证 券 研 究 报 告 | --- | |----------------------------| | | | | | | | | | BUQ780 | | 755-2151 9167 | | Email: fenghao@gyzq.com.hk | 波司登（3998.HK） 2024-12-02 星期一 | --- | |------------| | | | 目标价： | | 现 价： | | 预计升幅 : | | --- | --- | |------------------------------------------|--------------| | | | | 日期 | 2024/11/29 | | 收盘价（港元） | 4.05 | | 总股本（亿股） | 111.0 | | 总市值（亿港元） | 449.4 | | 净资产（亿港元） | 132.5 | | 总资产（亿港元） | 269.1 | | 52 周高低（港元） | 5.14/ 2.87 | | 每股净资产（港元） | 1.33 | | 数据来源： Wind 、国元证券经纪（香港）整 | | 理 主要股东 | --- | --- | ...

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 下沉市场渗透率提升，盈利规模效应持续 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 目标价：14.90 港元 - 现价：9.57 港元 - 预计升幅: 55.6% - 总股本：933 百万股 - 总市值：8,860 百万港元 - 净资产：3,289 百万港元 - 总资产：4,634 百万港元 - 52 周高低：12.84/8.10 港元 - 每股净资产：3.50 港元 [1] 主要股东 - 顺丰集团：64.54% - 淘宝：5.55% - Boundless Plain：5.56% [1] 财务表现 - 上半年收入：68.7 亿元，同比增加 19.6% - 订单量：同比强劲增长超过 30% - 毛利率：6.9%，较去年同期有提升 - 净利润：0.62 亿元，净利率达到 0.9%，净利润同比翻倍增长 105.1% [3][7] 分业务表现 - 同城配送服务收入：40.4 亿元，同比增长 19.2% - 最后一公里配送服务收入：28.4 亿元，同比增长 20.3% [3][8][9] 下沉市场表现 - 全国县域覆盖超 1200 个，覆盖率达 68%，来自县域收入同比增长 51% [8] 茶饮市场增长 - 全国养生茶饮相关企业注册量达去年同期的 6.1 倍，存量同比增长 44.4% [3][10] 双十一表现 - 全网销售总额：14418 亿元 - 双十一当日快递量：7.01 亿件 - 顺丰同城全品类日均配送单量同比增长 43%，其中美妆、商超便利、饮品等单量均同比增超 100% [13] 未来增长推动力 - 持续受益于 KA 的深化合作 - 承接更多来自顺丰集团"最后一公里"配送需求 - 积极拓展下沉市场商业化场景 [3][14]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价为13.9美元，预计升幅为20.5% [2] 报告的核心观点 - 超级会员将带动ARPU增长，非订阅收入增长超预期 [3] - 利用音乐领域优势初试短剧赛道，开启生态发展新路径 [4] - 平台市场地位稳固，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 24年三季度，在线音乐业务收入达到54.8亿元，同比增加20.4%，环比增加1.0%。订阅业务收入同比增长20%，达到38亿元，同比增加20%，环比增加2.7%。付费用户数继续提升，ARPU持续上升。在线音乐移动MAU为5.76亿，同比下降3.0%。在线音乐付费用户为1.19亿人，同比增加15.5%；订阅用户环比净增200万，付费率达20.7%。月ARPU为10.8元，同比增加4.9%，环比增加0.9% [3] - 未来在线音乐订阅收入增长的关键驱动因素主要在于超级会员计划以及付费会员数量的稳定增长。截至9月底，总体付费会员中已经有超过1000万的超级会员用户，在订阅用户数中比例超过8%。SVIP大部分是从普通的VIP用户升级而来，用户为了获取长音频特权、高级的音质音效、数专抢先听、跨终端等特权而进行升级，目前QQ音乐和酷狗音乐分别占比一半。公司管理层预计当超级会员数量达到2000万以上时，将对ARPU的贡献会更加明显 [9] 社交娱乐业务 - 社交娱乐业务由于受到公司主动生态整治影响，自2020年起，受到短视频等新兴娱乐方式的兴起，以及直播、全民K歌等业务发展受限的影响，社交娱乐服务营收开始一路下探。三季度用户ARPU同比下降25%，收入同比下降24%。2024Q3，社交娱乐与其他收入15.4亿元，同比下降24%，环比下降12%。社交娱乐月ARPPU为65元，同比下降25%，环比下降11.5%。24Q3，公司社交娱乐业务付费用户790万人，同比增加1%，环比持平 [10] 其他在线音乐业务 - 其他在线音乐业务同比去年恢复势头强劲，同比增长20%。该部分业务（广告、转授权数字专辑等）收入16.4亿元，同比增加20%，环比下降2.6% [13] 短剧赛道 - 在社交娱乐业务持续萎缩的背景下，腾讯音乐开始发掘围绕音乐开展的其他生态。例如在短剧方面，公司7月推出了独立APP"全民短剧"。公司尝试开发短剧业务能够有效利用自身在音乐版权方面的优势。音乐平台能有效地将自身优势发挥出来，将剧情与音乐原创作品相结合，促进音乐创作与版权市场的新繁荣。今年年初，公司与深圳满庭芳电子商务有限公司旗下的花面狸剧场合作，创新出品的首部音乐互动短剧《出道吧，音浪少年》初试水，并计划于10月30日上线全民K歌、酷狗音乐、酷狗直播及各大短剧平台 [14] 财务数据 - 2022年营业额为28,339百万元，2023年为27,752百万元，2024年预计为28,447百万元，2025年预计为30,329百万元，2026年预计为33,291百万元。同比增长率分别为-9.30%、-2.07%、2.51%、6.61%、9.77% [5] - 2022年净利润为3,677百万元，2023年为4,920百万元，2024年预计为5,877百万元，2025年预计为6,364百万元，2026年预计为7,597百万元。同比增长率分别为19.41%、35.97%、19.46%、8.29%、19.37% [5] - 2022年经调整净利润为4,907百万元，2023年为6,145百万元，2024年预计为7,174百万元，2025年预计为7,728百万元，2026年预计为9,095百万元。净利润率分别为13.55%、18.81%、21.92%、22.26%、24.21% [5] - 每ADS盈利（元）分别为2.30、3.15、3.77、4.08、4.87 [5] 财务分析 - 毛利率（%）分别为31.0%、35.3%、40.3%、41.4%、43.8% [18] - EBIT率（%）分别为15.7%、21.8%、25.7%、25.8%、28.0% [18] - 净利率（%）分别为13.5%、18.8%、21.9%、22.3%、24.2% [18] - ROE分别为7.8%、9.1%、9.7%、9.5%、10.1% [18] - 费用/收入（%）分别为19.6%、18.1%、18.3%、19.0%、19.0% [18] - 实际税率（%）分别为12.2%、13.6%、13.0%、12.2%、12.2% [18] - 应收账款天数分别为34、38、38、38、38 [18] - 应付账款天数分别为93、102、102、102、102 [18] - 负债/权益分别为0.36、0.32、0.28、0.26、0.24 [18] - 收入/总资产分别为0.42、0.37、0.35、0.34、0.34 [18] - 总资产/权益分别为1.36、1.32、1.28、1.26、1.24 [18] - 现金/总资产分别为14.3%、18.0%、23.5%、28.8%、33.7% [18]

公司投资评级 - 建议谨慎申购 [2] 报告的核心观点 - 多点数智（2586.HK）为本地零售业的零售商提供零售数字化解决方案，已扩展至亚洲多个国家和地区。根据弗若斯特沙利文的资料，2023年按收益计算，公司是中国最大零售数字化解决方案服务商，市场份额为6.5%。公司的零售核心服务云基于Dmall SaaS操作系统，帮助零售商管理整个运营流程。公司的收益由2021年的8.48亿元增加至2023年的15.85亿元。考虑到SaaS行业市场竞争及较弱的宏观经济环境，公司依然处于亏损且短期难以实现盈亏平衡等因素，因此建议谨慎申购。 [2] 招股详情 - 名称及代码：多点数智（2586.HK） [2] - 保荐人：UBS、招银国际、招商证券国际 [2] - 上市日期：2024年12月06日（星期五） [2] - 招股价格：30.21港元 [2] - 集资额：6.23亿港元（按发售价中位数每股30.21港元计算，扣除包销佣金费用等） [2] - 每手股数：100股 [2] - 入场费：3,051.46港元 [2] - 招股日期：2024年11月28日 - 12月03日 [2] - 国元国际认购截止日期：2024年12月02日 [2] - 招股总数：2,577万股 [2] - 国际配售：2,320万股（可予重新分配），约占90% [2] - 公开发售：257万股（可予重新分配），约占10% [2] 公司价值分析 - 公司上市后市值约为267亿港币，招股价对应2023年PS约15倍，估值较高。 [2] - 2023年中国及亚洲的本地零售数字化率分别为3.1%及4.5%，远低于美国的13.3%。亚洲本地零售行业的市场规模自2018年的人民币30.0万亿元增加至2023年的人民币31.1万亿元，复合年增长率为0.8%，预计自2024年至2028年亚洲本地零售行业的市场规模将回升，以1.4%的复合年增长率增长，于2028年达到人民币33.5万亿元。 [2]

报告公司投资评级 - 无投资评级信息 [序号] 报告的核心观点 - 康耐特光学发布股权激励计划，设定未来三年净利润双位数增长目标，彰显公司对未来业绩增长的信心 [1][23] - 股权激励计划覆盖广泛，包括148名雇员，占比高达82.9%，体现公司对人才培养和价值联系的重视 [14][15][33] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 康耐特光学于11月25日发布股权激励计划，拟授予1193万股限制性股份，占公司总股本的2.8% [4][5] - 绩效目标为2025/2026/2027年净利润增长率分别不少于21%/17%/15% [6][11][12] - 股份归属期分为三阶段，分别在2025/2026/2027年业绩审核后授予，比例为33%/33%/34% [8][9][10] 意向选定持有人 - 股权激励授予范围包括四位执行董事、三位监事及其他148名雇员，其中雇员占比达82.9% [14][15][16] 股权激励计划的理由 - 嘉许合格人士的贡献，留聘人才，增强竞争力，并将员工利益与公司价值联系起来 [18][19][20][21] 点评观点 - 股权激励计划目标高于先前预测，体现公司对未来业绩增长的信心 [23][24][25][26][27] - 激励范围广泛，有助于激发员工热情，推动研发和市场竞争力 [33]

公司投资评级 - 无具体投资评级信息 [2][3] 报告的核心观点 - 10月公司总体售电量数据表现良好，除了水电季度性因素回落，风电/煤电/天然气发电都实现高增长 [3] - 风电增长主要受益风资源改善以及公司去年收购母公司资产以及自建风光装机增长带来的增量贡献 [3] - 公司在同行售电量增长数据对比中表现优异，充分彰显公司多元发电组合对公司业绩稳定增长的支撑 [3] - 近期电力板块受广东2025年长协电价预期下行影响，但公司在广东地区机组装机仅占公司总装机规模的10%，整体影响较小 [3] - 展望未来，中长期持续看好公司业绩和派息稳定增长，以及重组水电资产回A带来整体估值提升，建议重点关注 [3] 分发电厂类型售电量数据 - 全资拥有或控股的发电厂2024年10月售电量为9,750,483兆瓦时，较2023年10月增加20.59% [2] - 全资拥有或控股的发电厂2024年首10个月售电量为108,220,668兆瓦时，较2023年同期增加30.56% [2] - 水力发电2024年10月售电量为825,616兆瓦时，较2023年10月减少25.15% [2] - 水力发电2024年首10个月售电量为16,803,774兆瓦时，较2023年同期增加62.62% [2] - 风力发电2024年10月售电量为2,292,301兆瓦时，较2023年10月增加39.89% [2] - 风力发电2024年首10个月售电量为21,147,054兆瓦时，较2023年同期增加57.05% [2] - 光伏发电2024年10月售电量为1,824,368兆瓦时，较2023年10月增加12.83% [2] - 光伏发电2024年首10个月售电量为20,110,273兆瓦时，较2023年同期增加79.55% [2] - 燃煤发电2024年10月售电量为4,467,964兆瓦时，较2023年10月增加30.42% [2] - 燃煤发电2024年首10个月售电量为46,924,036兆瓦时，较2023年同期增加4.06% [2] - 天然气发电2024年10月售电量为203,777兆瓦时，较2023年10月增加28.10% [2] - 天然气发电2024年首10个月售电量为1,812,108兆瓦时，较2023年同期增加7.88% [2] - 环保发电2024年10月售电量为136,457兆瓦时，较2023年10月减少3.93% [2] - 环保发电2024年首10个月售电量为1,423,423兆瓦时，较2023年同期增加27.24% [2] - 主要联营公司或合管公司的发电厂2024年10月售电量为3,407,628兆瓦时，较2023年10月增加44.80% [2] - 主要联营公司或合管公司的发电厂2024年首10个月售电量为37,131,592兆瓦时，较2023年同期增加1.32% [2] - 主要联营公司或合管公司的风力发电2024年10月售电量为178,129兆瓦时，较2023年10月增加20.29% [2] - 主要联营公司或合管公司的风力发电2024年首10个月售电量为2,058,737兆瓦时，较2023年同期增加53.94% [2] - 主要联营公司或合管公司的光伏发电2024年10月售电量为24,804兆瓦时，较2023年10月增加65.32% [2] - 主要联营公司或合管公司的光伏发电2024年首10个月售电量为192,310兆瓦时，较2023年同期增加67.88% [2] - 主要联营公司或合管公司的燃煤发电2024年10月售电量为3,204,695兆瓦时，较2023年10月增加46.32% [2] - 主要联营公司或合管公司的燃煤发电2024年首10个月售电量为34,880,545兆瓦时，较2023年同期减少0.90% [2]

证 券 研 究 报 告 1 | --- | --- | |---------------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告公司投资评级 - 无具体投资评级信息 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] 报告的核心观点 - 小米集团-W（1810.HK）在2024年Q3实现了总收入925亿元人民币，同比增长30.5%，经调整净利润63亿元，同比增长4.4%。公司现金储备升至1516亿元，再创新高。 [4] - 小米品牌所倡导的价值观正在得到越来越多消费者的认知和认可，为小米"人车家"生态培育了厚实的生长土壤。在这种与消费者良好互动的模式下，小米各板块都有望长期保持健康增长，公司估值仍有空间，建议继续积极关注。 [15] 根据相关目录分别进行总结 手机高端化持续推进，市场份额不断巩固 - 3Q24公司智能手机业务收入为475亿元，同比增长13.9%，手机出货量4310万台，同比增长3.1%。毛利率为11.7%，环比下降0.4个百分点，总体保持健康水平。 [7] - 根据Canalys数据，公司连续17个季度排名全球智能手机出货量第三，Q3全球市占率为13.8%，在中国大陆地区出货量排名升至第四，市场份额同比上涨1.2个百分点至14.7%。 [7] - Q3公司在中国大陆地区高端手机出货量在整体手机出货量中的占比达到21.3%，同比提升了3.9个百分点，手机ASP1102元，同比增长10.6%。 [7] IoT与生活消费产品加速增长，互联网用户创历史新高 - 3Q2024公司IoT业务收入为261亿元，同比增长26.3%，毛利率20.8%，创历史新高。 [11] - 空调出货量超过170万台，同比增长55%+；冰箱出货量超81万台，同比增长20%+；洗衣机出货量超48万台，同比增长50%+。 [11] - 到2024年9月，公司全球月活用户创历史新高，达到6.86亿，同比增长10.1%。其中中国大陆月活用户达到1.68亿，同比增长10.6%。 [11] - Q3公司互联网服务业务收入为85亿元，也创历史新高；毛利率77.5%，同比提升3.1个百分点。 [11] 汽车交付量迅速提升，亏损幅度迅速收窄 - 公司智能电动汽车业务Q3收入为97亿元，环比增长52.3%。其中智能电动汽车销售收入95亿元，其他的相关业务收入2亿元。 [13] - 汽车业务的毛利率达到17.1%，环比提升1.7个百分点。 [13] - 本季度Xiaomi SU7总计交付量39,790台，平均单价人民币238,650元。今年10月之后，SU7的月交付能力已经突破2万台。 [13] - Xiaomi SU7 Ultra定价81.79万元/台，预计2025年3月发布，预定开启10分钟内小定数量达到3680台。 [13]

报告公司投资评级 - 买入评级目标价0.75港元较现价有44%上升空间 [8][12] 报告的核心观点 - 10月风电发电量持续良好增长态势2024年10月权益发电量总计682.04GWh同比增长16.27%其中风电发电量同比增长18.98%太阳能发电量同比下降4.79%1 - 10月累计发电量总计7166.91GWh同比增长12.79%其中风电发电量同比增长12.88%太阳能发电量同比增长12.11%公司9月和10月风电发电量表现良好显示整体风资源改善态势预计Q4来风将持续改善利好风电盈利恢复 [5][9] - 主动调整业务策略降本增效应对市场竞争环境基于行业激烈竞争环境公司主动调整业务策略梳理项目储备舍弃效益不高的项目停止部分省份的项目开发并优化非发电业务注重高质量高效能发展与此同时公司严控费用上半年管理费用同比下降4.1%上半年公司平均融资成本4.15%同比下降45个基点上半年公司新增提款的平均融资成本3.46%新签融资合同成本低至2.7%在融资结构中银行贷款比重增长至33%较年初增加10个百分点受益利率年底调整预计公司2025年融资成本将进一步下行 [6][10] - 频繁回购增厚EPS低估值高安全边际港交所数据显示近30日公司累计回购2993万股回购价格介于0.53 - 0.54港元累计回购金额1595.78万港元公司回购股份注销将增厚EPS2024年动态PE约3.5倍PB约0.46倍处于较低估值水平股息率约7.69%高安全边际凸显长期投资价值 [7][11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据相关 - 报告给出了协合新能源的收盘价总股本总市值净资产总资产52周高低每股净资产等数据收盘价为0.52港元总股本8046百万股总市值42亿港元净资产8775百万元总资产32363百万元52周高低为0.69/0.51港元每股净资产1.14港元 [3] - 列出了协合新能源2022A - 2026E的营业额同比增长净利润同比增长每股盈利PE每股股息股息率等数据如2024E营业额3235同比增长25.0%净利润1121同比增长16.3%每股盈利13.80PE3.5每股股息0.040股息率7.69% [8] - 财务报表摘要包含损益表资产负债表财务分析现金流量表等内容展示了协合新能源在不同财务年度的各项财务指标如2022A - 2026E的收入经营成本行政费用财务开支等在损益表中的数据以及流动资产固定资产流动负债应付帐款等在资产负债表中的数据还有盈利能力财务状况相关指标在财务分析中的数据 [17][18] 行业估值相关 - 给出了新能源行业包括协合新能源在内的多家公司的行业估值如福莱特玻璃信义光能等公司的代码简称货币股价市值以及不同年份的相关估值数据协合新能源的股价为0.52港元市值42亿港元 [15]

报告公司投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 供股获超额认购，显示股东对公司业务发展的信心 [1] - 供股完成后，公司股权结构发生变化，主要股东的持股比例略有上升 [1] - 展望2025年，公司煤炭产销量恢复正常，充裕现金储备有利未来焦煤业务开采，也有利于保障稳定高派息持续回报股东，具备长期投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 供股方案 - 供股基准：每持有三十股现有股份获发一股供股股份 [1] - 供股价格：每股供股股份2.60港元 [1] - 供股股份总数：164,227,928股 [1] - 供股所得款项总额预计约为4.27亿港元，扣除相关开支后的净额预计为4.25亿港元 [1] 供股结果 - 公司共接获52份有效接纳及申请，涉及7.29亿股供股股份 [1] - 其中，33份暂定配额通知书的有效接纳涉及1.54亿股供股股份，占供股总数的约93.8659% [1] - 19份额外申请表格的有效申请涉及5.75亿股供股股份，占供股总数的约349.9427% [1] - 整体来看，供股的有效接纳和申请总数约为供股可供认购股份总数的4.4381倍 [1] 股权结构变化 - 供股完成后，首钢控股股东持股比例由17.52%提升至18.07% [1] - 首程股东持股由15.72%下降至15.22% [1] - 二者合计持股由33.24%上升至33.29% [1] - 二股东富德生命人寿持股保持不变为28.38% [1] 展望 - 展望2025年，公司煤炭产销量恢复正常，充裕现金储备有利未来焦煤业务开采 [1] - 也有利于保障稳定高派息持续回报股东，具备长期投资价值 [1]