一、涉及公司 - 公司为盛业，是供应链金融垂直赛道的科技平台[1]。 二、核心观点与论据 （一）公司基本情况 1. **业务规模与使命** - 累积帮助超过17000家中小微企业获得超2100亿金融服务，使命是让供应链更高效，金融更不贵[1]。 2. **股东与指数纳入情况** - 有知名机构股东如无锡交通产业集团、中国太平、Tamase、Olympus、BlackRock等，纳入华盛顿指数MNCI、深港通、滬港通、富时等，还有MNCISG的A评级[2]。 3. **发展历程与战略转型** - 2013年年底在天津注册保理公司，当时境内保理刚开始试点。2020年提出平台化新资产路线战略，旨在突破表内资金限制，从传统基于保理的主营业务形态向平台化发展[2][3]。 （二）业务模式 1. **自营模式** - 中小微企业向核心企业提供产品和服务形成应收账款，公司通过与核心企业系统链接分析应收账款真实性合理性，中小微企业可在盛业云平台转让应收账款申请供应链金融服务，经智能化风控验证后放款。金融机构向平台提供表内资金[5]。 2. **平台化模式（普惠金融撮合模式）** - 中小微企业与核心企业关系不变，产生应收账款后向平台申请，资产直接给资金方，盛业作为平台撮合供应链金融资产和资金方，向资金方提供科技服务，中小微企业向云平台支付服务费（约2 - 3个百分点）。平台化业务占比提升快，今年中期平台撮合余额占比超75%，平台供应链资产余额达239亿。收入方面，自营计入利息收入，撮合计入take away，目前撮合业务收入占比今年中期达35%，预计2025年达50%左右[6][7]。 （三）客户与风控 1. **客户情况** - 普惠金融单笔TD size约300万人民币，中小微企首贷占比约30%[8][9]。 2. **风控逻辑** - 提出“重交易新主体”风控逻辑，与银行不同，只需真实合理应收账款，通过在产业端打造数据画像帮助中小微企业。银行倾向供应链结算周期靠尾端业务，手续复杂，盛业针对前端节点提供更灵活金融服务，通过数据驱动[9][10][11]。 - 风控三大要点：植入基建、医药、能源三大产业生态，应收账款金融风险低；多维度数据采集交叉验证应收账款真实性合理性；要求中小微企业在盛业账户下设立受监管账户，实现资金闭环。同时对企业实控人、交易等进行多维度数据交叉验证，有69项发明专利和著作权，研发人员占比近30%超100位，在数据安全方面有多项认证[12][13][14]。 （四）科技应用与新市场拓展 1. **科技应用** - 在AI应用上，如NOPOCR对合同和文件智能化提取，效率是人工8倍；利用大模型对用户回款预测比人工准；用业务流程机器人自动采集银行流水，降低人工成本，可24小时作业[15]。未来在AI方面有更多应用场景规划如智能获客、智能匹配、风控模型自动评估等[16]。 2. **新市场拓展** - 在深耕基建、医药、能源行业基础上，拓展电商和新能源市场。电商潜在客户2500万家，已与抖音、拼多多、Shopee等合作；新能源方面已与央企企业集团落地产品业务，新行业拓展底层逻辑与传统行业类似但业务模式更分散，新市场对中长期发展有稳定增长作用[16]。 - 与国资合作模式为参股不控股，出平台、人员、技术、产品，过去合作的四家国资保理公司成长性强，未来作为平台资金方带来确定性增长[17][18]。 （五）财务数据与投资亮点 1. **财务数据** - 2017 - 2023年平台管理规模K格达53，总收入K格28，供应链余额和平台累积客户数稳健增长。2024年资金方增长13%至138家，供应链资产余额同比增加70%至239亿，平台累积客户数增加23%至17000家，平台科技服务收入同比增长83%。平台不良率过去十年加起来不到1%，逾期率低，今年年初将贷息率提升到90%，股息率达6.48，承诺未来三年派息率维持在90%[18][19]。 2. **投资亮点** - 高派息加稳增长，未来三年派息率不低于90%；通过科技植入央国企供应链，连接10家央国企核心企业生态，超30%研发人员研发平台，有独特风控逻辑构建中小微企业产业端数字化项目；在普惠金融赛道有稀缺性和行业龙头地位，是服务B端的互联网平台，商业模式独特，是供应链金融第三方赛道隐形龙头且为港股通标的[20]。 三、其他重要内容 （一）无锡国金相关情况 1. **增资情况** - 2月对无锡国金增资而非出售，引入无锡泰浦星辰集团资金，以前控股现占股49%，对方占51%。因国家十倍杠杆要求，合资保险公司业务发展快接近杠杆限制，增资可扩大其作为资金方对平台资金效应。太湖新城增资5.7亿后新资产达10亿，在监管限制下可放大到100亿资产规模[21][22]。 2. **对公司影响** - 无锡国金出表后中期营收和净利润可能暂时下滑，但从平台资产管理规模看，自营业务和平台业务盈利模式类似（自营赚利差约2 - 3个百分点，平台赚take away约2 - 3个百分点），平台业务发展更多会更新资产，只要供应链资产规模扩大就有未来增长确定性，长期是积极的[23]。 （二）业务增长与风险控制平衡 1. **平衡情况** - 在业务扩张和风险控制上有严格把控，先看整体供应链资产质量，如21年收入下降因地方隐形债务影响公益链资产质量而策略性调低筛选。现在发展受资金限制，平台触达资金方额度和能匹配资产端数量影响发展，目前接入国资保理公司使平台供应链资产余额确定性增长，同时供应链资产质量上升，在严格风控模式下放款总量提升且坏账率控制得低，把优质资产推给资金方[24][25][26]。 （三）跨境电商业务情况 1. **业务进展** - 跨境电商平台商户有20多天账期，有急切融资需求，公司侧重于提供流动性支持，将原有逻辑复制到电商行业但业务形态和实施方式不同，目前处于探索阶段，规模较小时暂不汇报具体进展，中长期有催化作用[27][28]。 （四）业绩增长指引与目标 1. **指引情况** - 年初给出今年约3亿的指引，年中期估计净利润1.5亿符合指引，今年增速可能比预期好，中长期有稳健增速，最保守估计每年十多（未明确具体单位）[29]。 （五）资金提升与资本架构优化 1. **相关考虑** - 包括发债等以前有考虑，但平台业务与表内资金联系不直接，目前重心在平台业务，未来在资本市场相关操作如placement会持续考虑[30]。 （六）股东回报情况 1. **举措情况** - 公司从去年前几年开始持续回购，因当时股价低谷，为保证股东利益，同时未来三年派息率维持90%回馈股东[31]。

一、涉及的公司与行业 - 公司为斯莱克，行业为新能源电池行业。[1][4] 二、核心观点与论据 （一）公司在4680电池相关业务进展 - **易拉罐技术与4680电池的联系及优势** - 易拉罐的原著性和4680系列很接近，在超薄机程序技术以及高速风冷线方面有基础，进行二次开发或重新研发难度不大。[1][2] - **4680电池技术发展及公司产线准备情况** - 4680大圆柱电池从18和21小直径扩展到大直径后，在电池制造环节出现很多新情况，如材料进步带来更多需要控制的因素，特斯拉在正极副基材料用干法制造方面花了很长时间，今年才最终确认或实用化商业化。在此基础上，4680应用节奏会加快、范围会更广。公司研发产线约四年，已克服遇到的问题，产线已准备好。[2][3] - **公司业务增长情况及未来展望** - 公司自2022年开始在电磁壳业务有较大体量，2022 - 2024年销售额每年增长50%以上，预计到2024年销售额会超过传统业务，增长可能会更快。[4][5][6] - 在圆柱方面，公司有优势，新的产品型号大量出现会成为增长点；方铝壳方面，目前技术尚未成为商业化生产主流，但正在研发新的制造技术，第二代技术已在四川和江西三条生产线应用，速度比第一代技术增加一倍以上，且稳定性和材料利用率有很大改进，之后会扩展到其他生产线，还有DWI技术商业化已成功，正在给重要客户送样验证，预期明年成为销售主力。[7][8] - 在电磁壳业务中，原著里DWI技术产品应用比例为百分之百。[9][10] （二）与其他企业合作情况 - **与T（特斯拉）的合作情况** - 与T在美国的合作以现场为目标，双方合作关系密切，在结构件对电池影响方面持续改进提高，公司积极参与其中。双方沟通频繁，从电话会议到互访，9月T有团队来访，10月公司团队去过，11月公司团队再去加州交流产线等事，12月公司负责人还要去进一步落实相关事宜，合作会随着特斯拉新车型和46系列电池的大量应用而发展，产量也会随之爆发。[13][15][16][17] - T认可公司DWI技术的先进性，DWI技术在结构件对可体制一致性、减重、保持一致性等各参数优化方面有优势。[15] - 特斯拉和LG正在采取措施重新审视并采用DWI技术，因为传统供壳技术存在材质疏松、一致性差、表面成型质量不如DWI技术等问题。[18] - 关于T自己的4680生产情况，虽然具体生产多少亿瓦或颗数比较机密，但从与T的工程师交流中得知他们在电池方面有几大突破。[20] - **与LG的合作情况** - 与LG的Flare系列进展很快，但由于LG要求较严，很多事情受保密协议限制不便透露。[13] - **与国内及其他海外企业的合作情况** - 除了与国外公司直接对接外，在欧洲与Law Support和ECC对接并有设厂计划；在国内与一些企业有合作，并且会跟着国内企业到东南亚设厂配套，在东南亚与华人有很好的合作关系，已经在比较深入地准备布局。[22][23] （三）4680电池行业发展情况 - 4680圆柱形电池从结构上比较理想，但由于制造电池过程中的非线性关系（一圈一圈一层一层）技术难度大，导致之前发展缓慢，现在问题基本解决，从明年开始，市场上圆柱电池的比例会显著提高，在中国和欧美都会从目前可能10%甚至不到增长到接近一半。[34][35] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司在大数据和智能化方面的发展及合作 - 公司一拉罐产线每分钟能生产几千个，一天产生大量数据，是工业互联网二级节点建设单位。由于大数据技术发展，公司与宝钢合作对新疆八一钢厂的焦炭相关工厂进行智能化改造，在这个过程中与交大徐院士、新疆大学伍院士团队有密切合作，基于大数据模型开展人工智能相关工作。这个合作项目对大数据工业市场化应用会起到标杆作用，未来会在行业或相关行业得到推广。[26][27][28][30][31] - 目前公司在新疆八一钢厂做两个矿和一个洗煤厂的项目，还有一个矿因煤层自燃问题处理好后也会做，并且新疆及西北地区在能源方面有很大的大数据和智能化发展空间。[32]

一、涉及行业 海上风电行业[1] 二、核心观点及论据 （一）深远海管理办法相关 1. **进度方面** - 深远海管理办法去年开始在系统内征求意见、起草，国家能源局是起草单位之一。经过多次征求意见稿后，目前已比较成熟，但预计明年上半年发布，今年一两个月内发布不了[1]。 2. **内容方面** - 总则是为规范深远海海上风电项目开发建设管理，促进有序发展，依据行政许可法、可再生能源法等制定。国家能源局负责全国海上供电开发建设管理，省级能源主管部门在其指导下负责本地区的管理，可再生能源技术支撑单位做好服务，海洋行政管理部门负责海域、海岛使用和环境保护管理监督。还包括规划方面内容，如全国和地方海上风电发展规划要相衔接等[3]。 - 规定了一些细节，如海上供电厂离岸距离原则上不少于10公里、滩涂宽度超过10公里；在海洋自然保护区等特殊区域要做好衔接；国家能源局会同国家海洋局审定各省深远海海上供电发展规划；省级及以下能源主管部门核准海上供电项目的相关规范等[4][5]。 （二）海上风电发展规划相关 1. **全国规划** - 到2030年之前大概是200个G瓦，目前全国大概是40几个G瓦。十四五期间大概每年15个G瓦左右的增长规模，十五五期间大概每年30 - 40个G瓦的规模。这一发展趋势受2024年8月中共中央国务院印发的关于加快经济社会全面预设发展的指导意见影响，其中提到海上风电是发展方向之一[9][10][16]。 2. **各省规划** - 江苏、广东、浙江、福建、辽宁等省装机较多。如江苏、广东已装机超过10个G瓦。广东目前建了约1000万千瓦，规划到2030年达到1.2亿千瓦；山东目前建了约300万千瓦，规划到2030年达到4000万千瓦；广西目前约2000多万千瓦；海南约2000多万千瓦；福建规划到十四五期间新增开发规模至10个G瓦左右；上海约300 - 400万千瓦；浙江约1000万千瓦；江苏约1500万千瓦；河北约2000多万千瓦等。这些规划数据是各省根据自身情况上报，有规划依据，如山东省的数据来源于山东省十四五可再生能源规划等，但数据可能存在修正情况[10][11][12][13]。 （三）项目进展相关 1. **部分项目进展** - 广东的青州五街、三十一二等项目进展顺利，青州五街项目预计近期或明年开工，三十一二项目在2022年完成风机招标，2024年6 - 9月开展施工招标工作，6月前变更用海公示，8月获得用海变更批复，10月完成两回500千伏海缆招标工作；三十二项目在2024年6月完成供给招标，9月提出用海申请进公示，10月完成EPC招标工作，11月获批，近期或明年可实现并网。江苏的三峡国新大风项目已通过审批，下个月可能开工。福建的国家级海上风电研究与实验检测基地项目已开工，再过一两个月整体投入，包括路上检测中心和封验厂两部分，还有多个项目有望明年并网[20][21][22][23]。 2. **竞配项目相关** - 江苏下一批竞配规模可能小几百万千瓦，山东目前在建几百万千瓦，核准未建还有一两百万千瓦左右，浙江在建110万千瓦，核准未建约80几万千瓦，广东核准未建约10个G瓦左右，海南核准未建约15个G瓦左右，十四五收官之年，未完成规划目标的省份可能会加紧推进项目[26][27]。 （四）军事审批相关 1. **审批流程** - 若海上供电厂位于军事敏感区附近，军事审批流程包括相互申报、军事审查、协商与调整、审批决定。军事部门会根据项目申报资料审查评估对军事安全的影响，包括对军事设施、通讯、雷达系统等的影响，若存在潜在影响会协商调整项目方案，符合军事安全要求则出具审批决定同意项目推进，不符合则拒绝审批[29]。 2. **应对措施** - 项目开发单位应提前与军事部门沟通，了解军事安全要求和审批流程；优化项目方案，根据海域军事活动情况和军事基础设施布局降低对军事安全的影响；加强与军事部门合作，建立长期合作关系[31]。 （五）深远海示范项目相关 1. **目前情况** - 三峡有相关示范项目，目前深远海海上风电技术还未达到大规模推广阶段，示范项目虽有成绩但受台风等影响也有损失[33]。 2. **流程方面** - 深远海示范项目下发指标给沿海六个省份后，开发流程与一般项目类似，要报到国家能源局、海洋局、军事部门等，要进行环评、竞配等[34]。 （六）上网电价及电力交易相关 1. **现状及趋势** - 目前海上风电上网电价短期基本按人为标杆定价，随着海上风电规模增大，电力市场化交易是趋势，但目前还未深入讨论[36]。 三、其他重要内容 1. **技术与经济性** - 目前海洋上风电在经济性和技术性方面还未完全成熟，深远海风电规划出来得慢一些，虽然是发展方向，但目前还处于示范、摸索探索阶段，因为远海风电体量非常大[7]。 2. **审批变化** - 对于国关海域（深远海）的审批，相比之前神观（可能是近海相关），多了国家能源局这一审核环节，省级及以下能源主管部门核准海上供电项目后，文件要及时公开并报送到国家能源局和同级海洋行政管理主管部门[8]。

一、涉及公司 Full Track Alliance（FTA）[1] 二、核心观点及论据 （一）业务运营成果显著 1. **订单增长** - 在第三季度，集团订单实现了22%（[1]）或22.1%（[4][11]）的增长，达到5180万单。增长的驱动因素包括不断扩大的发货人用户群以及由于平台产品功能和用户体验增强带来的更高的履行效率[4][11]。 2. **用户相关指标表现良好** - **发货人用户**：平均每月活跃发货人（MAUs）在第三季度达到284万，同比增长33.6%，季度环比增长7.4%[3][5]。新发货人的涌入得益于多渠道的用户获取活动和产品优化以提升新发货人的用户体验[3]。发货人用户的强劲增长主要归因于中低频直接发货人的增长，特别是不断扩大的非会员发货人[5]。 - **卡车司机用户**：过去12个月通过平台接单的活跃卡车司机数量在9月达到了400万的新里程碑。第三季度对订单做出响应的卡车司机次月留存率平均保持在85%以上，平台上活跃卡车司机每季度完成订单的平均数量超过上季度峰值，创下新纪录[6]。 3. **履行率提高** - 第三季度履行率达到34.5%，同比提高5.5个百分点，超过上季度的记录[4][5]。这一改善主要是由于发货人用户结构的持续转变和由此产生的订单结构优化[5]。直接发货人的订单贡献率在第三季度达到49%，预计很快将超过50%，同时688会员发货人和非会员发货人都实现了平均履行率在50%以上[5]。 4. **交易服务表现佳** - 第三季度交易服务收入同比增长68.6%（[7]）或69%（[4]），达到10.5亿元人民币，占总营收近35%（[4]）。这是由订单量的稳定增长、货币化订单渗透率的增加以及由于平台功能和服务质量提高带来的货币化率的提高所推动的[7]。本季度货币化订单渗透率达到82.8%，同比增长超过12个百分点，平均每单货币化金额从一年前的20.9元人民币增加到24.4元人民币[7]。 （二）财务业绩超出市场预期 1. **营收增长** - 第三季度净营收达到30.3亿元人民币，同比增长34%[4]。其中，货运匹配服务净营收（包括货运经纪模式的服务费、挂牌模式的会员费和交易服务的佣金）为25.518亿元人民币，同比增长34%，主要由于交易服务的快速增长和货运经纪服务的持续增长[8]。货运经纪服务营收在第三季度为12.809亿元人民币，同比增长19.7%，主要由于用户需求持续增长带来的交易量增加[8]；货运挂牌服务营收在第三季度为2.234亿元人民币，同比增长4.9%，主要由于付费会员总数的增长[8]；交易服务营收在第三季度为10.475亿元人民币，同比增长68.8%，主要由其他交易量渗透率和每单交易服务费的增加所驱动[8]；增值服务营收在第三季度为4.796亿元人民币，同比增长33.4%，这是由于卡车司机和发货人对信贷解决方案和其他增值服务的需求增长[9]。 2. **利润增长** - 按照非GAAP调整后的运营收入同比增长93%，达到8.845亿元人民币；非GAAP调整后的净收入同比增长50%，达到12.4亿元人民币[4]。第三季度运营收入为7.62亿元人民币，相比2023年同期的2.471亿元人民币有所增长；第三季度净收入为11.219亿元人民币，较2023年同期的6.184亿元人民币增长81.4%[9][10]。 3. **现金流及资产情况** - 截至2024年12月30日，公司拥有现金及现金等价物、受限现金、短期投资、长期定期存款和理财产品（期限超过一年）总计273亿元人民币，相比2023年12月31日的276亿元人民币有所变化[10]。 4. **第四季度营收展望** - 预计2024年第四季度总营收在29.4亿元人民币到30亿元人民币之间，同比增长率约为22.3%到24.8%[10]。 三、其他重要内容 1. **业务战略举措** - 在用户获取方面，整合线上渠道与线下卡车贴纸和广告以提高品牌知名度和参与度[12]。在产品功能上，优化优质货物竞标，将即时竞标从价格订单扩展到协商订单[12]；优化零担拼车业务的产品功能，推出按顺序路线拼车[13]。在运营策略上，引导用户在注册时选择标签以提高推荐订单的匹配效率，将所有货运信息与优质货物竞标逻辑对齐[14][15]；优先推广和渗透迷你会员计划，简化直接发货人的下单界面，客服主动联系休眠用户[16]；针对委托发货业务，引导新发货人选择该渠道，优化定价策略，为卡车司机优化货运担保等[19]。 2. **股份回购计划进展** - 自2024年3月13日宣布为期一年总额为3亿美元的股份回购计划以来，已经回购了约490万美国存托股份（ADS），总计约4030万美元[8]。

一、涉及公司 祖龙娱乐[1] 二、核心观点及论据 （一）产品研发与技术应用 1. 在研发和技术方向，减轻市场变化影响，结合创新玩法提升品牌成绩，积极推进虚幻引擎（优有引擎）在产品中的应用，如在奥丁项中落地，解决了虚幻引擎P基端迁移到移动端的适配和应用难点，使移动端表现效果与主机端相媲美[2]。 2. 持续推进人工智能在创意激发、交互体验、成本效益管理等多维度的应用，提升产品表现力和市场竞争力[2]。 （二）游戏品类方面 1. 巩固MMORPG游戏核心优势，确立女性向游戏品类的行业领先地位，迭代推出SLG新游、成功推出策略卡牌游戏，放置RPG游戏探索已见成效，以中重度游戏结合轻量游戏发展[3]。 2. 深度挖掘经典龙族系列授权IP商业价值，在原创IP矩阵中持续升高[3]。 （三）游戏发行与运营 1. 在发行与研发团队深度配合下，采用口碑经营、联动活动等多种宣发方式精准构建女性向品类忠实粉丝群体，9月上线的《龙族卡塞尔之门》发行团队策略成熟，实现市场积极反馈[3]。 2. 截至20年上半年，公司总人数约1000人，研发中心人员占比约80%，发行及运营人员占比约12%，完善不同研发区域协作机制，提升工业化研究体系[4]。 （四）已上线游戏情况 1. 《以闪之名》是公司首款自研自发女性向产品，在中国上线约一年半，玩法推陈出新、品质持续提升，游戏十余次冲入IOS畅销榜前十名，今年上半年流水对比去年下半年同期实现反转，截至6月30日全球累计用户超1600万，长线流存活跃用户等核心数据表现优秀，7月后在主机档延续和扩大市场，下半年继续推出新卡池更新并投入研发，玩家讨论热烈，未来将继续提升品质深挖创意[4]。 2. 《龙族卡塞尔之门》是基于龙族系列小说和动画改编的初约卡牌手游，9月12日在中国大陆上线后表现亮眼，持续一周在划榜、免费榜，连续多日冲进游戏创造榜前十名，深入挖掘和扩展IP内容和剧情，实现IP用户和传统用户平衡，卡池更新活动使游戏呈现接待性反转态势，积极推进中国大陆以外地区的发行[5]。 3. 《三国群传红狐发业》7月13日在中国大陆由三星互娱代理发行，10月30日在中国港澳台地区以及新加坡和马来西亚地区由台湾影像奥丁公司代理发行，细致打磨玩法和战斗平衡性，提升用户体验，是公司第二款SLG游戏，承接首款SLG游戏经验积累[6]。 4. 经典游戏《浓度幻想》《红厨之下》《梦幻周天》等持续为公司贡献稳定流水[7]。 5. 《X风行》是上海研发中心制作的放置RPG手游，修真品类中实现真3D立体飞行战斗，酷配测试中玩家对高品质画面、时装和器皿等细节给予高度评价，将继续推出画面质感优势并增加玩法吸引更多玩家，计划在中国大陆自主发行，后续开启新一轮OK测试，中国大陆以外地区的发行安排也在推进中[7]。 6. 《弹幕代号奥丁》是基于UX5引进打造的全3DMMORPG游戏，制作工艺前沿尖端，体现公司在中重度精品游戏开发实力，基于龙族IP开发升级迭代，龙族IP全球影响力大且挖掘潜力大，将借助IP优势呈现该作品[8]。 （五）未来产品规划 1. 在25年和26年预计继续在MMORPG和卡牌等品类上进行升级和拓展，推出多款该品类游戏[8]。 2. 《X风行》已拿到榜号并进行两次付费测试，测试情况不错，玩家关注度高，近期将开启新一轮付费测试，希望测试时间更长以获取更多市场数据反馈用于后续版本更新和优化，第三次付费测试后推进游戏上线及覆盖区域安排，主要受众为中国大陆及亚洲部分国家和地区，将重点布局中国大陆地区[12][13]。 3. 《项目代号D》是在龙族幻想IT基础上的全新产品，在剧情、玩法、战斗体验上有更高级别设计，上半年做过小规模玩家互动，玩家对玩法设计、世界观和人物立绘形象等安排认可，游戏在紧张推进中，希望在MOG品类实现玩法创新，承接过往经验和技术实力[14]。 （六）公司发展战略 1. 在两个方向发展，一方面在MRPG制作核心赛道持续深耕，通过迭代产品在市场寻找突破角度，承接上一代优秀产品市场表现；另一方面在休闲品类结合自身优势和市场需求进行拓展[16][17]。 （七）财务相关 1. 自发型产品摊销数据从去年上半年到今年上半年有所提升，去年上半年约1.7亿，去年下半年约1.9亿，今年上半年约2.4亿[21]。 2. 发行游戏时市场推广和买量投放一方面促使收入正向健康增长，但当期会形成费用，今年整体财务状况要看后续财务报告呈现，目前已发产品取得阶段性突破和成绩，公司健康趋势在慢慢形成和稳固[22]。 3. 今年业绩发布后做了回购安排，上市后也曾进行回购，未来会结合特定时间和市场状态做回购安排，向市场和投资人传达对公司战略、业务和产品的信心[23]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在自发型与言语一体的建设中取得持续进展[3]。 2. 《以闪之名》游戏后续将推出大世界探索、解谜、作址系统等内容[9]。 3. 《龙族卡塞尔之门》后续版本将有新玩法、剧情推演，在人物推出节奏上会有安排，配合元旦、春节等假期计划推进游戏，通过不断更新内容、宣发和市场推广投入实现长线效果[10]。 4. 公司在休闲品类以及技术团队储备相结合的角度进行拓展，在新品拓展上已取得阶段性成绩，如闪明和龙卡两个已上线产品在精美程度、玩家认可和商业化角度都有亮眼成绩[16]。 5. 宏观经济和消费波动下，公司运营较久的成熟游戏稳定性较好，DAU数据和流水状态稳定，核心用户稳定，通过定期版本更新、资料篇传播以及结合节日假期宣发推广实现不同阶段的流水反响，虽然玩家消费习惯和偏好有变化，但消费意愿较稳，在付费体验和不同类型玩家平衡性上会做调整[18][19]。

老师您这边可以开始分享了各位投资者朋友们大家下午好非常高兴我们这边中央证券这次给大家带来一个针对整个航天产业整个针对今年三气暴海暴增速以及年底未来展望的这么一个汇报首先我这边也先跟各位投资者朋友们先覆盖一下近期军工板块的一个走势 其实从本周初以来,整个金融板块虽然说周一出现了下跌,从国行金融时报来看,但是无论是昨天还是今天刚刚收盘, 都是还是走出那个收窄的这么一个态势其实一直以来我们一直在向各位投资者提示在军工周报里我们一直在提现在军工板块整体的节奏我们认为特别是从中长期上这个维度来看的话仍然是维持着一个建二退一的态势 但是呢 军工板块内部它的这种沦重跟分化我们认为也会持续地有所体现这点还有一些加剧的态势特别是一些短期急涨的责令各位投资者朋友们如果看到这两天短期内急涨的一些责令或者个股还是会存在一些波动风险因为现在军工行业它的很多个股的融资余额也依旧处于历史的一个很高的位置也是造成一个波动的潜在原因 而近期呢,其实从上周军工坊也出现了一段调整来看,其实也是珠海航展落幕之后,就是参考前几次的这个航展,确实在珠海航展这个展出的当周,军工坊还是多次,整个都是出现了一个这个下跌的一个态势。但是呢,其实本次航展确实是也 ...

一、涉及公司与行业 - 涉及公司为三推（N3股份）[1]。 - 涉及行业为工程机械行业[1]。 二、核心观点与论据 （一）工程机械行业 1. 行业反转 - 行业进入反转阶段，包括股价和基本面反转，股价反转先于基本面反应，部分股票如柳工、山推底部起来接近或超过翻倍[1]。 - 反转逻辑包括更新周期驱动，以及地产政策反转带动产业链需求，地产周期与工业需求相关，若更新周期和地产周期叠加共振，行业反转逻辑自洽[2]。 - 以挖掘机为例，其在工程机械的收入利润占比较高，可用来跟踪行业，目前行业已连续8个月同比增长，且趋势有望持续[3]。 - 外部需求方面，欧美开启降低周期，但一带一路国家需求呈趋势性上升，中国企业在其中的市占额有提升空间，头部企业未来五六年市场份额可能翻倍[3]。 2. 未来发展 - 未来3 - 5年工程机械是好行业，核心在于海外市占率提升和国内更换需求兴起、国内复苏（包括房地产复苏）[7]。 （二）三推公司 1. 公司优势 - 具有较强的阿尔法，推土机已获全球认可，国内市占率达70%，在海外仅次于卡特比勒和小松，排名全球第三，在俄罗斯、亚非、澳大利亚、南美洲等地已证明自己，未来海外市占比将提升[7]。 - 挖掘机业务通过11月11日18亿现金收购山东建基100%股权后变得丰满，山东建基今年挖掘机市占率4个点，收入约30亿；集团内雷沃重工2023年工程机械收入50亿左右，销量1.1万台，市占率超5个点，两者相加挖掘机市占率可能达七八个点或八九个点，在上市公司中的地位将提升[8][9]。 - 公司有黄金内核优势，集团旗下维材的发动机、灵轴的液压件和三推的强动件专业匹配，产品更省油、高效、可靠，相同效率下对标省油15%，相同油耗下对标效率提高15%以上，内核关键零部件三包期延长至五年一万小时[12]。 - 渠道方面，推土机在海外160多个国家和地区有160余家海外代理商，大推和大挖在矿山有协同效应，集团旗下多品牌能助力挖掘机销售[13]。 2. 公司业务与业绩 - 海外收入占比高，2023年海外收入占比提升到56%，海外毛利占比达70%多，是非常国际化的公司，未来挖掘机和大挖也将靠海外赚钱[15]。 - 2024年一季度到三季度毛利率净利率情况，净利率达到6.9 - 7个点，净利润同比增长34%[17]。 - 公司管理层多位领导眼界开阔，公司间协作较好，山东重工集团持股24%，为台动力持股16%，两者与公司联系密切[16]。 - 主机产品在2023年业务占比64%，配件产品占26%，从毛利占比看主机产品为81%，核心是大推，大推盈利能力强，2023年毛利率达到23%，提升了4个百分点[16][17]。 - 公司产品下游应用主要在采矿、道路、基建等，推土机主要用于基建和采矿，不同类型挖掘机应用场景有所不同，大挖主要在矿里，中挖在房地产，小挖在水利[17]。 3. 公司估值与发展潜力 - 与五大主机厂（三一、徐工、中联、柳工、三推）相比，以2025年PE水平看，三推约11倍，是五大主机厂中最低的；2023年ROE达到15个点，在五大主机厂中最高[11]。 - 预计今年利润10 - 12亿，明年13亿，后年之后到2027年超过20多亿利润，如果维持估值，20多亿利润给予15倍估值，市值将达300多亿，目前市值140亿左右，有三年一倍的潜力[32]。 - 公司公告18亿现金收购山东建基，预计2024 - 2026年经营利润不低于8千万、1.3亿、1.7亿，但公司高管判断2024年可能在1亿 - 1.2亿，2025年在1.8亿 - 2亿，实际可能超市场预期，若按此利润计算，18亿的估值不算贵[18]。 - 山东重工集团承诺五年内解决同业竞争问题[19]。 三、其他重要内容 - 三推1997年在新加坡挂牌上市，1995年与日本小松合资成立小松三推，因竞业协议不能搞挖掘机业务，2022年退出小松三推，解除竞业协议后重新发展挖掘机业务，之前30%多的业绩收入来自配件业务（包括推土机和挖掘机配件）[15]。 - 雷沃重工的工程机械收入2023年为50亿，等级销量1.1万套，其产品主要是挖掘机、装载机、宽挤车，宽体车主要用于矿山机械，产能可达一万台，雷沃也有黄金内核且兄弟单位渠道助力，未来目标是与三推结合后逐步向柳工的市占率靠拢[20][21][22]。 - 工程机械出口已出现拐点，内销的挖掘机已连续增长八九个月，基建投资额1 - 10月累计同比增长9个多点，采矿业增长较好，房地产下滑22%，但10月小松挖掘机开启小时数同比增长4个多点，挖掘机更换周期在2010 - 2011年、2020 - 2021年是高点，2025年可能逐步上升，海外上升速度可能更快[23]。 - 全球有影响力的推土机主机制造商有5家，分别是美国卡特比勒、日本小松、中国三推、美国约翰迪尔、欧洲纽荷兰，三推的推土机业务不易，市场容量不大但之前我国很多大推靠进口，现在三推大推与卡特小松差距很小，在部分海外市场市占率迅速提升，部分超一半，有些20 - 30%，未来海外其他地区潜力大，2022年出口占总销量60%多，大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿等矿山，主要市场在俄罗斯、澳大利亚等多地[25][26]。 - 大马力推土机的国产替代今年已取得突破，在国内市场逐步提升，在西部大型露天煤矿已应用较好[27]。 - 盈利方面，考虑与三中建基整合，今年利润若不考虑整合是9亿多，考虑整合是10亿多；明年若不考虑整合是12亿，考虑整合是13亿，且仍有超预期可能性[28]。 - 下周26号在上海有上海宝马展，三推的总经理、副总组长都会出席，欢迎参加[32]。

一、涉及公司 - 芝邦家居[1][3] 二、核心观点与论据 （一）经营情况 - **整体经营成果** - 2024年前三季度受多种因素影响，公司实现营业收入36.75亿元，同比下滑6.46%，实现归属上市公司股东的净利润2.66亿元，同比下滑23.8%[3]。 - **分品类经营情况** - 整体橱柜业务：2024年前三季度实现收入16.62亿元，占营业收入比重45.21%，同比下滑5.18%，毛利率41.58%，同比降低2.01个百分点[4][5]。 - 定制衣柜业务：收入15.04亿元，占比40.93%，同比下滑10.22%，毛利率37.76%，同比降低1.01个百分点[4][5]。 - 木门墙板业务：收入2.4亿元，占比6.54%，同比增长0.46%，毛利率20.77%，同比增加2.82个百分点[4][5]。 - **分渠道经营情况** - 经销业务渠道：2024年前三季度收入19.17亿元，占营业收入比重52.15%，同比下滑11.81%，毛利率36.68%，同比降低0.53个百分点[5]。 - 大宗业务渠道：收入11.05亿元，占比30.08%，同比增长0.95%，毛利率36.48%，同比降低1.95个百分点[5]。 - 直营业务渠道：收入2.53亿元，占比6.87%，同比下滑16.25%，毛利率67.26%，同比降低2.59个百分点[5]。 - 海外业务渠道：收入1.31亿元，占比3.58%，同比增长35.24%，毛利率24.87%，同比增加8.15个百分点[5]。 （二）政策影响 - **已旧换新政策现状影响** - 国家为刺激内需出台已旧换新政策，各地各部门迎合需求深化实施，公司积极响应，在地方补贴基础上加码企业补贴。近期在政策和电商平台优惠活动刺激下，终端销售有所回暖。该政策很大力度激发了家居行业信心，一定程度上促进了行业第三、四季度市场增长，释放市场流量，撬动旧房翻新等客群需求[4][6]。 - **已旧换新政策展望** - 行业协会已向住建部、商务部提交建议，推动各地实行家装直补，以家装消费为支点撬动家居各行业的已旧换新[7]。 - **政策对行业格局影响** - 促进行业规范化发展，因为补贴落实需要正规合同、发票和销售渠道，只有优质企业能满足条件[7]。 - 开启旧房改造新赛道，随着存量房时代来临，旧房翻新等需求渐成主流，已旧换新政策会进一步撬动该需求[8]。 - 家装企业将逐步成为居住集成服务商，从卖产品到卖服务，围绕装修业务开辟多种集成一体的终身服务[8]。 三、其他重要内容 - 公司业绩说明会分为三个部分，包括播放宣传视频、说明2024年三季度主要经营指标、问答交流[1]。 - 公司持续围绕为客户构建一个家的主题开展业务布局，推出智能家居等产品，通过多种整家集成体系提升居住体验，推出2025春季整家新品和第十代整家展厅，聚焦五大生活场景提供个性化解决方案[3]。

一、涉及行业与公司 - 行业为换电设备行业[1]。 - 提到的公司有博众、联营（音译）等换电设备相关公司[7][11]。 二、核心观点与论据 （一）换电设备行业整体 - **市场规模与潜力** - 换电设备市场按原规划，3 - 5万个架构规模可达大几百亿甚至上千亿[2]。 - **发展历程与现状** - 过去几年发展相对迟缓，早期单车带电量低、能量密度需提升，现阶段单车续航普遍可达400 - 1000公里且快充技术抑制了换电模式发展，但换电商业模式仍有应用情形和生存空间[2]。 - 目前仍在做换电设备的公司数量相对减少，截至今年10月底换电站数量大概4000多座，今年换电站主要集中于新能源重卡，10月新能源重卡交出约8000多辆，同比增幅140%，渗透率接近20%[5][6]。 - 换电重卡因静音性好、对载重要求适应性强、借助换电可解决续航短问题，推动了换电模式发展，未来乘用车也将成为换电的重要部分[6]。 - **未来发展趋势** - 宁德时代在换电模式上有诸多布局，如2020年左右提出换电思路、21年提出换电平台概念、22年发布巧克力换电技术并在多地试用，今年与吉利联手且4月公布1万座充电站计划、9月其首席技术官对远期规划做了传达（25年覆盖30多城市保有量超500座、26年覆盖超70多城市保有量超1500座、27年达3000座），宁德时代的推动可能促使主机厂跟进从而带动整个板块加速，行业进入第二阶段，换电设备公司格局更清晰并可能产生利润贡献[3][4][9]。 - 换电和快充是互补方式[9]。 （二）博众公司情况 - **业务订单与营收** - 早期参与未来技术的换电设备设计制造，后参与宁德时代换电站建设，成为主要换电设备供应商，去年换电设备订单超1亿，今年超2亿，增幅较快[7]。 - 换电设备材质毛利率超25%，目前处于盈亏平衡线以下，超过2.4亿左右换电站利润开始正贡献[7][8]。 - **其他业务情况** - 3C业务稳健，主要客户为国内投资的交易店和公司，今年订单增幅约39%，还做换电设备3G产品供给宁德时代，做板刀铁供应、铁片机、核心工业机器人、机械师学的本地部件等，换电设备未来可能成为第二大业务，若换电站建设加速将成为利润增长点[8]。 - 与国内诸多主机厂包括商机、中资有限公司以及新势力的地部卫、美资金链等有合作[9]。 （三）联营公司情况 - **换电站业务的弹性测算** - 每增加1000台换电站，增量订单约20亿左右，换电站单套约200万左右，若投产每年维修保养费5万以上，更多订单增量来自换电站投件，剔除13%的税对应营收17 - 18亿，整体毛利率相较于之前高峰时期偏低，预计在20 - 25%，对应的毛利润约3.5亿[11]。 - 以蓝基丹为例，给头部客户提供换电站时基丹费用、消费费用、管理费用较少，毛利基本就是利润贡献，经测算1000台换电站对应20亿订单、17 - 18亿收入、3.5亿毛利润、2亿利润贡献，利润率约11 - 12%，投资控股规划未来1000 - 50000台套，峰值30000套，增长水平明显[12]。 - **公司订单结构与收入利润变化** - 去年公司订单共34亿，理工和汽车业务占比多（约28亿），3C电子4亿，通用和自动汽车2亿，今年订单结构变化，理工和汽车20 - 25亿，消费电子增大到9亿，通用和自动化器约2 - 3亿，明年基于客户扩产，消费电子和换电产品订单增加（如给苹果供钢合电池自动焊接线，明年增加Pro Max等手机订单增量），换电方面明年按580万一台套、500台套计算将增量9亿左右订单，23年订单34亿、24年一度34亿、25年将达50亿以上[13]。 - 按照换电设备运输周期，前一年订单成为后一年收入，24年考虑海外订单影响收入体量可能下滑，26年应会回升，通用和自动器业务较平稳，换电业务若明年在报表中有所体现将有几千万增量弹性贡献，后年随着订单验收和更多换电站订单落地收入体量可观[14]。 - 24 - 25年因订单毛利度不高且运输节奏拖慢未展示盈利，26年假设利润修复到5%，对应21亿左右收入有1亿左右利润，更多利润资源来自三个地址，今年GDP约25%，明年后年假设维持25%（理论上会下滑），今年利润2亿出头，明年约4亿，后年约7亿，后年有两个可能上修营业预测的点：一是三国电子经济力假设下收入体量加速提升利润下降，二是换电业务第一批1000 - 2000套渠道和模式跑通可能迎来非线性增长[15][16]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 博众公司除换电设备业务外，3C业务的主要客户情况以及在其他产品供应方面的布局情况[8]。 - 联营公司在与美国联邦和英国合作方面的情况，如提供产品进行交易验证以及产品难度等情况[12]。 - 联营公司在通用和自动器业务布局方向上有较大体量的情况[15]。 - 联营公司与政府相关的经常进的增值周和退税情况，今年预计8000万，明年后年预计恢复到1亿[16]。

一、涉及公司 CRISPR Therapeutics AG (NASDAQ:CRSP)[1] 二、核心观点与论据 （一）Casgevy相关 1. **产品进展** - 虽然Casgevy治疗患者的速度比预期慢（40名收集细胞的患者中仅有1名接受治疗），但公司对其发展轨迹感到满意。需求方面，全球对该药物感兴趣的人数很多，不只是已收集细胞患者数量能反映需求情况[7]。 - 支付方和系统支持很强，不仅在美国，中东、欧洲的早期准入支持也对其成为数十亿美元的药物有很大推动作用。目前是操作机制问题，随着治疗中心的激活，情况会改善[8]。 - 从全球75个合格的ATCs（假设每个每年最少治疗10人）简单计算，收入前景可观，公司对Casgevy总体感觉良好，鉴于竞争格局的发展，公司和Vertex将加大投资以提高全球供应能力[9]。 2. **市场启动与早期采用者** - 这不是典型的市场启动，早期采用者更多是受态度影响，那些无法忍受病痛、不想经历更多疼痛危机、不想面临早死风险的患者会率先尝试，美国有2.5万重症患者，全球中东地区有3万左右重症患者（镰状细胞和地中海贫血患者），英国和法国的镰状细胞患者数量比原想象的更多，未来可能有更多患者接受治疗[11][12]。 3. **2025年商业布局** - 2025年将获得更多患者细胞采集数量、收入吸纳情况及增长速度等数据。商业化Casgevy的商业基础设施相对精简，仍在投资的两部分成本是全球标签扩展（新地区或儿科患者群体等）和产能扩展，Vertex会提供更多商业布局相关信息，但总体已规模化[14][15]。 4. **竞争格局与合作费用** - 更多公司开发镰状细胞疾病疗法对患者有益，但部分竞争对手面临阻力、项目进展放缓或推出速度减慢。这种疗法的发展需要不同的资产负债表和商业模式，类似医疗设备的推出而非传统制药的推出，竞争对手遇逆风对公司有利[16]。 - 公司难以确定具体目标，但希望2028年实现盈利或至少收支平衡。公司CFO称公司有20亿美元资金，有盈利路径且有近一半资金作为运营缓冲[18]。 （二）体内（in vivo）项目相关 1. **310（ANG3）和320（LPA）项目进展** - 两个项目进展顺利，都在进行剂量递增。LPA是制药行业最受关注的目标之一（前五），很多人有亲属或朋友是年轻且健康却突发心脏病的高LPA患者。在LPA治疗方面，未来会有小分子、siRNA、基因编辑等不同模式结合，基因编辑方面公司领先，明年的数据将巩固公司在LPA方面的地位。ANGPTL3已被Regeneron Evkeeza的抗体验证，有巨大潜力，可能不需要结果试验[19][20]。 2. **对Novartis数据的期待与策略影响** - Novartis和Amgen关于LPA的结果研究数据读出将是心血管医学的关键时刻，可了解药物降低LPA是否会带来更好结果，公司对LPA高于125纳克/毫升的子集特别感兴趣，因为基因编辑将针对非常严重或高LPA水平患者。小分子、siRNA在靶向LPA方面各有难点，基因编辑对可能需要服药40 - 45年的年轻人群是强大工具，公司期待明年的数据结果[21][22]。 3. **明年数据展示与患者类型** - 公司通常不对将展示的数据类型发表评论，但希望完成剂量递增后，经过一定时间观察再得出结论，明年310和320项目会有稳健的数据集。对于正在招募的患者，是二级预防（有高LPA、有过一两次心脏事件、对自己为何有心脏事件感到惊讶、无其他降低LPA的药物可用），患者在年龄等方面存在差异[23][26]。 - 与siRNA相比，基因编辑可能实现更深层次的抑制，可能为患者带来更大益处，公司首席医疗官与专家交流认为基因编辑在治疗上可能更优，虽然可能需要一段时间在结果试验中体现[27][28]。 （三）CAR - T平台和项目相关 1. **112项目数据与优势** - 公司确信其拥有最好的同种异体CAR - T。Regnase 1编辑使其CAR - T更具优势，与TGF beta R2结合可防止肿瘤微环境中CAR - T功效的肿瘤介导抑制。这些编辑使CAR - T非常强大。在ASH肿瘤学会议上展示的数据中，CTX112与第一代的药代动力学数据对比值得关注。第一代CAR - T在非霍奇金淋巴瘤中获得持久反应，1/5患者长期处于持久完全缓解（CR）状态，希望新一代CAR - T能接近自体CAR - T在复发/难治性环境中的效果，同时具备同种异体的优势[30][31]。 - 药代动力学数据对自身免疫性疾病的影响也受关注，若在肿瘤学中有效，在自身免疫性疾病中肯定也有效，可能成为同类最佳。对于肿瘤学方面，公司与美国和其他国家的监管机构进行讨论以确定注册路径；在自身免疫性疾病方面，需要生成数据来确定前进路径，且正在从狼疮扩展到其他自身免疫性适应症如肌炎和硬皮病[32][33]。 2. **与竞争对手的差异化** - 在自身免疫领域，与自体和双特异性疗法相比，自体疗法入组慢、不实用、有风险，双特异性疗法数据虽鼓舞人心但不持久且不能到达疾病表现的所有深部组织。同种异体CAR - T处于优势地位，公司的同种异体CAR - T是最好的之一，加上先进的制造设施，可在商业规模下以低成本制造，具有商业制造的所有功能，这使其在竞争中占据优势[35][36]。 3. **目标选择与条件方案** - CD19是合适的目标，因为能获取表达CD19的早期祖细胞，BCMA单独使用可能无法到达B细胞疾病表现的早期阶段，可能无法持久消除症状，CD19更适合自身免疫适应症[37]。 - 在自身免疫疾病的条件方案方面，从标准的氟达拉滨（flu - sci）条件开始，公司在肿瘤学同种异体CAR - T中未进行强化条件处理就看到良好的剂量反应，希望在自身免疫疾病中也如此。先从标准条件开始证明疗效，再向低强度条件发展，医生更关注疗效，如果有效且持久，他们会接受现有的细胞毒素和氟达拉滨条件，这里存在未知因素，需要从临床试验中学习，不想仓促行事[38][39]。 - 自身免疫疾病的下一次数据更新可能在明年某个时间，但尚未确定[40]。 （四）RegenMed平台相关 - 越来越多基于诱导多能干细胞（IPS）的器官开发证据，世界各地有成功案例（如中国的自体IPS衍生胰岛细胞移植使患者一年无需胰岛素），监管机构对试验更加开放（Vertex将进行1 - 3期糖尿病试验），这有助于公司1型糖尿病项目更快发展[42]。 （五）未来关注重点 - 未来9 - 12个月，Casgevy的持续发展、体内LPA和ANGPTL3的数据、肿瘤学数据和自身免疫数据是投资者应关注的关键事件[44]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在解释Casgevy治疗患者速度时，将其类比为分子手术，像外科手术一样需要安排时间，随着时间推移会有更多患者接受治疗[8]。 2. 在提及每个ATC每年最少治疗10人时，只是一种说明性评论，不是目标[13]。 3. 在讨论LPA时，提到高LPA与寒冷气候、非洲的事件有关，可能与饥饿基因等有关[19]。 4. 在CAR - T项目中提到有其他公司进行相同的编辑（Regnase 1），以及Carl June的研究也得出相同编辑对CAR - T最佳的结论[30]。 5. 在自身免疫疾病的CAR - T治疗中，提到中国和美国其他公司出现的案例研究有助于公司向其他自身免疫适应症扩展[34]。