一、涉及行业与公司 - 本纪要涉及行业为金融行业，未涉及特定公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27] 二、核心观点与论据 （一）短期维度 1. 非美货币面临冲击但人民币表现相对稳健 - 10月初到11月6日大选日后，美元指数上行约5.1个百分点，非美货币不同程度下跌，人民币在非美货币或亚洲货币中跌幅相对较小[2]。 2. 非美货币后续短期调整幅度可能小于市场预期 - 理由一是11月6日大选前市场已进入“川普交易”主线，当前价格已包含部分川普当选定价；二是美债收益率已突破4.4个百分点，虽短期有上行压力但继续上行空间有限，经测算短期合理范围在3.7 - 4.3个百分点之间[3]。 3. 人民币汇率短期区间判断及影响因素 - 短期人民币汇率可能在7.1 - 7.3之间波动，7.3左右是比较关键位置。若汇率到该位置央行可能采取逆周期调节行动。市场对央行稳定汇率有信心，且年末有季节性结汇需求上升，当前汇率预期相对稳定，这些因素对人民币短期构成支撑[4][5]。 （二）中期维度 1. 若美国新一轮加征关税落地，对人民币冲击弱于2018 - 2019年 - 回顾2018 - 2019年，人民币汇率总体贬值，驱动因素包括美元走强（人民币与美元指数相关系数0.79）和美国加征关税使中国贸易条件边际走弱[6][7]。 2. 当下与2018 - 2019年的不同因素 - **美国货币政策周期**：当下美国处于降息周期（2024年9月已降息50bp），2018年处于加息周期（2018年加息4次累计100BP）[10][11]。 - **国内财政政策**：2018 - 2019年加征关税第一年（2018年）中国广义赤字率低于2017年处于收缩期，2019年才明显上升；预计2025年即便美国加征关税落地，中国广义赤字率会明显回升，积极财政政策可能到来且当下中国经济增速高于利率水平，政府债务具备使用效率，财政扩张对汇率有积极支撑[11][12][13]。 - **通胀水平**：当下中国相较于美国、日本等国家通胀水平更低，2018 - 2019年中国通胀水平并不明显低于其他国家甚至在2019年高于其他经济体，当下可通过较低通胀消化利率贬值压力[14][15]。 3. 测算美国加征关税对人民币汇率影响及其他乐观因素 - 基于美国对进口商品征10%基准关税、对中国商品征60%关税等假设，用多边汇率调整模型和敏感性分析测算，人民币汇率新均衡位置可能在8.0左右，但实际情况远更复杂，冲击远小于模型测算。其他乐观因素包括：实际美国加征关税方案未必按此落地；川普政策推崇低利率环境与美元走强相悖，美元强势有不确定性；中国可能采取贸易反制；中国制造业已完成转型升级，产品竞争力更强[16][18][19]。 （三）汇率对货币政策和经济的影响 1. 汇率对货币政策的影响 - 汇率稳定是币值稳定的关键，利率和汇率不可分割。理论上降息会使利差收窄导致货币有贬值需求，上一轮2018 - 2019年美国加征关税时，2018年人民币贬值压力大制约了央行降息，直到2019年8月美国降息后中国才开启降息周期且汇率压力解除开始反弹。展望2025年货币政策基调保持宽松，央行宽松有降准、国债净买入、相机抉择降息三种路径。2025年大型存款类机构存款准备金率9.5%，中小型6.5%，降准幅度可能在100BP - 150BP之间；国债净买入会持续；虽汇率压力可能制约降息，但央行可能更精准灵活降息，如在汇率压力大时保持政策利率不变调降五年期LPR，预计2025年政策利率调降幅度约20BP，5年期LPR下行幅度40BP - 60BP[20][21][22][23][24]。 2. 汇率对经济的影响 - 汇率是国际收支的调节器，有弹性的汇率有助于促进经济增长，小幅温和走弱有助于产出缺口收窄。若美国再次加征关税，弹性汇率可小幅贬值对冲出口产品价格上升，实现新的贸易均衡和国际收支再平衡，有助于保持出口竞争力，体现在促进出口额扩大和以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润增长。2024年前三季度出口对GDP拉动效应分别为3.1%、2.9%和2.6%，保持出口竞争力对中国经济增长意义重大，日本经验也表明缺乏弹性的汇率会使产出缺口扩大、经济增长停滞[25][26]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 提到了2024年前三季度中国GDP的增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，以及各季度出口对GDP拉动的效应[26]。 - 以日本1991年房地产泡沫破灭后的政策迟缓犹豫为例，包括货币宽松、财政扩张、银行不良贷款处置滞后保守，以及日元缺乏弹性的被动升值导致产出缺口扩大、核心CPI低迷等情况，来对比说明汇率弹性对经济的重要性[26]。

一、涉及行业与公司 - 本纪要主要涉及美国的宏观经济、政治政策相关行业，未涉及特定公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27] 二、核心观点与论据 （一）特朗普当选后的政治格局 - 特朗普所在共和党赢得参众两院控制权，这有利于他在2025 - 2029年任期（特朗普2.0时期）政策的推行[2][3] （二）特朗普1.0时期政策影响回顾 - **全球经济影响**：特朗普1.0时期（2017 - 2021年）对全球经济冲击不突出，剔除特殊年份数据后，特朗普任期内全球GDP平均增长率为3.1%，与奥巴马时期（剔除2009年数据后）的3.2%相比差异不大[5] - **地缘冲突影响** - **中东地缘冲突**：特朗普支持以色列并与沙特等国保持沟通，对缓解中东地缘冲突作用可能有限[6] - **俄欧冲突方面**：特朗普政策与拜登政府不同，他可能斡旋俄乌冲突，拜登政府以资金和武器支持乌克兰与特朗普“美国优先”政策相悖，特朗普斡旋俄乌冲突存在可能性[7] （三）特朗普2.0时期政策倾向及影响 - **政策基调**：以“美国优先”为特色，对内减税、对外加税，对外贸易可能对全球加征关税（如对中国商品最高加征60%关税），提倡能源独立、发展传统化石能源、严格边境管控、驱逐非法移民等[3][4] - **对美联储政策影响** - **短期影响**：特朗普当选后到11月8日（隔一天）美联储降息25个基点，但这更多是延续9月开启的降息周期，且10月美国零售销售数据表明销售情况较好、美联储主席表示经济现状不暗示需匆忙降息，说明短期特朗普政策对美国物价水平影响未快速显现，美联储认为其短期影响不大[9][10] - **中长期影响**：中长期存在不确定性。对内减税可能使居民收入上涨、需求增加推动物价上升；对外加税使进口商品价格上涨影响通胀水平，物价是美联储关注的中介指标，所以特朗普政策可能间接影响美联储货币政策。此外，驱逐移民可能使劳动力供给减少、成本上升，最终反映到物价上涨。美联储目前处于量化紧缩阶段，为抗击通胀担忧，有两种选择：一是继续缩表维持利率宽松（利空美元）；二是停止或降低缩表规模并维持利率相对紧缩（利多美元）[8][11] - **对非美发达经济体货币政策影响**：除日本央行外的六大央行（欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行、瑞士央行、日本央行）在2024年多次大幅降息，12月各有议席会议。若12月19日美联储维持利率不变，非美发达经济体继续降息或加大降息力度将利多美元。特朗普当选后的两周内美元指数走势强势，近期略有回调[12][13] - **对中美经贸关系影响** - **关税政策**：特朗普2.0时期可能对中国出口商品加征关税，市场定价可能加征至60%，目前中国对美商品综合税率约21%，若加征幅度平均在40% - 45%左右，也有20% - 25%的加征幅度。特朗普1.0时期2017年1月就职，2018年3月才开始对中国商品加征关税，2.0时期预估2025年9月左右可能加征关税，这一时点比1.0时期快，原因是共和党控制参众两院使政策推行相对容易且其团队对行政权力更熟悉[14][15][16][17] - **对中国出口影响**：2025年加征关税将影响2026年中国对美出口情况，因为出口商品订单有提前锁定（一到三个月相对稳定）。从规模看，要考虑加征关税力度。2019年中国对美出口下滑12.5%，2024年前三季度增速可能维持在2.4%，2025年可能延续在3.0%，2026年受冲击后增速可能在18%左右，2027年可能有一定恢复（参照1.0时期部分商品可能再度豁免关税）。中国对美出口可能受冲击，但特朗普关税政策也针对其他贸易伙伴，非美发达经济体央行可能加大宽松力度对冲，中国与非美贸易伙伴的对外贸易金额可能回升，如2019年中国受特朗普1.0关税政策冲击时对美出口下滑但对非美出口金额上涨3.6%，2024年一到三季度中国对非美出口金额增速为4.7%，2025 - 2027年估算增速分别为6.0%、7.0%、7.5%，在中国对非美出口金额可能增长背景下，中国出口总额有望稳步增长，但2026年总额增速可能受小幅冲击（约3.5%）[18][19][20][21][22] 三、其他重要内容 - 特朗普2.0时期政策对全球经贸总体影响可能相对有限（参照1.0时期），地缘冲突方面对中东影响有限、可能斡旋俄乌冲突；美联储货币政策短期可能偏向宽松但主席口径目前偏鹰派，中长期影响不确定；非美央行可能为对冲特朗普关税政策加大宽松，影响货币利差利多美元；中国对美出口受关税冲击但对非美出口可能弥补下滑从而维持出口总额稳定[26] - 特朗普政策影响下物价水平上升从中长期可能制约美联储宽松政策，这种制约从价格还是数量上不确定，除关注美联储降息与否还要关注缩表进程，这有助于判断降息节奏。对外加税影响非美发达经济体，非美央行可能宽松拉大与美元利差利多美元。特朗普1.0时期维持国际油价相对低位，若他斡旋俄乌冲突并与沙特沟通，可能影响国际原油价格，进而影响美国物价水平逻辑存在不同情景[23][24][25]

一、涉及行业 半导体行业[1] 二、核心观点及论据 （一）美国大选对半导体行业的影响 1. **特朗普新任期政策主张** - 特朗普奉行孤立主义价值观，主张减内税加关税，可能对所有进口商品增收10% - 20%的关税，对中国进口商品增收60%的高额关税，在半导体领域，2024年9月的301关税已将半导体提高到50%，对电动汽车加征到100%，太阳能电池加征50%[4]。 - 特朗普可能提名马斯克清洗美国官僚体系，加强行政权力，推行民族主义和本土主义经济政策以及反全球化贸易策略[3]。 2. **拜登与特朗普政策对比及影响** - **政府补贴方面**：特朗普重视惩罚措施如加关税，拜登更重视补贴政策，如芯片与科学法案提供500多亿美元补贴计划[8]。 - **对华管控国际合作方面**：特朗普时期无，拜登时期采取多边合作策略（小院高墙策略），推动美日等三方协议，还提出对外投资限制规则[8]。 - **实体清单方面**：特朗普执政期相关实体清单涉及企业400多家，拜登政府涉及国内企业达900多家[5][6]。 3. **特朗普再次当选后的可能变化（卡脖子3.0）** - 实体清单范围可能进一步扩大，但目前实体清单覆盖较全面，影响可能不大[10]。 - 关键设备材料先进分装等出口管制可能加强，不过中国成熟工艺芯片制造产能发展快，影响也有限[11]。 - 重点要关注日韩欧盟对美国的配合度是否变化[11]。 （二）特朗普发起芯片战争后的战果 1. **中国企业心态转变** - 特朗普任期让中国半导体企业从心态上真正放弃幻想自力更生，国产替代成为主旋律，如华为受制裁后带领国产供应链企业组成大联盟[12]。 - 华为受制裁后营业收入有变化，2017年接近6000亿，2018年7000多亿，2019年8000多亿，2021年下降到6000多亿，但仍规模庞大，带动国产供应链发展，如长江存储产品打入华为高端机供应链[12][13]。 2. **中国终端产品发展带动半导体国产化** - 中国新能源汽车2024年产量超1000万辆，占整体汽车产量约40%，中国成为全球第一大新能源汽车生产国，终端产品强大能带动半导体上游需求，促进国产化替代[14]。 - 中国通用CPU龙芯走向开放竞争市场，龙芯3A6000总体性能与英特尔2020年第10代处理器相当，差距约4年，龙芯中科市值2024年11月12日达600多亿，近一年涨幅接近70%，但营收规模尚小，利润尚未盈利，软件生态还需培育[15]。 3. **中国半导体产业发展成果** - 根据中国国际招标网数据，2023年国内半导体设备整体国产率约20%，但相比2016年北方华创收入16亿，2024年1 - 9月已实现200多亿收入，有很大发展[18]。 - 中国集成电路出口2024年1 - 10月达9000多亿元，同比大涨21%，反超手机和汽车成为机电产品下第一大出口品类，高盛报告认为2030年中国芯片自给率将提高到40%[16][17]。 - 2024年1 - 10月中国出口机电产品达12.36万亿，同比增长8.5%，占到出口总值的59.4%[16]。 - 中国半导体销售额2024年1 - 9月同比增长23%，同期全球半导体销售额同比增长19%，中国增速高于全球近4个百分点，且中国销售额占全球比重较上一年有所提升[21]。 （三）特朗普交易下的半导体表现 1. **股票表现与需求前景** - 2024年11月7日168家东方精神的样本中国半导体股票大部分上涨，反映投资者信心[21]。 - 特朗普再次上台后AI发展或许加速，刺激AI相关半导体产品需求，但加关税会推高产品销售价格，不利于中国电子终端产品出口，对上游半导体采购和中国半导体产品销售有负面影响，但全球半导体需求前景依旧乐观，2025年需求增速预计接近10%，2024年需求已回暖带动中国半导体上市公司整体收入高速增长，但增收不增利，毛利率同比下降0.95个百分点，反映行业竞争内卷[21][22]。 （四）中国AI的追赶前景 1. **中美AI差距分析** - 前谷歌高管认为美国AI技术领先中国约十年，英伟达的CUDA语言有大量成熟高效工具，投入至少1000亿美元，中国企业需追赶围绕AI芯片形成的生态[23]。 - 从AI终端应用领域看，中国不落后，有全的制造业产业链、工业应用和强大消费市场[23]。 - 在大模型领域，中国创新能力有差距但追赶能力强，可能落后一到两年[24]。 - 在人工智能计算芯片GPU领域有一定差距，中国AI芯片设计创业公司用台积电7纳米工艺，英伟达用5纳米甚至3纳米工艺，中国最落后的是先进半导体制造能力，缺乏7纳米等先进芯片制造产能影响AI芯片供应[24][25]。 2. **代表性半导体企业财务表现** - 选取的十家半导体企业（芯片设计、制造和设备材料）整体收入利润同比增长，但龙心中科、中芯国际、中微公司和沪硅四家企业1 - 9月收入或利润同比下降[25]。 - 龙心中科受宏观经济影响，电子政务市场和公控领域部分客户未恢复正常采购，调整销售策略导致部分销售下降，且走向市场化初期收入有限[26]。 - 中芯国际产能建设加速，折旧费用同比增加，虽24年收入增长但利润受影响，晶圆代工领域价格降低也影响盈利能力，中芯国际总资产规模约3000多亿，2024年9月末台积电总资产规模达1.37万亿，反映芯片制造耗钱[27]。 - 中微公司设备供应台积电，技术达全球一流水平，但利润同比下滑，因研发投入同比增长90%多且去年同期数据基数高（出售公司股权）[29]。 - 沪硅作为芯片材料龙头，利润下滑是因为市场复苏效应传导到上游硅片有时间差，200毫米以下半导体硅片价格未完全恢复且扩产带来固定成本增加[30]。 三、其他重要内容 1. **美国国际贸易逆差**：美国9月份国际贸易逆差800多亿美元，中国是主要来源国，加关税政策对中国影响大，在半导体领域要关注终端电子产品关税对下游需求的影响[5]。 2. **美国对中国半导体的新措施**：2024年11月美国进一步遏制中国AI，收紧7纳米芯片供应，台积电已向部分中国AI芯片客户发邮件可能调整供应措施，11月初美国商务部要求台积电11月11日起切断中国大陆和中国澳门地区公司合作（不包括中国香港地区），美国即将出台法案限制中国厂商使用韩国厂商的ASBM[6][7]。 3. **拜登时期集成电路进口表现**：拜登时期逐渐禁止中国进口AI芯片，中国进口额下降除禁令因素外，主要受市场因素影响，半导体需求下滑，中国企业提高本土芯片产量减少进口依赖，美国出口管制不是最主要影响因素，特朗普时期中国进口额总体增长[19]。 4. **集成电路出口表现**：出口表现主要随市场周期走，拜登时期出口总额增速比特朗普时期高，特朗普未来可能全面制裁中国半导体，对成熟工艺也制裁，但中国大陆集成电路出口地方面美国影响不大，重点关注终端电子产品影响，2024年1 - 10月中国集成电路出口同比增长21%，受益于全球终端市场需求回暖、人工智能基础设施建设和汽车产业带动[20]。

一、涉及行业 - 全球债券市场（包括美国国债、日本国债、欧洲国债等）、汇率市场以及全球银行业债券相关行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48] 二、核心观点及论据 （一）美国国债方面 1. **短端性价比高于长端** - 美国国债收益率曲线短端（一年以内）carry不错，即使两年到十年、三十年之间有小正斜率，但整体曲线较平。例如，从今年夏天到现在，以美债十年为基准上行了八十几个基点，目前短端曲线倒挂，现在去重仓或高仓位押注长端性价比不大[2][3]。 - 美国财政部和美联储的操作影响国债定价和流动性。美国财政部为维持中长端国债流动性，超发短端国债，而美联储虽能调控短端利率，但通胀未来不会大幅下降，未来美联储降息幅度和速度不会很大很快，所以短端确定性更高[3][4][5][6][8]。 - 巴菲特的操作也体现短端性价比。巴菲特在今年夏天到秋季美股攀高时减持美国股票，将资金放在短端国库券或短国债吃carry，而没有进入中长端国债，这表明他也认为长端性价比不高[33][34][35]。 2. **短端操作建议** - 对于短端（两年以内、一年以内）美国优质公司（如IG或大银行发行的）低信用风险短券，如果其票息coupon和收益率比美国国债好，可以在短期（一年以内）布局[10]。 - 目前去做长端久期的操作性价比不高，因为这需要做择时（Multitiming），而现在美联储政策与市场互动关系和以往不同，老式的固收操盘逻辑需要修正[10][11]。 （二）日本国债方面 1. **过去性价比低** - 在2022年以前（2016 - 2022中间五年多时间），对于外资来说，日本国债（JGB）性价比很低，尤其是在全世界三大央行进行QE且利率接近零的时期，无论是短久期还是长久期的日债，除非做择时且很准，否则从配置和投资的长线角度看，没有配置价值，短期日债carry几乎为零[12]。 2. **当前情况及风险** - 2024年日本央行可能试探性退出YCC（收益率曲线控制），这可能导致日元汇率波动，如今年7月日本央行发表偏鹰派说法后，日元对美元从162左右瞬间升破145以下，引发carry trade on line（套息交易平仓）踩踏行情。所以对于日元相关的carry - trade要小心应对，目前日本国债收益率仍然很低，短端配置不如玩汇率，中长端久期性价比也不好[14][15][16]。 （三）欧洲国债方面 1. **经济低迷下的国债情况** - 欧洲自俄乌战争开始后的两年半以来，经济成长率缓慢甚至停滞不前，德国经济成长率近似于零甚至可能为负。欧央有降息意愿，可能比美联储更强烈，因为欧洲经济状况不好且通胀也面临困境[17][18]。 2. **国债投资机会** - 在2020 - 2022年期间，一些欧洲国家发行了久期很长的国债，如奥地利2020年发行的100年零息国债。这类国债在市场恐慌时价格波动大，从2021 - 2022年其价格从100块一路杀到去年10月份的两三块半左右。如果不介意流动性，在价格杀得很低时可以少量买入这种超级长的久期国债，类似买入一个option（期权），当未来发生类似雷曼事件导致fly to quality（追求优质资产）时，可能会产生巨大的伽玛效应[20][21][22][23]。 - 可以利用欧交所的国债期货合约，针对不同欧洲国家（如德国、法国、意大利等）之间的信用差异，做国家与国家之间十年对十年等类似的利差投资交易[24]。 （四）汇率方面（美元指数） 1. **影响因素及走势判断** - 美元指数由六七个国家一篮子货币编制，最大权重为欧元、日元和英镑，这三者对美元指数的解释能力达到85% - 90%以上。欧元区经济弱，降息概率和需求比美联储大，英镑也有降息概率，所以如果美国经济没有如之前预期的着陆情况，且通胀温和增长，特朗普新政府作为又增强市场对美国的信心，美元指数相对于欧元、英镑和日元可能会更强，目前106的位置可能会往上探[27][28][29][30]。 - 美元指数反映美元流动性的紧俏程度，如果发生美元流动性紧张情况，美元也会相对变强。同时，美元指数中也隐含了对Trump trade（特朗普相关政策影响下的市场交易情况）的预期，但目前Trump trade是否完全被定价还不确定，如果未完全定价，美元指数继续往上的可能性不能排除[30][31]。 （五）信用利差方面（美国和欧洲银行及其他债券） 1. **美国高收益债券** - 美国高收益债券市场中有不少与能源（尤其是页岩油）相关的行业。其受国际油价和美国本土高收益债券市场funding（融资）信用问题影响。随着美联储可能降息，美国发债企业借新还旧融资难度可能降低，但目前美国和全世界的高收益债券credit spread（信用利差）已经比较窄，从安全性看还好，但从估值定价看比较紧[42][43]。 2. **美国和欧洲银行债券** - 对于美国和欧洲银行债券，要分短端和中长端来看。中长端credit spread还好，短端如果未来一年到一年半出现类似银行体系流动性资金紧俏（如类似硅谷银行事件但可能是全国性或大行之间的流动性隐忧），对于美国短久期的银行或金融类发的投资级（IG）短债来说是一个很好的入手机会。目前不适合拉高久期，因为美国国债未来一个季度走势不明确，此时布局高久期国债或IG性价比不好。如果真有金融机构传出危险消息，即使实际可能没事，但市场会有错误定价波动，而如果金融机构已和美联储有紧急融通协议，这种波动下债券兑付和信用支付实际没问题，所以这种波动可能是一个黄金坑机会[44][45][46]。 三、其他重要内容 1. **美国国债流动性相关** - 从今年五、六月份开始，美国财政部通过内部调解法案，针对海外发行的剩余年期30年到10年的老国债，在其流动性不佳时会进行管理，但美国财政部仍要按时间表继续发行债务，通过超发短端国债来维持中长端流动性[4][5]。 2. **美联储与金融机构的关系** - 从今年夏天开始，美联储积极与美国的金融机构（银行、券商、保险、资管等）签好紧急便利窗（overnight）融资协议，可能是为了防止美元流动性瞬间枯竭（如2020年Covid爆发时的流动性问题），因为如果到流动性危机发生时再做这件事，会面临系统对接、文件签署等问题来不及处理[36][37]。 3. **利率指标反映的流动性问题** - 从今年夏天开始，美国国债的REPO rate（回购利率，无风险）时不时会冲破SOFR rate（美国银行间拆借利率，有轻微银行信用风险），这表明美国国债资金市场流动性可能存在紧缺情况，可能会造成日后风险事件，因为美国国债流动性问题可能会引发银行间的多米诺骨牌效应[38][47][48]。

一、纪要涉及的公司与行业 - 本纪要未涉及特定公司，主要围绕美国政治局势及其对全球市场、贸易、外交等方面的影响，涉及美国政治行业相关内容[1][2][3]等。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）特朗普内阁成员相关情况及影响 1. 国务卿人选及影响 - 国务卿人选可能是卢比奥或者理查德。卢比奥呼声较高，但如果他担任国务卿，因其对华鹰派强烈，可能会加速一些不利于市场的事情落地，例如他近期推动的法案如果通过，将对投资中国因素股票的美国资本产生重大影响，盈利后的资本利得税可能从20%大幅上升到37%左右，这对投资者影响巨大，且可能影响港股和中概股。而理查德如果担任国务卿，他与欧洲关系处理可能较为微妙，但相比卢比奥可能对中方更友好[3][4][5][6]。 2. 财长人选及相关观点 - 财长人选基本确定为Scott Besant，他曾是特朗普上一任经济顾问委员会主席，在索罗斯基金管理公司担任过首席投资官并创办了资产规模上亿的基金公司。他对全球加征关税、对华关税、美元走势和美债收益率等有自己的观点。他认为美国对全球普加关税会使美国GDP降低一个百分点左右且通胀上升一个百分点，市场对此政策感到沮丧。他主张推动“特朗普对等贸易法”，赋予总统更大权力对不公平贸易国家加征关税，但也指出美国对全球加征关税最终可能大打折扣，不过对中国关税要认真对待，因为美国对中美之间的贸易利差耿耿于怀[7][8][9]。 3. 贸易代表相关观点 - 贸易代表莱特希泽认为关税不仅是谈判手段也是抹平贸易逆差的最终工具，按照其逻辑，美国对华加征关税可能要到40% - 45%才能抹平贸易逆差，但市场认为60%过高，且美国智库认为最终关税落地可能是小于60%加小于10%的组合[9][10][11][19]。 4. 国防部长相关情况 - 国防部长人选为Peter，他是退伍军人且毕业于哈佛大学，现为Fox新闻主持人，他有一些独特言论，如认为多元化不是军队的力量源泉，上任后可能解雇参谋长等，但目前他对中国方面没有太多言论[13]。 5. 其他人员相关情况 - 马斯克和纳马斯瓦敏（38岁）要成立政府效率部，纳马斯瓦敏接受采访时阐述了共和党的核心主张，提到中美之间应避免正面冲突升级，美国应明确对中国的战略，如坚持一个中国政策并了解双方红线，在经济贸易关系方面应与中国沟通等，但目前特朗普周边充斥着想要与中国脱钩的人，脱钩可能涉及关键与新兴技术清单（CET清单）、关键物资供应链、减少对中国提供现代生活方式的依赖等领域[14][15][17]。 （二）特朗普政策的优先事项及相关分析 1. 政策优先事项顺序 - 特朗普政策优先事项包括加关税、减税、驱赶移民、供应传统能源、供应住房、放松金融科技监管等，其中最优先的事项可能是驱赶移民，但驱赶移民会造成就业市场劳工损失等负面影响。除驱赶移民外，像放松监管、供应房子和传统能源等政策可能通过行政令较快落地，而关税和减税相互关联，关税不需要立法可能先行，减税需要立法可能较晚落地，如17年减税法案是通过立法将企业税从35%降到21%，现在特朗普一方面要延长2025年快到期的减税政策，另一方面要把21%再降到15%[20][21][22][23][24]。 2. 关税和减税的具体分析 - 关税方面，基于301调查或国际应急经济权力法案（IEPA）可对华直接加征关税，特朗普可能会分阶段加征，如先加10%再看是否谈判再决定后续加征情况。减税方面，由于需要立法，流程包括议员提出法案后在小组委员会、全体参众两院讨论、投票表决再由总统签署，快则三个月慢则六个月甚至更长时间落地，且美国内部对减税存在分歧，因为减税可能损失税基[38][39]。 （三）中美关系相关情况及可能的交易筹码 1. 中美关税问题及可能的交易 - 测算关税加到60%时，对中国GDP影响在出口弹性低时为一个百分点，正常出口弹性时为两个百分点，对美国GDP影响约0.8个百分点。美方认为特朗普愿意进行交易来避免加征关税，交易筹码可能包括中国加大对美国能源或农产品采购、落实第一经贸协定、鼓励中国新三亚对美投资等，但也有观点认为美方可能希望中国在俄乌冲突上扮演中立者甚至说服俄罗斯结束冲突，不过这种安全方面的交易（Security DR）和经济方面的交易（Economic DR）还需要商谈[24][25][26]。 2. 中国在墨西哥建厂相关情况 - 特朗普反感中国在墨西哥建厂，可能会对中国在墨西哥的电动汽车产业开展双反调查、加征关税，墨西哥本身也可能采取措施，如停掉中国投资的优惠政策、对中国进口中间品加征关税等，因为美墨加协议到2026年7月要续签，墨西哥对美投资大幅上升得益于该协议，目前中国对美出口呈下降趋势而墨西哥对美出口上升幅度达50%[27]。 （四）特朗普对华科技政策相关情况 - 特朗普可能延续拜登的小院高墙战略，小院高墙对应的关键与新兴技术清单（CET清单）最早由特朗普提出。特朗普除了可能继续采取出口管制外，还可能重点推行进口限制，如限制能收集信息数据的产品进入美国，以及投资限制，可能会重新提出限制美国资本对华投资的法案，且可能会对能收集数据的设备产品进口限制加码，但在涉疆人权方面可能不会像拜登力度那么大[40][41][42][43][45][46]。 （五）货币政策相关情况 - 鲍威尔表态强硬，总统是否有权解雇美联储主席存在争议。如果鲍威尔未被解雇，他将坚持货币政策独立性，按照之前计划降息，但特朗普的政策可能推高通胀制约降息节奏；如果鲍威尔被解雇，换上支持宽松政策的人，考虑到政策对通胀的影响，加息节奏也会变慢，目前市场通胀预期已经起来，这也符合Scott Benson关于美元走势和美债收益率的逻辑[47][48][49]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 杨老师分享内容部分基于在美国拜访6 - 7家机构（包括智库和高校研究所）的一线调研成果[2]。 - 提到了不同人员对中国在墨西哥投资情况的看法，其中只有一个人提到股权穿透，但认为实施可能性不大[28]。 - 美中关系全国委员会主席接待中方人员并表达了一些观点，如认为拜登政府在投资政策上存在错误，在非敏感领域（如EV电池、电池储存、太阳能、电动汽车等）欢迎中国投资，这一观点与其他做安全、国防、经济方面的人员认为重点在于敏感和非敏感定义的观点相符，且认为只要战略明确中美之间投资等问题就可商谈[30][31][32]。 - 提到了38岁的纳马斯瓦敏阐述的共和党的核心主张中关于中美关系的一些观点，如避免冲突升级、明确双方红线等[15]。 - 杨老师分享内容希望大家保密，因为涉及较多内部交流信息[30]。

一、纪要涉及的行业或公司 - 行业为黄金行业，公司为咏莺黄金股ETF相关公司[1]。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）美联储降息决议相关 - **核心观点**：美联储降息25个BP符合预期，对全球主要资产波动影响不大。 - **论据**： - 利率期货（CME的美联储观察工具）在疫情会议前预期美联储降息25个BP的概率达99.4%，且12位票位一致通过降息25个BP[2]。 - 结果出来后全球主要资产如美元、美债、黄金变动波动不大，黄金前一天跌幅大，当天有情绪性回暖[2]。 （二）美国大选相关 - **核心观点**：美国大选结果对后续美国货币政策和财政政策有较大影响。 - **论据**： - 美国大选前发布的非农和制造业PMI数据差，但特殊事件未使降息概率大幅改变，大选后特朗普当选，共和党有望同时拿下参众两院多数席位，这对美元有利，大选后金价有调整[3][7]。 - 特朗普当选后，前期押注者有预期兑现动作、美元走强、俄欧冲突避险属性可能削弱，这些是大选后金价调整的短期因素[7]。 （三）金价走势相关 - **核心观点**：今年金价涨幅可观，上半年和下半年上涨驱动因素不同，中长期金价上行逻辑未变。 - **论据**： - 上半年央行购金带动亚洲投资者跟进，亚洲投资者持债量上行，欧美投资者持债量略降，主要是美元信用走弱，央行去美元化和分散风险诉求[5]。 - 下半年美联储降息前后，欧美黄金投资者资金流入，且有特朗普交易因素，特朗普当选可能推升美国二次通胀[6]。 - 中长期来看，逆全球化政策可能推升通胀，黄金抗通胀；共和党减税推高赤字率，美国赤字率与金价高度相关；美联储降息才开始，共和党财政政策需降息空间配合，后续金价有望再创新高[8]。 （四）黄金股相关 - **核心观点**：黄金股与金价高度相关但波动更大，目前估值可能被错杀有修复空间。 - **论据**： - 黄金股ETF底层资产是黄金产业链上市公司股票，90%以上聚焦金矿公司，金矿公司利润取决于金价涨跌，资产端是采矿权等，金价涨跌时矿权有杠杆作用，金价涨30%多，有的金矿公司利润涨幅超670%，好的能达100%以上[10][11]。 - 金矿公司有破产能力，金价上涨时更有动力资本开支扩产量，历史上黄金股贝塔能达黄金的1.6倍，长期跑赢黄金实物[12]。 - 从三季报看，前十大权重股扣非净利润平均增速57%，较去年同期27%显著提升，相比A股是高增长板块[12]。 - 黄金股与黄金有阶段性背离，因为与权益市场相关，当权益市场弱时，虽金价走强黄金股能跑赢大盘但仍受影响，不过目前上市公司基本面健康[13]。 - 黄金股与金价历史相关系数0.5，与A股相关系数0.5，在权益市场不悲观时，黄金股会放大金价涨幅[14]。 （五）黄金未来发展空间相关 - **核心观点**：在当前政治和地缘政治形势下，黄金仍有较大发展空间。 - **论据**： - 海外机构如美国银行、花旗银行对25年黄金目标价定到3000美元，随着美联储降息推进，投资者会流入黄金资产[15]。 - 央行购金有望持续，近两三年购金主力国家如中国、俄罗斯等，其黄金储备占外汇储备比例低于全球平均15%，世界黄金协会调查显示约70% - 80%央行未来一年内会继续提升黄金储备[16]。 - 俄乌冲突虽边际影响变弱，但未来新地缘风险事件会对金价产生脉冲式刺激[17]。 - 黄金供给稳定，每年约三千多吨，难以大规模提高产量，且黄金是超主权货币，在央行放水法币信用走弱时，黄金受益于全球法币信用走弱和赤字率上行[17][18]。 （六）民间购金相关 - **核心观点**：民间购金热情对黄金和黄金股走势有影响。 - **论据**： - 民间购金热情可从金银珠宝销量销售额、金饰品加工费反推，金饰品需求占黄金总需求49%，中国和印度是主要黄金饰品需求国，文化传统使民众喜爱黄金[19]。 - 钻石市场崩盘，年轻人买金饰品代替钻石，对黄金市值需求属性有利，海外将黄金作为底层大类资产，国内也有此趋势[20]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 英国央行降息25个BP，瑞典央行降息50个BP，这是全球降息周期持续推进的表现[3][4]。 - 咏莺黄金股ETF代码是517520，场外连接基金代码A类是020411，C类是020412[9]。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业包括金融、纺织服装、家居等行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] - 提到的公司有欧派、谷佳、晶圆国际、卫星、华丽、深州、顾家、敏华、嘉义、江心、孟百合等[2][5][10][11][14][15] 二、核心观点与论据 （一）美国大选相关事件对股价影响 - **核心观点**：美国大选相关事件更多影响情绪面，短期股价可能震荡，对基本面影响不大，优质公司股价回调可能是抄底机会[1][2][3][4] - **论据** - 从昨天中午开始，港股标的股价有负效影响，如米华股价偏弱，谷佳相对偏强，反映出预期影响[2] - 短期来看，订单、三季度财报等显示景气度较好，川普1月才上任，新的加税政策明年才落地，部分公司可能抢出口，所以短期是弱预期强限时的状况[3] （二）纺织服装行业相关分析 - **核心观点**：从历史复盘和未来展望看，中国纺织服装行业即使面临加税，对上游公司影响不大[5][6][7][8][9] - **论据** - 18 - 19年加税比例多为7.5%，对国内工厂占比高的出口企业有明显影响，如晶圆国际，但现在很多头部公司已将产能转移到海外，如越南等地[5] - 从历史上看，纺织服装产业遵循成本最低化的转移逻辑，从英国到美国到亚洲四小龙再到中国再到东南亚，美国本土代工情况少，产能回流美国不符合产业逻辑[6][7] - 宏观层面虽担心加税影响，但头部公司已布局海外，若加税反而可能加速行业整合，小厂产能会向海外转移[8][9] （三）家居行业相关分析 - **核心观点**：家居行业受加税影响相对分化，头部公司影响有限，未来可能出现经营或政策分化[10][11][12][13][14] - **论据** - 18 - 19年贸易战中，家居税率多为25%，像顾家这样的头部公司基本能消化，且加速了海外产能转移，目前海外产能有富余[10][11] - 对于一些小品类，上次加税基本没影响美国消费者，下游供需紧张，一些龙头公司受影响有限[12] - 像闯电这种相对不那么劳动密集型、自动化程度高的品类，可能出现制造业回流，但其他公司可能还是遵循产业趋势做海外产能转移[13][14] （四）家居地产链相关分析 - **核心观点**：看好家居地产链，认为其在政策背景下有基本面向上的趋势，估值较低，股价有向上走势[15][16] - **论据** - 当下以旧换新对国内内销家具拉动明显，虽工厂端有滞后，但Q4和Q1可能有表观改善[15] - 对后续地产链财政政策刺激乐观，认为政策出现拐点，相关公司估值便宜，有赔率和弹性[16] 三、其他重要内容 - 提到了18 - 19年不同行业加税的比例，如纺织服装多为7.5%，家居多为25%[5][10] - 指出不同行业的产业特性，如纺织服装是低附加值、劳动密集型产业，闯电相对标准化、劳动密集型程度低、自动化程度高[7][13] - 提到一些公司海外产能的布局情况，如顾家有部分收入来自中国工厂直接出口美国，但海外产能有富余，嘉义海外产能在爬坡过程中[11][12]

一、涉及行业或公司 本次电话会议未涉及特定公司，主要是关于美国大选结果对宏观经济和资产市场影响的分析，属于宏观经济领域。[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34] 二、核心观点和论据 （一）美国大选结果相关 1. **特朗普支持率情况** - 特朗普本次支持率更甚于2016年，在七个摇摆州2016年只赢得六个，本次选票依然全面领先且领先幅度大于2016年同期水平。[1] 2. **共和党政治掌控情况** - 在顺利拿下众议院后，共和党将一统白宫、国会和最高法院。在总统竞选方面特朗普领先哈里斯，参议院共和党将进一步扩大优势，众议院共和党也会扩大领先优势，最高法院九个大法官席位中亲共和党的保守派大法官占据六席，其中三位是特朗普任内选定。[3] - 这使得共和党在立法和司法推动下行政效率和能力很强，很多法案只需简单多数选票即可通过。[4] 3. **特朗普获胜原因** - 经济问题是关键因素。美国选民选前最关心经济议题，52%选民认为经济是投票极其重要因素，54%选民认为特朗普比哈里斯更有能力处理经济问题。[7] - 历史上经济状况对选举结果影响很大，如1980年里根和卡特选举、1992年克林顿和老布什选举，经济下行对时任总统不利。[5][6] - 特朗普以“你比四年前过得更好吗”为竞选口号，引导民众对拜登执政不满，且特朗普政策主张对摇摆州有吸引力，民主共和两党基本盘稳固，选民更关注近期生活体感，拜登政府虽有成绩但仍大失人心。[7][8] （二）特朗普政策相关 1. **减税政策** - 2017年特朗普税改包括企业减税（税率从35%降到21%，部分美国跨国公司海外税收减免）和居民减税。这对富人和小企业主有利，当时美国经济蓬勃发展，企业有再投资欲望，海外资本回流，居民有短期财富效应。[10] - 但到2025年，减税会极大扩大美国贫富差距，收入最高1%家庭平均每年减税6万美元，收入最低50%家庭平均减税不到500美元。[10] - 减税长期化会使美国财政收入端恶化，税收占GDP比重持续下滑，债务率增长速率加快。[10][11] - 与哈里斯的政策对比，哈里斯要把公司所得税率从21%调到28%，对富人加税、穷人减税，静态测算可增加税收收入但对财政状况改善比例不大。[11] 2. **关税政策** - 特朗普通过对国内减税、国外加关税维持税收相对稳定。2023年美国商品进口总额约3.1万亿美元，从中国进口4000多亿美元，特朗普对全国商品进口总额征收10%关税，对中国进口额度征收30% - 40%惩罚性关税。[12] - 关税会增加老百姓生活成本，根据比勒松国际研究所测算，按特朗普征税方式老百姓生活成本每年将上升2800美元甚至更高，而底层百姓减税福利不到500美元。[13] - 特朗普竞选期间宣称当选将对中国征收60%关税，但关税一步到位可能性低，历史上2016年也曾宣称对中国征收45%关税但未发生，中美贸易冲突遵循冲突升级、双方接触、元首会谈、冲突降级顺序，关税是中美经贸关系的筹码，会有层层渐进过程。[14][15] 3. **移民政策** - 拜登任内放松移民政策，非合法渠道进入美国人数增长，助力薪酬和通胀控制。[16] - 目前美国劳工就业缺口已缓解，特朗普如果只是控制移民流量而不在存量上有政策，对美国通胀影响不大，但可能导致美国社会问题和两院政策博弈。[16] - 特朗普可能继续限制非法移民，但可能放宽研究生等高素质人才的绿卡和签证，这可能对通胀和就业市场有结构性改善。[28] （三）资产市场相关 1. **特朗普交易情况及逆转风险** - 10月以来特朗普选情升温以及9 - 10月美国经济数据好（通胀反弹、失业率下降）促使特朗普交易达到高峰。之前市场交易联储降息是基于美国经济衰退风险，9 - 10月经济数据超预期使降息交易逆转，与特朗普交易方向一致形成共振。[17][18] - 特朗普交易核心是空美债、多美元、稳美股，基于对特朗普减税、关税、赤字等政策理解，但存在预期差。[21] - 减税方面，这一轮可能延续17 - 18年减税就业法案核心内容，不是下调边际税率；减税效果不如财政补贴，主要获益者是高收入群体，企业减税未带来工资上涨和资本开支增加。[22] - 关税方面，有通缩效应，体现在总需求下降、金融条件收紧使油价下跌、美元升值对冲通胀影响等，18 - 19年特朗普减税关税政策同时落地后市场交易美国衰退风险。[24][25] - 赤字方面，拜登特朗普政策带来的赤字很大部分是减税法延续，不是净增加；财政部暂时不会增加付息国债发行规模，可能增加短期债券发行且短期偏离问题不大；18 - 19年特朗普减税赤字上升后财政部发短期债券导致美债收益率飙升后放缓发行，现在可能美联储会率先行动，如更快停掉缩表甚至进行结构性QE。[26][27] - 移民政策方面，美国劳动力市场供需总量基本平衡，特朗普限制非法移民但可能放宽高素质人才政策可能对通胀和就业有结构性改善。[28] - 不看好特朗普交易继续狂飙，原因包括特朗普交易极致化依赖减税政策但实际减税政策难带来高增长高通胀且最早2026年才有，联储降息预期逆转已阶段性定价空间小，资产处于极端位置有压力。[29] 2. **各类资产后续走势判断** - 美债是配置机会，若美联储会议表态鹰派可能使美债收益率冲到4.5 - 5，之后难有超预期点使其继续上升。[30] - 美股有压力，因为高增长逻辑对美债利空对美股有利，之后市场对基本面预期修正对美股不利。[31] - 美元和黄金偏中性，高增长高通胀逻辑对它们的推升利弊复杂，如美元受美国经济、全球经济、联储降息、经济下行、关税等多种因素影响，黄金受地缘风险等多种因素影响，可能在高位震荡。[32][33] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. **美国选民结构固化和选举的静音效应**：通过2016年以来三届总统选举可更好理解美国选民结构固化和选举的静音效应，特朗普政策主张对摇摆州有很强吸引力。[8] 2. **美国经济数据对特朗普交易的重要性**：如2020年财政补贴后美国居民收入与支出上升台阶，而18年减税之后居民收入与支出未上台阶，这一对比体现出减税与财政补贴效果的差异，也反映出美国经济数据对特朗普交易的重要性。[22] 3. **美国财政部对国债发行的态度**：财政部在不同时期对国债发行规模有不同态度，如上周三季度融资会议明确暂时不增加付息国债发行规模，增加短期债券发行且短期偏离问题不大，去年三季度赤字走高增加付息国债发行规模后又因美债收益率飙升而放缓，这些态度影响资产市场走势。[26][27]

一、纪要涉及的公司与行业 - 本纪要未涉及特定公司，主要涉及美国大选对美国经济、美联储货币政策、海外大类资产（如美股、美债、黄金、大宗商品等）以及对中国国内货币财政政策、资产（股债、汇率、行业板块等）影响相关的行业情况[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）美国大选选情相关 - 特朗普拿下七个摇摆州中的三个（佐治亚、北卡和宾夕法尼亚），选举人票达267张，加上阿拉斯加的3票基本锁定胜选，虽未官宣但已被多方认定将成为总统[2] - 参议院已被共和党拿下51个席位，众议院方面，共和党目前拿下192个席位，民主党拿下173个席位，虽还有席位未确定，但有较高概率被共和党拿下，可能出现“红色横扫”局面[2][3] （二）特朗普上台对美国的影响 1. 对美联储的影响 - 特朗普上台意味着美联储更少的降息空间，市场降息预期收敛，之前预计到2025年底降到3.2，现在预计降到3.7，因为特朗普可能实施宽财政政策（如未来十年增加7.5万亿债务），且可能有关税和移民遣返政策，这将使2025年美联储面临更高通胀和更强经济增长局面，降息幅度会更少[4] - 2026年5月鲍尔退休后，特朗普可能提名新的美联储主席人选，若为鸽派人物，可能出现宽财政宽货币情况，叠加上全球地缘政治风险等因素，可能在2026年下半年出现二次通胀，市场可能提前交易二次通胀[4][5][6] 2. 对美国经济的影响 - 美国经济将有更强的经济韧性，海外对美国经济明年预期为软着陆且对自然价格无负面影响[6] 3. 对海外大类资产的影响 （1）美元指数和美债利率 - 美元指数和美债利率有上行空间，中期来看，美债利率至少会上到4.5的中枢水平，美元指数可能往105 - 110的区间靠拢，原因是特朗普的宽财政引发美联储紧货币预期，类似去年6月 - 11月事件，且美国财政部将增大债券发行影响美债利率[7][8] （2）黄金 - 宽财政紧货币组合对黄金是利空，但由于可能出现二次通胀使美国实际利率预期下行（分母端利好黄金）、美国债务不可持续美元信用破损导致表外购金行为等利多因素掺杂，黄金形成多空交织局面，战术上可逢低建仓，担心回调可用白银对冲[9][10] （3）铜和铀 - 铀价方面，特朗普上台会减少新能源税费限制、减税政策预期会改善美国制造业和油企利润，可能使油价回落，美油主力合约目前70，可能往60 - 65区间走[10] - 铜在短中期以利空为主，强美元利空（大宗商品以美元计价），分子端从铜金比看，非美地区占据铜大部分需求，虽特朗普政策对美国制造业有提振但短中期铜仍有回调压力，长期来看，二次通胀风险、地缘政治、供给不足等因素可能使铜在回调后逢低建仓，但回调程度可能比金更多[11] （4）美股 - 从1900年以来数据看，“红色横扫”局面下美股大概率上涨，特朗普的宽财政政策（如对地产需求侧刺激、降低企业税等）总体对美股利好，风格上预期大盘价值跑赢小盘成长，因为宽财政利好分子端，紧货币带来高美债利率压制分母端，但政策落地节奏存在不确定性[12][13] （三）特朗普上台对中国的影响 - 国内与出口相关的家电、贵金属、航运等板块受关税或强美元影响跌幅相对较多，但贵金属可逢低买入，对于出口链板块，特朗普关税政策可能2025年搁置，2026年即使落地，影响也有限，且可能被纳入白名单，叠加上对美国地产链刺激，地产链出口板块若风险溢价高可逢低布局[14][15] - 美联储降息空间压缩和关税对出口预期影响，叠加后使市场对国内宽财政政策有更强预期，国内板块方面，广义出口链和资源股（如铜）短期需规避，出口链中C端地产后轴机会好于B端机械出口，传统防御板块可能受益，国内消费内需板块虽有强预期但最终落地情况不确定，目前处于低位可视为有反转机会[16][17][18] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 本周五凌晨有美联储11月份的FOMC会议，预期12月会议降息可能更多[19]

一、纪要涉及的行业或公司 本次纪要未涉及特定公司，主要是关于美国宏观经济、政治（大选）相关的行业研究[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）美国大选结果及影响 1. **大选结果基本明确** - 特朗普锁定总统位置，共和党在参议院已获多数席位，在众议院也有较高概率获胜，出现“红色横扫”概率提升，这将减少特朗普政策推行阻力[1][2]。 2. **后续关键时间线** - 12月11日为安全港日，12月17日选举人团投票，之后是国会正式计票和1月20日新总统上台。在12月 - 1月期间特朗普政府将确定内阁人选，执政路线会更清晰[3][4][5]。 （二）特朗普政策及其影响 1. **政策内容及影响** - **财税政策**： - 特朗普可能将2016年减税政策永久化，并可能进一步调降企业所得税，如从21%降到20%，这可能带来未来十年约五万亿财政增量负担，加上加班税、小费税等小税种，未来两年可能带来一到两万亿财政扩张规模，将导致美国财政赤字率进一步扩张[8][9][10]。 - **移民政策**： - 特朗普计划驱逐美国国内非法移民并关停未来非法移民进入通道。拜登任期内平均每年约180万非法移民，按60%劳动力参与率折算，对非农就业有较大影响，特朗普的移民政策将冲击劳动力供给，可能放大服务业通胀压力[13][14]。 - **对外贸易摩擦政策**： - 特朗普选前提出对全球征收10%一致性关税，对中国征收较高定向关税，以创造税收对冲减税带来的财政负担，但政策落地受美国立法能力影响，不过目前国会选举形势有利于政策推进[10][11]。 2. **政策执行折扣** - 由于在参议院未达60%比例绝对多数，特朗普未来很多政策执行可能要打折扣[12]。 3. **对通胀和经济增长的影响** - 特朗普的三项政策都有较强通胀属性，减税刺激需求、贸易摩擦抬升进口商品价格、移民政策影响劳动力供给进而影响通胀。2025年美国经济可能有账（赤字率上升），但不一定能治（控制通胀等），不过目前美国企业和居民资产负债表健康，明年宏观政策友好的情况下，美国经济可能过热，通胀压力较大[15][16]。 （三）美国宏观政策环境 1. **财政和货币政策** - 明年美国赤字率大概率进一步抬升，货币政策利率虽高但边际回落，预计逐次会议降息25个BP，特朗普上台后偏向宽松货币政策，但存在政策矛盾点，不过明年上半年潜在再通胀压力基本可控，上半年政策利率有望继续调降50个BP，整体是宽财政赤字搭配松货币环境[17]。 2. **对资产的影响判断 - **美元**： - 特朗普交易下，美元指数明年中速可能依然在100以上维持高位震荡，因为美国财政空间宽，相对欧洲有经济增长优势，尽管全球处于降息周期，但欧洲财政赤字逐步下降，财政使不上劲，而美国可以通过财政工具传导货币政策[19][20][21]。 - **美债**： - 美债利率有上行空间，一方面受特朗普交易影响，另一方面美国经济有韧性，就业市场不错，通胀有压力且经济增长不差，短期美债利率可能上行，2025年美债利率中枢可能在4%以上[22][23]。 - **美股**： - 相对收益在大盘股上，因为标普500企业明年债务到期压力为30%左右，而罗素2000小企业债务到期压力达50%甚至以上，小企业明年融资和再融资压力大，财务成本抬升明显[24]。 - **黄金**： - 短期因美国政治不确定性下降黄金价格微跌，但如果共和党控制国会两院，宽财政、美元信用和再通胀问题对黄金偏利好，中长期看好黄金，地缘政治冲突不确定性也支撑黄金价格[25][26]。 （四）中国国内政策应对 1. **内需对冲政策** - 如果特朗普高关税情形出现冲击外需，国内可能在消费政策方面加强，如发放全国性消费券、定向减税、增加中低收入群体补贴等，这在今年政策调整中已有端倪[27]。 2. **地产政策** - 可能进一步强化当前政策，如放松一线城市限购、加码城中村改造货币化安置等[28]。 3. **财政政策** - 目前财政工作会议主线是地方政府发行专项债，未来如果企业减负诉求增加，中央全面收储可能是关注方向。对2025年政策环境展望，赤字率预期3.8%，特别国债可能增加两万亿，专项债可能给到五万亿左右，但目前政策重心是防风险，若外需压力增加，可能先在既有安排额度内做结构性调整，若贸易摩擦超预期再考虑总量增长加码[29]。 4. **对A股市场影响** - 短期侧重于防风险，财政政策化解地方债、地产等尾部风险，形成增量政策预期，但需求侧短期未得到大规模支持，企业盈利改善慢，A股环境更偏向科技成长股[30][31][32] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **美国财政结构变化** - 美国财政支出可分为法定性支出（如社保、医保等民生领域）和自主性支出（如制造业补贴、基建投资等），过去80多年美国财政支出结构发生巨大变化，法定性支出占比从60年代的30%左右上升到当前的70%以上，资金支出需求刚性，这是美国财政中长期扩张的一个原因[7]。 2. **美国财政付息压力** - 疫情前美国联邦财政每年从GDP拿出1.5 - 2个点用于支付财政付息压力，去年开始提升到3个点以上，未来可能攀升到3.5个点，这部分负担可能转嫁到赤字率提升上[6][7]。 3. **美国债务上限闯关** - 由于共和党可能控制国会两院，明年1月债务上限闯关风险减小，财政衔接有望顺利进行[11][12]。 4. **美债收益率反弹因素** - 从9月上旬最低3.7%附近到当前4.4%以上累计反弹接近70个BP，一方面是特朗普交易本身，另一方面是美国经济韧性，如非农就业数据在剔除意外因素后就业市场依然不错[22]。 5. **中国政策框架储备** - 今年早些时候中央安排3000亿超长期特别国债，从用于国家战略相关支出到用于消费品以旧换新，一定程度上突破政策约束，为未来中央发财政帮助消费体制做好了政策框架储备[27]。