一、涉及行业 - 全球债券市场（包括美国国债、日本国债、欧洲国债等）、汇率市场以及全球银行业债券相关行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48] 二、核心观点及论据 （一）美国国债方面 1. 短端性价比高于长端 - 美国国债收益率曲线短端（一年以内）carry不错，即使两年到十年、三十年之间有小正斜率，但整体曲线较平。例如，从今年夏天到现在，以美债十年为基准上行了八十几个基点，目前短端曲线倒挂，现在去重仓或高仓位押注长端性价比不大[2][3]。 - 美国财政部和美联储的操作影响国债定价和流动性。美国财政部为维持中长端国债流动性，超发短端国债，而美联储虽能调控短端利率，但通胀未来不会大幅下降，未来美联储降息幅度和速度不会很大很快，所以短端确定性更高[3][4][5][6][8]。 - 巴菲特的操作也体现短端性价比。巴菲特在今年夏天到秋季美股攀高时减持美国股票，将资金放在短端国库券或短国债吃carry，而没有进入中长端国债，这表明他也认为长端性价比不高[33][34][35]。 2. 短端操作建议 - 对于短端（两年以内、一年以内）美国优质公司（如IG或大银行发行的）低信用风险短券，如果其票息coupon和收益率比美国国债好，可以在短期（一年以内）布局[10]。 - 目前去做长端久期的操作性价比不高，因为这需要做择时（Multitiming），而现在美联储政策与市场互动关系和以往不同，老式的固收操盘逻辑需要修正[10][11]。 （二）日本国债方面 1. 过去性价比低 - 在2022年以前（2016 - 2022中间五年多时间），对于外资来说，日本国债（JGB）性价比很低，尤其是在全世界三大央行进行QE且利率接近零的时期，无论是短久期还是长久期的日债，除非做择时且很准，否则从配置和投资的长线角度看，没有配置价值，短期日债carry几乎为零[12]。 2. 当前情况及风险 - 2024年日本央行可能试探性退出YCC（收益率曲线控制），这可能导致日元汇率波动，如今年7月日本央行发表偏鹰派说法后，日元对美元从162左右瞬间升破145以下，引发carry trade on line（套息交易平仓）踩踏行情。所以对于日元相关的carry - trade要小心应对，目前日本国债收益率仍然很低，短端配置不如玩汇率，中长端久期性价比也不好[14][15][16]。 （三）欧洲国债方面 1. 经济低迷下的国债情况 - 欧洲自俄乌战争开始后的两年半以来，经济成长率缓慢甚至停滞不前，德国经济成长率近似于零甚至可能为负。欧央有降息意愿，可能比美联储更强烈，因为欧洲经济状况不好且通胀也面临困境[17][18]。 2. 国债投资机会 - 在2020 - 2022年期间，一些欧洲国家发行了久期很长的国债，如奥地利2020年发行的100年零息国债。这类国债在市场恐慌时价格波动大，从2021 - 2022年其价格从100块一路杀到去年10月份的两三块半左右。如果不介意流动性，在价格杀得很低时可以少量买入这种超级长的久期国债，类似买入一个option（期权），当未来发生类似雷曼事件导致fly to quality（追求优质资产）时，可能会产生巨大的伽玛效应[20][21][22][23]。 - 可以利用欧交所的国债期货合约，针对不同欧洲国家（如德国、法国、意大利等）之间的信用差异，做国家与国家之间十年对十年等类似的利差投资交易[24]。 （四）汇率方面（美元指数） 1. 影响因素及走势判断 - 美元指数由六七个国家一篮子货币编制，最大权重为欧元、日元和英镑，这三者对美元指数的解释能力达到85% - 90%以上。欧元区经济弱，降息概率和需求比美联储大，英镑也有降息概率，所以如果美国经济没有如之前预期的着陆情况，且通胀温和增长，特朗普新政府作为又增强市场对美国的信心，美元指数相对于欧元、英镑和日元可能会更强，目前106的位置可能会往上探[27][28][29][30]。 - 美元指数反映美元流动性的紧俏程度，如果发生美元流动性紧张情况，美元也会相对变强。同时，美元指数中也隐含了对Trump trade（特朗普相关政策影响下的市场交易情况）的预期，但目前Trump trade是否完全被定价还不确定，如果未完全定价，美元指数继续往上的可能性不能排除[30][31]。 （五）信用利差方面（美国和欧洲银行及其他债券） 1. 美国高收益债券 - 美国高收益债券市场中有不少与能源（尤其是页岩油）相关的行业。其受国际油价和美国本土高收益债券市场funding（融资）信用问题影响。随着美联储可能降息，美国发债企业借新还旧融资难度可能降低，但目前美国和全世界的高收益债券credit spread（信用利差）已经比较窄，从安全性看还好，但从估值定价看比较紧[42][43]。 2. 美国和欧洲银行债券 - 对于美国和欧洲银行债券，要分短端和中长端来看。中长端credit spread还好，短端如果未来一年到一年半出现类似银行体系流动性资金紧俏（如类似硅谷银行事件但可能是全国性或大行之间的流动性隐忧），对于美国短久期的银行或金融类发的投资级（IG）短债来说是一个很好的入手机会。目前不适合拉高久期，因为美国国债未来一个季度走势不明确，此时布局高久期国债或IG性价比不好。如果真有金融机构传出危险消息，即使实际可能没事，但市场会有错误定价波动，而如果金融机构已和美联储有紧急融通协议，这种波动下债券兑付和信用支付实际没问题，所以这种波动可能是一个黄金坑机会[44][45][46]。 三、其他重要内容 1. 美国国债流动性相关 - 从今年五、六月份开始，美国财政部通过内部调解法案，针对海外发行的剩余年期30年到10年的老国债，在其流动性不佳时会进行管理，但美国财政部仍要按时间表继续发行债务，通过超发短端国债来维持中长端流动性[4][5]。 2. 美联储与金融机构的关系 - 从今年夏天开始，美联储积极与美国的金融机构（银行、券商、保险、资管等）签好紧急便利窗（overnight）融资协议，可能是为了防止美元流动性瞬间枯竭（如2020年Covid爆发时的流动性问题），因为如果到流动性危机发生时再做这件事，会面临系统对接、文件签署等问题来不及处理[36][37]。 3. 利率指标反映的流动性问题 - 从今年夏天开始，美国国债的REPO rate（回购利率，无风险）时不时会冲破SOFR rate（美国银行间拆借利率，有轻微银行信用风险），这表明美国国债资金市场流动性可能存在紧缺情况，可能会造成日后风险事件，因为美国国债流动性问题可能会引发银行间的多米诺骨牌效应[38][47][48]。