 1. 新型硅碳负极材料用于动力电池 - 面临原材料供应量级不大、生产工艺设备未规模化突破、汽车制造商处于技术储备阶段未大规模投产等瓶颈，如比亚迪、宁德时代、亿纬锂能等在技术储备未确定投产时间[11][12]。 2. 硅碳负极合成环节 - 流化床设备存在技术瓶颈，成熟设备仅能实现每批次20公斤产能，大批次（100公斤）设备尚在调试阶段，对温度场均匀性要求高[17][18]。 - 百公斤级别流化床设备年产能约50吨，目前资本开支300 - 500万人民币，未来可降至150 - 250万人民币[19]。 （四）原料供应与合作 1. 原料供应 - 主要依赖外采多孔碳和硅烷气等原料，与几家大型供应商合作，同时与科研院校开展前期研发工作[13]。 2. 原料选择倾向 - 更倾向于树脂类新型硅碳（性能更适合动力电池），虽成本高但量产规模扩大后价格会下降，木质类多孔炭因压实密度等问题不太可能成为主流[14]。 - 硅烷气品质符合需求，四川地区及其他合作伙伴提供的硅烷气纯度高于制备所需标准[20]。 （五）其他业务情况 1. 嘉豪股份 - 最近两个月利润并表完全进行，11月起每月利润三四百万元，下半年预计完成业绩对赌中的2,000多万元利润目标，今年需完成4,200万元业绩对赌[21]。 2. 工业胶和光伏胶 - 光伏胶价格无明显变化，工业胶价格平稳且毛利率较高，同比去年略有下降（去年上半年原材料价格高）[22]。 3. 有机硅DMC等原材料 - 价格预计不会大幅上涨，小范围波动一两千元，因需求不旺盛、开工率不高且产能充裕，出口情况可能影响但整体低位[23]。 4. 工业胶和建筑胶出口 - 今年出口同比增长约20%，嘉豪股份并入后将进一步合作提升出口比例，海外市场毛利率相对较高，嘉豪外销毛利率接近20%[24]。 三、其他重要内容 1. 公司未来发展策略 - 将积极推进硅碳负极业务的扩产和销售工作，目前该业务在整体业绩占比较低，若实现数量级增长将积极与投资者交流并抓住市场机遇[29]。 2. 投资者关注方式 - 硅碳新方向是核心发展领域，可联系化工组或相关负责人获取信息，公司实现显著增长后会积极沟通[31]。 3. 明年销售预期 - 已与部分客户达成合作确定明年销售量，正在验厂的客户预计明年一季度锁定订单量，2024年销售额目标是几千万元（今年预计大几百万元，出货量百吨级别）[27][28]。 4. 扩产相关 - 明年扩产3,000吨硅碳负极所需资本开支为几千万元，扩产周期短（设备安装调试几个月），依据四季度客户锁定订单及新增客户需求扩产[26]。

一、涉及公司 星源材质[1] 二、核心观点及论据 （一）与大众集团合作相关 1. 公司与大众集团旗下动力子公司签订的定点协议虽不强制约束，但明年开始逐步供货，预计对未来出货量和盈利弹性有积极影响[2]。 2. 大众定点协议为递减协议，具体出货量依大众电池子公司产量安排，在瑞典规模投放前用国内产能供货，之后用海外产能满足需求[7]。 3. 大众子公司订单25年 - 32年价格策略整体与国内类似，有年降机制但幅度较小[19]。 （二）海外市场相关 1. 预计2025年海外市场收入大幅增长，得益于海外电动汽车渗透率提升和电池产业链完善，通过主机厂定点订单可获更高利润，提高整体收入比例，增强竞争力[2][13]。 2. 2025年中期和年底将在海外投放基膜产能，进行大量海外客户拓展工作，通过主机厂向电芯厂推广产品以获较好价格[3]。 3. 海外客户定价高因质量要求严格、用料限定致成本高昂，车速调整需客户同意验证，公司将继续重视海外市场发展，海外客户增速慢但盈利状况较好[22][30]。 （三）高端隔膜相关 1. 布局特种涂布如陶瓷纤维纳米纤维涂布、聚酰亚胺涂布（PS）以及芳纶涂布，产品安全性更高，未来市场需求和市占率有望提升，因随着电动车渗透率提高，安全性诉求增加，特种涂布成本将随量产和产能扩大而降低[4][5]。 2. 纳米纤维涂覆产品有全球技术专利，国内年销售近上亿瓶，适用于快充，隔膜性能好，海外主机厂对其采购意向大[4]。 3. 纳米纤维出库量占总出货量约5.5%，主要面向国内客户，新增加部分面向海外客户，主流电芯厂已导入，产品导入前景良好[20]。 4. 纳米纤维涂覆膜取代传统陶瓷涂覆膜和PPT涂覆膜，盈利能力高于传统产品，受专利保护且定位高端，目前只有公司生产[35][36]。 （四）固态电池相关 1. 在半固态和全固态领域布局，与多个主流半固态电芯厂小批量合作，在全固态方面围绕整个固态体系研发，在氧化物和聚合物有技术储备[8]。 2. 与合资企业新源邦合作，氧化物方面已有批量出货，聚合物和硫化物已送样电芯厂，在几种主流聚合物路线均有布局[8]。 3. 半固态电池隔膜与传统隔膜相比，对现有设备无改变，仅后期工艺微调即可适应半固态电解质，不同技术路线对参数要求不同[39]。 4. 半固态电池隔膜多小批量出货，难以确定价格区间[40]。 （五）其他业务相关 1. 明年1月份及一季度电池排产预期较好，目前排产情况良好，但远期预期无法明确答复[2][10]。 2. 目前市场淡季不淡，四季度至今产能饱满，受益于国家电动车补贴需求增长和海外储能增长，但对更远期预测需谨慎[6]。 3. 不主动参与价格战，产能利用率高，价格受其他企业影响，目前价格底部企稳，涨价需观察，跌价概率不大[18]。 4. 盈利拐点取决于整体价格走势，公司制造成本随五代线占比增加呈下降趋势但幅度有限[21]。 5. 今年出货量预计接近40亿瓶，明年随着佛山工厂及部分海外产能投放，预计出货量增加约10亿瓶左右，总计达50亿瓶左右[37]。 6. 预计明年干法和湿法出货量将增长，今年年底新投产能主要为湿法，未来湿法占比将提高，公司固定资产和在建工程均约50亿元，希望消化新增产能，大众订单显示获取海外订单能力有助于填满产能[32]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 干法隔膜市场竞争激烈，多数厂商不赚钱，公司不参与价格战，部分厂商因设备老化和成本接近现金成本不接单，开机率低[11]。 2. 今年国内营收增速快，但价格跌幅大（全年平均跌幅约30%），导致增收不增利[27]。 3. 干法工艺接近满负荷运转且略微盈利，一些友商经营困难停止接单，如中兴新材融资困难终止上市[28]。 4. 隔膜产品定价模式因客户而异，有招投标和议价模式，招投标按季度进行会压缩利润空间，大部分客户以项目制为主，干法工艺占比大且湿法工艺比例逐步上升[31]。 5. 历史上与LG等海外企业签长协含补偿性条款，实际采购量可能根据合作方发展情况调整[33]。 6. 目前公司无增量扩产计划，马来西亚项目已带来较大产能增长，短期内无新扩产计划，产能投放周期18 - 24个月[34]。 7. 公司主设备仍用布鲁克纳（Brückner）产品，部分配套设施如吹水槽等逐步国产化[26]。 8. 公司目前一条生产线年产量可达1亿平方米以上，5代线年产量为22.5亿平方米（母卷，成品略少），5代线每条生产线总投资约2亿元，5代线幅宽8米，设计车速100米，南通工厂已达90多米[24]。 9. 公司目前无替换老旧生产线计划，除深圳一条老旧生产线用于试验外，基本使用较新设备[25]。 10. 不同客户对湿法隔膜需求不同，宁德时代和比亚迪等巨头最终都需使用涂布后的隔膜，但具体采购基膜还是涂覆后的隔膜取决于客户自身决定[38]。

一、涉及公司 明阳智能[1][2] 二、核心观点及论据 （一）风机业务 1. **盈利趋势向好** - 招标机制改变，从低价中标变为综合评分，如去除投标价格平均价的120%和80%之外的报价，使得价格回稳[3]。 - 风机企业自身成本控制有成效，包括技术效能提升（如设计优化、风机减重等）、管理改进、增加自供件比例等[4]。 - 明阳智能风机业务毛利从2024年第四季度的2个多点提升到2023年第三季度的7.9个点，且如果趋势稳定有望实现盈利[5]。 - 规模效应发挥作用，2023年第四季度风机出风量会大于第三季度（三季度为3.7G瓦时），全年交货目标13G瓦时，按1 - 9月情况，四季度交货要超过5.3G瓦时，目前看目标可完成[5][6]。 - 在现有价格协议未涨前提下，有三个点的毛利提升空间（成本降低空间）[11][12]。 - 陆上风机价格稳中可能有小幅回升，如2023年第三季度陆上风机中标均价1529，较第二季度的1397有所上涨，但不会大幅上涨，因为企业已通过价格竞争降本具备盈利基础[13]。 - 风机大型化趋势虽明显，但陆上风机不会进一步无限大型化，因为大型化涉及技术、管理等多方面提升，且行业趋于理性看待[14]。 2. **海外业务相关** - 2023年海外新增订单接近2.1G瓦时，目标年底超3G瓦时，目前看3G瓦时能够完成，考核指标为3.4G瓦时[21]。 - 海外订单中约60%可能是海风订单，初步沟通明年可能在4G瓦时以上甚至4.5G瓦时，但还需追踪确定[21]。 - 海外项目尤其是欧洲项目，从接单到交付有2 - 3年周期，如在推动18兆瓦时项目的认证，目标2025年完成，慢的话2026年第一季度完成[22]。 - 公司2023年加大海外市场尤其是欧洲市场的开拓力度，9 - 10月主要团队花近一个月与业主方、竞争对手、政府部门等沟通，海外订单有要求2027年可能需海外建厂（如欧洲可能是叶片厂和组装厂），目前在做内部规划[23]。 （二）电站业务 1. **发电与电站转让收入情况** - 发电输入较稳定，2023年1 - 9月完成发电输入13.3%，全年预计超过17亿，前三季度平均毛利59%，全年预计也在此范围[6]。 - 电站转让上半年有300兆瓦的转让收入，最近收入21亿兆瓦左右，第三季度有电站进入投机收益，目前对四季度电站转让较关注，指引是400兆瓦，希望11月完成电网建设以便12月确认收入，若11月完不成则可能在2025年1月确认[6][7]。 - 电站转让单瓦利润在一块以上，不同电站有差异，单价有六块多、七块多甚至个别八块左右，主要看发电小时数等综合因素评估电站价值[44][45]。 2. **电站业务规划** - 公司对电站业务采取滚动开发策略，目前手上有1.7G瓦时的电站项目（其中0.5G瓦时是海风，1.2G瓦时是陆风），还有3.7G瓦时（1.5G瓦时是海风，2.2G瓦时是陆风），四季度可能有新开工项目[26]。 - 考虑通过电站REITs（资产津贴化）形式创新商业模式，因为REITs收益率相对较好且有后续维保等收入，但发行涉及周期、监管审批和政策等因素[27]。 （三）其他业务相关 1. **零部件供应相关** - 有供应商提出涨价诉求，但更多是岁末年初谈判筹码或技巧，价格上涨幅度不大。对于整机厂来说，更希望确定明年产品型号和份额，稳定生产，综合成本受多种因素影响，如与供应商长期合作关系、付款条件等[8][9][10]。 - 风机业务中，从2023年第四季度起随着单机交付量增加部分需要外采，目前规划了新的叶片工厂，塔筒和混塔目前是自供，其他部件目前没有自供规划，但不排除从投资角度考虑[31]。 - 对于轴承等零部件的国产替代，目前在保证指标情况下拿项目，部分海外项目客户对配置有要求且需宽审，对于国产替代的趋势不太清楚[33]。 2. **海上业务相关** - 海上项目之前受转管管制、航道等问题影响，近期很多项目开始恢复，如明阳智能的项目已排入2025年第一季度排产计划，三十二项目和昨天环评报告已出公示[16]。 - 十四五规划中有30 - 40G瓦海上项目未完成，各审管区域未来2 - 3年将建设完成，国管区域项目规划已启动（如上海已取得29.3G瓦批复，浙江28G瓦，江苏未看到），业务部门判断十四五项目可能在未来半年内启动招标，但不一定2025年完成交付[17]。 - 明阳智能2023年1 - 9月海上项目交付1.35G瓦，预计全年2G瓦时，明年目标可能是今年的最少三倍，大概4G瓦时[18]。 - 海风业务格局和价格比陆风好，海风业务目标2024年毛利达到18%，目前看15%有望达到，对应的可能有三四个点的情况[19]。 - 出口海风方面，竞争力包括实际做项目的经验（前期研发积淀、前期项目运行经验、工程任务能力、海上施工团队等综合能力）、沿海产业基地等，海外项目周期长，注重项目调研和验证[34][35][36]。 - 在海外尤其是欧洲，风机合同和20年运维合同金额基本一比一，在欧洲建厂时会建最大的风机测试验证平台，目前在做本土化能力建设（如服务团队等），日韩模式可能与欧洲类似，亚非拉模式可能与国内更像[38][39][40][41]。 三、其他重要内容 1. **质保金相关** - 质保金比例接近3%，正常情况下能满足质保需求，如果质保期后未用到，会冲回，超过质保金部分计入售后费用（销售费用）[43]。 2. **会议相关要求** - 本次会议为天风证券研究所闭门会议，仅限受邀嘉宾参会，未经许可不得对外公布、转发、传播等内容[1]。

一、涉及公司 华天科技[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年前三季度经营成果 1. **销售收入**：实现销售收入105亿元，同比增长30.52%，创下公司历史新高[2]。 2. **净利润**：净利润同比增长330%，达到3.57亿元[2]。 3. **毛利率**：毛利率显著提升，从去年的8.5%上升至12.3%[2]。 （二）五大生产基地经营情况 1. **天水基地** - 销售收入26.7亿元，同比增长30%；净利润为3.9亿元，同比增长358%；毛利率从8.71%提升至13.68%[4]。 2. **西安基地** - 销售收入24.7亿元，同比增长27.74%；净利润由去年亏损1亿元转为盈利1.4亿元；毛利率从5.59%提高到16.46%[4]。 3. **南京基地** - 销售收入21.7亿元，同比增长37.46%；净利润亏损6,000万元，较去年同期亏损4,200万元有所扩大；毛利率从2.68%上升到6%[4]。 4. **昆山基地** - 收入13.7亿元，同比增长47.51%；净利润8,300万元，同比增加65%；毛利率保持在18%左右[4]。 5. **厦门基地** - 销售收入18亿2,000万元，同比增加约5 - 6个百分点；净利润8,000万元，与去年持平；毛利率因产能利用率不高，从10.57%下降到8.72%[4][5]。 （三）环比趋势及股权激励影响 1. **环比趋势** - 营业收入一季度31亿元，二季度36亿元，环比增长16%，三季度38亿1,000万元，环比增幅约5 - 6%。净利润一季度5,700万元，二季度1亿6,500万元，环比增长193%，三季度略降至1亿3,000万元。扣除非经常性损益后的经营性利润，一季度亏损7,600万元，二季度盈利4,000万元，三季度进一步提升至8,400万元[6]。 2. **股权激励影响** - 2023年末实施股权激励计划，2024年前三个季度支付约9,000万元股份支付费用，若不考虑该费用，公司扣非后的经营性利润将增加约1亿4,000万到1亿5,000万左右[6]。 （四）财务费用相关 1. **财务费用增加原因** - 银行贷款金额和长期负债增加，银行贷款利息大致在2 - 2%水平，但总额上升导致财务费用上升；汇兑损失也对财务费用产生影响[7]。 2. **四季度财务费用及利息支付** - 四季度财务费用预计增长，虽贷款总额无显著变化，但置换高利率贷款降低了整体利息支出，四季度利息支付相较于三季度可能会有所下降，不过贵金属价格和汇率波动大，费用难以准确预测[8]。 （五）CM加工率及市场需求 1. **CM加工率不高原因** - 市场需求疲软，尤其是美国市场复苏力度不足[9]。 2. **市场表现** - 高速计算和存储领域表现相对较好，国内集成电路出口显著增长，但其他类产品的市场恢复情况不如预期[9]。 （六）下游领域景气情况 1. **高速预算和存储领域** - 1 - 9月份呈现稳定增长态势，AI数据中心相关产品持续增长且主要集中在少数龙头企业，存储领域从去年底开始量价齐升，但可能接近增长瓶颈[10]。 2. **消费电子行业** - 上半年表现相对较好，二季度手机出货预期乐观，但三季度后趋于稳定，小幅波动，传统淡季不明显，旺季未如预期般旺盛[10]。 （七）四季度净利润环比增幅与公允价值变动收益 1. **净利润环比增幅大于收入增幅原因** - 五六月份调整部分产品价格，在三四季度体现出盈利能力提升效果；采取多项降本措施，下半年逐步见效[11]。 2. **公允价值变动收益** - 从当前股市反应来看，公允价值变动收益只会增加不会减少，四季度这部分收益规模应当不会缩小[11]。 （八）政府补助情况 1. **全年政府补助情况** - 预计今年全年的政府补助较去年略有增加，增幅在几千万左右，不会超过一个亿，受地方政府支付能力和经济状况影响，年底兑现存在一定难度[12]。 （九）公允价值变动对应的股票资产 1. **股票资产情况** - 持有的股票资产包括花园车、米奇胜和惠之威等，还持有一些未上市小公司股份，这些小公司股份对公允价值变动影响较小，大致在一两千万左右[13]。 （十）先进封装领域布局和进展 1. **昆山基地** - 主要从事计算机封装业务，包括企业级产品和WPSP等，占地面积已建成，预计每年销售收入规模可达20亿元[14]。 2. **南京基地** - 涉及大科SB间预算内项目，如脉搏传感器等产品，华电江苏公司2021年成立，2024年4月正式投产，预计全年销售收入约为1.5亿元，且正在进行产线布局，计划年底完成设备安装并通线[14]。 （十一）2.5D技术应用场景 1. **应用场景情况** - 主要应用于CPU、GPU等高速运算领域，已有国内大型企业客户群体，但不便透露具体客户名称[15]。 （十二）CPU光模块进展 1. **进展情况** - 仅处于基础性研究阶段，尚未正式推出相关产品或与客户合作[16]。 （十三）公司收入结构 1. **收入结构情况** - 消费类电子占比最大，约45%；存储类产品占比约10%；汽车电子占比约10%；其余30 - 35%的收入来自工控类产品[17]。 （十四）不同下游市场景气度 1. **各市场情况** - 除存储和高速计算两个板块保持稳定增长外，其余市场波动较大，工控市场波动性相对较小，消费类电子市场受技术变化影响较大，各季度甚至每月都有波动[18]。 （十五）未来业务前景 1. **展望情况** - 存储业务可能保持稳定增长，汽车电子由于国内企业逐步进入也将呈现稳定增长势头，但汽车电子占比较小，对整体业绩贡献有限，公司将在年底与客户沟通确定明年需求和市场预期以制定发展规划[19]。 （十六）现代电子行业增长前景 1. **增长前景情况** - 具有较高的确定性增长，但具体的持续增长幅度难以明确判断，需更多数据和信息支撑，高速预算等领域虽显示持续增长态势，但某些消息需进一步确认[20]。 （十七）江苏厂2.5D产线规划产能 1. **产能情况** - 计划建设一条2.5D产线，初步规划月产能为5,000片[21]。 （十八）兼并收购预期 1. **预期情况** - 关注兼并收购，除自我研发扩展外，在寻找适合并购的标的，但目前尚未找到双方都满意且符合公司要求的标的，未来将继续寻找具有互补性或发展前景良好的标的公司[22]。 （十九）涉足半导体芯片业务计划 1. **计划情况** - 原则上不打算涉足半导体芯片业务，计划继续专注于封装领域做大做强主业[23]。 （二十）山东绿五个工厂及其他生产基地情况 1. **各基地情况** - 山东绿五个工厂11月份天然气加工率相较三季度略有下滑，大致维持在85% - 90%之间，西安、南京和昆山生产基地目前均处于满产状态，今年前三个季度优秀项目下周率约为75% - 80%，四季度预计可提升至80% - 85%[24]。 （二十一）价格走势 1. **价格走势情况** - 今年上半年部分产品价格有所调整，五六月份后基本稳定，四季度产品价格涨跌可能性不大，总体保持相对平衡状态，因国内市场竞争激烈，预计与三季度持平[25]。 （二十二）盘古半导体扩展板集封装进展及规划 1. **进展及规划情况** - 新厂房正在建设中，预计明年六七月份开始进设备安装，批量生产要到明年下半年，产品将由简到繁逐步发展，初期生产简单产品，逐步向高端材料方向发展，包括替代电风等部分产品，向高性能计算领域拓展，会跟进先进复杂封装技术发展[26]。 （二十三）设备国产化计划和要求 1. **国产化情况** - 在先进封装方面国产化率相对较高，大约能达到60% - 70%，一些关键设备需进口，计算机封装工艺与晶圆制造趋同，尺寸和精细度要求相对较低，部分晶圆制造设备可满足先进封装需求，整体先进封装国产化率比传统封装更高[27]。 （二十四）降本增效措施 1. **降本增效情况** - 通过国产替代策略，用国产材料替代基础材料降本；在自动化改进方面投入减少人工成本，这些措施推动了毛利率的提升[31]。 （二十五）第三方测试业务进展 1. **进展情况** - 在临港设立上海华天公司从事第三方测试业务（金源测试CT），10月份从张江全部搬迁至临港，年度收入大致在1.2亿至1.3亿元之间[32]。 （二十六）第三方测试业务客户来源 1. **客户来源情况** - 主要客户是国内的一些设计公司，在上海流片后送来测试[33]。 （二十七）扩产规划 1. **扩产规划情况** - 12月份对大客户进行全面走访，1月中旬至月底完成走访后确定扩产计划，如果大客户需求占比达到80% - 90%且现有产能不足将考虑扩产，目前资本支出计划需等到明年1月底或中旬才能确定[34]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司持有股票资产受市场影响导致三季度净利润环比略降[2][6]。 2. 公司在临港设立的上海华天公司专门从事第三方测试业务金源测试（CT），主要客户为国内设计公司，但具体客户信息不便透露[32][33]。 3. 目前尚未确定需要进口的20% - 30%设备的具体类型[28]。 4. 产品价格调整是基于全流程成本核算，并非针对特定类型的封装或客户[29]。 5. 大宗商品价格上涨对成本影响不大且能及时调整，通过动态价格调整在加工率较满时实现营收与净利平衡[30]。

一、涉及公司 莱特光电[1] 二、核心观点及论据 （一）公司业务与市场地位 - 莱特光电是国内OLED发光材料龙头厂商，主要为国内OLED面板厂提供关键材料，在国产替代方面有重要地位，是国内主要OLED面板厂商的核心供应商[2][3]。 （二）未来业绩增长驱动因素 - 国内OLED面板厂商产能和市场份额提升、OLED发光材料国产化进度加快、双层OLED等新型显示技术商业化进展等因素将驱动公司未来业绩增长，后续催化剂包括下游高世代线扩产、PC和PAD等终端产品中OLED渗透率提升、各类消费电子终端搭载双层OLED新品发布，以及下游面板厂商对不同线下品端验证和导入进度[4]。 （三）市场不同观点及反驳 - 市场普遍认为传统OLED手机需求放缓，发光材料领域国产化难度较大，对双层OLED产品商业化进度存在分歧，但莱特光电具备多重成长性，如国内OLED面板厂扩产带来的全球份额提升、国产替代加速渗透，以及在品类扩张和双头LED驱动新成长方面表现突出，所以公司未来业绩有望持续优于预期[5]。 （四）盈利预测 - 预计2024 - 2026年，莱特光电归母净利润分别为1.8亿元、3.2亿元和4.5亿元，同比增长分别为137%、76%和40.7%，对应2025年约30倍PE估值，后续约20倍PE估值，考虑到公司在横向对标其他同类企业时估值处于相对平均水平，但因其领先地位及不断扩展客户群体，应当获得充分估值溢价[6]。 （五）目标价及未来空间 - 考虑到oled面板厂商持续扩产、oled材料领域国产化渗透率提高以及短期内多款新品发布会催化，预计单台设备采用双层LED相比单层LED将带来60% - 80%的价值量提升，给予公司明年45 - 50倍PE，对应目标价36元，市值140 - 150亿，现价看近50%的收益空间，综合考虑竞争格局及成长确定性，强烈推荐投资者关注[7]。 三、其他重要内容 （一）风险因素 - 主要风险因素包括oled面板材料国产化不及预期、oled面板厂商扩产进度不及预期、双层LED商业化进度不及预期，不过短期内相关减持已结束，不再构成股价压制，看好公司在华为产业链及消费电子创新产业中的表现[8]。