一、涉及行业与公司 - 本纪要涉及行业为金融行业，未涉及特定公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27] 二、核心观点与论据 （一）短期维度 1. 非美货币面临冲击但人民币表现相对稳健 - 10月初到11月6日大选日后，美元指数上行约5.1个百分点，非美货币不同程度下跌，人民币在非美货币或亚洲货币中跌幅相对较小[2]。 2. 非美货币后续短期调整幅度可能小于市场预期 - 理由一是11月6日大选前市场已进入“川普交易”主线，当前价格已包含部分川普当选定价；二是美债收益率已突破4.4个百分点，虽短期有上行压力但继续上行空间有限，经测算短期合理范围在3.7 - 4.3个百分点之间[3]。 3. 人民币汇率短期区间判断及影响因素 - 短期人民币汇率可能在7.1 - 7.3之间波动，7.3左右是比较关键位置。若汇率到该位置央行可能采取逆周期调节行动。市场对央行稳定汇率有信心，且年末有季节性结汇需求上升，当前汇率预期相对稳定，这些因素对人民币短期构成支撑[4][5]。 （二）中期维度 1. 若美国新一轮加征关税落地，对人民币冲击弱于2018 - 2019年 - 回顾2018 - 2019年，人民币汇率总体贬值，驱动因素包括美元走强（人民币与美元指数相关系数0.79）和美国加征关税使中国贸易条件边际走弱[6][7]。 2. 当下与2018 - 2019年的不同因素 - 美国货币政策周期：当下美国处于降息周期（2024年9月已降息50bp），2018年处于加息周期（2018年加息4次累计100BP）[10][11]。 - 国内财政政策：2018 - 2019年加征关税第一年（2018年）中国广义赤字率低于2017年处于收缩期，2019年才明显上升；预计2025年即便美国加征关税落地，中国广义赤字率会明显回升，积极财政政策可能到来且当下中国经济增速高于利率水平，政府债务具备使用效率，财政扩张对汇率有积极支撑[11][12][13]。 - 通胀水平：当下中国相较于美国、日本等国家通胀水平更低，2018 - 2019年中国通胀水平并不明显低于其他国家甚至在2019年高于其他经济体，当下可通过较低通胀消化利率贬值压力[14][15]。 3. 测算美国加征关税对人民币汇率影响及其他乐观因素 - 基于美国对进口商品征10%基准关税、对中国商品征60%关税等假设，用多边汇率调整模型和敏感性分析测算，人民币汇率新均衡位置可能在8.0左右，但实际情况远更复杂，冲击远小于模型测算。其他乐观因素包括：实际美国加征关税方案未必按此落地；川普政策推崇低利率环境与美元走强相悖，美元强势有不确定性；中国可能采取贸易反制；中国制造业已完成转型升级，产品竞争力更强[16][18][19]。 （三）汇率对货币政策和经济的影响 1. 汇率对货币政策的影响 - 汇率稳定是币值稳定的关键，利率和汇率不可分割。理论上降息会使利差收窄导致货币有贬值需求，上一轮2018 - 2019年美国加征关税时，2018年人民币贬值压力大制约了央行降息，直到2019年8月美国降息后中国才开启降息周期且汇率压力解除开始反弹。展望2025年货币政策基调保持宽松，央行宽松有降准、国债净买入、相机抉择降息三种路径。2025年大型存款类机构存款准备金率9.5%，中小型6.5%，降准幅度可能在100BP - 150BP之间；国债净买入会持续；虽汇率压力可能制约降息，但央行可能更精准灵活降息，如在汇率压力大时保持政策利率不变调降五年期LPR，预计2025年政策利率调降幅度约20BP，5年期LPR下行幅度40BP - 60BP[20][21][22][23][24]。 2. 汇率对经济的影响 - 汇率是国际收支的调节器，有弹性的汇率有助于促进经济增长，小幅温和走弱有助于产出缺口收窄。若美国再次加征关税，弹性汇率可小幅贬值对冲出口产品价格上升，实现新的贸易均衡和国际收支再平衡，有助于保持出口竞争力，体现在促进出口额扩大和以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润增长。2024年前三季度出口对GDP拉动效应分别为3.1%、2.9%和2.6%，保持出口竞争力对中国经济增长意义重大，日本经验也表明缺乏弹性的汇率会使产出缺口扩大、经济增长停滞[25][26]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 提到了2024年前三季度中国GDP的增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，以及各季度出口对GDP拉动的效应[26]。 - 以日本1991年房地产泡沫破灭后的政策迟缓犹豫为例，包括货币宽松、财政扩张、银行不良贷款处置滞后保守，以及日元缺乏弹性的被动升值导致产出缺口扩大、核心CPI低迷等情况，来对比说明汇率弹性对经济的重要性[26]。