一、涉及公司 星源材质[1] 二、核心观点及论据 （一）与大众集团合作相关 1. 公司与大众集团旗下动力子公司签订的定点协议虽不强制约束，但明年开始逐步供货，预计对未来出货量和盈利弹性有积极影响[2]。 2. 大众定点协议为递减协议，具体出货量依大众电池子公司产量安排，在瑞典规模投放前用国内产能供货，之后用海外产能满足需求[7]。 3. 大众子公司订单25年 - 32年价格策略整体与国内类似，有年降机制但幅度较小[19]。 （二）海外市场相关 1. 预计2025年海外市场收入大幅增长，得益于海外电动汽车渗透率提升和电池产业链完善，通过主机厂定点订单可获更高利润，提高整体收入比例，增强竞争力[2][13]。 2. 2025年中期和年底将在海外投放基膜产能，进行大量海外客户拓展工作，通过主机厂向电芯厂推广产品以获较好价格[3]。 3. 海外客户定价高因质量要求严格、用料限定致成本高昂，车速调整需客户同意验证，公司将继续重视海外市场发展，海外客户增速慢但盈利状况较好[22][30]。 （三）高端隔膜相关 1. 布局特种涂布如陶瓷纤维纳米纤维涂布、聚酰亚胺涂布（PS）以及芳纶涂布，产品安全性更高，未来市场需求和市占率有望提升，因随着电动车渗透率提高，安全性诉求增加，特种涂布成本将随量产和产能扩大而降低[4][5]。 2. 纳米纤维涂覆产品有全球技术专利，国内年销售近上亿瓶，适用于快充，隔膜性能好，海外主机厂对其采购意向大[4]。 3. 纳米纤维出库量占总出货量约5.5%，主要面向国内客户，新增加部分面向海外客户，主流电芯厂已导入，产品导入前景良好[20]。 4. 纳米纤维涂覆膜取代传统陶瓷涂覆膜和PPT涂覆膜，盈利能力高于传统产品，受专利保护且定位高端，目前只有公司生产[35][36]。 （四）固态电池相关 1. 在半固态和全固态领域布局，与多个主流半固态电芯厂小批量合作，在全固态方面围绕整个固态体系研发，在氧化物和聚合物有技术储备[8]。 2. 与合资企业新源邦合作，氧化物方面已有批量出货，聚合物和硫化物已送样电芯厂，在几种主流聚合物路线均有布局[8]。 3. 半固态电池隔膜与传统隔膜相比，对现有设备无改变，仅后期工艺微调即可适应半固态电解质，不同技术路线对参数要求不同[39]。 4. 半固态电池隔膜多小批量出货，难以确定价格区间[40]。 （五）其他业务相关 1. 明年1月份及一季度电池排产预期较好，目前排产情况良好，但远期预期无法明确答复[2][10]。 2. 目前市场淡季不淡，四季度至今产能饱满，受益于国家电动车补贴需求增长和海外储能增长，但对更远期预测需谨慎[6]。 3. 不主动参与价格战，产能利用率高，价格受其他企业影响，目前价格底部企稳，涨价需观察，跌价概率不大[18]。 4. 盈利拐点取决于整体价格走势，公司制造成本随五代线占比增加呈下降趋势但幅度有限[21]。 5. 今年出货量预计接近40亿瓶，明年随着佛山工厂及部分海外产能投放，预计出货量增加约10亿瓶左右，总计达50亿瓶左右[37]。 6. 预计明年干法和湿法出货量将增长，今年年底新投产能主要为湿法，未来湿法占比将提高，公司固定资产和在建工程均约50亿元，希望消化新增产能，大众订单显示获取海外订单能力有助于填满产能[32]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 干法隔膜市场竞争激烈，多数厂商不赚钱，公司不参与价格战，部分厂商因设备老化和成本接近现金成本不接单，开机率低[11]。 2. 今年国内营收增速快，但价格跌幅大（全年平均跌幅约30%），导致增收不增利[27]。 3. 干法工艺接近满负荷运转且略微盈利，一些友商经营困难停止接单，如中兴新材融资困难终止上市[28]。 4. 隔膜产品定价模式因客户而异，有招投标和议价模式，招投标按季度进行会压缩利润空间，大部分客户以项目制为主，干法工艺占比大且湿法工艺比例逐步上升[31]。 5. 历史上与LG等海外企业签长协含补偿性条款，实际采购量可能根据合作方发展情况调整[33]。 6. 目前公司无增量扩产计划，马来西亚项目已带来较大产能增长，短期内无新扩产计划，产能投放周期18 - 24个月[34]。 7. 公司主设备仍用布鲁克纳（Brückner）产品，部分配套设施如吹水槽等逐步国产化[26]。 8. 公司目前一条生产线年产量可达1亿平方米以上，5代线年产量为22.5亿平方米（母卷，成品略少），5代线每条生产线总投资约2亿元，5代线幅宽8米，设计车速100米，南通工厂已达90多米[24]。 9. 公司目前无替换老旧生产线计划，除深圳一条老旧生产线用于试验外，基本使用较新设备[25]。 10. 不同客户对湿法隔膜需求不同，宁德时代和比亚迪等巨头最终都需使用涂布后的隔膜，但具体采购基膜还是涂覆后的隔膜取决于客户自身决定[38]。