港股公司报告 | 公司点评 | --- | --- | --- | |-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------| | 裕元集团（ 00551 ） | 投资评级 | 证券研究报告 2024 年 12 月 13 日 | | 11 月制造延续积极增长 | 行业 非必需性消费 | / 纺织及 服饰 | | 公司发布 11 月数据 | 6 个月评级 | ...

核心观点 - 特朗普2.0关税政策的覆盖范围比2018年更广，全球市场将受到影响[1] 行业影响 - 品牌商可能通过提价来应对关税，但行业领导者将更关注市场份额与盈利能力的平衡，预计会通过优化成本结构实现可持续发展[1] 公司推荐 - 里昂推荐安踏、普拉达、新秀丽和裕元集团为首选股票，认为它们具备良好的防守性，并给予"跑赢大市"评级[1]

公司投资评级 - 买入-B(首次) [2] 报告的核心观点 - 制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 制造业务 - 全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上 [12] - 产能：海外生产基地运营经验丰富，中国大陆及印尼生产效率领先越南 [12] - 客户：国际运动服饰品牌核心供应商，客户集中度处于行业中等水平 [12] - 壁垒：垂直整合产业链上游鞋材环节，研发投入保证产品竞争力 [12] - 成长空间：新增产能布局，提质增效带动利润率提升 [12] 零售业务 - 国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖 [18] - 合作客户：国际知名运动用品品牌，品牌客户重视大中华区市场发展 [18] - 渠道管理：优化低效门店，全渠道运营提升客户粘性 [18] - 数字化运营：数字化运营动作推进，提升终端零售运营效率 [18] - 经营指标：批发渠道收入占比高导致毛利率低于友商，经营利润率低单位数水平 [18] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入为81.29、88.15、95.64亿美元，同比增长3.0%/8.4%/8.5%；归母净利润为4.50、5.17、5.75亿美元，同比增长63.6%/14.8%/11.2% [6] - 参考港股运动服饰制造商龙头申洲国际、运动用品零售商滔搏，分别给予公司制造业务12倍估值，零售业务7倍估值，合理市值为418亿港元，较12月3日相比，具备48%的上涨空间 [6] - 首次覆盖，给予"买入-B"评级 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[6][8][11] 核心观点 - 全球第一大运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链，低估值、高股息[6][8][11] - 短期制造业务经营拐点已至、利润率恢复超预期，中长期制造业务有望享受头部供应商优势，零售业务在国内终端改善下有望释放弹性[6][8][11] 各部分总结 公司概况 - 裕元集团于1988年成立，主业承接于母公司宝成工业的制鞋业务，从凉鞋、拖鞋制造商发展成为全球最大的运动、休闲、户外鞋制造商，1992年拓展运动品牌零售业务，做到国内第二大运动零售商（附属公司宝胜国际）[65] - 2012 - 2019年外部环境波动导致制造业务发展较波动，近年零售业务也遭遇疫情影响，集团梳理发展战略，2023初步完成客户结构调整，制造业务订单优化、效率提升，同时零售业务提效，公司改革成效在2024年已初步印证[65] 行业分析 - 运动鞋需求偏刚性，全球运动鞋终端需求具备成长性，2009 - 2023年全球运动鞋零售额复合增速达5.4%，预计2023 - 2028年增速有望达到7%，品牌端竞争加剧，呈现两超多强格局[92][95][96] - 运动鞋制造是壁垒渐筑渐深的行业，规模效率优势、交付优势、生产经验优势、客户资源均需要时间沉淀[90] - 大规模制鞋企业数量不多，格局较稳定，运动鞋制造端规模约300 - 400亿美元量级，国际品牌基本委外生产，国内品牌自产比例也在逐步降低[108][111] 制造业务分析 - 产能规模领先、产地布局多元化，全球化管厂经验丰富，2024年订单反弹启动，看好盈利能力提升[119][139][148] - 制鞋业务从制造业务起家，发展时间超50年，维持规模行业领先，同时逐步实现优化客户和订单结构、重视核心客户、内部通过信息化和流程管理进行降本增效[6] - 制造业务商业模式偏传统，裕元在规模、客户和产能多元方面优势突出，强者恒强[7] 零售业务分析 - 宝胜国际是国内第二大运动鞋零售商，短期经营承压，渠道结构优化 + 成本费用管控，期待零售回暖带来业绩释放[7] - 2024年1 - 9月宝胜收入同比下滑，零售经营反杠杆导致利润率承压，公司通过提升线上占比、关闭经营不善的门店进行渠道结构优化，同时注重内部成本费用管控，10月消费旺季中宝胜收入增速已转正[7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入同比增长4.0%/6.1%/7.2%至82/87/93亿美元，归母净利润同比增长61.5%/20.8%/11.9%至4.4/5.4/6.0亿美元[202] - 采用分部相对估值，制造业务给予24年13倍PE、零售业务24年11倍PE，综合后整体目标市值443亿港币，较2024年11月22日市值上涨空间为66%[8][11][217] - 高股息属性突出，测算2024年动态股息率高达9%[219]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级[17] 报告的核心观点 - 24Q3净利润显著提升制造收入增23.1%整体收入增12.5%至20.6亿美元毛利率增0.6个百分点至24.1%归母净利润增172.3%至1.5亿美元归母净利率提升4.2个百分点至7.1%撇除23Q3一次性费用一千万美元影响净利润同比增129.8%净利率同比提升4.2个百分点公司24 9M ROIC/ROA达10.8%/6.5%创7年新高[2] - Q3制造产能利用率9季新高9M毛利率创7年新高Q3制造收入同比增23.1%至1.5亿美元环比增8.7%Q3毛利率提升1.3个百分点至20.6%9M毛利率创7年新高主因产品组合优化+产能利用率提升抵消人力成本上升+产能负载不均问题改善归母净利润同比增171.2%至1.5亿美元净利率提升5.3个百分点至9.8%主因毛利率提升+控费有成24Q3产能利用率95%（24Q1/Q2:88%/92%）23Q1以来持续环比提升9M产能利用率92%高于2019 - 2023年最高年度利用率88%水平[3] - Q3制造量增提速价跌收窄各品类实现均衡高增24Q3出货量6600万双同比增长29.4%（Q1/Q2：+9.1%/+10.7%）量增幅度逐季扩大ASP 20.73美元同比下降4.9%（Q1/Q2：-9.2%/-6.5%）运动户外/休闲及运动凉鞋/鞋底及配件收入同比增21.4%/33.2%/25.1%24 9M印尼/越南/中国大陆出货量占比53%/31%/11%（占比变动+5/-4/-1个百分点）同比+27.4%/+2.9%/+10.6%公司执行多元化产区策略持续推进印尼产能扩建判断有望于2025年产生收入增量贡献[4] - Q3零售业务盈利稳健全渠道收入提速24Q3宝胜收入同比下降10.8%至40亿元毛利率提升1.5个百分点至33.5%净利润提升16.7%至700万元净利率提升0.04个百分点至0.2%宝胜减员及直营关店节奏放缓Q1/Q2/Q3宝胜员工数分别同比下降14%/13%/9%直营店铺数分别同比下降11%/7%/3%24 9M实体店铺/全渠道收入分别同比变动-14%/+13%全渠道收入Q1以来逐季提速（Q1/H1：增3%/10%）[5] - 预计公司2024 - 2026年净利润为4.7/5.2/5.7亿美元（原预测为3.7/4.1/4.5亿美元）给予2024年PE估值12X不变以1美元 = 7.8港币换算对应目标价27.35港元/股裕元23年分红率约68%假设24年分红率70%判断24年股息率有望达10.0%（11月15日收盘价计）[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026年营业收入（百万美元）分别为8970、7890、8192、8783、9270（+5%、-12%、4%、7%、6%）净利润（百万美元）分别为296、275、469、518、565（+158%、-7%、71%、10%、9%）全面摊薄EPS（美元）分别为0.18、0.17、0.29、0.32、0.35毛利率分别为23.83%、24.40%、25.32%、25.48%、25.74%净资产收益率分别为7.07%、6.48%、10.79%、11.60%、12.32%[6] - 预计2024 - 2026年每股指标（美元）分别为0.29、0.32、0.35每股净资产分别为2.70、2.77、2.85每股经营现金流分别为0.66、0.52、0.70每股股利（港元）分别为1.59、1.76、1.92价值评估（倍）营业费用率等指标也有相应数据以及2023 - 2026年的利润表数据如营业总收入、营业成本、毛利率等指标[11] 业务板块方面 - 制造板块24Q3收入同比增23.1%至1.5亿美元环比增8.7%毛利率提升1.3个百分点至20.6%9M毛利率创7年新高产能利用率方面24Q3为95%（24Q1/Q2:88%/92%）9M为92%高于2019 - 2023年最高年度利用率88%水平出货量、ASP等指标也呈现一定变化[3][4] - 零售板块（宝胜）24Q3收入同比下降10.8%至40亿元毛利率提升1.5个百分点至33.5%净利润提升16.7%至700万元净利率提升0.04个百分点至0.2%员工数和店铺数下降幅度逐季放缓全渠道收入Q1以来逐季提速[5]

投资评级 - 裕元集团（00551）的投资评级为“买入”，维持评级 [1] 核心观点 - 裕元集团24Q1-3的营收为61亿美元，同比增长1.5%，经营净利率（OPM）为6.6%，同比增长2.7个百分点，归母净利为3.3亿美元，同比增长141% [1] - 24Q1-3制造业务营收为41亿美元，同比增长9%，毛利率为19.6%，同比增长1.6个百分点，OPM为7.9%，同比增长3.8个百分点，归母净利为3.02亿美元，同比增长174% [1] - 24Q1-3鞋履出货量为1.87亿双，同比增长16.2%，其中印尼出货量同比增长27.4%，占53%，越南出货量同比增长2.9%，占31%，中国大陆出货量同比增长11%，占11% [1] - 24Q1-3制造业务ASP为20.24美元（23Q1-3为21.8美元），产能利用率为92%，同比增长16个百分点 [1] - 24Q1-3零售业务营收为139.8亿人民币，同比下降10%，OPM为3.7%，同比增长0.4个百分点，归母净利为3.4亿人民币，同比增长10% [1] - 24年10月制造业务营收同比增长21.3%，累计同比增长10.2%，宝胜营收10月单月同比增长4.7%，累计同比下降8% [1] - 24Q3全球鞋履市场需求大幅提升，制造业务订单满载，产能利用率和生产效率继续上升，品牌客户侧重具开发实力的策略性供应链伙伴 [1] - 公司继续平衡需求与订单排程，通过灵活调度产能并落实有序加班计划，新增产能稳步提升，各制造厂区之产能负载不均状况按季改善 [1] - 裕元集团为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化品牌客户组合及生产基地，与Nike、adidas、Asics、New Balance、Salomon及Timberland等领导国际品牌拥有长期合作关系 [1] - 基于24年10月制造营收延续成长，零售业务成长转正，以及24Q1-3裕元净利率大幅增长，制造规模效应持续提升，成本优势逐步显现，调整盈利预测 [1] - 预计FY24-26年收入分别为86.5亿美元、96.5亿美元、109.4亿美元，归母净利分别为4.6亿美元、5.4亿美元以及6.2亿美元（原值为4.3亿美元、4.8亿美元以及5.3亿美元），EPS分别为0.28美元/股、0.33美元/股、0.38美元/股（原值为0.27美元/股、0.3美元/股以及0.33美元/股），对应PE分别为7X、6X、5X [1]

报告公司投资评级 - 投资评级为"优于大市"，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 24Q3净利润显著提升，制造收入增长23.1%，整体收入增长12.5%至20.6亿美元，毛利率提升0.6个百分点至24.1%，归母净利润增长172.3%至1.5亿美元，归母净利率提升4.2个百分点至7.1% [5] - 24Q3制造产能利用率达到95%，为9个季度新高，9M毛利率创7年新高，归母净利润增长171.2%至1.5亿美元，净利率提升5.3个百分点至9.8% [6] - 24Q3零售业务盈利稳健，全渠道收入提速，宝胜收入同比下降10.8%至40亿元，毛利率提升1.5个百分点至33.5%，净利润提升16.7%至700万元，净利率提升0.04个百分点至0.2% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 11月15日收盘价为15.88港元，52周股价波动范围为6.78-17.48港元，总股本为1609百万股，总市值为25544百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比绝对涨幅分别为11.5%、23.1%、40.4%，相对涨幅分别为15.4%、4.6%、21.0% [4] 制造业务 - 24Q3出货量6600万双，同比增长29.4%，ASP为20.73美元，同比下降4.9%，运动户外/休闲及运动凉鞋/鞋底及配件收入同比增21.4%/33.2%/25.1% [4] - 24Q3制造收入同比增长23.1%至1.5亿美元，环比增长8.7%，毛利率提升1.3个百分点至20.6%，归母净利润增长171.2%至1.5亿美元，净利率提升5.3个百分点至9.8% [6] 零售业务 - 24Q3宝胜收入同比下降10.8%至40亿元，毛利率提升1.5个百分点至33.5%，净利润提升16.7%至700万元，净利率提升0.04个百分点至0.2% [7] - 249M实体店铺/全渠道收入分别同比变动-14%/+13%，全渠道收入Q1以来逐季提速 [7] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年净利润为4.7/5.2/5.7亿美元，给予2024年PE估值10-12X，对应合理价值区间22.79-27.35港元/股，维持"优于大市"评级 [7] - 2024年分红率假设为70%，股息率有望达10.0% [7] 财务数据 - 2022-2026年营业收入分别为8970/7890/8192/8783/9270百万美元，净利润分别为296/275/469/518/565百万美元，毛利率分别为23.83%/24.40%/25.32%/25.48%/25.74% [8] - 2023-2026年全面摊薄EPS分别为0.17/0.29/0.32/0.35美元，净资产收益率分别为6.48%/10.79%/11.60%/12.32% [8] 可比公司估值 - 华利集团、申洲国际、九兴控股、丰泰集团2024E净利润分别为4193/6265/169/6319百万美元，PE分别为18.3/13.5/8.3/20.9倍 [11] 财务报表分析和预测 - 2023-2026年营业总收入分别为7890/8192/8783/9270百万美元，毛利率分别为24.40%/25.32%/25.48%/25.74%，净利润率分别为3.92%/6.34%/6.53%/6.75% [13] - 2023-2026年经营活动现金流分别为945/1055/843/1131百万美元，投资活动现金流分别为-152/-46/-146/-146百万美元，融资活动现金流分别为-860/-409/-447/-483百万美元 [13]

报告投资评级 - 维持买入评级 [4] 报告核心观点 - 报告期内裕元集团业绩表现良好，2024年前9个月收入同比+1.5%至60.8亿美元，归母净利润同比+140.9%至3.3亿美元，制造端业务Q3收入同比+23.1%至15.0亿美元，归母净利润同比+171.2%至1.5亿美元，订单饱满，产能供不应求，对2025年上半年初步展望乐观，考虑到利润弹性和股息回报率，维持买入评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024年11月13日收盘价（港元）为16.56，总股本（亿股）为16，流通股本（亿股）为16，净资产（亿美元）为43，总资产（亿美元）为72，每股净资产（美元）为2.64 [3] 公司跟踪报告 - 裕元集团2024年前9个月业绩收入同比增长，制造端业务Q3收入和归母净利润同比高增，出货量同比高增，产品组合结构变化影响ASP，分生产地和销售区域看各有不同增长情况，印尼&中国订单满载且新产能稳步提升，产能利用率和毛利率环比增长，持续管控费用，印尼招工顺利且生产供不应求，2025年有新产能投产，10月制造端业务收入同比高增，公司上调全年出货量指引并对2025年上半年展望乐观，Q4旺季生产供不应求持续性强，产能利用率及利润率有望继续环比改善，预计集团24/25/26年整体营收和归母净利润同比增长，对应2024年潜在股息率较高 [4][5] 利润表相关 - 给出了裕元集团2023A、2024E、2025E、2026E的营业收入、营业成本、毛利、销售经销及行政费用、其他收入及开支净额、经营利润、财务费用、除税前溢利、所得税、净利润、少数股东损益、归母净利润、EPS等数据，以及营业收入增长率、经营利润增长率、归母净利润增长率、毛利率、经营利润率、净利率、ROE、偿债能力、营运能力、每股资料、估值比率等指标 [8] 资产负债表相关 - 列出了裕元集团2023A、2024E、2025E、2026E的流动资产、存货、应收贸易款项、货币资金、其他、非流动资产、物业厂房设备、使用权资产、投资性房地产、商誉、于联营公司之权益、于合营公司之权益、其它、资产总计、流动负债、应付贸易款项、短期借款、租赁负债、合同负债、其它、非流动负债、长期借款、负债合计、本公司拥有人应占权益、非控股权益、权益总计、负债及权益合计等项目的数据 [7] 现金流量表相关 - 展示了裕元集团2023A、2024E、2025E、2026E的除税前利润、营运资金的变动、经营活动产生的净现金、投资活动产生的净现金、融资活动产生的净现金、货币现金净变动、货币现金期初值、货币现金期末值等数据 [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4] 报告核心观点 - 裕元集团2024年前三季度业绩表现良好营收、利润等指标大多呈增长态势制造业务和零售业务各有发展亮点且预计未来几年营收和归母净利润将持续增长[2] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年11月11日裕元集团发布2024年前三季度未经审核综合业绩24Q1 - Q3集团实现营收60.75亿美元同比+1.5% 毛利率为24.2%同比+0.7pct归母净利润为3.32亿美元同比+140.9%其中24Q3实现营收20.60亿美元同比+12.5% 毛利率为24.1%同比+0.6pct归母净利润为1.47亿美元同比+172.3%[2] 集团整体情况 - 收入拆分方面24Q1 - Q3集团总收入60.75亿美元同比+1.5%制造业务收入41.36亿美元同比+9.0%宝胜零售业务收入19.40亿美元同比 - 11.6%（以人民币计算同比 - 9.5%）毛利率方面24Q1 - Q3集团毛利率为24.2%同比+0.7pct 24Q3毛利率为24.1%同比+0.6pct费用率方面24Q1 - Q3销售费率为10.3%同比 - 1.1pct管理费率为6.8%同比 - 0.2pct 24Q3销售费率为9.7%同比 - 1.6pct管理费率为6.8%同比 - 0.5pct基于毛利率及费率情况24Q1 - Q3集团归母净利率为5.5%同比+3.2pct 24Q3集团归母净利率为7.1%同比+4.2pct[2] 制造业务 - 收入端24Q3随着全球鞋履市场进一步常态化对集团供应的鞋履产品需求大幅提升制造业务订单满载推动整体产能利用率及生产效率继续上升集团制造业务Q3营运淡季不淡产能持续处于供不应求状态鞋履出货增长强劲单价跌幅逐季收窄24Q1 - Q3制造业务营收为41.36亿美元同比+9.0%鞋履出货量为1.87亿双同比+16.2%由于高基期效应及产品结构变化平均售价为20.24美元/双同比 - 6.8%毛利率端24Q1 - Q3产能利用率为92%（23Q1 - Q3为76%）制造业务毛利率为19.6%同比+1.6pct 24Q3制造业务毛利率为20.6%同比+1.4pct利润端24Q1 - Q3制造业务归母净利润为3.02亿美元同比+174.2%归母净利率为7.30%同比+4.40pct 24Q3制造业务归母净利润为1.47亿美元同比+170.8%归母净利率为9.76%同比+5.33pct[2] 零售业务 - 收入端全渠道表现仍相对稳健但宝胜线下店铺客流量疲弱24Q1 - Q3零售业务实现营收139.84亿元人民币同比 - 9.5%通过精简及升级宝胜店铺网络部分抵消人流不振影响宝胜实体店铺收入同比 - 14%贡献收入占比为73%全渠道表现稳健收入同比+13%收入占比为27%毛利率端由于折扣管控有成及库存管理高效24Q1 - Q3宝胜毛利率为34.0%同比改善0.9pct 24Q3宝胜毛利率为33.6%同比+1.5pct利润端24Q1 - Q3零售业务经营溢利率为3.7%同比+0.4pct[2] 投资建议 - 预计24 - 26年实现营收84.41、88.34、92.56亿美元同比+7.0%、+4.7%、+4.8%实现归母净利润4.48、4.82、5.35亿美元同比+63.0%、+7.6%、+11.0%11月12日收盘价对应PE为8、8、7倍维持“推荐”评级[2] 财务数据 - 2023A - 2026E营业收入分别为7890、8441、8834、9256（单位：百万美元）增长率分别为 - 12.0%、7.0%、4.7%、4.8%归母净利润分别为275、448、482、535（单位：百万美元）增长率分别为 - 7.3%、63.0%、7.6%、11.0%EPS分别为0.17、0.28、0.30、0.33P/E分别为14、8、8、7P/B分别为0.9、0.8、0.8、0.7[3][9] - 2023A - 2026E经营活动现金流分别为945、791、810、886（单位：百万美元）投资活动现金流分别为 - 152、 - 274、 - 290、 - 303（单位：百万美元）筹资活动现金流分别为 - 860、 - 699、 - 354、 - 377（单位：百万美元）现金净增加额分别为 - 72、 - 182、166、206（单位：百万美元）[8] - 2023A - 2026E资产负债率分别为35.99%、28.99%、28.67%、28.28%净负债比率分别为1.05%、 - 7.92%、 - 10.65%、 - 13.78%流动比率分别为1.91、2.57、2.66、2.76速动比率分别为1.18、1.53、1.62、1.72[9]

二零二四年九个月营业收入相关 - 二零二四年九个月营业收入为6075.3百万美元较去年同期上升1.5%[7] - 二零二四年运动户外鞋营业收入32.481亿美元占比53.5%较二零二三年增长7.2%[9] - 二零二四年休闲鞋及运动鞋凉鞋营业收入5.346亿美元占比8.8%较二零二三年增长15.1%[9] - 二零二四年鞋底配件及其他营业收入3.528亿美元占比5.8%较二零二三年增长18.3%[9] - 二零二四年宝胜营业收入19.398亿美元占比31.9%较二零二三年下降11.6%[9] - 二零二四年总营业收入60.753亿美元较二零二三年增长1.5%[9] 二零二四年九个月鞋履相关 - 二零二四年九个月鞋履出货量同比上升16.2%至186.9百万双[7] - 二零二四年九个月鞋履平均售价下降6.8%至每双20.24美元[7] 二零二四年九个月公司拥有者应占利润相关 - 截至二零二四年九月三十日止九个月公司拥有者应占未经审核综合溢利约为331.7百万美元[1] - 本期公司拥有人应占溢利为3.317亿美元较去年同期增长140.9%[14] - 扣除所有非经常性项目后公司拥有人应占经常性溢利为3.052亿美元较去年同期增长127.8%[14] 二零二四年九个月不同业务营业收入对比 - 二零二四年九个月来自制鞋活动营业收入较去年同期增加8.2%至3782.7百万美元[7] - 二零二四年九个月公司有关制造业务总营业收入较去年同期增加9.0%[8] - 二零二四年九个月来自宝胜贡献之营业收入较去年同期下降11.6%至1939.8百万美元[8] - 二零二四年九个月宝胜以人民币计算营业收入较去年同期下降9.5%[8] 二零二四年九个月毛利相关 - 本期集团毛利上升4.5%至14.723亿美元整体毛利率上升0.7个百分点至24.2%[10] 宏观经济与公司策略 - 短期全球宏观经济尚未明朗经营环境存在不确定性[15] - 公司将继续秉持价值增长优先策略巩固核心竞争力[16]