裕元集团:全球第一大运动鞋制造商,制造主业经营拐点已至

投资评级 - 首次覆盖,给予“买入”评级[6][8][11] 核心观点 - 全球第一大运动鞋制造商,拥有国内第二大体育用品零售商,深度布局全球运动产业链,低估值、高股息[6][8][11] - 短期制造业务经营拐点已至、利润率恢复超预期,中长期制造业务有望享受头部供应商优势,零售业务在国内终端改善下有望释放弹性[6][8][11] 各部分总结 公司概况 - 裕元集团于1988年成立,主业承接于母公司宝成工业的制鞋业务,从凉鞋、拖鞋制造商发展成为全球最大的运动、休闲、户外鞋制造商,1992年拓展运动品牌零售业务,做到国内第二大运动零售商(附属公司宝胜国际)[65] - 2012 - 2019年外部环境波动导致制造业务发展较波动,近年零售业务也遭遇疫情影响,集团梳理发展战略,2023初步完成客户结构调整,制造业务订单优化、效率提升,同时零售业务提效,公司改革成效在2024年已初步印证[65] 行业分析 - 运动鞋需求偏刚性,全球运动鞋终端需求具备成长性,2009 - 2023年全球运动鞋零售额复合增速达5.4%,预计2023 - 2028年增速有望达到7%,品牌端竞争加剧,呈现两超多强格局[92][95][96] - 运动鞋制造是壁垒渐筑渐深的行业,规模效率优势、交付优势、生产经验优势、客户资源均需要时间沉淀[90] - 大规模制鞋企业数量不多,格局较稳定,运动鞋制造端规模约300 - 400亿美元量级,国际品牌基本委外生产,国内品牌自产比例也在逐步降低[108][111] 制造业务分析 - 产能规模领先、产地布局多元化,全球化管厂经验丰富,2024年订单反弹启动,看好盈利能力提升[119][139][148] - 制鞋业务从制造业务起家,发展时间超50年,维持规模行业领先,同时逐步实现优化客户和订单结构、重视核心客户、内部通过信息化和流程管理进行降本增效[6] - 制造业务商业模式偏传统,裕元在规模、客户和产能多元方面优势突出,强者恒强[7] 零售业务分析 - 宝胜国际是国内第二大运动鞋零售商,短期经营承压,渠道结构优化 + 成本费用管控,期待零售回暖带来业绩释放[7] - 2024年1 - 9月宝胜收入同比下滑,零售经营反杠杆导致利润率承压,公司通过提升线上占比、关闭经营不善的门店进行渠道结构优化,同时注重内部成本费用管控,10月消费旺季中宝胜收入增速已转正[7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入同比增长4.0%/6.1%/7.2%至82/87/93亿美元,归母净利润同比增长61.5%/20.8%/11.9%至4.4/5.4/6.0亿美元[202] - 采用分部相对估值,制造业务给予24年13倍PE、零售业务24年11倍PE,综合后整体目标市值443亿港币,较2024年11月22日市值上涨空间为66%[8][11][217] - 高股息属性突出,测算2024年动态股息率高达9%[219]