报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北经济稳步发展，为当地白酒消费打下稳健基础。24H1 老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期，支撑公司上半年报表销售收入增长保持稳健。 [4] - 湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固。由于产能偏紧，"十四五"武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出 200 元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育 5000 万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。 [4] - 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在 10%以上，目前过 2 亿市场共 6 个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023 年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 [4] - 控费提质强化管控，费效优化稳步兑现。2023 年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024 年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑 23Q2 公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入，继 24Q1 费率同比大幅改善，预计 24Q2 公司费效提升力度有望延续乐观趋势。一方面销售结构提升，另一方面费效优化，公司盈利率呈现向好趋势。 [4] - 盈利预测与投资评级：伴随 202426 年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司 2024-26 年归母净利润为 8.6、10.8、13.1 亿元（前值为 8.5/10.9/13.3 亿元），同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应 PE 为 19/15/13X，维持"买入"评级。 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入：2022年为4653百万元，2023年为5257百万元，2024年预测为5788百万元，2025年预测为6539百万元，2026年预测为7322百万元。同比增速分别为15.54%、12.98%、10.09%、12.98%、11.97%。 [3] - 归母净利润：2022年为707.60百万元，2023年为665.94百万元，2024年预测为855.56百万元，2025年预测为1,077.33百万元，2026年预测为1,305.02百万元。同比增速分别为81.81%、-5.89%、28.47%、25.92%、21.13%。 [3] - EPS-最新摊薄：2022年为0.77元/股，2023年为0.73元/股，2024年预测为0.94元/股，2025年预测为1.18元/股，2026年预测为1.43元/股。 [3] - P/E（现价&最新摊薄）：2022年为23.23，2023年为24.68，2024年预测为19.21，2025年预测为15.26，2026年预测为12.60。 [3] 投资要点 - 冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北经济稳步发展，为当地白酒消费打下稳健基础。24H1 老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期，支撑公司上半年报表销售收入增长保持稳健。 [4] - 湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固。由于产能偏紧，"十四五"武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出 200 元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育 5000 万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。 [4] - 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在 10%以上，目前过 2 亿市场共 6 个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023 年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 [4] - 控费提质强化管控，费效优化稳步兑现。2023 年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024 年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑 23Q2 公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入，继 24Q1 费率同比大幅改善，预计 24Q2 公司费效提升力度有望延续乐观趋势。一方面销售结构提升，另一方面费效优化，公司盈利率呈现向好趋势。 [4] - 盈利预测与投资评级：伴随 202426 年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司 2024-26 年归母净利润为 8.6、10.8、13.1 亿元（前值为 8.5/10.9/13.3 亿元），同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应 PE 为 19/15/13X，维持"买入"评级。 [4]