一、纪要涉及的公司 小米集团[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）2024年第三季度财务表现 1. **总体业绩** - 总收入为925亿元人民币，同比增长30.5%。中国区收入占比为56.6%，海外收入占比为43.4%。综合毛利率为20.4%[12]。 2. **手机业务** - 手机业务收入828亿，同比增长16.8%，毛利率为20.8%。智能手机方面本季度收入为475亿元人民币，占总收入的51.3%，同比增长13.9%。全球手机出货量为4310万台，同比增长3.1%，连续17个季度全球智能手机出货量排名全球前三。在中国大陆地区智能手机出货量排名上升至第四，市场份额提升明显，同比上涨了1.2个百分点到14.7%，连续第五个季度市场率提升。尽管受零部件价格影响，手机毛利率为11.7%仍保持相对健康。2024年前9个月在中国大陆地区高端手机出货量在整体手机出货量中的占比已经达到21.3%，同比提升了3.9个百分点[13]。 3. **IoT业务** - 本季度IoT收入同比增长26.3%到261元人民币，IoT的毛利率达到了20.8%创历史新高，同比提升了2.9个百分点。智能大家电业务表现出色，空调出货量超过140万台，同比增长超过55%，冰箱出货量同比降超20%，洗衣机出货量同比超过50%。平板产品全球排名第五，出货量同比增长超过55%，可穿戴方面也保持高速增长[14]。 4. **互联网服务业务** - 全球越火用户2024年9月再创历史新高，用户数达到6.86个亿，同比增长10.1%，其中中国大陆的越火用户达到1.68个亿，同比增长10.6%。本季度互联网服务业务收入为85亿元人民币再创历史新高，境外互联网服务本季度的收入同比增长18.3%到27亿元人民币，占比整体互联网服务收入的32.5%[15]。 5. **智能电动汽车等创新业务** - 本季度智能电动汽车等创新业务分布收入为97亿元人民币，其中智能电动汽车销售收入为95亿元人民币，其他相关业务收入为2亿元人民币。汽车等创新业务的毛利率达到17.1%，环比再提升1.7个百分点。本季度小米苏7累计交付39790台，平均单价人民币238650元。经调整后的经亏损为15亿元人民币，反比收窄了16.6%[15]。 6. **费用与利润** - 2024年第三个季度整体营业费用为137.71元人民币，剔除新业务投入费用的33亿元人民币，核心业务营业费用为103亿元人民币，费用率是12.4%，同比再下降了0.4个百分点。本季度集团经调整后的净利润为63亿元人民币，同比增长4.4%。核心业务的利润为77亿元人民币，前三个季度核心业务的利润已经累计超过了241元人民币。截至2024年9月30日现金储备为1516亿元人民币，同比增长18.7%创历史新高，经营现金流为96亿元人民币[15][16]。 （二）公司战略进展 1. **高端化战略** - 高端化是小米发展的优势战略，在小米内部成为其他战略的迁移战略，但需要大力投入核心技术。如澎湃OS2，投入超过三千名工程师进行攻关优化。小米15系列表现出色，标准版起售价从3999元上涨到4999元，在预售少三千的情况之下仍然以比小米14系列更快的速度达成了销量的破百万台，Pro版的同比增长速度高于标准版。在中国市场三千元到六千元的高价格段小米市场份额同比提升，四千元到五千元价格段位居市场第一。2024年前9个月在中国大陆地区高端手机出货量在整体手机出货量中的占比已经达到21.3%，同比提升了3.9个百分点[4][5][13]。 2. **产业能力领先战略** - 推动了大家建和IoT业务的发展，第三季度大家建和IoT业务收入达到261亿元，连续三个季度收入实现同比超20%的跨度增长。背后是人权加全商财战略的协同以及产业能力领先战略的阶段性成果。以大家建为例，过去几年高压强地投入核心技术，达到科技智能家院年轻化的外观设计、无与伦比的振动化体验、以用户为中心的服务升级并坚持后者的竞价，与传统家建公司呈现明显区别，发布的双出风空调以及双驱喜和双喜空洗衣机在技术和形态方面实现了品业的创新，业绩远超预期[5][6]。 3. **全球化战略** - 全球化是把小米产品、小米品牌和小米模式出海，前提是做好本营化经营。小米品牌已经在全球各个区域建立了广泛的认知度，第三季度小米智能手机出货量连续17个季度稳居全球前三，在全球52个国家和地区的智能手机出货量排名前三，在60个国家和地区排名第五。手机出货量的持续提升也带来了全球越货用户数再上新高，2024年9月全球手机越货用户数达到了6.8亿，同比增加了6268万，中国手机越货用户数1.68亿，同比增加了1605万。在中国市场发展壮大的小米新零售，为中国市场的各项业务提供了非常深的互存盒，新零售和全拼力却生产的小米相互相宠，智能手机在中国市场份额同比提升了1.2个百分点，到了14.7%。海外方面已经开启区域试点把小米新生兽模式带到全球，小米的各个品类手机、IOT大部分产品以及未来出口的小米汽车在海外会更好地展示人设家全生态的优势，发挥小米真正的模式竞争力[7][8]。 4. **人车加全生态战略** - 家是战略的要级共识支柱也是突破口，在家这个全生态系统中，家电不再是孤立的个体，而是与汽车、手机这种智能设备紧密相连。在人车加全生态战略的加持以及传言能力领先战略的进展下小米科技家电进入了新的起点，会陆续推出产品力领先的产品，依托IoT业务的增长为集团整体的利润和发展提供更加稳定的支撑[7]。 5. **AI战略** - 认为应该扎扎实实地做好AI的基建和长期的技术布局，必须要新鲜的体验，经得起日常使用的考验。在基建层面，AROS是存在AI全身上的灵魂，是操作系统进化的必然方向。体验上认为应该让AI从能用到好用，AI Agents产品初行阶段利用AI的多模态能力简化用户对海量设备的复杂操作打动感知理解知识的前列领保证用户真正做好日常的小事，未来也会加大对AI的投入，AI将为小米这样的全生态圈品类公司带来巨大的发展空间[10][11]。 （三）各业务相关补充 1. **大家电业务** - 过去几年把原来的生态链或者ODM的模式逐渐改为自然模式，带来品质提升和成本控制优势。销售渠道方面借助原来的客群关系进入市场，线下新能核的拓展也让空冰洗等产品受益。服务变革方面，如小米在国内的大家电销售公司中唯一做拆分工程计划。产品创新方面，如洗衣机的分区洗节省空间和上下水，空调的上出风设计制冷制热速度快且安装缝隙小等。行业存在创新力不足、商业模式效率低等问题，小米模式有很大改造空间，2025年预计增长势头会很强。本季度大家电业务有超过50%的同比增长，前9个月也超过45%的同比增长，毛利率比大盘的IoT毛利率高[19][20][21][22][23][24][25][27]。 2. **汽车业务** - 毛利率提升的关键因素是规模效应，尤其是单品爆款下的规模效应，如小米苏7一个月交付两万多台，提高了工厂产能利用率，降低了工厂投入风险。目前只有一款车且多产品开发同时并行，还有很多技术基建在建，如支架方面的投资。2024年前9个月汽车等新业务费用投了差不多88个亿，大部分是研发费用，在毛利率超预期的情况下会把超额毛利投放在研发上提高未来的壁垒。汽车网点拓展方面，有三类门店可以买到小米汽车（交付中心、4S区域的汽车层、烧饼帽），目前门店拓展速度快且效率高，与小米原有的手机、AIOT线下零售业务有协同效应，如小米为小品牌带来流量使得房租便宜，自身多产品带来流量优势等[25][26][27][33][34][35][36]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **ESG相关** - 在2024年第三个季度，小米在智能制造与可持续发展方面取得成就，成功入选了福布斯2024年中国ESC50的榜单，同时获评2024年中国年度最佳雇主和2024年中国年度最受员工欢迎的雇主两个称号。在企业治理和环境风险管理方面进步，MSCI的ESG评级从两个B上升至三个B，已经是连续两年实现评级的提升。小米公益基金会于2019年由小米集团捐赠发起，截至2024年9月30日已经类似捐赠了支出人民币6.5亿元，规划的专进金额已经达到了18.91人民币[16][17]。 2. **产品相关细节** - 小米15系列成功的原因包括不是简单做小屏，而是各项功能体验和配置均衡，有很多know - how。如旗舰机屏幕边框窄、键齿容量大、相机适应1.1的大小、有超声波指纹、具备IP68防护等，还特别关注手感，如边框与后盖衔接处理让手感好，DECO设计不挡手，产品精致度高。小米15 Pro版是最薄最轻且电池容量大，重量比其他家Pro版手机减了4克只有210克。小米15发布会观看人数和量大概是去年小米14的两倍左右，体现汽车业务对手机业务的流量反哺[29][30][31][32][42]。 3. **市场布局相关** - 在海外高端化布局方面，小米数字系列每年在MWC发布，海外单独有小米数字7系列，如小米数字147和小米147 Pro，经济区间在600美金到1000美金左右，小米数字系列小米数字Ultra经济在1000美金到1500美金左右，主要高端市场在欧洲、东南亚、中东、拉美等，非洲市场对高端手机接受度压力较大[45]。 4. **小米之家相关** - 小米之家年底预计达到1.5万家，计划2025年达到两万家。在偏百强县考察发现商的盈利更好，高端机产品力高且长销，大家电贡献利润比例增加，没有淡旺季。有门店升级计划，包括开大店（500平方的大店可卖车），到今年年底估计会到120家，这些店位置好房租优惠形成好的流量组合，还会对早期开的门店调优位置和面积，目前在北京和上海市场份额最高，越往县级、乡级市场份额越低，未来计划解决全国两万多个县的市场布局问题[46][47][48][49][50]。

一、涉及公司与行业 - 公司：Trip.com集团[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] - 行业：中国旅游行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 二、核心观点与论据 （一）行业表现 - 2024年第三季度中国旅游市场展现出显著韧性，国内和跨境旅游表现强劲[1]。国庆假期旅客出行和旅游预订量超过疫情前水平，消费者信心上升，对多元化和个性化旅游体验的需求日益明显[1]。 - 年轻人群体对旅游的重视程度增加，对音乐会、音乐节、展览和体育赛事等活动的需求上升，这些活动对旅游偏好的影响日益增大[1]。 - 国际航班市场恢复到疫情前约80%的水平，公司的出境酒店和机票预订量恢复到2019年水平的120%，较行业高出40%[2]。日本仍然是中国出境游客的首选目的地，亚太地区其他地方紧随其后，同时对欧洲、美洲、大洋洲和中东等长途目的地的兴趣也在增长[3]。 - 国内旅游需求依然强劲，旅游模式在全国范围内分布更加均匀，低线城市的出境游成为新的增长动力，国庆期间四线和五线城市的旅游预订量分别激增100%和300%[3]。 - 老年人群体的旅游需求持续显示出显著的潜力和增长，2024年前三季度50岁及以上用户的旅游预订量较去年同期增长26%，其中61 - 65岁年龄组增长最为显著，达到58%[5]。 （二）公司业绩 - 2024年第三季度净收入为159亿人民币，较去年同期增长16%，较上一季度增长24%，主要得益于夏季和黄金周假期旅游市场的强劲表现[7]。 - 住宿预订收入为68亿人民币，同比增长22%，环比增长32%，出境酒店预订已超过2019年水平，国内外酒店预订均有强劲增长[7]。 - 交通票务收入为57亿人民币，同比增长5%，环比增长16%，出境机票预订已超过2019年水平，国内航空业务增速超过市场和国际航空业务[7]。 - 包价旅游收入为16亿人民币，同比增长17%，环比增长52%，同比增长主要由出境包价旅游推动，增长达三位数[7]。 - 企业旅行收入为6.56亿人民币，同比增长11%，环比增长4%，这是由于更多公司采用公司的管理式企业旅行服务[7]。 - 调整后的产品开发费用同比增长3%，调整后的管理费用同比增长5%，调整后的销售和营销费用较上一季度增长20%，较去年同期增长23%，主要由于加大了营销投资，特别是针对国际在线旅游平台（OTA）以支持全球业务发展[8]。 - 调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）为57亿人民币，去年同期为46亿人民币，上一季度为44亿人民币[8]。 - 2024年第三季度稀释每股收益和美国存托凭证（ADS）为9.93元人民币（1.42美元），非美国通用会计准则（Non - GAAP）稀释每股收益和ADS为8.75元人民币（1.25美元）[8]。 - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、受限现金、短期投资、持有至到期定期存款和金融产品余额为869亿人民币（124亿美元）[8]。 （三）公司战略与发展 - 公司将AI融入服务，旨在提供个性化解决方案，使旅行更便捷、高效和愉快，AI在提升客户体验和运营效率方面发挥着关键作用[1][2]。 - 公司建立了环境、社会和公司治理（ESG）框架，将ESG原则融入运营的各个方面，并积极推动整个行业采用ESG，公司的ESG理念以人为主，注重创造就业机会、营造包容和多元化的工作场所并提高服务标准[2]。 - 公司致力于与合作伙伴创新产品供应，开发酒店套餐，通过联合品牌和会员互通计划提升客户价值和品牌忠诚度，支持国内酒店提高在入境游客中的知名度，借助全球网络使供应商能够接触到国内外受众[3]。 - 公司在亚太地区多个市场成为下载量最高的OTA应用，国际OTA平台的机票和酒店预订量同比增长超过60%，亚太地区的预订量增长超过70%，入境酒店预订量增长约100%，25%的入境游客今年多次访问中国，公司为国际游客提供多种服务以提升旅行体验[4]。 - 公司在中国建立了34个乡村度假地，创造了2万多个就业机会，其中80%为本地招聘，带动农产品和地方商品收入增加3000万人民币，对乡村振兴做出积极贡献[6]。 - 公司将继续投资Trip.com品牌，特别是在亚太地区的国际市场，提供一站式购物平台、优质的客服、良好的APP用户体验以及多样化的产品[12][13]。 - 公司在AI方面有多项举措，包括改善用户体验（通过对话式交互推荐合适产品）、减少工程师编码时间（15 - 30%）、提高客户服务水平和提升内容生成的准确性与效率[14]。 （四）未来展望 - 公司预计中国相关业务将呈现正常化增长模式，继续强调入境和出境跨境旅游，Trip.com品牌将继续保持强劲增长势头并扩大在亚洲和其他全球市场的影响力[9][10]。 - 公司将继续创新并与合作伙伴合作，以利用新的市场机会，为股东提供持续价值[9]。 - 公司将继续提高各市场的营销效率，优先考虑直接的移动应用流量和交叉销售，同时继续提高各费用项目的效率，特别是在引入AI之后[17]。 - 公司预计2025年将扩大资本回报计划，可能包括股息和回购（需董事会批准），规模将取决于财务状况、经营成果、现金流、资本需求和其他相关因素[16]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司获得了2024年福布斯中国最佳人工智能驱动和数字化雇主奖，这一认可体现了公司在ESG方面的努力[2]。 - 公司的老年用户中，超过70%的交易是通过老友俱乐部（Old Friends Club）渠道直接预订的，约20%是家庭成员使用家庭卡（Family Card）功能预订的，半数以上来自一线和新兴一线城市，他们更倾向于航空旅行、入住高星级酒店，人均消费比群体平均水平高30%，更喜欢定制旅行，老年用户也是在线内容的积极贡献者，占创作者的7%，产生超过10%的旅游相关内容且今年产出增长近40%[5]。 - 在酒店价格方面，行业数据显示仍低于去年水平，但差距已从两位数缩小到中低个位数；公司平台上的酒店供应商数量持续增长，但增长率已趋于正常化，第三季度末，中国在平台上的酒店数量较去年水平高出6 - 7%[10]。 - 2024年第三季度，亚太地区占公司总预订量的70%以上，是所有地区中增长最快的，公司酒店相关收入占总收入的40%以上，移动应用仍然是Trip.com品牌的主要渠道，贡献了全球订单的65% - 70%，在亚太地区超过70%，Trip.com品牌占集团总收入的比例从去年同期的77%上升到约9%[12]。 - 公司在技术和AI方面投入巨大，目前AI投资对财务的影响较小，量化其新技术的财务收益仍然具有挑战性，但从运营角度看，AI可提高用户参与度、转化率、服务效率和内部运营效率，这些改进最终将反映在财务业绩上[14][15]。 - 公司已回购约600万股（约占已发行股份的1%），未来营销费用比率可能会因季节性和国内外业务收入结构的波动而在第四季度增加[16][17]。

一、涉及行业 船舶行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38] 二、核心观点及论据 （一）行业周期位置与船价走势 1. **周期位置判断** - 船舶行业周期与船价相关，新船造价指数从2020年11月到今年11月已上涨49个月（4年），涨幅达50%左右。对比过去两轮周期，2002 - 08年周期为77个月（6年多），底部涨幅87%；1986 - 1991年周期65个月（5年多），底部涨幅82%。按之前周期判断，本轮周期可能已过60%多，到2027年前船价仍有上涨趋势[4][5]。 2. **船价上涨空间** - 之前周期船价涨幅达80% - 90%，理论上本轮船价还有接近30%的上涨空间，若平均到2025 - 2027年，每年可能有8 - 10个点的涨幅。近期（1 - 10月）年初以来涨幅6个多点，与去年同期相比涨幅在6 - 10个点之间[5]。 （二）供需关系 1. **需求端情况** - **需求构成及影响因素** - 船舶需求分为新增需求和存量更新需求。新增需求由海运贸易量决定，受宏观经济和运具影响，运具受全球贸易格局影响，本轮周期海运贸易量变化不大但运具可能增加；存量更新需求是因为船舶寿命约20 - 25年，老旧船舶运营效率不佳促使船东更新[16]。 - **不同船型需求情况** - 2021 - 2023年不同船型需求有先后顺序，2021年是集装箱船高峰，2022年俄乌战争后LNG船因欧洲天然气需求大增订单增加，2023年油轮需求起来，中东红海事件后集装箱船订单又增加。未来由于换船周期和新能源化发展，很多船型都有新能源化需求，如集装箱船新能源化比例接近30%，油轮和干货船团新能源化比例不到10%，未来需求空间大[7][8]。 - 从2024年前三季度数据看，我国新接订单占全球总量75%，国内船厂份额向龙头聚拢，马太效应明显。且邮轮相对紧缺，新增需求仍有空间，虽然下游集装箱船运力充足，但整体来看本轮周期需求增速接近放缓但仍有支撑因素[11][14][15]。 2. **供给端情况** - **产能扩张有限** - 目前大部分船厂没有扩产，新增产能多为旧有产能复活，如松花股份（原横益重工大连厂）、新时代可能加厂屋、远东重工恢复部分造船产能等，但整体新增厂屋有限。且现行活跃船厂产能利用率已达饱和，政策持续约束，复活和新增产能在运行流畅性和招工方面存在困难，短期供给难以解决[6][12]。 - **供需格局判断** - 目前船舶行业供不应求，全球活跃船厂数量从2008年峰值1035个下降到2023年11月的374个，2023年全球船舶交付量只是上一轮峰值的一半左右，我国三大指标（造船完工量、新接订单量、手持订单量）占全球份额大幅提升，我国造船行业集中度较高，十大造船厂手持订单量占比达51.4%，整体行业仍处于供不应求状态[34][35][36]。 （三）行业指标与股价关系 1. **前瞻指标与股价关系** - 航运指数是行业景气度的前瞻指标，船公司股价与航运指数密切相关。00 - 07年海运价格回暖时，造船公司盈利能力和毛利率提升；08 - 20年全球金融危机导致贸易量下降、船厂产能过剩，运价大幅下降，造船公司股价和盈利能力走低；21年至今是新一轮周期上行，前期运价上涨带动资本开支，加上换船周期和环保政策驱动，不同船型依次迎来订单高峰，股价与运价关系在本轮周期下有所变化，运价先行于股价但同步性不及上一轮，核心原因是本轮供给端紧张而上一轮宽裕，后续新船造价仍有较大上升空间[19][20][21]。 2. **同步指标与股价关系** - 新船造价指数和新接订单是景气度的同步指标，与公司股价相关性大。以中国船舶为例，02 - 07年船价上行阶段股价走势符合船价走势，但股价峰值先于船价峰值，新接订单量有先增长后回落再大幅增长趋势，05 - 07年量价提升带来股价显著上涨。本轮周期由于供给紧张，船价峰值可能与船厂峰值同步，与新接订单量走势相关性减弱，新接订单量只需填满当下产能，年度间小波动无需担心[22]。 （四）行业业绩与投资建议 1. **行业业绩情况** - 2014年前三季度船舶行业营收1441亿，同比增长15%，净利润45亿，同比增长41%，其中整船制造行业营收1041亿，同比增长16%，净利润34亿，同比增长37%，船用配套设备行业营收400亿，同比增长11%，净利润11亿，同比增长53%。中国船舶、中国重工、中船防务三家造船企业营收同比稳步增长，中国重工扭亏为盈，中船防务同比增长674%，中国船舶若排除特殊事项利润增长应达531%，船配公司中国动力、中国海防、亚新茅店利润稳健增长，整个产业链发展势头良好，行业盈利能力处于修复向上轨道，后续船厂随着高价船订单交付盈利能力将持续向上[24][25]。 2. **投资建议** - 重点推荐中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、中船防务、亚新茅链等，建议关注民协、中发股份、中船科技、中船硬体行情等。如果2025年市场环境转防御，船舶板块跑赢市场可能性高，行业周期接下来几年是震荡上行阶段，高景气度不变，船厂业绩已开始释放，高价订单未释放，未来业绩有较大弹性[38]。 三、其他重要内容 （一）船舶建造流程与成本 1. **建造流程** - 船舶建造从船东下单委托开始，签订合同支付10% - 30%定金（央企定金已达25% - 30%），签约后船厂排单生产，主流船厂已排到2028年之后。开工后产业链各环节分级制造约3个月，然后进入船坞进行大件组装（合拢）约3个月，民营船厂出坞效率可能40天出头，出坞后船舶制造成本主要由设备、原材料、人工成本构成[26][27]。 2. **成本相关** - 船用配套设备包括主推进器、主发动机等，中国动力的产品排期到28年以后甚至29年。原材料中钢材成本占比较大，钢材价格可能因国内房地产下行周期而走下行周期，利于造船厂钢材采购[27][28]。 （二）行业竞争格局变化 1. **全球竞争格局** - 全球供给端产能大幅出清背景下，我国在全球造船行业的份额显著提升，已成为造船第一大国，未来行业龙头将引领行业发展[35][36]。 2. **国内竞争格局** - 我国造船行业集中度较高，十大造船厂手持订单量占比达51.4%[36]。 （三）船舶周期的驱动因素 1. **历史周期回顾** - 自1886年以来船舶行业经历六大周期，每个周期约20年。不同时期受一战、经济大萧条、二战、石油危机、全球经济危机等影响，贸易量、船厂产能等因素促使行业周期上下行[17][18]。 2. **本轮周期驱动因素** - 2020年底 - 2021年初开始的本轮周期，初期是特殊时期运价迅速上涨，船运赚钱效应带动资本开支增加，加上老船更新和环保驱动诉求，加速了周期到来，后续不同船型依次接力下单[19][20]。 3. **环保政策影响** - 环保政策是本轮周期显著特征，在其驱动下会加速换船周期提前，双燃料产品会提升单船价值量，促使本轮周期峰值加速到来，同时会提升船舶双燃料比率，加速老船更新进度，减碳零碳背景下船舶减速会拉动新需求[15][33]。

一、涉及公司 Tuya公司[1] 二、核心观点与论据 （一）财务业绩 1. **总体业绩** - 在2024年第三季度，公司总营收达到8160万美元，同比增长33.6%[9]。 - 实现了非GAAP运营利润率为9.1%，非GAAP净利润率为24.7%，净利润率超过运营利润率是由于利息收入的贡献，公司净现金余额较大[12]。 - 运营现金流为2390万美元的净流入，净现金余额增加到10.239亿美元[12]。 2. **各业务板块业绩** - **IOT PaaS业务**：第三季度IOT PaaS营收为5790万美元，同比增长26.4%。按产品类别看，家电类同比增长约30%，其他类别保持稳定。从地理区域看，全球营收结构均衡，欧洲因节能订单增加营收略有上升[10]。 - **智能解决方案业务**：智能解决方案平台营收同比增长超100%，一方面是全球对家电的需求符合产品规划预测，另一方面是与核心客户密切合作[3]。 - **SaaS和其他业务板块**：营收同比增长约17%，核心云软件增值服务同比增长超50%[4]。 3. **成本与利润相关** - 非GAAP总运营费用从一年前的3200万美元下降5.9%至3010万美元。在Q3，运营费用较Q2增加约230万美元，主要是费用和收入方面的典型波动，如退税[11]。 - 整体毛利率为46%，与2023年同期相比保持稳定健康水平，各营收板块的毛利率与之前水平保持一致，过去毛利率的轻微上升和智能解决方案毛利率的轻微下降主要是产品组合变化[10]。 （二）业务发展 1. **产品与市场策略** - 公司通过优先实施实际策略和专注执行实现了业绩目标，营收增长同比加速至34%，保持高运营效率[2][3]。 - 在德国柏林的2024年IFA之后，公司利用云动态算法和生成式AI推出许多新产品功能，旨在提升智能产品在交互、效率和功能方面的用户体验和价值，还迭代和扩展了多种家庭和商业用例的解决方案和产品组合[4]。 - 公司的全球客户协作和扩展工作在第三季度稳步推进，以美元计算的净扩张率为124%，欧洲作为主要市场需求稳定，在其他地区也获得了多个关键区域客户[5]。 2. **行业合作与项目进展** - 在行业级数字市场，通过创建标杆项目取得进展，例如计划与Quber私人云平台合作，智能设备获取模型符合预期并开始落地，电信运营商业务模式按计划推进，与泰国和越南的运营商签署新协议并收到老客户的持续订单，家庭能源管理系统业务取得重大进展并获得新加坡住房与发展局的标杆项目[6][7]。 3. **AI相关业务** - 在AI业务方面，公司正在通过AI提供两种类型的服务，一是将AI能力与硬件集成，如将AI算法与鸟食器等设备结合，使其成为AI设备；二是在设备上提供基于软件层面的AI服务，如为宠物喂食器提供AI服务。目前处于试点阶段，到2024年底或2025年初将展示更多应用案例[19][20][21]。 - 对于SaaS业务，其增长的关键在于识别AIoT能提供价值的潜在垂直领域，目前已发现酒店、能源、户外等有潜力的市场方向，并且有标准化解决方案与战略客户合作试点，未来将复制这些用例[19]。 三、其他重要内容 1. **股东相关** - 65股权合作伙伴（65 equity partners）在一个独立管理的全资投资平台与Tuya自2014年成立以来的主要股东New Enterprise Associates达成协议，购买了Tuya约13%的已发行股份，这反映了对Tuya愿景的强烈信心并符合其国际扩张战略，亚太地区尤其是东南亚是快速增长的新兴市场，公司将抓住国际市场增长机会[8]。 - 公司将非GAAP盈利能力作为基准来评估每年向股东返还多少股息，在Q2发放了特别股息[17]。 2. **员工激励相关** - 在9月初，公司在Q2达到运营盈利里程碑后，将所有员工持有的期权行使价格调整为当前股价，这一一次性调整导致约1000万美元的额外一次性股权激励费用，其中950万美元在本季度运营费用中确认，其余将在未来几个季度摊销[11]。

一、涉及行业 养殖行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 二、核心观点与论据 （一）生猪供给与猪价 1. 上半年生猪供给逐步缩减，三季度全国生猪产量1.56亿头，环比下降47.7%，导致三季度猪价加速上涨，八月生猪月均价涨超20元/公斤达到全年高位[1]。 2. 9月因出栏量增加猪价回调，在18 - 19元/公斤左右区间震荡，但仍处于较高区间[2]。 （二）企业营收与盈利 1. 前三季度上市猪企合计营收1395亿元，11家营收同比增长，8家营收同比下降，板块营收整体下降主要受部分大企业影响，如ZGWANG受去年四季度内景影响出栏量下滑，且出售实体核造型板块应用控制权导致营收体量转变下降[2]。 2. 前十大上市猪企出栏量1.05亿头，同比增长2.8%，市占率达20.18%，同比增长1.17个百分点，养殖行业集中度持续提升，部分企业出栏成长性高，如石龙集团、新五丰、樱花股份、知青浓露前三季度出栏同比增幅在15% - 20%左右[3]。 3. 19家上市猪企单三季度盈利加速释放，规模盈利额达198亿元，环比增长118亿元，同比增长216亿元[3]。 4. 成本端方面，三季度饲料原材料价格下降，养殖企业降本且生产效率提升，7月各企业准备成本普遍降低，成本差异导致上市公司盈利水平分化，如牧原、温氏、神农单三季度盈利达650 - 700元[4]。 （三）股东回报 1. 多家龙头企业积极回馈股东，如牧原股份、温氏股份发布前三季度利润分配方案，牧原分红达45亿元，占前三季度规模净利润33%，温氏分红11亿元，占15%，牧原还上调未来三年股东回报规划下限从20%到40%，龙头企业成本优势有望在周期中获取超额利润[5]。 （四）现金流与负债 1. 前三季度盈利带来充沛现金流，2024年单三季度19家上市猪企经营活动现金流量金额达314亿元，环比增幅4%，同比增幅未提及，加快债务偿还步伐，板块资产负债率连续两季度下降，三季度末平均资产负债率降到61.33%，较二季度下降近1.5个百分点[6]。 2. 从分布看，五家猪企负债率降到50%以下，四家在50% - 60%区间，四家在60% - 70%区间，六家在70%以上，人龙集团负债率最低，三季度末进一步降到27.72%，环比降幅3个点左右，牧原、温氏、正邦负债率季度环比降幅在3 - 4个百分点左右，短期偿债能力有所改善但仍处于历史较高水平限制扩产意愿[6][7]。 （五）资本开支与再建工程 1. 三季度19家上市猪企资本开支合计90亿元左右，较二季度末增长近35亿元，主要源于牧原应对疫情加大主场设备投资，较二季度增加30亿元左右，但较去年同期下降12亿元左右，仍处于2020年以来预期交易水平[8]。 2. 截至三季度末，十多家猪企再建工程合计316亿元，环比二季度末下降0.5亿元，固定资产2599亿元，环比0.1亿元[8]。 （六）农业板块持仓 1. 内地公募基金三季度重仓农业板块总市值约382亿元，环比下降0.9，占比1.2%，环比下降0.37个百分点，基金仍重仓粮食板块但配置比例有所下降[9]。 2. 养殖板块持仓总市值25亿元，环比增幅80%，农业板块配置占比6.5%，环比增幅3个百分点左右，宠物食品板块受品牌增速和业绩表现亮眼影响机构增配，如官博宠物中层股份获得明显增值[10]。 三、其他重要内容 1. 在猪价高景气情况下，板块市盈率增长明显[2]。 2. 如果企业能低成本高质量扩张仍有较大成长性机会，可关注重组有进展和自身经营改善的标的，养殖板块仍值得持续关注[11]。

一、涉及行业与公司 - 行业为海外科技行业，涉及的公司有SAG、CRM、SIM、PALA、AUTO、Dolingo、ATP、SAT（可能为SAP）、ServiceNow、SEED、Parentia（台湾企业）、NR（产品投行相关）、FreshWorks、CM等[1][2][3][4][5][7][8][10][15][17] 二、核心观点与论据 （一）整体趋势 - **初批单确定性创出趋势明显**：部分企业在初批单的确定性创出方面趋势明显[1] - **软件公司AI投资持续加强**：各个软件公司对于人工智能的投资还在持续的加强[1] - **企业对未来AI预测乐观**：企业对于未来AI的预测均保持一个非常乐观的态度[1] - **B端因C端实现对线（表述较模糊，可能是业务关联方面）**：B端的创出了由于C端的实现这样的一个对线实现这样的对线[2] （二）各公司情况 1. SAT（可能为SAP） - **AR战略在云ERP套件中作用重要**：AR战略在云的ERP套件中发挥到了一个非常重要的作用，其三级组采报的云订单中有百分之三十是包含着人工智能的应用[2] - **合伙方与客户消费量增长**：在电源AR的中心里面，合伙方的消费量从二级组到三级组增长了两倍多，客户的消费量增长了四倍[2] - **业绩与股票表现**：7月22号公司的业绩跌破之后，股票收涨[2] - **AI融入产品全面渗透**：将AI能力融入到各个产品中，协助企业在金融、供应链、人力资源、销售等场景全面渗透人工智能能力[3] - **单级开报与营收等数据** - 本季度公司实现了营收84.7亿欧元，同比增加99%，略高于市场价格[3] - 购物金额是14.4亿欧元，超出了市场预期差点1亿欧元[3] - 上修全年云服务和软件服务的收入指引到298亿欧元（比之前上修了5亿欧元），云服务收入指引上修到170 - 173亿欧元[3] - 运营利润上升到78 - 80亿欧元（相对于前期的76 - 79亿欧元），最终金流上升至35 - 40亿欧元（前期是35亿欧元）[4] - 主力产品Cloud ERC Suite收入达到36.4亿欧元，高于市场预期，30%的竞争赢率涉及AMD公司，客户需求快[4] - 在AI投入方面，通过AI Agent为Judy赋能，在AI架构其他方面取得进展，提前时间的解决方案里嵌入100多个AI项目[4] 2. ServiceNow - **AI产品增长快**：Now Assistant是增长最快的产品之一，拥有40个ACV超过100万美元的客户[5] - **产品功能**：ServiceNow的AI生产品平台Agent提供人工智能代理，客户可通过non - assistant toolkit构建提示和镜，使企业能构建、测试、部署AI技能并分配给应用程序[5] - **订阅数与收入指引** - 20年开始赞助，实现订阅数27.61，显著高出指引（高出20.4个点）[6] - 指引电业收入在四季度是28.75 - 28.8，有比较乐观的预期（21.5 - 22的增长），全年利润指引方面，收入前年给的是106.5 - 106.6区间，毛利率指引是80.4，利润660的指引是20.5，增长非常快[6] - 基于AI驱动等原因，主要包括执行力、战略选择能力、平台适应度等，其AR产品non - assistant继续是增长最快的产品[6] 3. SEED - **业务与业绩增长**：提供软件开发合同，主要业务包括工具、团队协作平台、代码开发等，业绩实现快速增长，二五财年一季度收入368亿，同比增长率7.2%，订阅1.13亿超出1 - 7三个点，利润率在二五前年的一级达到23，订阅收入和营业利润超出一期主要由数据中心和云计算推动[7] 4. Parentia（台湾企业） - **美国政府收入增长**：第三季度美国政府的收入加速到了32亿美元，同比增长40%，华为增长15%，得益于项目执行、新鲜订单增长、交易时机有利以及政府延续的周期[8] - **产品与业务**：主要提供机身管理和保护设计平台，营业单元以软件产品为主，两大全球产品为高产（2008年推出，主要面向军方和政府机构）和方水（2016年推出的商业产品）[8] - **业绩数据** - 单几度实现了7.26亿美元，高于之前6.97 - 7亿的预期，商业化收入3.7亿，增速3.27%，战略合同影响下增速30%，商业总合同价值达到6.12亿增加了62%[9] - 美国商业收入达到1.79亿美元，增速3.54%，美国好于整体是由于欧洲的持续实力、中东政府资助企业的有限度下降，政府收入统计到33%达到4.08亿美元（美国政府3.25亿），non - fate的营业利润376亿，营业利润38%，利润率提高9个百分点，大幅超出之前35%的指引，未来受益于新签的北约合同[9][10] - 与亚马逊AWS合作对美国情报和国防机构提供Cloud3和3.5的模型[10] 5. Dolingo - **产品新功能与表现** - 推出Dolingo Max，整合OpenAI GPT - 3模型，提供ExpandMyAnswer和RolePlay功能，在教育方面表现较好[11] - 本季度初测表现得益于Dolingo的Next成绩表现，Next是最高经验级别，包括AI群众的视频通话功能[11] - 订阅业务订单增加45%，收入增加到49%，订阅贡献82%，本季度出色表现得益于高级订阅强劲表现，用户增长速度快[12] - 毛利率稳定在73%，以贝塔调整后达到显示增长的111%，达到4802美元，调整后的利润率85%，同比提升3.3个百分点，高于公司21.5% - 22.5%的指引，公司现金达到8.81亿美元[12] - 2024年全年收入同比增速上调1.5个百分点，到30.5 - 40，建议2024年收入增速同比达到30.35 - 30.36，高于之前预期的31个百分点，在多个业务板块持续投入，能看到长期增长[13] 6. APP（可能为某软件相关公司，文档表述不太明确） - **AR驱动业绩表现** - 单独AP Logging收入12亿美元，同比率38.6%，软件部门收入8.35亿美元，同比率65.6%，主要原因是AR提升效率驱动广告主动投放，吸引更多男性，用户在AR推动下投放广告效率显著增加[14] - 四季度指引方面，收入增速12.4% - 12.6%，增速30%，利润维持20% - 30%，Data这一块四季度指引是7.4% - 7.6%，从0.55% - 60%，并给出未来有望维持20% - 30%的收入增速指引[14] 7. FreshWorks - **Copilot采用率与业务成果** - 三级度付费的Copilot的采用率与三级度的统计增长了35%以上，达到一千几百个名次的用户，客户使用Copilot将问题解决时间拖到30以上，客户数量和年度经常限收入几乎是上一度的两倍，3万美元获得以上的新交易附加利润超过40%[15] - 提供一系列解决方案帮助客户提升服务等能力，产品线众多，Copilot产品（SallyARCopilot）是人工智能服务，可提高客户服务、团队效率和响应质量等[15] 8. CM - **专用agent功能与效益** - 共建专用agent，专注于特定工作，如帮助销售代表培养潜在客户、为营销人员提出创意活动等，特点是功能专注、可访问特定数据[17] - 提供明确的转折投资回报指标，使客户能看到AR性能效果，对小企业客户，若用AR提升相关值，会产生循环和带动效应，推动AI软件发展[17] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 美国软件表现价格比硬件弱，市场关注度在新技术产业上有极限，但从硬件到软件切换的趋势已有多个细小缺陷，部分投资者前瞻关注和布局软件，不过新技术新软件采购比较渐进，客户相对谨慎，如Jetforce或者Asianforce最快进度是为定点客户进行非塔版测评，很少出现大量应用，这是系统的客户谨慎偏好[16] - 海外AI的AI技术智能结构Agent给予企业利润增长，美股的AI跟SRT技术能力明显，建议关注CMOC、海南企业、多灵果、ITP等龙头企业，后续还会根据这些企业经营情况做更深入研究，欢迎感兴趣者进行沟通交流[17][18]

一、涉及行业 红利板块[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][19][20][21][22][23][24][25][26] 二、核心观点及论据 （一）红利板块的近期表现及原因 1. **近期表现** - 前期市场涨幅较大、美元走势强劲等因素影响下，A股市场多量调整，科创成长风格回调，银行、煤炭等高股息板块逆势走强，中正红利为代表的红利指数跌幅小于市场整体，彰显防御属性[1]。 - 市值管理新规落地，红利板块重回视野，前期成长科技为主线时，红利弹性不如高贝塔品种，现在有补涨需求，且年底有保险类机构资金布局，再叠加政策催化，短期红利再度受关注[3]。 2. **政策利好方面** - 市值管理新规鼓励上市公司增加分红频次、优化分红节奏，注重公司投资价值提升，对红利板块相关公司有政策利好[5]。 - 9月24日三大金融监管机构提出5000亿互换便利和3000亿回购贷款，资金成本低于红利资产股息率（当前红利资产股息率5%以上），利好金融机构和上市公司购买红利资产，直接促进红利板块发展[10][11]。 - 全球央行进入降息周期，在利率下行环境下，红利资产高股息特性使其投资性价比高，国债到期收益率2%出头，红利资产股息率5%以上，对长期资金吸引力强[12]。 （二）红利资产的基本面情况 1. **股息率和估值** - 当前红利资产今年至今整体呈上涨态势，股息率仍在5%以上，历史分位数在70%以上；市盈率（PTTM）约7.5倍，分位数在40%左右，估值处于中位数以下偏低位置，涨幅源于底层资产盈利增长而非估值拉升，当前性价比不错[8]。 2. **机构资金配置情况** - 从过去几年到未来长期视角看，在高景气高成长投资主题赛道稀缺、社会进入老龄化追求稳健收益背景下，机构资金对红利资产重视度不断提高，如2021年年底红利ETF产品中保险、养老资金份额低（1 - 2亿元或2 - 3亿元出头），到2023年年底已成为第一大持有人[19][20]。 - 临近年末，从历史上看有季节或日历效应，机构资金风险偏好偏向保守，红利资产可能迎来机构资金再配置[21]。 （三）市场风格切换相关 1. **风格切换原因** - 本轮行情最初由密集重磅高层政策出台扭转经济和市场预期，风险偏好快速上行，成长、科技类品种表现出色；之后市场理性回调，近期成交量回归瓶颈，前期科技类品种回调，价值型、大盘型板块表现占优。背后体现不同阶段市场投资主线的变化，最初风险偏好提升时投资有想象空间的赛道，后期要回归经济基本面、上市公司利润改善等核心驱动力[14][15][16][17][18]。 2. **杠铃策略有效性** - 一手红利一手成长的杠铃策略依然有效。红利从防御和稳健收益角度是很好选择，估值和股息率指标处于安全且配置价值出色的位置，不存在泡沫和追高风险；中长期看，红利策略年化收益不错（中正红利指数过去十年年化收益12%，沪深三百全收益指数年化收益7%），且红利指数年化收益大致等同于底层资产ROE增长水平，可作为底仓配置。成长板块在政策转向高质量发展背景下，科技成长板块在自主可控等领域仍有广阔成长空间，投资者可根据自身情况选择[22][23][24][25]。 三、其他重要内容 1. 市值管理指引内容包括鼓励上市公司聚焦主业、提升经营效率和盈利能力，运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红和股份回购等措施，上市公司应根据自身情况做好资金规划和储备、制定长期分红规划等[4][5]。 2. 市场风格切换过程中，9月底 - 10月初市场快速上涨时，半导体、软件、北证50等小盘、科技、成长类表现出色，之后市场回调，近期市场逐步回归平静，风格一定程度切换，这与市场情绪回落、从长期要回归行业和标的基本面等因素有关[15][16][18]。

一、涉及公司 New Technologies 二、核心观点及论据 （一）业绩概况 1. **销售总量及营收增长** - 2024年第三季度总销售数量为312,000台，同比增长17.5%[2]。总营收为10.2亿元人民币，同比增长10.5%[2][10]。 2. **国内外市场销售情况** - **中国市场**：销售数量同比增长12.4%达到259,000台，占总销售数量的83%左右，营收为8.8亿元人民币，占总营收的86%[2][10]。其中超过60%的销售数量来自于今年新推出的产品[10][11]。 - **海外市场**：销售数量同比增长50%达到53,000台，营收为1.44亿元人民币，占总营收的14%[2][10][11]。 （二）各市场业务发展 1. **中国市场** - **产品发布与市场定位** - 今年推出多种产品针对不同消费群体，如NXT针对高端市场、M - Play摩托车和UMax电动自行车针对Z世代、U1E针对女性骑手，Q3继续推出NT针对Z世代、MT针对女性用户，这些新产品的销售占2024年总销售数量的50%以上[3]。 - 近期发布两款电动摩托车NX系列（包括NX Hyper和NX Ultra）针对高端用户和摩托车市场的Z世代用户，以及FX系列针对Z世代消费者[3][4][5]。 - **销售面临的挑战与应对** - 由于10月底生效的电池电动系统安全新标准，9月从工厂到经销商的销售订单显著减少，经销商专注于清理现有渠道库存，高价位产品订单减少，ASP（平均销售价格）超过6,000元人民币的销售比例在Q3相比2Q2下降了8.1个百分点[2]。 - **渠道盈利与扩张** - 今年重点关注渠道健康尤其是店铺盈利，通过提升线上到线下运营，增加在抖音、快手、小红书和美 团的投资，改善同店销售。线上销售线索占前三季度店铺销售额的50%以上，相比去年同期不到30%有显著增长[6]。 - 在Q3传统的店铺扩张淡季仍新增240家店铺，计划在Q4和2025年Q1加速店铺扩张，目标新增1,000家店铺，重点关注三级CTE子类市场[9][10]。 2. **海外市场** - **微出行领域（micromobility）** - 销售网络扩张带来显著增长，与美国的百思买、沃尔玛等以及欧洲的零售商合作，本季度推出KQI 100系列产品，实现了超过50%的销售数量同比增长[6][7]。 - 美国6月开始对电动滑板车征收25%的关税影响了利润，正在东南亚启动生产美国版本产品应对，但由于供应链调整复杂，预计2025年初才有产品从东南亚发货[7]。 - **电动两轮车领域（electric two - wheeler）** - 在重点市场开展直销业务，11月在ECMO十周年之际推出新产品，开展业务发展和品牌营销活动，为增长奠定基础[6]。 - 计划在2025年继续扩大零售业务，东南亚的生产将有助于减轻关税挑战并加速美国市场的增长，利用新产品MX和FQI系列拓展核心市场的直销业务并扩大经销商网络[10]。 （三）财务状况 1. **各板块营收情况** - **中国市场**：滑板车营收为7.97亿元人民币，同比增长12%，ASP为3,078元人民币，同比持平，季度环比下降12%，高端铅资产模型占本季度中国销售数量的近一半[11]。 - **海外市场**：滑板车（包括电动摩托车、电动轻便摩托车、电动滑板车和电动自行车）营收为1.3亿元人民币，相比去年同期的1.22亿元人民币有所增长，主要是电动滑板车销售增加，但单位滑板车营收下降。其中微出行领域营收约为1.14亿元人民币，同比增长6%，海外滑板车ASP从3,430元人民币下降到2,444元人民币[11]。 - 配件、备件和服务营收为9,600万元人民币，同比增长2%，主要是中国备件销售增加[12]。 2. **利润与成本情况** - **毛利率**：第三季度毛利率为13.8%，较去年同期低7.6个百分点，较上季度低3.2个百分点。国际市场中K100模型的快速增长和旧模型的促销销售降低了海外利润率，中国市场向国内分销合作伙伴分配部分利润，以及美国关税影响共同导致毛利率下降[12]。 - **运营费用**：第三季度运营费用（OPEX）为2.01亿元人民币，较去年同期下降31%，总OPEX比率从31%下降到20%。销售和营销费用为1.28亿元人民币，同比增长5%，主要是电动滑板车新模型促销增加。研发费用为3,000万元人民币，同比下降900万元人民币，主要是员工成本、股份薪酬和样品费用减少。管理费用（G&A）为4,300万元人民币，同比下降8,400万元人民币，主要是上季度为欧洲经销商提供信用损失准备的坏账准备减少[12][13]。 - **净利润**：第三季度按GAAP会计准则净亏损4,100万元人民币，净亏损率为4%，相比去年同期净亏损7,900万元人民币有所改善[13]。 3. **现金流与资本支出** - 本季度末现金、受限现金、定期存款和短期投资为13亿元人民币，与上季度相同，去年年底为11亿元人民币。资本支出（CapEx）为4,100万元人民币，较去年同期增加1,400万元人民币，主要是中国新店铺增加[13]。 4. **业绩展望** - 预计第四季度营收在6.22亿元人民币到7.18亿元人民币之间，同比增长30% - 50%[13]。 三、其他重要内容 1. 本次电话会议包含前瞻性陈述，受风险、不确定性、假设和其他因素影响，公司实际结果可能与今天表达的内容有重大差异，更多风险因素信息包含在公司向美国证券交易委员会的公开文件中，公司无义务更新前瞻性陈述（除法律要求外）[1]。 2. 本次电话会议包含对某些非GAAP财务指标的讨论，新闻稿包含非GAAP财务指标的定义以及GAAP与非GAAP财务结果的调节[1]。 3. 在产品推广方面，NX系列产品在创新赛道试驾活动中获得超过5200万次的全平台观看量，在W11购物节中在主要电商平台上排名靠前；FX系列产品与《绝地求生：刺激战场》合作开展线上线下活动，活动在社交媒体、网红参与和目标媒体上获得超过9.2亿次观看量[4][5]。 4. 在海外市场的电动两轮车业务中，在欧洲完成了第一阶段的运营设置，包括经销商网络发展、经销商融资、物流、售后支持和团队组建，招募了100多家经销商，计划到2025年上半年将经销商数量翻倍[8]。

一、涉及行业与公司 未明确提及特定公司，涉及资本市场行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15] 二、核心观点与论据 （一）市值管理新规 1. 新规出台情况 - 9月24日发布人气微信稿，上周五正式出台。新规出台有推动资本市场发展的意义，且有务实内容[1]。 - 新规强调上市公司为主体，市值管理涉及复杂产业链，上市公司需完成市值管理目标，否则KPI打折，这有助于引导上市公司更诚实，破除炒作模式[1][2]。 2. 征求意见稿调整内容 - 新增未按要求披露实施管理制度的惩罚措施，会影响公司股价，促使公司规避[3]。 - 扩大制定市值管理制度的公司范围，新增中证A50和创业板中盘[3]。 - 修改上市公司回购纪律相关说法，由“应当”推动回购变为“鼓励”，符合现实情况[3]。 - 删除上市公司发动发布股价异动公告的相关表述，与当前异动规则并行[4]。 - 修改上市公司发布事实管理制度相关说法，删去内部考核评价方法[4]。 - 修改上市公司发布估值提升计划相关说明，删掉部分目标或公司范围说法[4]。 3. 上市公司应做之事 - 五个应当：聚焦主业提升经营效率；运用多种合规方式反映公司质量；关注市场反馈积极沟通；为优质员工或管理层制定共同发展计划；做好信息披露与监控[5]。 - 三个主义：股份回购、分红、增持[6]。 - 对主要指数成分股和长期破净股提出市值管理要求，如中证A500等指数成分股虽只有1000家，但流通市值合计占70%，成交额占80%，符合市场二八定律，是资本市场核心资产，应起到表率作用[6]。 - 对于长期破净公司（截至上周约219只，银行41只、房地产34只等，行业集中度高）的市值管理能规整乱象，阶段性破净可通过管理回归价值投资方向[7]。 - 市值管理新规意义在于引导市场向价值投资方向转变[8]。 （二）当前市场情况 1. 市场过热表现 - 杠杆率大幅提升，10月14日后融资余额大幅提升，近一月流入超2500亿，融资担保水平提高280%左右，表明加杠杆投资情况严重[10]。 - 炒小炒烂之风盛行，近20日中证北证50收益24.5%、万德微盘4%，而上证2%、沪深300仅1%、中证1000不到10%，越小的个股涨幅越大[10]。 - 指数无论涨跌涨停比例都处于高位，不符合常规数学逻辑[11]。 2. 牛市环境依据 - 200日均线以下个股占比8.6%，显著高于70%的中性水平[11]。 - 60日新高个股占比4%左右，结构性行情还在[11]。 - 筹码分布相对均匀且普遍高于3270的筹码峰值，投资者大多处于盈利水平[12]。 - 成交量普遍在1.8万亿以上，显著高于1.3万亿的临界值（根据历史经验和资金结构推算得出）[12]。 - ERP约为4.9，低于移动经济的5.12但高于富裕的4.7，处于偏乐观状态[13]。 3. 市场短期调整与长期方向 - 短期因市值管理新规出台，市场风格会从规避炒小炒烂转向大盘价值投资，但短期下跌有限[13][15]。 - 长期看好科技成长，在中美摩擦背景下，可关注出口转向出海方向，如船舶、商用车、消费电子、电网和医疗服务等[14][15]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 中正OA500相对于互联三百扩容20%左右，可能因互联三百规模不能满足核心资产业投资需求，中正OA500是未来长期市场导向[9]。 - 近期中证AV产品大幅募资，ETF大幅升购且涵盖更多偏高端制造标的，符合服务式经济发展要求[9]。 - 从特朗普内阁人选看，贸易鹰派的莱特希泽或美国贸易代表概率较高，可能进一步限制中国出口，所以要提前布局出口方向[14]。

一、涉及行业 原油行业[1] 二、核心观点及论据 （一）特朗普执政对油价整体弊大于利 1. **短期影响有限中长期偏空** - 特朗普上台对油价短期下跌是消息面和对基本面过深预期的利空共振，但中长期偏空整理油价中枢，不过基本面仍是中长期油价交易主线，短期有地缘和供应商波动影响油价涨跌。[1] 2. **具体利弊分析** - **利端** - **地缘政治方面**：特朗普上台可能加重巴以冲突，但他与普京关系较好，对美国在乌克兰干预持怀疑态度，俄乌战争可能加速走向终结。[5] - **供应端**：特朗普执政可能会使流通在市场上的伊朗油和委内瑞拉油预计减少，因为他可能再次加强对两国制裁。[6] - **需求端**：特朗普强调美国优先，通过减税加征关税等促进美国本土经济发展和制造业回流，利好美国本土原油需求，不过该因素比较间接。[7] - **弊端** - **地缘政治方面**：特朗普上台后主张的政策可能呈现逆全球化、推高通胀、加重美国赤字，为解决高通胀可能打压油价。[3] - **供应端**：特朗普上台后可能加大对传统能源方面的支持，如补贴油企、松绑环保监管，美国页岩油产量增速可能加快，加大供应压力。[7] - **需求端**：特朗普主张激进国际贸易保护政策，可能开启贸易战，打击中国等国家的原油需求。[7] - **宏观经济方面**：特朗普政府计划实施激进贸易保护措施，加征高关税等可能推高美元持续走强，利空以美元计价的原油价格；且他主张做低通胀，可能通过压低油价对冲通胀压力，美国民众也有低油价诉求。[8] （二）对2025年油价的判断 1. **价格区间判断** - 预计2025年布伦特油震荡区间在65 - 75美元/桶，同比下降5 - 10美元/桶，但比特朗普上一轮执政期间的油价中枢上涨5美元/桶。[2] 2. **影响因素分析** - **政策影响** - 特朗普政府拟实施的政策可能使美国通胀再次走高、美元走强，他对内减税对外加征高关税利好美国本土经济但不利于贸易全球化，强美元利空原油，为对冲通胀压力特朗普政府可能再度打压油价。[10] - 在能源方面，特朗普可能再次主张加大美国本土传统能源开发，放松油气环保监管，压低油价缓解通胀压力，对新能源发展持怀疑态度。[11] - **供应端影响** - **全球供应情况**：不考虑特朗普上台因素，EIA预计2024年全球原油产量可能同比增加181万桶/日，以美国为首的美洲国家产量持续增加，OPEC + 明年若退出减产计划产量可能上调增50 - 70万桶/日。[13] - **特朗普上台后的供应变化**：特朗普上台后可能加大对伊朗和委内瑞拉油的制裁，预计伊朗油产量减少70 - 100万桶/日，委内瑞拉油产量减少10万桶/日左右；美国页岩油产量有增幅但无法达到上一轮的130万桶/日，预计可能达到70万桶/日左右；特朗普可能对沙特等中东产油国施压要求增产。[14] - **需求端影响** - 从2024年上半年数据看，美国在全球原油需求中占到20%，供应占到16%，对全球原油供需有关键影响。这一轮特朗普执政期间美国宏观经济情况相对疲软，对原油需求相对利空，与上一轮执政时的经济情况有很大不同。[15][20] - **生产成本影响** - 美国页岩油开采程度接近峰值，本轮供应增幅可能不及上一轮，且美国主要产油区在产油田平均盈成本已达39美元/桶，新页岩油田平均盈亏平衡点高达64美元/桶，油价底部支撑相对较高。[26] 三、其他重要内容 1. **特朗普上一任期的油价和能源政策回顾** - 特朗普上一任期WTI油价均价57美元/桶，布伦特油均价63美元/桶，大部分时间在60 - 70美元/桶区间震荡，少数时间超过80美元/桶。当油价持续高于60美元且走势向上时，特朗普会打压油价，如指责OPEC减产抬高油价等，因为他主张做低通胀，美国消费结构中能源占比高。[3][4] - 特朗普上一任期的重要能源政策包括重启美加石油运输管道线Keystone XL、2017年6月宣布退出巴黎气候协议（2020年11月正式退出），支持本土传统能源开发，最大化利用国内资源，降低对国外石油依赖。[11] 2. **投资建议** - 油气看待力度比较大、遵守上产目标比较明确的头部油企有一定价值挖掘空间，建议关注海油工程和中海油库，同时建议关注三桶油的行情，一体化项目推进后油价对这些头部油企影响可能趋弱且有望受益相关政策支持。[27][28]