一、涉及公司 - 恒生公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 二、核心观点及论据 （一）渠道结构相关 - **商超占比下降** - 过去商超占比70%，现在下降到65%左右，公司逐步向B端拓展，且下半年新推出的商超产品市场表现较好[3]。 - **经销商相关情况** - **稳定性**：经销商团队整体稳定，没有明显的优质经销商流失情况[7]。 - **优化与补充**：被剪掉的经销商多是合作时间较短（未达三五年之久）的，新增的经销商在区域渠道里有优势，新增经销商的力量比较稳定且新增数量高于之前减少的数量[9][10]。 （二）内部管理相关 - **中高层情况** - 核心管理层过去两年变化大，但目前中高层调整已落地稳定，公司上下核心员工关注今年指标的完成[4]。 - 销售团队框架稳定，包括佳琦总等人员稳定，没有人员流失情况[5]。 - 经销商团队稳定，这得益于公司品牌多年的基础，他们愿意与公司共渡难关[8]。 - **股权激励相关** - 股权激励覆盖到大区经理层级，往下可能覆盖不到片区总[6]。 - 对于中低层（普通销售团队和经销商团队），通过这三年的改革，销售费用投入更加市场化，成效明显，但未提及具体的比例和考核机制[11]。 - 如果全年达成目标，普通销售人员和经销商按照年初预算约定执行，没有额外激励[12]。 （三）产品相关 - **产品品类** - 主力产品为醋，其次是料酒，再往下是其他副食调料。今年市场开拓增量更多来源于新开发的产品，新品在醋、料酒和副食调料等品类上都有涉及，且市场反馈较好，如赋桥中的一些产品已实现跨年度复购，新品酱油大包装零添加产品市场反馈好[15][16]。 - 醋和料酒的份额有提升，料酒产品投入生产后效率提高，运营效率上升，大包装、P7等新产品新包装受到市场青睐[17]。 - 下半年开始推性价比比较好的产品，如料酒、酱油、醋等新品，复合料酒走性价比路线，同时推广副食调料和本身景气度较好的酱油[18]。 - **库存情况** - 库存周期对二三季度收入稳健增长没有扰动，经销商库存压力未对公司造成压力，公司通过推出新产品给经销商更多福利[14]。 （四）业绩相关 - **区域市场情况** - 非华东地区市场反馈增速可观，几乎都在双位数以上。除华东以外，河南、湖北、湖南、山东、广东、福建等地区品牌知名度较高，市场潜力较大[24]。 - 华东以外市场以醋为产品抓手先做起来，再向其他品类扩展，目前非华东地区市场增速较好[20][21]。 - **各季度业绩情况** - 二三季度收入稳健，同比有正增长。三季度收入为5.3亿，四季度要达成股权激励目标需做到7.8 - 7.9亿，要靠提高新品的铺货率等方式来实现[26]。 - 四季度为达成股权激励目标，会从费用端支持（市场开拓费用按年初预算落地）、调动业务员和经销商积极性（业务员底线政策）、提供更有竞争力的产品等方面努力[25]。 - **明年规划** - 明年所有产品逐步释放，有更好的财务表现，新的渠道方法包括线上渠道宣传增多等，会有更多增量[29]。 - 明年压力比今年小，今年经营压力主要在于指标倒排，明年有更多时间从容运作[30]。 （五）收并购相关 - 公司不拒绝收并购，如果有合适的标的（在渠道或品类上有协同、能丰富产品、提升能力且价格合理）可以交流，但目前产能已包含的品类不会优先考虑[31][32]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 大包装产品在消费价格考虑较多的情况下，速度、市场接受度和反馈度不错[4]。 - 公司在行业中的费用投入和经营率方面，通过四五年的变化在调味品行业已处于前几位[12]。 - 今年经销商对产品的支持性积极，从恒生自身纵向比较，每年特别是今年给经销商的政策支持和产品盈利水平都在大幅提升[13]。 - 料酒定价方面未明确具体价格带，但提到性价比在同品类中有优势[18]。 - 新品铺货率根据区域不同有所差异，未给出具体的铺货率数据，如华中地区可能是新品铺货的主要区域[27]。 - 四季度冲刺阶段，生产供应链方面工人按照地区需求加班生产，市场方面通过制定更好的策略政策来实现渠道变化[28][29]。

报告公司投资评级 - 恒顺醋业投资评级为买入维持[6] 报告的核心观点 - 恒顺醋业2024Q1 - 3营业总收入15.31亿元同比 - 6.51% 归母净利润1.2亿元同比 - 13.08% 扣非净利润1.06亿元同比 - 19.72% 2024Q3营业总收入5.27亿元同比 + 5.64% 归母净利润2645.45万元同比 + 79.99% 扣非净利润2418.4万元同比 + 75.35%[3] - 食醋需求仍承压其他产品多实现正增长核心市场恢复更快分产品看营收2024年Q1 - 3醋系列9.76亿元同比 - 5.19% 单2024Q3同比 - 0.3% 酒系列2.63亿元同比 + 2.18% 单2024Q3同比 + 0.23% 酱系列1.36亿元同比 - 10.13% 单2024Q3同比 + 26.11% 其他1.23亿元同比 - 30.9% 单2024Q3同比 + 23.29% 分战区看营收北部战区1.25亿元同比 - 15.52% 单2024Q3同比 - 12.98% 东部战区3.97亿元同比 - 6.44% 单2024Q3同比 + 6.19% 苏北战区1.86亿元同比 - 8.88% 单2024Q3同比 + 25.71% 苏南战区4.39亿元同比 - 5.52% 单2024Q3同比 + 12.38% 西南战区1.99亿元同比 - 3.91% 单2024Q3同比 - 16.78% 中部战区1.53亿元同比 - 9.46% 单2024Q3同比 + 2.06%[3] - 2024Q1 - 3归母净利率同比下滑0.59pct至7.85% 其中毛利率同比 + 3.42pct至36.22% 期间费用率同比 + 4.94pct至26.92% 单看2024Q3归母净利率同比提升2.07pct至5.02% 其中毛利率同比 + 9.47pct至35.61% 期间费用率同比 + 7.12pct至28.72%[4] - 新增产能进入试生产中长期经营改善可期三季度募集资金投资项目已建设完成进入试投产阶段预计2024/2025归母净利润分别为1.33/2.04亿元EPS分别为0.12/0.18元对应PE分别为70/45倍[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2023 - 2026E营业总收入分别为2106、2028、2212、2429百万元营业成本分别为1412、1301、1406、1513百万元毛利分别为695、726、807、916百万元[9] - 2023 - 2026E归母净利润分别为87、133、204、256百万元EPS分别为0.08、0.12、0.18、0.23元[9] - 2023 - 2026E经营活动现金流净额分别为248、159、283、337百万元投资活动现金流净额分别为 - 979、 - 203、 - 217、 - 226百万元筹资活动现金流净额分别为966、 - 42、 - 34、 - 32百万元[9] 市场表现方面 - 近12月最高股价9.74元最低股价6.59元当前股价8.35元[6] - 与沪深300指数对比在2023/11 - 2024/11期间有 - 30%、 - 14%、2%、19%的不同表现[7]

报告投资评级 - 维持“持有”评级 [1][4] 报告核心观点 - 恒顺醋业2024年前三季度收入同比下降6.5%为15.3亿元归母净利润同比上升13.1%为1.2亿元Q3收入同比上升5.6%为5.3亿元归母净利润同比上升80%为0.26亿元 [1] - 酱类产品增长良好食醋和酒类产品维持平稳分产品分区域分渠道来看各有不同表现 [2] - 低基数效应下Q3盈利能力持续改善前三季度毛利率同比上升3.4pp Q3毛利率同比上升9.5pp费用方面Q3销售费用率同比上升6pp管理费用率同比下降0.04pp Q3净利率同比上升2.2pp [3] - 内部改革持续深化包括落实国企深化改革提升行动坚持聚焦大单品策略加大渠道拓展力度短期处于改革阵痛期中长期稳健增长值得期待 [3] - 预计2024 - 2026年EPS分别为0.13元、0.15元、0.16元对应动态PE分别为61倍、55倍、50倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据相关 - 2024 - 2026年营业收入预计分别为2029.44百万元、2135.57百万元、2248.83百万元增长率分别为 - 3.65%、5.23%、5.30%归属母公司净利润预计分别为147.20百万元、162.75百万元、178.40百万元增长率分别为69.39%、10.57%、9.61%每股收益分别为0.13元、0.15元、0.16元 [5] - 2024 - 2026年毛利率分别为32.81%、32.98%、33.36%净利率分别为6.66%、7.00%、7.29% [8] 经营情况相关 - 酱类产品增长良好食醋和酒类产品维持平稳分产品看各产品收入及同比变化不同分区域看各地区收入同比变化不同分渠道看线下线上渠道收入同比分别上升5%、3.4% [2] - 内部改革持续深化包括国企改革优化组织结构加快薪酬考核体系落地推出限制性股票激励计划聚焦大单品策略推动三大品类同步发展加大渠道拓展力度短期业绩承压中长期值得期待 [3]

恒顺醋业（600305.SH） 调味发酵品Ⅱ 证券研究报告/公司点评报告 2024 年 10 月 31 日 收入环比改善，盈利能力修复 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-----------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------- ...

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告核心观点 - 报告期内，报告研究的具体公司营收环比提速，盈利能力修复，酱类增长提速，核心区域增长稳健，促销力度增加，去年同期盈利低基数、产品结构持续优化使Q3归母净利率同比上升，公司坚持“大单品”战略、持续加大B端餐饮渠道拓展力度、内部管理上优化组织架构等，分析师预计公司2024 - 2026年营业收入和归母净利润将有一定增长，当前市值对应PE分别为58/50/44X [2] 按相关目录总结 盈利情况 - 2024年前三季度实现营业收入15.31亿元，同比-6.51%；归母净利润1.20亿元，同比-13.08%；扣非净利润1.06亿元，同比-19.72%；单季度24Q3实现营业收入5.27亿元，同比+5.64%；归母净利润0.26亿元，同比+79.99%；扣非净利润0.24亿元，同比+75.35% [2] - 24Q3醋/酒/酱系列分别实现收入2.93/1.04/0.53亿元，同比-0.30%/+0.23%/+26.11%；经销/直销/外贸模式分别实现收入4.87/0.21/0.11亿元，同比+7.07%/-33.25%/+21.66%；线上/线下分别实现收入0.68/4.52亿元，同比+3.37%/+4.96%；核心区域华东收入同比+10.18%，华南/华中/西部/华北同比+2.19%/+14.83%/-17.04%/-24.51% [2] - 24Q3公司实现毛利率35.61%，同比+9.47pcts，环比+3.15pcts；销售费用率为+18.81%，同比+6.04pcts，环比+1.78pcts；管理/研发/财务费用率分别为5.00%/5.05%/-0.14%，同比0.04/+0.89/+0.23pcts；实现归母净利率5.02%，同比+2.07pcts；实现扣非净利率4.59%，同比+1.83pcts [2] 业务战略 - 产品方面坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应；渠道方面，持续加大B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构，扁平化管理、完善差异化薪酬绩效考核体系 [2] 财务预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.5/22.3/24.2亿元，同比-2.5%/+8.4%/+8.6%，归母净利润分别为1.5/1.7/2.0亿元，同比+72.2%/+14.7%/+13.8%，当前市值对应PE分别为58/50/44X [2] - 2023 - 2026年营业总收入分别为2,106/2,054/2,227/2,419百万元，营业收入增长率分别为-1.52/-2.50/8.42/8.62；EBIT增长率分别为-35.14/65.34/15.75/14.06；净利润增长率分别为-37.03/72.15/14.67/13.78；毛利率分别为32.98/34.66/34.97/35.36；净利润率分别为4.13/7.28/7.70/8.07；总资产收益率ROA分别为2.14/3.68/4.15/4.62；净资产收益率ROE分别为2.63/4.47/5.07/5.69 [5] - 2023 - 2026年每股收益分别为0.08/0.13/0.15/0.18元；PE分别为99/58/50/44；PB分别为2.6/2.6/2.5/2.5；股息收益率（%）分别为0.90/1.54/1.77/2.01；经营活动现金流分别为248/209/291/321百万元；投资活动现金流分别为-979/-200/-154/-160百万元；筹资活动现金流分别为966/-112/-135/-155百万元；现金净流量分别为236/-103/1/6百万元 [6]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 报告的核心观点 - 公司前三季度实现营业收入15.31亿元,同比-6.51%;实现归母净利润1.20亿元,同比-13.08% [1] - 24Q3单季度业绩有所改善,营收同比+5.64%,归母净利润同比+79.99% [1] - 酱油系列整体增长较为亮眼,料酒保持稳健增长,但区域出现分化,华中和华东整体增速领先 [2] - 毛利率显著提升至35.61%,主要受益于产品结构调整和原材料成本下行;费用率方面销售费用率大幅提升,主要系调味品逐渐步入旺季,公司给予经销商更多费用支持 [3] - 公司实施限制性股票激励计划和员工持股计划,有望有效调动全体员工的积极性 [3] - 预计2024-2026年营收分别同比+4.2%/+8.3%/+8.2%,归母净利润分别同比+93.1%/+41.8%/+19.7% [4] 财务数据总结 - 2022年营业收入21.39亿元,同比增长13.0%;归母净利润1.38亿元,同比增长16.0% [11] - 2023年营业收入预计21.06亿元,同比下降1.5%;归母净利润预计0.87亿元,同比下降37.0% [11] - 2024年营业收入预计21.94亿元,同比增长4.2%;归母净利润预计1.68亿元,同比增长93.1% [11] - 2025年营业收入预计23.76亿元,同比增长8.3%;归母净利润预计2.38亿元,同比增长41.8% [11] - 2026年营业收入预计25.70亿元,同比增长8.2%;归母净利润预计2.85亿元,同比增长19.7% [11]

江苏恒顺醋业股份有限公司 2024 年第三季度报告 单位：元 币种：人民币 证券代码：600305 证券简称：恒顺醋业 江苏恒顺醋业股份有限公司 2024 年第三季度报告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 重要内容提示： 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证季度报告内容的真实、准确、完整，不存 在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人（会计主管人员）保证季度报告中财务信息 的真实、准确、完整。 第三季度财务报表是否经审计 □是 √否 一、 主要财务数据 （一） 主要会计数据和财务指标 | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------------------------|----------------|---------------------------------------|------------------|------------------- ...

报告投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告核心观点 - 新增产能进入试生产,中长期经营改善可期 [5] - 公司聚焦"醋、酒、酱"三大品类同步发展,加快市场全国化布局 [6] - 产品结构调整致促销费用有所增加,导致利润率有所下滑 [7] 分产品和区域分析 - 醋系列收入占比较高,2024H1同比下降7.14%,2024Q2同比增长6.79% [6] - 酒系列收入2024H1同比增长3.49%,2024Q2同比增长92.72% [6] - 酱系列收入2024H1同比下降24.19%,2024Q2同比增长12.14% [6] - 各大区域收入2024H1均有不同程度下滑,2024Q2大部分区域收入有所改善 [6]

报告公司投资评级 - 报告维持"持有"评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年上半年实现收入10亿元,同比下降11.8%,实现归母净利润0.94亿元,同比下降24.2% [2] - 2024年第二季度公司主业食醋收入实现正增长,料酒在低基数下实现高速增长 [2] - 受产品结构变动影响,2024年第二季度公司毛利率同比下降4个百分点至32.5% [2] - 公司将落实国企深化改革提升行动,持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地,推出限制性股票激励计划 [2] - 公司将坚持聚焦大单品策略,推动"醋、酒、酱"三大品类同步发展,加大渠道拓展力度 [2] 财务数据总结 - 2024-2026年预计EPS分别为0.14元、0.16元、0.17元,对应动态PE分别为50倍、46倍、43倍 [3][4] - 2023年营业收入为21.06亿元,同比下降1.52%;归母净利润为0.87亿元,同比下降37.03% [4] - 2024年预计营业收入为20.39亿元,同比下降3.20%;归母净利润为1.59亿元,同比增长83.19% [4]

报告评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告核心观点 - 2024年上半年公司实现收入10.04亿元,同比下降11.83%;实现归母净利润0.94亿元,同比下降24.16% [5] - 2024年第二季度公司实现收入5.44亿元,同比增长3.36%;实现归母净利润0.38亿元,同比下降24.06% [5] - 2024年上半年公司三大品类中,醋系列、酒系列实现正增长,酱系列下降;第二季度三大品类均实现正增长 [6] - 2024年上半年公司线上收入增长0.58%,线下收入下降14.33%;第二季度线上线下收入均实现正增长 [6] - 2024年上半年公司毛利率同比提升0.83个百分点至36.55%,第二季度毛利率同比下降4个百分点至32.46% [6] - 2024年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率同比上升,财务费用率下降 [6] - 公司内部改革持续深化,短期经营面临压力,预计2024-2026年收入和净利润将有所下调 [6] 财务预测 - 预计公司2024-2026年收入分别为20.00、22.28、24.36亿元,归母净利润分别为1.31、1.56、1.79亿元,EPS分别为0.12、0.14、0.16元 [6] - 预计公司2024-2026年毛利率分别为34.2%、33.9%、33.9%,净利率分别为6.2%、6.7%、7.1% [7] - 预计公司2024-2026年ROE分别为3.9%、4.5%、5.1%,ROIC分别为8.2%、9.5%、10.6% [7]