一、涉及公司与行业 - 涉及公司为三推（N3股份）[1]。 - 涉及行业为工程机械行业[1]。 二、核心观点与论据 （一）工程机械行业 1. 行业反转 - 行业进入反转阶段，包括股价和基本面反转，股价反转先于基本面反应，部分股票如柳工、山推底部起来接近或超过翻倍[1]。 - 反转逻辑包括更新周期驱动，以及地产政策反转带动产业链需求，地产周期与工业需求相关，若更新周期和地产周期叠加共振，行业反转逻辑自洽[2]。 - 以挖掘机为例，其在工程机械的收入利润占比较高，可用来跟踪行业，目前行业已连续8个月同比增长，且趋势有望持续[3]。 - 外部需求方面，欧美开启降低周期，但一带一路国家需求呈趋势性上升，中国企业在其中的市占额有提升空间，头部企业未来五六年市场份额可能翻倍[3]。 2. 未来发展 - 未来3 - 5年工程机械是好行业，核心在于海外市占率提升和国内更换需求兴起、国内复苏（包括房地产复苏）[7]。 （二）三推公司 1. 公司优势 - 具有较强的阿尔法，推土机已获全球认可，国内市占率达70%，在海外仅次于卡特比勒和小松，排名全球第三，在俄罗斯、亚非、澳大利亚、南美洲等地已证明自己，未来海外市占比将提升[7]。 - 挖掘机业务通过11月11日18亿现金收购山东建基100%股权后变得丰满，山东建基今年挖掘机市占率4个点，收入约30亿；集团内雷沃重工2023年工程机械收入50亿左右，销量1.1万台，市占率超5个点，两者相加挖掘机市占率可能达七八个点或八九个点，在上市公司中的地位将提升[8][9]。 - 公司有黄金内核优势，集团旗下维材的发动机、灵轴的液压件和三推的强动件专业匹配，产品更省油、高效、可靠，相同效率下对标省油15%，相同油耗下对标效率提高15%以上，内核关键零部件三包期延长至五年一万小时[12]。 - 渠道方面，推土机在海外160多个国家和地区有160余家海外代理商，大推和大挖在矿山有协同效应，集团旗下多品牌能助力挖掘机销售[13]。 2. 公司业务与业绩 - 海外收入占比高，2023年海外收入占比提升到56%，海外毛利占比达70%多，是非常国际化的公司，未来挖掘机和大挖也将靠海外赚钱[15]。 - 2024年一季度到三季度毛利率净利率情况，净利率达到6.9 - 7个点，净利润同比增长34%[17]。 - 公司管理层多位领导眼界开阔，公司间协作较好，山东重工集团持股24%，为台动力持股16%，两者与公司联系密切[16]。 - 主机产品在2023年业务占比64%，配件产品占26%，从毛利占比看主机产品为81%，核心是大推，大推盈利能力强，2023年毛利率达到23%，提升了4个百分点[16][17]。 - 公司产品下游应用主要在采矿、道路、基建等，推土机主要用于基建和采矿，不同类型挖掘机应用场景有所不同，大挖主要在矿里，中挖在房地产，小挖在水利[17]。 3. 公司估值与发展潜力 - 与五大主机厂（三一、徐工、中联、柳工、三推）相比，以2025年PE水平看，三推约11倍，是五大主机厂中最低的；2023年ROE达到15个点，在五大主机厂中最高[11]。 - 预计今年利润10 - 12亿，明年13亿，后年之后到2027年超过20多亿利润，如果维持估值，20多亿利润给予15倍估值，市值将达300多亿，目前市值140亿左右，有三年一倍的潜力[32]。 - 公司公告18亿现金收购山东建基，预计2024 - 2026年经营利润不低于8千万、1.3亿、1.7亿，但公司高管判断2024年可能在1亿 - 1.2亿，2025年在1.8亿 - 2亿，实际可能超市场预期，若按此利润计算，18亿的估值不算贵[18]。 - 山东重工集团承诺五年内解决同业竞争问题[19]。 三、其他重要内容 - 三推1997年在新加坡挂牌上市，1995年与日本小松合资成立小松三推，因竞业协议不能搞挖掘机业务，2022年退出小松三推，解除竞业协议后重新发展挖掘机业务，之前30%多的业绩收入来自配件业务（包括推土机和挖掘机配件）[15]。 - 雷沃重工的工程机械收入2023年为50亿，等级销量1.1万套，其产品主要是挖掘机、装载机、宽挤车，宽体车主要用于矿山机械，产能可达一万台，雷沃也有黄金内核且兄弟单位渠道助力，未来目标是与三推结合后逐步向柳工的市占率靠拢[20][21][22]。 - 工程机械出口已出现拐点，内销的挖掘机已连续增长八九个月，基建投资额1 - 10月累计同比增长9个多点，采矿业增长较好，房地产下滑22%，但10月小松挖掘机开启小时数同比增长4个多点，挖掘机更换周期在2010 - 2011年、2020 - 2021年是高点，2025年可能逐步上升，海外上升速度可能更快[23]。 - 全球有影响力的推土机主机制造商有5家，分别是美国卡特比勒、日本小松、中国三推、美国约翰迪尔、欧洲纽荷兰，三推的推土机业务不易，市场容量不大但之前我国很多大推靠进口，现在三推大推与卡特小松差距很小，在部分海外市场市占率迅速提升，部分超一半，有些20 - 30%，未来海外其他地区潜力大，2022年出口占总销量60%多，大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿等矿山，主要市场在俄罗斯、澳大利亚等多地[25][26]。 - 大马力推土机的国产替代今年已取得突破，在国内市场逐步提升，在西部大型露天煤矿已应用较好[27]。 - 盈利方面，考虑与三中建基整合，今年利润若不考虑整合是9亿多，考虑整合是10亿多；明年若不考虑整合是12亿，考虑整合是13亿，且仍有超预期可能性[28]。 - 下周26号在上海有上海宝马展，三推的总经理、副总组长都会出席，欢迎参加[32]。