报告公司投资评级 - 买入评级，目标价为13.9美元，预计升幅为20.5% [2] 报告的核心观点 - 超级会员将带动ARPU增长，非订阅收入增长超预期 [3] - 利用音乐领域优势初试短剧赛道，开启生态发展新路径 [4] - 平台市场地位稳固，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 24年三季度，在线音乐业务收入达到54.8亿元，同比增加20.4%，环比增加1.0%。订阅业务收入同比增长20%，达到38亿元，同比增加20%，环比增加2.7%。付费用户数继续提升，ARPU持续上升。在线音乐移动MAU为5.76亿，同比下降3.0%。在线音乐付费用户为1.19亿人，同比增加15.5%；订阅用户环比净增200万，付费率达20.7%。月ARPU为10.8元，同比增加4.9%，环比增加0.9% [3] - 未来在线音乐订阅收入增长的关键驱动因素主要在于超级会员计划以及付费会员数量的稳定增长。截至9月底，总体付费会员中已经有超过1000万的超级会员用户，在订阅用户数中比例超过8%。SVIP大部分是从普通的VIP用户升级而来，用户为了获取长音频特权、高级的音质音效、数专抢先听、跨终端等特权而进行升级，目前QQ音乐和酷狗音乐分别占比一半。公司管理层预计当超级会员数量达到2000万以上时，将对ARPU的贡献会更加明显 [9] 社交娱乐业务 - 社交娱乐业务由于受到公司主动生态整治影响，自2020年起，受到短视频等新兴娱乐方式的兴起，以及直播、全民K歌等业务发展受限的影响，社交娱乐服务营收开始一路下探。三季度用户ARPU同比下降25%，收入同比下降24%。2024Q3，社交娱乐与其他收入15.4亿元，同比下降24%，环比下降12%。社交娱乐月ARPPU为65元，同比下降25%，环比下降11.5%。24Q3，公司社交娱乐业务付费用户790万人，同比增加1%，环比持平 [10] 其他在线音乐业务 - 其他在线音乐业务同比去年恢复势头强劲，同比增长20%。该部分业务（广告、转授权数字专辑等）收入16.4亿元，同比增加20%，环比下降2.6% [13] 短剧赛道 - 在社交娱乐业务持续萎缩的背景下，腾讯音乐开始发掘围绕音乐开展的其他生态。例如在短剧方面，公司7月推出了独立APP"全民短剧"。公司尝试开发短剧业务能够有效利用自身在音乐版权方面的优势。音乐平台能有效地将自身优势发挥出来，将剧情与音乐原创作品相结合，促进音乐创作与版权市场的新繁荣。今年年初，公司与深圳满庭芳电子商务有限公司旗下的花面狸剧场合作，创新出品的首部音乐互动短剧《出道吧，音浪少年》初试水，并计划于10月30日上线全民K歌、酷狗音乐、酷狗直播及各大短剧平台 [14] 财务数据 - 2022年营业额为28,339百万元，2023年为27,752百万元，2024年预计为28,447百万元，2025年预计为30,329百万元，2026年预计为33,291百万元。同比增长率分别为-9.30%、-2.07%、2.51%、6.61%、9.77% [5] - 2022年净利润为3,677百万元，2023年为4,920百万元，2024年预计为5,877百万元，2025年预计为6,364百万元，2026年预计为7,597百万元。同比增长率分别为19.41%、35.97%、19.46%、8.29%、19.37% [5] - 2022年经调整净利润为4,907百万元，2023年为6,145百万元，2024年预计为7,174百万元，2025年预计为7,728百万元，2026年预计为9,095百万元。净利润率分别为13.55%、18.81%、21.92%、22.26%、24.21% [5] - 每ADS盈利（元）分别为2.30、3.15、3.77、4.08、4.87 [5] 财务分析 - 毛利率（%）分别为31.0%、35.3%、40.3%、41.4%、43.8% [18] - EBIT率（%）分别为15.7%、21.8%、25.7%、25.8%、28.0% [18] - 净利率（%）分别为13.5%、18.8%、21.9%、22.3%、24.2% [18] - ROE分别为7.8%、9.1%、9.7%、9.5%、10.1% [18] - 费用/收入（%）分别为19.6%、18.1%、18.3%、19.0%、19.0% [18] - 实际税率（%）分别为12.2%、13.6%、13.0%、12.2%、12.2% [18] - 应收账款天数分别为34、38、38、38、38 [18] - 应付账款天数分别为93、102、102、102、102 [18] - 负债/权益分别为0.36、0.32、0.28、0.26、0.24 [18] - 收入/总资产分别为0.42、0.37、0.35、0.34、0.34 [18] - 总资产/权益分别为1.36、1.32、1.28、1.26、1.24 [18] - 现金/总资产分别为14.3%、18.0%、23.5%、28.8%、33.7% [18]