一、涉及的公司与行业 - 公司为森轩医药[1]。 - 行业为医药行业，特别是原料药相关领域[5]。 二、核心观点与论据 （一）公司业绩情况 - 业绩有所下降：前三季度营收完成4.88亿，同比下降12.76%，归母净利润完成9137万，同比下降11%左右，但与同行业企业相比处于专有水平，因为实体经济面临下行压力[6]。 （二）公司发展成果 - 新品布局取得成果：前三季度取得两个新药的蜀壳，一个是莱特莫维，用于抑制G细胞病毒复制，用于干细胞移植相关感染和病毒治疗；另一个是莹果精玉，是感官材料，用于诊断肝脏损害程度等各类肝病以及脉络膜血管照应确定疾患位置[7]。 - 项目进展：利特纳吾原料药预计年底军工验收，相关药品许可申请已提交，预计明年上半年获得许可；立陶宛和五国遵原良药木头项目建设阶段基本完成，在做安全环保军工验收，生产需等批文，过往同类型批文获取大概半年左右，可能25年下半年能开始生产[9]。 （三）公司核心竞争力 - 质量体系与注册资质：在原料药竞争激烈情况下，核心竞争力是质量体系和注册资质（海外市场方面），在国内叫一致性评价，国外叫计策，通过推广形成双50策略（国外市场和国内市场各占50%）[10][12]。 - 应对集采影响：集采影响下，部分产品价格跌幅个别可能达30%，公司以市占率为目标，依靠产品质量和体系应对，虽然营收和利润下降，但原料产品总量没有下降[12][13]。 （四）公司海外市场情况 - 海外市场布局与客户：海外市场主要在欧洲、印度、美洲，海外客户主要是在欧洲、印度、美洲的相关企业，与印度竞争定位高端市场，因为美国、俄罗斯等更看重质量稳定性，而东南亚一些国家更看重价格优势[17]。 - 海外注册情况：海外注册相对国内可能容易些、时间稍短，正常情况下12个月以内、大概6个月左右，欧洲大部分国家注册时间差不多，美国注册相对严格、时间可能更长，流程上国内注册更复杂，包括现场核查、符合性审查等[15]。 - 海外市场收入与毛利率：三级报时海外收入八千多万，境外市场毛利率相对国内较低，因为国外市场质量要求有差异，国内有集采机制，在竞争对手较少情况下国内能保持较高毛利水平[22][23]。 （五）公司产品相关情况 - 产品销售情况 - 莱特莫维已取得部分订单，大概一百公斤左右，有销售收入，刚通过CDE评审，主要用于抑制聚细胞病毒复制等血液方面白血病相关功效[18]。 - 海洋杂环类的二氧六缓面临印度价格竞争冲击，但全球知名度和资料稳定性有优势，市场保持稳重有声状态；汉阳五环主要用于最大权的国际杂权合成和锂电池，受原料和产品一体化影响，未来价格有下行压力[19]。 - 三聚甲醛年初开始开放收藏，目前产能利用率相对较低，海外有需求但受俄罗斯制裁影响业务谨慎处理，目前在旅店领域应用占比小[20][21]。 - 绿系列产品用于农药市场，目前零价生产，主要为褐系列产品做配套，单独在市场上优势有限[22]。 - 产品研发情况 - 未来每年会申报一到两个品种，选品逻辑一是聚焦主业，二是选负担较高、特性相对小的品种分散风险，主要方向为抗争抵赖领域和靠走流领域拓展[24]。 - 内部通过自身研发（有专门研究所和专家委员会），外部通过和成熟企业一致性评价捆绑提前进入研发过程，以及和院校共同研发推进新品推出[24][25]。 - 克米酮是老产品，在工艺上寻求突破，针对老品种价格便宜但负荷量可能大的问题进行研发，若有成果市场有制造空间[26]。 （六）子公司情况 - 南通有两个生产基地，中华职业南通分身主要做原料，南通另一个企业主要做海洋大环楼的二氧二热环和医药中间体；鲁化腾腺主要做海洋杂药类中的二氧化氮和项目；明夏登场主要做苏系列和绿系列的医药中间体、农药中间体。市场定位上，国外市场以前较大，近两年出口占比有所下降，部分产品海外市场在拓展，国内市场主要集中在医药行业发达地区[27][28]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 开源证券北交所研究中心是业内首个以北交所为主要定位和核心三板，以专精特性和小巨人为抓手的研究所，对北交所和新三板有较深覆盖和研究，年初到现在开了160多期对话高管系列电话会，还有会谈系列和围绕北交所特色的系列活动[2]。 - 北交所进入新阶段，成交额相比第一年有十倍增长，投资者人数从不到300万增长到760万（根据当天公布官方信息），上市公司从81家增长到257家，专精科技小巨人公司不断增加[4]。 - 开源证券对北交所25年研究报告认为，短期北交所估值经过重估有较大涨幅可能会波动，长期看好部分公司认知差和稀缺性，提出两条主线，一是上市公司并购会展开（政策鼓励、担负产业链整合和经济转型目的、估值优势、产业周期到来等因素），二是北交所高端装备制造业和医药等行业面临系统性重估[4][5]。