一、涉及行业 全球半导体行业[2] 二、核心观点及论据 （一）DRAM价格相关 1. **4Q DRAM混合ASP增长** - **核心观点**：将4Q DRAM混合ASP（平均销售价格）同比增长预测从3%提高到5%[3]。 - **论据**：由于高带宽和高密度的优质内存组合增加，当前市场对4Q DRAM价格进一步下跌的担忧被夸大，实际情况会好于担忧[3]。 2. **DRAM ASP在2H25E（2025年下半年）的反弹** - **核心观点**：尽管2025年上半年PC和移动设备需求可能疲软，但预计DRAM ASP将在2H25E反弹[4]。 - **论据**：从2Q25E起，受苹果iPhone每盒DRAM含量增加的推动，预计每盒DRAM含量将增加，如苹果Pro和Pro Max型号将在2Q25E采用12GB LPDDR5T/LPDDR5X（之前为8GB）以支持苹果智能和AI功能[4]。 3. **2025E DRAM ASP预测** - **核心观点**：预计2025E DRAM ASP同比增长15%[5]。 - **论据**：按应用划分，预计2025E Server/Mobile/PC/Graphics（包括HBM）的DRAM ASP同比增长分别为 - 3%/持平/+5%/+9%；按产品划分，预计2025E DDR5/DDR4价格同比增长分别为+15%/7%。季度方面，下调1Q DRAM ASP季度增长预测至 - 3%（之前为 - 1%），维持2Q/3Q为持平/+5%，但将4Q估计值提高到+9%（之前为+7%）[5]。 （二）NAND价格相关 1. **2025E NAND ASP预测** - **核心观点**：将2025E NAND ASP同比增长预测从12%下调至+5%[6]。 - **论据**：鉴于2025年上半年移动和PC需求可能弱于预期，预计2025E各季度NAND ASP增长为 - 3%/持平/+3%/+7%（之前为 - 1%/+1%/+5%/+9%）[6]。 （三）公司相关 1. **SK Hynix** - **核心观点**：SK Hynix是首选买入股票[7]。 - **论据**：在内存市场分化加剧的情况下，凭借HBM3E的领导地位以及2H25E将推出HBM4，预计SK Hynix在高端内存市场将跑赢同行[7]。 2. **Nanya Tech** - **核心观点**：维持对Nanya Tech的卖出评级[7]。 - **论据**：Nanya Tech有70%的收入来自商品化的传统内存，在LPDDR4和DDR4市场与CXMT竞争激烈[7]。 三、其他重要内容 1. **Citi Research相关** - Citi Research是Citigroup Global Markets Inc.的一个部门，该公司与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[9]。 2. **分析师相关** - 给出了Peter Lee、Josh Yang、Jayden Oh等分析师的联系方式[10]。 3. **目标价格相关** - **SK Hynix**：目标价格为W350,000，通过应用2.5x 25E P/B得出，该P/B是在结构需求增长阶段股票历史平均PB基础上增加30%的溢价得出，考虑到强劲的高端内存需求增长以及对结构内存市场增长的ASP预测等因素[60]。 - **Nanya Technology**：目标价格为NT$30，通过应用25E P/B为0.7x得出，该值设定为Nanya在内存下行周期历史P/B的平均值，由于预计2025E传统内存复苏周期疲软且Nanya侧重于传统内存生产[58]。 4. **风险相关** - **SK Hynix**：可能阻止SK Hynix股价达到目标价格的下行风险包括DRAM需求下滑、NAND需求低于预测以及全球消费崩溃[61]。 - **Nanya Technology**：可能使Nanya股价高于目标价格的上行风险包括传统DRAM需求上升周期、CXL架构采用速度快于预期或汽车应用中半导体需求增长好于预期以及全球电子产品消费快速复苏[59]。 5. **评级相关** - Citi Research的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选的风险评级（高风险评级或无风险评级），投资评级基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR是股票在未来12个月内预测价格增值（或贬值）加上股息收益率的总和，目标价格基于12个月的时间范围[66]。 - 给出了Citi Research在不同季度（Q3 2024、Q2 2024、Q1 2024、Q4 2023）的买入、持有、卖出等评级的比例以及接受Citi投资公司服务的比例[67]。 6. **披露相关** - 给出了SK Hynix和Nanya Technology的评级和目标价格历史等重要披露信息[64]。 - 提及了Citi Research在不同地区（如美国、澳大利亚、巴西、智利、中国等众多国家和地区）的产品提供情况、监管情况以及相关的限制和注意事项等[68 - 71]。 - 提到Citi Research产品可能从dataCentral获取数据，以及报告中涉及Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源的相关说明和免责声明等[72]。

一、涉及公司 ASML Holding (ASML.AS)[1][2][3] 二、核心观点及论据 （一）2030年指引重申，长期需求驱动因素强劲，股票有上涨空间 1. ASML重申其2030年的营收预期为440 - 600亿欧元，2025 - 2030年期间按中点/高端计算复合年增长率（CAGR）为10%/13%[2]。 2. 公司重申2030年毛利率预期在56% - 60%的范围内，基于2030年高盛的财务情景，预计每股收益（EPS）在39.7欧元/51.7欧元/64.5欧元（下限/中值/上限），对应的2030年市盈率（PE）倍数为17x/13x/10x，被认为估值不高[4][5]。 （二）2030年半导体总体可及市场（TAM）展望超1万亿美元，AI因素影响 1. 尽管成熟节点/ NAND内存预测较弱，但AI的强劲表现完全抵消了这一影响，公司重申2030年半导体TAM将增长至超过1万亿美元，2025 - 2030年期间CAGR为9%，其中约40%与AI相关芯片有关[6]。 2. 目前ASML观察到AI应用需求强于预期，但被汽车、智能手机和PC等其他终端市场增长慢于预期所抵消；公司预计高性能计算半导体市场在2025 - 2030年将以18%的CAGR增长（之前为13%），主要由每台服务器的半导体含量增加驱动；到2030年AI服务器TAM将达到3500亿美元，公司认为其AI的TAM假设是谨慎的，并且存在上调的空间[6]。 （三）在先进光刻技术组合方面持续取得进展，有助于降低开发复杂性和支撑利润率 1. 在光刻技术方面占据主导地位，尤其是EUV技术（唯一供应商），专注于研发以保持领先[6]。 2. 下一代低数值孔径（Low NA）EUV工具（4000F）将显著提高生产率和产量，有助于ASP（平均销售价格）/GM（毛利率）的持续扩张；高数值孔径（High NA）工具目前已曝光约2000片晶圆，客户反馈性能好于预期，例如SK Hynix正在考虑将High NA工具用于其10nm以下节点并在IMEC实验室进行测试[6][7]。 3. 计划转向基于模块化结构的高生产率EUV平台（EUV和High NA通用），可提高工具的成本效率，支持毛利率，将通用性从现在的50%提高到未来的95%，还可能减少Hyper NA工具的上市时间[7]。 （四）对2025 - 2030年EUV/High NA层数增长有信心，与看空观点相反 1. 预计2025 - 2030年先进逻辑芯片的EUV光刻支出CAGR为10 - 15%，DRAM应用为15 - 20%；公司认为光刻技术对于提高芯片性能和降低未来节点的能源成本很重要，例如迁移到最新节点后，EUV工具的使用增加，因为这些工具能确保先进逻辑和存储芯片的最高良率、最低成本和能耗[8]。 2. 预计到2030年逻辑芯片的High NA层数将逐步增长到4 - 6层（除低NA层数增长外），对于先进存储应用，到2030年High NA层数将达到2 - 3层，推动低NA/High NA EUV总层数达到7 - 10层（目前为5层低NA层）[8]。 （五）2025 - 2030年毛利率将显著扩张，由EUV工具的ASP提高和固定成本覆盖改善驱动 1. 尽管没有上调指引，但ASML重申2030年毛利率预期在56% - 60%（2025年毛利率指引为51% - 53%），2030年的毛利率中值比2025年高出6个百分点[8]。 2. 主要驱动因素包括：低NA工具的固定成本覆盖更好和ASP更高；High NA工具的毛利率稳步增长，预计到2030年接近集团平均水平；IBM业务的毛利率扩张（由于更大的安装基数）[8]。 三、其他重要内容 1. 高盛对ASML的评级为买入，12个月目标价为1010欧元，基于35x（2HCY25E + 1HCY26E）市盈率倍数；关键风险包括EUV延迟、资本支出周期性和不利的市场份额转移[9]。 2. 给出了高盛对ASML的营收、息税前利润（EBIT）、每股收益（EPS）、企业价值/销售额（EV/sales）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）、市盈率（P/E）、自由现金流收益率（FCF yield）等的预测数据（2023 - 2026年）[11]。 3. 高盛在过去12个月以及未来3个月已收到或预期收到ASML的投资银行服务报酬，与ASML有投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系，并且在ASML的证券或其衍生品方面做市[21]。 4. 介绍了高盛的评级分布、M&A排名、GS因子概况、量子数据库、各种监管披露（包括美国法律和其他司法管辖区法律要求的披露）、评级定义、全球产品及分发实体等相关信息，但这些信息主要是关于高盛自身业务和研究框架相关，与ASML公司业务关联相对间接[15][18][17][19][25][26][28][29]。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业为铜和铝半成品行业[1]。 - 文档未提及特定公司[无对应序号]。 二、核心观点与论据 （一）中国出口退税政策调整 - 中国财政部宣布自2024年12月1日起取消铜和铝半成品出口的全部13%退税[1][4]。 - 理论上这一举措会导致中国出口减少，对铝半成品出口的影响预计相对大于铜[1]。中国铝半成品出口总量约为520万吨，铜约为80万吨，分别约占中国国内消费量的8% - 10%和2%[1]。部分铜半成品出口业务为代工（tolling business）不受退税政策影响，若下游更多转向代工业务，退税取消带来的出口下降幅度将进一步缓和[1]。 （二）价格影响 - 该政策宣布当日，LME铝价盘中上涨超7%，预计会推高LME/ShFE（伦敦金属交易所/上海期货交易所）的价格比率，因为这一变化可能触发反向套利平仓[1]。 - 但Citi维持其对铝价的预测不变，4Q24平均为2,500美元/吨，认为退税取消带来的涨势可能消散，且未来几周几内亚铝土矿运输问题的关税担忧增加，并且基本情况是问题会得到解决[1]。 （三）成本与需求影响 - 半成品行业的市场参与者需要重新协商合同并确定如何消化13%的出口退税取消带来的成本增加，预计中国以外的消费者将分担部分成本，导致其成本上升[1]。 - 对地区溢价（regional premium）的传导尚不明确，取决于需求前景，如果需求回升，中国以外铝半成品供应减少可能会在整个价值链产生连锁反应，使中国以外的溢价有上升动力[1]。 三、其他重要内容 - 此次退税政策调整预计可为中国节省财政预算，仅铝一项就超过23亿美元[4]。 - 该行业之前就讨论过是否取消退税，此次宣布的时机很有趣，虽然特朗普在美国总统选举中获胜使贸易政策再次成为焦点，但Citi认为这并不意味着中国在中美潜在贸易战之前进行预先布局[4]。 - 文档给出了中国铝半成品出口的相关数据，包括按年至今（YTD）的出口量（以百万吨为单位）以及不同类型铝半成品的出口量（以吨为单位），并且有相应的同比变化数据[5]。 - 文档还包含了Citi Research的各种披露信息，如分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系、潜在利益冲突、薪酬确定方式、对不同金融工具的操作情况、在不同国家和地区的业务开展情况以及对各类投资者的风险提示等[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14]。

一、涉及行业 外汇（FX）相关行业[1] 二、核心观点及论据 （一）总体外汇流入情况 1. 10月外汇流入量为50亿美元，9月为640亿美元。通过境内直接即期交易净流入50亿美元，通过新签和取消远期交易流入40亿美元。“跨境人民币流动”数据显示当月流出40亿美元，表明从境内到境外的人民币净收入，综合得出10月外汇净流入50亿美元[2]。 2. 经常账户渠道10月有稳健的净流入（10月为280亿美元，9月为450亿美元）。其中货物贸易10月净流入450亿美元（9月为650亿美元），货物贸易盈余外汇转换率10月正常化为47%，仍高于2019 - 2021年平均比率（45%）；服务贸易赤字相关的外汇流出在10月缩窄至140亿美元（9月为150亿美元）；收入和转移账户10月流出30亿美元，慢于9月的50亿美元流出[3]。 3. 证券投资渠道10月有外汇净流出（10月为30亿美元，9月为100亿美元流入）。债券通资金流出200亿美元（9月为190亿美元流出），结合10月小额跨境人民币流出，意味着境内股票市场持续有资金流入[4]。 4. 10月官方外汇储备从9月的33160亿美元升至32610亿美元。经估算，10月外汇估值效应会使外汇储备减少390亿美元，调整外汇估值效应后，10月外汇储备流出160亿美元。此外，商业银行的对外净资产10月增加400亿美元（9月增加210亿美元）[5]。 三、其他重要内容 1. 投资者应将本报告仅视为做出投资决策的一个因素[6]。 2. 报告中涉及众多地区的监管披露信息，包括美国、澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等地区关于投资研究的相关规定、分析师情况、公司关联关系、产品适用性等方面的披露[13 - 17]。 3. 高盛开展全球全方位服务，包括投资银行、投资管理和经纪业务，与全球投资研究覆盖的大部分公司有投资银行和其他业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告相反的意见，资产管理等业务部门可能做出与研究推荐不一致的投资决策，高盛及其关联方等可能持有报告涉及证券或衍生品的多头或空头头寸[18]。 4. 报告提及不同服务水平相关内容，包括向不同客户提供服务的差异、研究报告的发布与传播、数据的提供等情况，还提及交易风险、支持文档获取等内容[19]。 5. 报告版权归高盛所有，使用者有使用限制，未经书面同意不得转售、反向工程、发布、传播等[20]。

一、涉及行业与公司 - 行业：中国血浆制品行业[1] - 公司：7家A股上市血浆制品公司（天坛生物600161.SS、华兰生物002007.SZ、上海莱士002252.SZ、博雅生物300294.SZ、卫光生物002880.SZ、博晖创新300318.SZ、派林生物000403.SZ），重点提及华兰生物[1][4] 二、核心观点与论据 （一）营收增长情况 - **观点**：多数公司营收同比保持稳定增长[1] - **论据**：如华兰生物（仅血浆业务）1Q23 - 3Q24营收同比分别为18%、6%、1%、14%、2%、23%、21%；上海莱士22%、14%、23%、26%、0%、20%、1%等[4] （二）白蛋白与静注人免疫球蛋白（IVIG）市场情况 - **观点**：白蛋白面临压力，IVIG表现强劲[4] - **论据** - 从企业反馈看，白蛋白批次同比减少，多数企业表示供需处于脆弱平衡，药店零售价个位数下降[4] - IVIG价格同比有高个位数增长，2023年上半年新冠治疗需求增加改变供需平衡，可能提高长期关注度[4] （三）带量采购（VBP）政策影响 - **观点**：主要产品如白蛋白和IVIG未来受VBP降价风险较小，小众产品如纤维蛋白原可能面临更多压力[7][8] - **论据** - 已有三轮地方血浆制品VBP，仅破伤风免疫球蛋白价格显著下降，白蛋白/IVIG/凝血因子VIII/纤维蛋白原价格降幅温和[6] - 如广东、河南、天津等地的VBP相关数据显示，白蛋白、IVIG等价格降幅不大，破伤风免疫球蛋白降幅达42%[10] （四）重组白蛋白影响 - **观点**：重组白蛋白对中国血浆制品行业影响有限[13] - **论据** - 武汉的Oryzogen正在开发重组人血清白蛋白并已在中国提交新药申请，但重组白蛋白适应症仅为肝硬化[11][13] - 血浆来源的凝血因子是单一组分，血浆来源的白蛋白是复杂混合物，重组白蛋白难以完全复制血浆来源白蛋白的临床效果[13] - 以凝血因子VIII为例，血浆来源和重组产品在2012 - 2021年同时增长，2021年7月神州细胞推出国产产品后才开始影响血浆来源产品[12] （五）华兰生物投资观点 - **观点**：华兰生物被评为买入评级，股票被低估[15] - **论据** - 华兰生物是中国血浆行业领先企业且提供流感疫苗，当前1年期前瞻市盈率处于过去5年历史最低四分位[15] - 2022/24年分别新批准7/2个血浆采集站是主要增长动力[15] - 12个月目标价为22元人民币，估值方法基于5年退出市盈率、全球同行市盈率、5年盈利复合年增长率和A/H溢价[16] 三、其他重要内容 - 高盛与研究报告中的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响报告客观性，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[3] - 给出了华兰生物的市场资本、营收、企业价值、平均日交易量、息税折旧摊销前利润、每股收益等数据，如市场资本为323亿元人民币（45亿美元）等[17] - 介绍了高盛因子概况（GS Factor Profile），包括增长、财务回报、倍数和综合属性的计算方式及意义[20] - 阐述了并购排名（M&A Rank）的评定标准及对目标价格的影响[21] - 披露了评级分布、投资银行关系、公司特定监管披露、不同地区的监管要求等多方面信息[22][23][25][27 - 29] - 解释了买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）等评级的定义，以及总回报潜力、覆盖范围等相关概念[30] - 说明了高盛全球投资研究的产品分发实体在不同国家和地区的情况[31] - 进行了一般披露，包括研究基于可靠但不一定准确完整的公开信息、高盛业务情况、可能与报告观点相悖的操作、第三方观点等多方面内容[33]

一、涉及公司 盛业电器股份有限公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. **业务范围** - 是一家专业的薄膜电容器企业，基于产品性能与规模化优势为全球知名设备企业提供电机电容器、电力电子电容器和电力电容器等产品[1][3][9]。 2. **发行股票情况** - 本次发行股票数量不超过1800万股，考虑超额配售选择权不超过2070万股（含行使超额配售选择权可能发行的股份），采用超额配售选择权发行的股票数量不得超过本次发行股票数量的15%即不超过270万股，申购日期为2024年10月18日，交款日期为2024年11月18日，发行价格为每股9.12元，股票代码为920128，股票简称盛业电器[1][2]。 3. **募集资金用途** - 主要用于新能源薄膜电容器生产线扩建项目、研发中心建设项目和补充流动资金[2]。 （二）公司优势 1. **技术研发** - 自成立以来始终注重技术研发工作，有多年的薄膜电容器行业经验积累，具备丰富的技术经验和研发实力，多项产品获得广东省高新技术产品认定和顺德区高新技术产品认定，被认定为国家级专精特新小巨人企业[4]。 - 拥有强大的研发团队和先进的实验室设备，致力于薄膜电容技术的研发与创新，专利数达80项，其中发明专利8项，为公司持续发展提供技术支撑，引领电能质量治理配套产品的创新方向[11]。 2. **产品应用与市场地位** - 在电能质量领域拥有完整的产品线，从无功补偿、谐波治理到低电压治理，为各行业提供高效、可靠的解决方案，薄膜电容器广泛应用于家用电器确保家电产品稳定运行与能效提升，还广泛应用于光伏、风力发电、新型储能、新能源汽车、高压SVG和高压直流输电等新能源领域以及高压电瓶、轨道交通等产业领域[9][10]。 - 构建了覆盖领域广泛、层次丰富的客户群体，与国内外多家知名企业建立起长期稳定的合作关系，如家电领域的美利集团、惠尔普、美国特林、凯利集团、海尔集团、通用电器和TCL等，还获得了如通用电气颁发的全球优秀供应商质量技巧奖（2017年）、美国雷博电器颁发的全球战略联盟供应商奖杯等荣誉，在部分领域接近独家供应状态[11][23][24]。 - 在电机启动和运行领域、集中式光伏和光伏力变器、高压SVG、低压电力补偿等细分领域经过多年努力取得较好的市场排名，如到2023年在电机启动领域、机动车光伏力变器、高压SVG市场排名第二，在电力补偿市场排名第5位[28]。 3. **生产制造** - 有金属薄膜电容器等产品，扎根该领域28年，产品在不同电压等级的交流电机、水泵、风扇、家用电器压缩机旋转电机等有应用，在新能源发电（如光伏发电、风能发电、储能）的逆变器和变流器上有直流和交流电容器应用，在电网输电中有超高压直流输电应用，且在超高压直流输电应用方面取得突破，如在南方电网乌东德输电线上800千伏电压等级的应用是全世界最高电压等级[13][14][15]。 - 生产车间有电力电子产线用于新能源板块，生产工序从薄膜卷绕、精子的喷涕热锯盒等前工序到焊装、灌注、成品测试、包装等后工序共12个大工序，还有电机电容器生产车间为家电类产品提供配套电容器，车间自动化程度高，有全自动化的侧板链、自动球模、自动转筒等设备，并且公司实现了智能制造，引入ERP、PLM、CRM、MAX等系统，实现从原料跟踪、产品加工质量管控到产品销售的全工艺流程数字化覆盖，提高了生产经济效益和质量水平[20][21][22]。 4. **质量管控与企业文化** - 以“经济求精让用户放心”为质量方针，将产品质量视为企业生存和发展的基石，车间有很多质量相关的标语标识，公司长期坚持自主创新与精益制造确立市场竞争地位，积极响应制造强国发展战略，致力于打造国际一流水平的国产薄膜电容器[21]。 （三）行业前景 1. **薄膜电容器行业发展前景** - 随着我国3060双碳目标的提出，风电、光伏、新能源汽车等新能源领域高速发展将成为我国薄膜电容器行业增长的新引擎，薄膜电容器早期主要应用于家用电器，近年来随着能源结构转型升级和新型电力系统建设，从发电到用电各环节新型用电设备和场景增多，对电容器性能和需求量持续提高，应用场景和市场空间在持续扩大[6][30]。 三、其他重要内容 1. **公司的AI系统** - 在战略布局上以新能源应用中的发电（逆变器应用）和输电（超高压直流输电）以及新能源汽车为主要方向，公司研发出自己的AI系统，可监控电容器在电路和电网中的运行状态，建立数学模型，预判电容器的寿命和未来工作状态，目前正在中国很多项目上做实验[16]。 2. **原材料测试** - 公司有原材料测试区，对原材料（如塑料件）进行测试，如对塑料件进行熟练性测试的设备，可检验材料中阻断剂是否符合要求，还有内部耐压以及耐风的测试，公司所有出去产品所带的塑料件都要进行这样的测试[19]。 3. **公司的荣誉墙** - 公司有琳琅满目的荣誉墙，包括省级技术中心、高新技术企业等称号，还有很多客户颁发的优秀供应商、品质奖项等，如通用电气颁发的全球优秀供应商质量技巧奖（含金量高，评选周期长且亚太地区名额少，公司在连续三年每年供货200多万只产品的前提下做到0 ppm）、美国雷博电器颁发的全球战略联盟供应商奖杯等[23][24]。 4. **海外市场布局** - 在泰国设立工厂，产品远销欧美、南美、东南亚、非洲、中东等20多个国家和地区，海外市场布局一方面是为了规避贸易纷争，另一方面是为了拓展海外市场，为国内去海外（如东南亚）的企业提供服务[10][25]。 5. **公司的战略执行** - 公司很早就制定了细分市场冠军和王牌产品战略，结合自身竞争优势确定了电机启动和运行领域、集中式光伏和光伏力变器、高压SVG、低压电力补偿等优势细分领域并投入大量资源深耕，每月组织中高层召开月度例会，邀请专家提供专业意见指导战略执行，根据市场竞争情况调整战略[28][29]。

一、涉及公司与行业 - **涉及公司**：世纪天宏、笔神作文[3, 14, 43] - **涉及行业**：教育行业，特别是AI教育领域[3, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 24, 26, 27] 二、核心观点与论据 （一）行业整体情况 - **AI应用市场现状** - 今年以来AI相关硬件在涨，但应用和内容受关注少，与去年行情不同。不过从美国三季度财报看，部分AI应用公司业绩超预期，有观点认为AI应用开始从硬件向软件切换。国内也在寻找对标海外且有AI产品技术更新迭代或推出产品的公司，但国产模型通常比海外模型晚半年到三个季度左右。[1] - 在AI教育领域，经过近一两年的发展，用户对人工智能有了基本认知，不再满足于聊天式交互。并且人工智能在基础教育领域更多是辅助而非替代，因为在出版等方面对准确率要求极高，人工智能目前还无法达到。[6, 7] - 在B端（学校等）和G端（政府等），目前还未形成成熟商业模式，但未来有机会，如北京发布教育领域人工智能应用工作方案带来很多机会。随着时间推移，很多技术公司投入AI教育，竞争核心逐渐放到内容领域，单纯技术公司如果没有内容和数据支撑，在未来竞争中的地位不牢固。[8, 9] - AI教育产品研发周期长，商业模式形成慢，但一旦形成，生命周期很长，因为学生是一波一波的新用户。并且人工智能在基础教育领域不会一蹴而就，需要持续探索。[10] - **海外AI教育公司情况及启示** - 海外AI教育公司呈现极致分化，如多林国涨幅靠前，Chad跌幅靠前，Chad是被新的技术公司革掉命的典型。国内公司可以从B端和C端、技术和内容层面应对类似现象。在B端和C端方面，海外C端发达，B端小，国内相反，世纪天宏长期做B端，未来可能通过B端走向C端；在技术和内容方面，多林果有数据和用户习惯优势，Chad是技术公司，而国内很多AI教育公司最后都要做内容，内容研发在未来竞争中非常重要。[24, 25, 26, 27] （二）世纪天宏公司情况 - **传统业务情况** - 世纪天宏创建于1997年，有强大的内容研发和经销能力，产品单品达3000多个，覆盖全国45%以上高中生、15%以上普通生，校内场景业务占95%以上，按品业分高中占70%、初中18%、小学12%。行业规模在800 - 1000亿，虽受出生人口下滑影响，但因主要业务在高中，还有10年左右增长期。公司近几年收入和利润端保持20%左右增长，今年三季度收入略增（2% - 5%，单季度2%，前半季度5%），利润持平，利润持平的一个因素是销售费用增加了1000万左右（用于大量的就业活动），如果销售费用减少，利润会自然上升，收入和利润上升的动因是实施了影响理化战略，与学校开展教研培训活动带动了业务。[4, 5] - **AI教育业务情况** - **产品规划与逻辑**：将AI教育作为未来发展战略和第二成长曲线，有数据和场景两大优势，设定内容工具、出版工具、知识工具三个战略方向，规划了小红系列、智慧教辅、笔层作文三大产品块。产品逻辑是基于校内场景，以服务老师为切入口，再向学生和家长拓展。[11] - **小红助教产品** - 2023年4月发布一两个版本，今年10月发布网页版。网页版更符合老师在PC端工作的需求，功能上能在不到十分钟内搞定教案和课件，变成个性化定制化的编辑器。外挂设置库有大量内容资源积累和向量内容，用户有十多万产品用户，日活大概10%，都是精准的老师。未来会扩大用户规模，探索与主业流程产品结合并尝试商业模式变现。[12, 13] - 在推广上，目前尝试多种渠道，如通过原有的B端渠道（各地教研活动中请教育专家培训老师时介绍产品）、与大B端合作（将产品集成到他们产品中一起销售），希望在学校按照订阅制收费（100多块钱到六七百块钱AIP等级不同定价），但目前还未确定哪种推广方式最有效，也没有成熟的规模模型，产品已基本达到可以推广的程度，但还有很多需要修改完善的地方。[22, 23, 30] - **智慧教辅产品**：是传统教辅的升级版本，是半标准化半个性化产品，更符合学校特征。[14] - **笔层作文产品** - 2017年成立，2019年转型做学生作文辅导，世纪天宏投资1000万占18%，用户到目前为止已达2000万。功能包括AI辅导老师、AI作文同步辅导及讲解、丰富的社群功能、专门的AI作文训练等，也做了大量内容，目前核心数据月活大概180万，累计2000万用户，总投稿量1000万篇，每月约4万篇AI辅导，去年销售有1000多万的增加量。[14, 15] - 笔神作文与其他产品的差别在于：自己做大模型，作文素材有一千万篇，批改更精准；是AI作文辅导产品，不光是批改，还包括写前辅导（立意、修辞、选排、结构等方面讲解）、写中提示、写后批改辅导，是全流程产品；作为教育科技公司往内容转型，有很多针对学生的辅导内容研发项目。[38] - **公司整体展望** - 希望以教育图书为核心，向教研服务、培训服务、大联考、校长信息以及竞赛等服务转化，形成教育综合解决方案。要实现这个战略目标，有AI教育和投资并购两个抓手，投资并购是今年重点工作领域。[16] - 对于2024年业绩，以2021年科威金利润为基础，2022 - 2024年三年增长分别不低于36%、65%、100%，2022 - 2023年已完成，2024年努力去完成。2025年希望通过投资并购有较大利润体量稳住基本盘，同时在教育科技方面有可复制的商业模式并在推广上发力。[45, 46] 三、其他重要内容 - **关于笔神作文的投资与合作** - 世纪天宏投资笔神作文1000万占18.5%，前几轮投资者为财务投资者，世纪天宏是唯一的业务战略投资者。笔神作文2023年有1000多万的收入，体量为初创企业，创始人希望到一定体量后装入世纪天宏体系。双方有业务协同，笔神作文补充了世纪天宏作文辅导板块，世纪天宏希望笔神作文在技术上解决一些难题，世纪天宏也在帮笔神作文进入B端渠道，从作文拓展到阅读或语文更多领域。[43, 44, 45] - **公司的投资并购意向** - 除了笔神作文，还在考察一些企业，希望找业务体量相对较大（一两千万以上甚至大几千万或上亿）、业务风险较低（过了风险期）、与公司业务有协同（无论是传统业务还是教育科技、教育新兴化业务）的企业。[47]

一、涉及公司 福建石达集团股份有限公司[1] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. 1988年5月成立，1996年8月8日在上海证券交易所挂牌交易，股票代码600734，为福建省国有控股上市企业，是国内A股上市的首家IT企业[1]。 2. 主营业务聚焦数字政府、大数据、人工智能、算力基础设施和系统集成四大领域，在智能算力、数据教育、数据跨境等业务主赛道为政府和企业提供服务，助力数字福建、数字中国建设[1]。 （二）经营成果 1. 2023年初至第三季度报告期末，实现营业收入6349万元，归属于上市公司股东的净利润3655万元，比上年同期增加98.30%，总资产8.45亿元较上年度末增加16.07%，归属于上市公司股东的所有者权益为3.92亿元较上年度末增加9.32%[2]。 2. 2024年1月，成功中标福建智慧教育平台项目，是国家教育部首批整省共九个地方的试点项目之一，也是福建省官方的省级平台，是获取区域级及入校服务订单的重要基础[3]。 3. 在数据跨境业务方面，2023年4月开始建设全国首个平潭数据跨境流动服务平台，2023年12月9日正式投入运行，2024年5月21日平潭综合实验区数据跨境运营中心正式挂牌成立，7月31日在平潭成立全资子公司，为有数据跨境合规需求的企业提供服务[4]。 4. 在智能算力领域，参与福建省算力资源一体化服务平台项目建设，旗下福州滨海新城大数据算力平台、新汉大数据算力平台项目第一期已建成125批算力规模，配套每秒传输400GB的高速算力网络和多达5500TB的高性能存储，配置50台A800GPU服务器，是福建省目前规模最大的人工智能算力集群之一，总投资额1.5亿元，算力负载使用率已超过90%，每年能产生约2500万元的服务收入，2024年8月连续中标多个智算中心项目，如克隆云智算中心项目金额2.09亿元，与百川智能中标福州市鼓楼智算中心一期建设及算力服务承销项目金额3000多万[5]。 5. 在能源大数据赋能双碳绿色发展方面，与长乐产投集团联合申报的项目入选国家工信部2023年大数据产业发展示范名单，并承接相关项目，持续推进多个项目[6]。 （三）公司发展规划 1. 持续聚焦智能算力、数据教育、数据跨境等运营，拉通多方融合与深度合作，探索挖掘共性需求和新业务场景[7]。 2. 秉持可持续发展理念，注重经济效益与社会效益双重提升，优化公司治理结构，提升运营效率与风险管理能力，确保长期稳健发展，以开放、创新、务实的态度携手合作伙伴推动数字化转型深入发展，为数字中国、数字福建建设贡献力量[7]。 三、其他重要内容 1. 2023年公司扭亏为盈，符合申请撤销股票其他风险警示的条件，2024年6月11日已撤销[2]。 2. 公司荣获多项荣誉资质，如国家高新技术企业、福建省科技小巨人、福建省专精特新企业、福建省创新型企业、福州软件业龙头企业，通过物联网企业认定，共获得20项专利、89项软件著作权，并且为大数据产业商会常务副会长单位[6][7]。 3. 持续承办相关论坛会议扩大行业影响力，2024年参加福建省高校教育信息化专题会、第七届鼓楼区服务企业大会，并协办平台数据跨境流动研讨会等[7]。

一、涉及公司 - 凌光公司对GA公司进行收购，会议围绕此次收购展开讨论[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55] 二、核心观点和论据 （一）凌光公司发展战略 - **视觉与AI布局全球市场**：凌光公司以视觉和AI为基础构建核心能力，服务全球视觉市场。目前国内市场占有率不错，但出海进展有待加快。全球视觉市场分布方面，欧洲和亚太各占约30%，日本占15%，北美（主要是美国）占23%，出海机会较大。从相机技术发展趋势看，光源成像迭代加快，经历了从模拟相机到智能相机的发展阶段[2]。 - **公司发展战略多元**：基于视觉、AI和自动化能力服务工业智能制造和文化元宇宙两大赛道，底层能力包括先进光源成像、计算成像、积极转型算法和自动化。公司通过内延式增长提升技术、产品和市场能力，同时有B战略通过投资和并购构建核心能力，此次收购GA公司工业相机业务是战略布局的一部分，未来还有其他项目在调研洽谈[3][4]。 （二）GA公司情况 - **规模与业务**：GA公司业务规模为2.6亿人民币，是一家典型的小而美欧洲公司，员工一百二三十人，分布在欧洲、日本、美国等地，管理规范。旗下工业相机业务资产约4000万欧元，除工业相机外其他业务很少。其核心研发和生产在日本，利用日本的供应链和制造优势，产品质量高，在行业内可做到千分之二以内的返修率且六年质保，这得益于其在日本的研发和生产能力[5][6][7]。 - **市场布局与客户**：GA公司业务以欧美日韩等高端市场为主，美国占收入的40%，欧洲占23%，日本占21%，日本之外的亚洲占15%。Top10客户可支撑年度收入的60%以上，客户包括日本的大厨电子、东京电子，美国的PRE，韩国的三星电子、LG等全球知名企业。其产品目标市场空间约115亿人民币，高端市场约3亿欧元，主流市场约8.5亿欧元，入门级市场约4亿欧元，未来成长空间可观，且有新产品在研发发布过程中[12][13]。 - **产品优势**：产品类别齐全，在临近产品上全球领先，市场占有率高，有全球知名度，包含面证、线证、紫外相机等，服务半导体的静音检测等。技术具有独特性，如灵性成像技术、紧奏型设计、功耗散热能力、密封防尘和绝境生产工艺等，质量有保障，服务行业多，有超过30多个应用场景，营销管理体系成熟，销售覆盖全球，内部管理精细，基于Salesforce CRM管理[9][10][11]。 - **经营业绩**：经营业绩较为稳健，2022年因供应紧张有较多增长，2023年受库存和行业周期影响有所下降，但两年平均每年约3600万 - 3800万欧元，仍有较好增长。2022年发布的go和go x系列面容相机市场反应良好，净利润率10%以上，2022年毛利率提升了约5个百分点[9]。 （三）收购协同效应 - **产品协同** - **硬件方面**：凌光在芯片领域已投资多家公司，如持股10%的长光晨星。收购后，GA公司除了使用索尼芯片，也将逐步使用长光成型的芯片，三方系统会在该领域做更多布局规划，确保产品先发优势。凌光目前工业相机以自用为主，收购后将借助GA的日本研发生产平台进行工艺设计和优化，以GA品牌进行全球销售，形成多元化产品组合[14][15][16]。 - **软件算法方面**：凌光在软件算法投入较大且有优势，如VisionWire在苹果等客户中拿到较高市场份额。GA公司的客户不仅需要相机等硬件，也需要软件算法，双方合作可综合服务客户，带来更多市场机会，也能加强客户联系。凌光在工业领域的世界大模型AppleBridge上的投入布局可与GA业务协同[17]。 - **市场协同**：凌光今年前九个月海外收入1.26亿，同比增长15%以上，占公司收入约8%。已在海外设立多家子公司，产品包括服务苹果、富士康等战略客户的产品和印刷包装等标准化产品正在出海。GA公司收入占集团收入约10%，整合后目标是三年之内海外业务收入占到公司收入的30%以上[17][18]。 - **利润提升**：GA公司2023年毛利率提升5个百分点，原因包括在保证质量和服务客户满意度的基础上，逐步开展降本工作，如导入长光晶晶的芯片、优化日本生产工艺流程，以及行业结构调整，向高端市场进入，未来协同后还会进一步提升利润。凌光出海业务中，服务苹果、富士康等的业务利润率与国内项目差不多，标准产品出海利润率有较好提升，未来与GA的软件算法搭配服务客户，利润率有望向苹果看齐，达到百分之五六十以上[19][20][24][25]。 三、其他重要内容 （一）交易相关 - **审批情况**：此次收购存在境外机构审批问题，包括当地FDA审查和反垄断审查，但由于GA在西方市场应用规模不大，不涉及反垄断审查。在丹麦，按照当地法律，不涉及航天军工客户则不需要主动申请和报备FDA流程；美国方面，因研发生产在日本，不涉及关键技术和人数采集等问题；日本方面，由于是购买母公司，按照日本律法不需要审查流程[31]。 - **资金情况**：凌光公司账上有差不多20亿资金，本次收购共8亿，会以自有资金为主，适度使用并购贷款（国家有低利率的支持政策）来完成并购[32]。 （二）业务相关 - **相机自制比例**：凌光公司自主相机在不同行业自制比例有所不同，整体约为三分之一到二分之一（40%左右），收购GA后比例会大幅提升。GA公司从1988年开始做相机，产品线与凌光有很强互补性，凌光基于自身传感器做了相机系列，也有屏幕检测相关产品，自用产出接近1亿，合并后将规划机器视觉标准产品及标准视觉系统，在研发成本和供应链上会有积极影响[33][34][35][36]。 - **半导体业务**：凌光一直涉足半导体行业，为国内半导体设备商提供核心部件已有十年。GA公司的产品在半导体行业有布局，其紫外、红外和go叉系列产品经过深化后更适合下一代更高精密的半导体装备需求，有助于在国内半导体设备企业更好推广[37][38]。 （三）管理相关 - **文化差异应对**：凌光与GA存在中西方文化差异，但凌光在行业多年，与国外公司有接触，对西方文化认同，英语能力不错，且在收购过程中双方对彼此文化价值观和管理的开放包容表示认同。未来整合后，GA日常经营管理会相对独立，凌光将以包容心态聚焦前端业务战略和产品协同以及后端财务管控，尊重GA的文化差异[42][43]。

一、涉及的公司与行业 - 公司为森轩医药[1]。 - 行业为医药行业，特别是原料药相关领域[5]。 二、核心观点与论据 （一）公司业绩情况 - **业绩有所下降**：前三季度营收完成4.88亿，同比下降12.76%，归母净利润完成9137万，同比下降11%左右，但与同行业企业相比处于专有水平，因为实体经济面临下行压力[6]。 （二）公司发展成果 - **新品布局取得成果**：前三季度取得两个新药的蜀壳，一个是莱特莫维，用于抑制G细胞病毒复制，用于干细胞移植相关感染和病毒治疗；另一个是莹果精玉，是感官材料，用于诊断肝脏损害程度等各类肝病以及脉络膜血管照应确定疾患位置[7]。 - **项目进展**：利特纳吾原料药预计年底军工验收，相关药品许可申请已提交，预计明年上半年获得许可；立陶宛和五国遵原良药木头项目建设阶段基本完成，在做安全环保军工验收，生产需等批文，过往同类型批文获取大概半年左右，可能25年下半年能开始生产[9]。 （三）公司核心竞争力 - **质量体系与注册资质**：在原料药竞争激烈情况下，核心竞争力是质量体系和注册资质（海外市场方面），在国内叫一致性评价，国外叫计策，通过推广形成双50策略（国外市场和国内市场各占50%）[10][12]。 - **应对集采影响**：集采影响下，部分产品价格跌幅个别可能达30%，公司以市占率为目标，依靠产品质量和体系应对，虽然营收和利润下降，但原料产品总量没有下降[12][13]。 （四）公司海外市场情况 - **海外市场布局与客户**：海外市场主要在欧洲、印度、美洲，海外客户主要是在欧洲、印度、美洲的相关企业，与印度竞争定位高端市场，因为美国、俄罗斯等更看重质量稳定性，而东南亚一些国家更看重价格优势[17]。 - **海外注册情况**：海外注册相对国内可能容易些、时间稍短，正常情况下12个月以内、大概6个月左右，欧洲大部分国家注册时间差不多，美国注册相对严格、时间可能更长，流程上国内注册更复杂，包括现场核查、符合性审查等[15]。 - **海外市场收入与毛利率**：三级报时海外收入八千多万，境外市场毛利率相对国内较低，因为国外市场质量要求有差异，国内有集采机制，在竞争对手较少情况下国内能保持较高毛利水平[22][23]。 （五）公司产品相关情况 - **产品销售情况** - 莱特莫维已取得部分订单，大概一百公斤左右，有销售收入，刚通过CDE评审，主要用于抑制聚细胞病毒复制等血液方面白血病相关功效[18]。 - 海洋杂环类的二氧六缓面临印度价格竞争冲击，但全球知名度和资料稳定性有优势，市场保持稳重有声状态；汉阳五环主要用于最大权的国际杂权合成和锂电池，受原料和产品一体化影响，未来价格有下行压力[19]。 - 三聚甲醛年初开始开放收藏，目前产能利用率相对较低，海外有需求但受俄罗斯制裁影响业务谨慎处理，目前在旅店领域应用占比小[20][21]。 - 绿系列产品用于农药市场，目前零价生产，主要为褐系列产品做配套，单独在市场上优势有限[22]。 - **产品研发情况** - 未来每年会申报一到两个品种，选品逻辑一是聚焦主业，二是选负担较高、特性相对小的品种分散风险，主要方向为抗争抵赖领域和靠走流领域拓展[24]。 - 内部通过自身研发（有专门研究所和专家委员会），外部通过和成熟企业一致性评价捆绑提前进入研发过程，以及和院校共同研发推进新品推出[24][25]。 - 克米酮是老产品，在工艺上寻求突破，针对老品种价格便宜但负荷量可能大的问题进行研发，若有成果市场有制造空间[26]。 （六）子公司情况 - 南通有两个生产基地，中华职业南通分身主要做原料，南通另一个企业主要做海洋大环楼的二氧二热环和医药中间体；鲁化腾腺主要做海洋杂药类中的二氧化氮和项目；明夏登场主要做苏系列和绿系列的医药中间体、农药中间体。市场定位上，国外市场以前较大，近两年出口占比有所下降，部分产品海外市场在拓展，国内市场主要集中在医药行业发达地区[27][28]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 开源证券北交所研究中心是业内首个以北交所为主要定位和核心三板，以专精特性和小巨人为抓手的研究所，对北交所和新三板有较深覆盖和研究，年初到现在开了160多期对话高管系列电话会，还有会谈系列和围绕北交所特色的系列活动[2]。 - 北交所进入新阶段，成交额相比第一年有十倍增长，投资者人数从不到300万增长到760万（根据当天公布官方信息），上市公司从81家增长到257家，专精科技小巨人公司不断增加[4]。 - 开源证券对北交所25年研究报告认为，短期北交所估值经过重估有较大涨幅可能会波动，长期看好部分公司认知差和稀缺性，提出两条主线，一是上市公司并购会展开（政策鼓励、担负产业链整合和经济转型目的、估值优势、产业周期到来等因素），二是北交所高端装备制造业和医药等行业面临系统性重估[4][5]。