报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级 [8][9] 报告的核心观点 1) 次高端稳定腰部发力，收入整体稳健增长 [6] 2) 河北本部稳定增长，湖南武陵酒阶段性控货 [6] 3) 毛利率优化，费用率节约，报表仍有余粮 [6] 4) 经营节奏稳健，维持"推荐"评级 [8][9] 5) 公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升 [12] 财务数据总结 1) 2024年预计营收58.8亿元，同比增长11.9%；归母净利8.54亿元，同比增长28.2% [10][14] 2) 2024年预计毛利率65.8%，净利率14.5%，ROE16.2% [10][15] 3) 2024年预计每股收益0.93元，市盈率17.5倍 [10][15] 4) 2024年预计经营活动现金流14.31亿元 [16]

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 老白干酒（600559） 2024 年中报业绩点评：结构稳步提升，弹性 持续释放 2024 年 08 月 29 日 买入（维持） | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |----------------------------|--------|--------|--------|----------|----------| | 盈利预测与估值 [Table_EPS] | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | 营业总收入（百万元） | 4653 | 5257 | 5795 | 6480 | 7245 | | 同比（%） | 15.54 | 12.98 | 10.23 | 11.81 | 11.81 | | 归母净利润（百万元） | 707.60 | 665.94 | 868.14 | 1,087.91 | 1,316.30 | | 同比（%） | 81.81 | (5.89) | 30.36 | 25.32 | 20.99 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.77 | 0.73 | ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 特别国债支持和新开工项目高增可能刺激河北白酒市场需求 [2] - 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱 [2] - 老白干通过降本增效和费用聚焦，利润率改善空间大 [2] - 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期 [2] 根据相关目录分别进行总结 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求 - 23年河北等地遭遇灾害，23Q4增加发行特别国债1万亿元用于灾后重建，河北积极争取国债资金 [15] - 24年1-6月河北固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到20%，白酒消费与当地经济繁荣程度及工程建设项目开展息息相关 [16] - 24Q2河北限额以上烟酒类零售额当月同比增速保持在14%左右，老白干酒的营收同比增长13%，其中河北省内营收增长21% [20] 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱 - 河北白酒市场规模约370亿元，23年白酒消费主流价格带约150元，低于安徽、江苏 [2] - 河北白酒市场竞争格局：外省名酒主导次高端及以上价格带，地产酒在大众价格带及以下具备本土优势 [26] - 丛台酒业23H2起人事调整，预计进入管理、库存、经销网络等的阶段性调整期，老白干在省内的竞争环境边际改善 [40] 降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大 - 老白干的费用率处于上市白酒公司中较高水平，24Q1公司销售费用率为22.9%，同比-3.0pct，净利率为12.05%，同比+1.84pct [2] - 公司2024年将加强全面预算管理，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用 [46] 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期 - 武陵酒定位高端酱酒，主要在湖南销售，与老白干本部在香型、区域、价格带上均具备较大区隔 [49] - 武陵酒在湖南省内采用短链直销模式，无中间经销商进行分销，厂家直面终端市场 [61] - 武陵酒在湖南省内的市占率约3%，省内仍以常德和长沙贡献较多销售额，预计后续在省内的份额仍有较大提升空间 [64]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 特别国债支持和新开工项目高增可能刺激河北白酒市场需求 [2] - 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱 [2] - 老白干通过降本增效和费用聚焦，利润率改善空间大 [2] - 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期 [2] 根据相关目录分别进行总结 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求 - 23年河北等地遭遇灾害，23Q4增加发行特别国债1万亿元用于灾后重建，河北积极争取国债资金 [15] - 24年1-6月河北固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到20%，白酒消费与当地经济繁荣程度及工程建设项目开展息息相关 [16] - 24Q2河北限额以上烟酒类零售额当月同比增速保持在14%左右，老白干酒的营收同比增长13%，其中河北省内营收增长21% [20] 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱 - 23年河北白酒市场规模约370亿元，主流消费价格带约150元，低于安徽、江苏 [2] - 河北白酒市场规模及复合增速，23年测算的各省白酒市场规模及主流白酒消费价格带 [24][25] - 丛台调整使老白干在省内的竞争环境边际改善，预计老白干将抓住机遇，进一步提升河北省内市占率 [2] 降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大 - 老白干的费用率处于上市白酒公司中较高水平，使其以往净利率较低 [2] - 24Q1公司销售费用率为22.9%，同比-3.0pct，净利率为12.05%，同比+1.84pct，已经呈现销售费用率改善带动盈利能力提升的趋势 [2] 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期 - 武陵酒持续深耕消费者培育，有望长期承接湖南市场本土高端酱酒消费需求 [2] - 武陵酒采用短链直销模式，无中间经销商进行分销，厂家直面终端市场 [2] - 武陵酒在湖南省内口碑良好、价盘管控能力领先，长期在全省化方面仍有较大空间 [2]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北经济稳步发展，为当地白酒消费打下稳健基础。24H1 老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期，支撑公司上半年报表销售收入增长保持稳健。 [4] - 湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固。由于产能偏紧，"十四五"武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出 200 元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育 5000 万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。 [4] - 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在 10%以上，目前过 2 亿市场共 6 个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023 年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 [4] - 控费提质强化管控，费效优化稳步兑现。2023 年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024 年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑 23Q2 公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入，继 24Q1 费率同比大幅改善，预计 24Q2 公司费效提升力度有望延续乐观趋势。一方面销售结构提升，另一方面费效优化，公司盈利率呈现向好趋势。 [4] - 盈利预测与投资评级：伴随 2024~26 年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司 2024-26 年归母净利润为 8.6、10.8、13.1 亿元（前值为 8.5/10.9/13.3 亿元），同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应 PE 为 19/15/13X，维持"买入"评级。 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入：2022年为4653百万元，2023年为5257百万元，2024年预测为5788百万元，2025年预测为6539百万元，2026年预测为7322百万元。同比增速分别为15.54%、12.98%、10.09%、12.98%、11.97%。 [3] - 归母净利润：2022年为707.60百万元，2023年为665.94百万元，2024年预测为855.56百万元，2025年预测为1,077.33百万元，2026年预测为1,305.02百万元。同比增速分别为81.81%、-5.89%、28.47%、25.92%、21.13%。 [3] - EPS-最新摊薄：2022年为0.77元/股，2023年为0.73元/股，2024年预测为0.94元/股，2025年预测为1.18元/股，2026年预测为1.43元/股。 [3] - P/E（现价&最新摊薄）：2022年为23.23，2023年为24.68，2024年预测为19.21，2025年预测为15.26，2026年预测为12.60。 [3] 投资要点 - 冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北经济稳步发展，为当地白酒消费打下稳健基础。24H1 老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期，支撑公司上半年报表销售收入增长保持稳健。 [4] - 湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固。由于产能偏紧，"十四五"武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出 200 元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育 5000 万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。 [4] - 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在 10%以上，目前过 2 亿市场共 6 个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023 年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 [4] - 控费提质强化管控，费效优化稳步兑现。2023 年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024 年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑 23Q2 公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入，继 24Q1 费率同比大幅改善，预计 24Q2 公司费效提升力度有望延续乐观趋势。一方面销售结构提升，另一方面费效优化，公司盈利率呈现向好趋势。 [4] - 盈利预测与投资评级：伴随 2024~26 年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司 2024-26 年归母净利润为 8.6、10.8、13.1 亿元（前值为 8.5/10.9/13.3 亿元），同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应 PE 为 19/15/13X，维持"买入"评级。 [4]

公司研究丨深度报告丨老白干酒（600559.SH） [Table_Title] 老白干酒深度报告：一树三香，十里飞芳 %% %% research.95579.com %% %% 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 从盈利能力来看，老白干酒盈利能力仍有较大提升空间。2023 年，老白干酒销售毛利率约为 67%，处于行业内偏低水平。未来随着公司管理效率提升，公司销售费用率有望逐步进入下 行通道。截至 2024 年一季度，老白干酒合同负债达到 23.64 亿元，创下历史新高，对未来的 业绩增长有较强的保障。预计公司 2024/2025 年 EPS 为 0.93/1.18 元，对应最新 PE 为 18/14 倍，首次覆盖给予"买入"评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 伍爽 SAC：S0490522090002 %% research.95579.com % 2 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 丨 ...

报告公司投资评级 - 报告给予"买入"评级 [6] 报告的核心观点 公司历史沿革 - 公司前身为1946年成立的国营酒厂,2004年确立为第十一种香型 [28] - 2008-2012年开始省外扩张,2013-2017年进行内部改革 [28] - 2018年并购丰联通业,形成多品牌、多香型的经营布局 [28][30] 主品牌老白干酒 - 老白干酒是公司的核心品牌和生命线 [4] - 公司通过品牌聚焦、渠道深化、外延并购等措施巩固了"河北王"地位 [4][21] - 老白干酒有望顺利承接河北省内主流价位带的升级红利 [4][22] 子品牌式陵酒 - 式陵酒是公司重点发展的子品牌,具有深厚的历史底蕴和品质优势 [94][95] - 公司通过创新的短链渠道模式,提升了式陵酒的利润水平和终端掌控能力 [106][107][108] - 式陵酒有望借助公司的资源优势,实现全国化扩张 [112][113][114] 其他子品牌 - 公司通过并购丰联通业,新增了板城烧锅酒、文王贡酒等子品牌 [30][170][175] - 这些子品牌也有望在各自的区域市场实现良好发展 [170][175][182][183] 公司整体经营情况 - 公司合同负债和经营性现金流水平处于行业前列,为未来发展奠定了良好基础 [127][131] - 公司实施股权激励计划,有助于调动管理层和员工的积极性 [140][145] - 公司盈利能力有望在产品结构优化、品牌建设等因素的带动下持续提升 [134][138]

报告公司投资评级 公司首次给予"推荐"评级。[13] 报告的核心观点 老白干酒发展历程 - 老白干酒位于河北省衡水市,酿酒历史可追溯至2000多年前,1915年荣获巴拿马万国博览会甲等金奖。2018年公司完成对丰联酒业的收购,实现了一树三香(老白干香型、浓香型、酱香型)和五花齐放(衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒)的布局,开启发展新阶段。[6][21] 老白干本部经营情况 - 老白干本部采取双品牌运作,老白干品牌主要覆盖衡水市场,十八酒坊系列与之形成市场补充。公司聚焦甲等15/20、1915等核心单品,产品结构持续升级,渠道端加强经销商管理,费用率持续优化,利润弹性较高。[7][23] 武陵酒发展情况 - 武陵酒位于湖南常德,温度与湿度与茅台镇接近,曾三次战胜茅台获得国家金质奖章。公司采用短链直销模式,由酒厂直控终端与消费者,保障终端利润与价盘稳定,并创新担当联盟模式,单个终端销售额持续增长。[8][104] 其他品牌经营情况 - 板城烧锅聚焦龙印与和顺两大单品,市场与老白干本部形成补充;文王贡酒坚持保临泉、战阜阳、开拓安徽市场,持续培育专8、不惑两只大单品;孔府家深耕山东市场,持续精简产品线,结构持续升级。[12] 财务数据总结 - 公司2023年收入52.6亿元,同比增长13%;扣非归母净利6.1亿元,同比增长29%,扣非归母净利率11.7%。[29][30] - 公司2024-2026年预计营收分别为58.8/66.0/73.7亿元,同比增长12%/12%/12%;归母净利分别为8.54/10.78/13.19亿元,同比增长28%/26%/22%。[138] - 公司2024-2026年预计毛利率分别为65.8%/65.9%/66.0%,销售费用率分别为24.2%/22.3%/20.8%,管理费用率分别为6.7%/6.2%/5.7%。[138]

会议主要讨论的核心内容 - 公司在频道端的精细化运作情况 [1][2][3] - 公司在企业团购方面的系统性打法 [3] - 公司次高端产品的增长驱动因素 [4][5][6] - 公司中高端产品的销售情况和策略 [21][22][23][24][25][26][27][28] - 公司其他子品牌的增长情况 [24][25][26][27] - 公司费用管控和利润率的展望 [29][30] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资者提问** 二季度公司收入增速是否会放缓 [7][10] **公司回答** 二季度收入增速预计基本符合全年目标 [7][10] 问题2 **投资者提问** 公司今年销售费用率下降的具体体现 [10][11][12] **公司回答** 通过精准投放、费用经济化管理等方式优化销售费用 [10][11][12] 问题3 **投资者提问** 公司高端联盟模式的推广情况和效果 [12][13][14] **公司回答** 高端联盟在渠道维护、拓展等方面效果较好 [12][13][14]

会议主要讨论的核心内容 - 公司在频道端的精细化运作情况 [1][2][3] - 公司在次高端产品的品质提升和市场表现 [4][5][6] - 公司在中高端产品的销售策略和动销情况 [21][22][23][24] - 公司在其他子品牌如五零五零、板城文王、孔府家的发展情况 [24][25][26][27][28] - 公司整体的销售费用率优化和利润率展望 [10][11][29][30] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资者提问** 询问公司二季度的收入增长情况和销售结构 [7][8] **公司回应** 二季度收入增长可能会有所放缓但整体仍有信心完成全年目标 [9][10] 问题2 **投资者提问** 询问公司销售费用率优化的具体措施 [10][11][12] **公司回应** 通过精准投放、费用管控等措施来优化销售费用率 [10][11][12] 问题3 **投资者提问** 询问公司高端联盟模式的推广情况和效果 [12][13][14] **公司回应** 高端联盟模式在渠道维护、拓展等方面效果较好 [12][13][14]