ZHESHANG SECURITIES 浙商证券 证券研究报告丨市场评论丨中国策略 市场评论 报告日期：2024年11月21日 钱凯港的意义：哪些行业会受益？ 特朗普2.0与大国博奔 核心观点 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 从"钱凯"到上海，不仅仅是航运物流成本的下降，背后更体现了大国博奔的逻辑。 liaojingchi@stocke.com.cn 钱凯港或将成为"亚洲-南美洲"的航运枢纽和重要贸易门户，一方面有望提高我国抵 分析师：王大霖 御外部贸易摩擦的能力，另一方面也有助于扩大南美市场。建议关注可能孕育的三条 执业证书号：S1230524060002 投资线索：基建出海链条、原材料行业盈利改善、出口南美渗透率提升带动业绩增长。 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：高旗胜 口从"钱凯"到上海，亚洲至南美洲的物流成本大幅降低 执业证书号：S1230524100005 钱凯港项目一期工程可实现初期100万标箱/年、远期150万标箱/年的吞吐能力， gaoqisheng@stocke.com.cn 远期设计吞吐量可进入全球集装箱港口百强。开港后，南美洲出口至亚洲市场 ...

量化模型与构建方式 宏观周期模型 - **模型名称**：宏观周期模型 - **模型构建思路**：通过对宏观经济数据的分析，定义经济周期的不同阶段 - **模型具体构建过程**： - 通过对各宏观分项指标（如经济景气、信用、通胀周期等）的走势进行分析，确定经济所处的周期阶段 - 例如，2024年中国经济位于模型定义的筑底后期阶段[11][13][15] - **模型评价**：该模型能够较好地反映宏观经济的周期性变化，帮助预测经济走势 模型的回测效果 - **宏观周期模型**： - 2024年中国经济增长存在一定压力，经济景气、信用、通胀周期均震荡趋弱，分别位于2011年以来的6.7%、17%、5.4%分位[11][15] 量化因子与构建方式 高现金流因子 - **因子名称**：高现金流因子 - **因子的构建思路**：从关注利润表转向关注现金流量表，从盈利成长到现金创造能力和股东回报 - **因子具体构建过程**： - 通过经营现金流/市值、所得税增长、股息率等指标定义高现金流公司 - 例如，经营性现金流大于0且能覆盖折旧摊销，表明其可为扩大再生产提供资金，具备潜在成长性[99][104][108] - **因子评价**：高现金流因子在宏观经济波动和筑底期能够提供较为稳健的超额收益 因子的回测效果 - **高现金流因子**： - 2022-2024年，现金流相关因子年均可提供5.8%的超额收益[99][106] - 2024年，高现金流策略超额收益12%，盈利成长8.3%，盈利成长现金流14.3%[104] 高频因子 - **因子名称**：高频因子 - **因子的构建思路**：利用高频交易策略，通过高换手率获取超额收益 - **因子具体构建过程**： - 通过对市场流动性进行分析，优化换手率 - 例如，日成交额在8千至1万亿时，中枢每提升1000亿，对高频策略年化超额提升约7%[162][164] - **因子评价**：高频因子在流动性充足的市场环境下能够提供显著的超额收益 因子的回测效果 - **高频因子**： - 2020年1月至2024年9月末，高频因子年化收益21%，累计收益149%；日间因子年化收益16%，累计收益103%[174] 其他关键要点 - **高频交易的政策影响**：目前政策对高频交易的影响有限，未来政策存在不确定性[155][156][158] - **流动性对高频策略的影响**：流动性对高频策略收益有显著影响，影响曲线呈S型[162][164] - **高频策略不会下沉到微盘股**：高频策略对股票的流动性要求较高，通常会将流通市值20亿以下的股票剔除股票池[171][172] - **市场流动性提升对高频超额收益的影响**：2024年9月末，市场流动性大幅改善，预计会提升高频策略年化超额约12.5%[179][190]

投资评级 - 买入(维持) [8] 核心观点 - 推土机龙头迈向全球，大马力推土机出口提升盈利能力，挖掘机业务有望发力。拟18亿元收购山重建机100%股权，有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值。同时山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起[2][3] 各部分总结 超预期逻辑 - 市场认为推土机行业市场空间相对有限，担忧公司挖掘机业务能否做大做强。我们认为拟18亿元收购山重建机100%股权，有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值。2024年1-9月山重建机挖掘机市占率为4.03%。同时山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。山推“黄金内核”系列产品具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外160多个国家和地区，现已发展160余家海外代理商。同时，公司挖掘机有望借助山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售[3] 检验与催化 - 检验的指标包括公司挖掘机业务收入、公司归母净利润增速、扣非归母净利润增速、公司大马力推土机销量。可能催化剂包括公司挖掘机业务取得突破、公司业绩超预期、大马力推土机销量超预期、地产、基建政策利好[4] 研究价值 - 市场担忧挖掘机行业竞争相对激烈，公司挖掘机业务能否做大做强。我们认为公司通过收购山重建机有望在挖掘机业务领域发力，同时山东重工集团承诺5年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题，挖掘机业务未来可期。同时，公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。此前公司业务主要聚焦于推土机业务，目前公司积极开拓挖掘机业务，有望打造公司第二成长曲线，打开市场空间、提升公司估值[5] 驱动因素 - 公司推土机销量全球第三，仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头，2023年推土机国内市占率超70%。公司有望不断缩小与卡特彼勒和小松的差距，提升全球市场份额。大推出口有望提升盈利能力，2024年1-9月我国履带式推土机累计出口额6.3亿美元，同比增长10%；履带式大马力推土机（320马力以上）累计出口额2.3亿美元，同比增长37%。公司积极推进大马力推土机业务，高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。挖掘机业务有望发力，公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起[6] 盈利预测及估值 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.25亿、13.29亿、16.56亿元，同比增长34%、30%、25%（2024-2026年CAGR为27%），11月19日收盘价对应PE分别为14、11、9倍，低于行业平均水平，且2025年PE估值处于相对低位。维持“买入”评级[14]

行业评级 - 行业评级为看好[1] 核心观点 - 复盘2018年中美贸易摩擦期间大豆产业链期货价格、中国进口成本及进口量在关键节点的波动情况，包括可能加征关税、宣布加征关税计划等节点，从CBOT大豆来看，2018年4月开始有中国对美加征关税预期时美豆小幅下跌，3个月后中国宣布加征关税至25%美豆大跌后触底小幅反弹，中国豆粕期货价格与CBOT大豆趋势不同，加征关税抬升国内进口成本和价格重心，但受非洲猪瘟影响缺乏下游需求支撑价格回落更猛烈[4][5] - 根据特朗普在大选中的政策主张，其上任后可能继续推行保守主义执政风格，推行“美国优先”，通过关税保护制造业促进产业回流，目前全球大豆供大于求，中国大豆供应充足豆粕库存高企，在全球大豆贸易中更具优势能更从容面对可能的贸易摩擦[6] - 转基因商业化主题可能是年底种业板块的投资主线推动板块从周期估值切换到成长估值，重点关注【荃银高科】、【隆平高科】和【大北农】，建议关注【登海种业】、【丰乐种业】[7] 相关目录总结 特朗普1.0复盘 - 梳理了2016 - 2020年期间中美贸易摩擦相关事件的时间线，如2018年4月美国公布对价值约500亿美元的中国进口商品征收25%关税的计划，中国计划对价值500亿美元的106种美国产品征收25%的关税，大豆位列名单等[15][17][18] - 上一轮贸易摩擦中大豆关税政策调整导致大豆市场剧烈波动，市场倾向于交易预期，行情往往反向演变，前期加税预期使期价暴涨，后期贸易谈判缓和则快速退潮[20][22] - 中国对美豆加征25%进口关税后，美豆进口成本抬升约643元/吨，较同期巴西大豆高出420元/吨[25] - 2017年中国大豆进口总量为9556万吨，从美国进口量为3285万吨占比约34%，2018年进口1664万吨美豆同比下滑49%，2019年进口1694万吨美豆，需求转向巴西大豆，2018年进口巴西大豆6608万吨同比增长30%，2019年进口巴西大豆5768万吨[27][28] - 2018年8月中国爆发非瘟疫情，生猪存栏快速减少，2019年8月已不足2亿头，饲料需求大幅下降，饲料行业进行产品结构适应性调整[30] 特朗普2.0展望 - 特朗普在大选中的政策主张包括经济上推行“美国优先”，主张减税和减少监管，贸易上推动保护主义，实施关税保护美国制造业等，其上任后可能继续推行保守主义执政风格，这会给国际贸易带来不确定性，可能引发大宗农产品价格大幅波动[37][41][43] - 2024年美国总统选举特朗普获胜后，由于担心中美再次出现贸易紧张局势，美豆出口强劲，国内市场交易加关税预期，美豆和豆粕短期内均大涨，中期市场将回归基本面，新贸易政策确定前，南美天气或成为影响未来大豆和豆粕的核心因素[47] - 全球大豆供给维持宽松格局，北美11月单产超预期下调，美国新作大豆产量预估下调，美豆优良率处于中性水平，南美巴西新作生长良好，阿根廷旧作库存小幅下调[50][51] - 中国大豆供给充裕，豆粕库存高企，2024年10月中国进口809万吨大豆创下四年来同期最高，2024年第45周全国主要油厂大豆库存和豆粕库存同比增加，中国在全球大豆贸易中更具优势[53] 投资建议 - 2018年贸易摩擦后中国转向南美采购更多大豆，2016 - 2023年美国大豆在中国进口总量中的份额从41%降至24%，巴西大豆份额从46%增至69%，巴西去年首次取代美国成为中国头号玉米供应国，中国在保障粮食安全方面推动中长期政策发力[59] - 转基因商业化主题可能是年底种业板块的投资主线，推动种业板块从周期估值切换到成长估值，重点关注【荃银高科】、【隆平高科】和【大北农】，建议关注【登海种业】、【丰乐种业】[7]

投资评级 - 维持“买入”评级[7] 核心观点 - 赞宇科技作为国内油化和表活龙头，规模优势显著，受益于棕榈油价格上行、印尼杜库达基地扩建、日化业务盈利企稳回升，公司业绩有望逐步改善[5] 棕榈油供需失衡驱动价格上行，看好赞宇科技业绩弹性 - 9月以来，棕榈油价格快速上行，从9月初的8217元/吨涨至11月中的10143元/吨，累计涨幅达23.45%。供给端，印尼、马来西亚受前期干旱影响，棕榈油产量在增产季均出现逆季节性下降；需求端，印尼在B35生柴政策支撑下棕榈油需求旺盛。因此，供需失衡下，棕榈油库存回落至历史低位，价格也迎来快速上涨。展望未来，进入11月后，印尼、马来西亚棕榈油将进入减产季，棕榈油价格中枢有望维持高位[2] - 赞宇科技是国内油脂化工龙头，以棕榈油等为原料，向下生产硬脂酸等油脂化学品，公司历史业绩和棕榈油价格呈明显正相关。棕榈油价格上行，一方面带来库存受益，另一方面带动油化产品价差走扩。据Wind，截至2024年11月17日，公司主要产品硬脂酸、单甘酯、阴离子表活价格分别达11100/10700/10100元/吨，较9月初分别累计增长20.65%/27.38%/26.25%[2] 杜库达基地扩建带来成长，布局OPO等提升盈利能力 - 赞宇科技作为国内油化龙头，产能达108万吨/年，其中杜库达基地位于棕榈油主产国印尼，在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势，其中CPO关税越高，关税成本优势将更加明显。杜库达基地盈利能力强，2023年实现归母净利1.57亿元，目前产能利用率已达95%以上。公司积极推进杜库达改扩建工作，随着高质量新产能的逐步落地，公司油化业务将迎来新一轮成长[3] - 同时，公司积极布局OPO等高附加值产品，OPO作为婴幼儿奶粉添加剂，市场参考价高达5万元/吨，目前正根据客户要求开展多轮产品核心指标稳定性验证及小型技改。未来，随着OPO等高附加值产品落地，公司油化业务盈利能力有望进一步提升[3] 日化业务布局渐成，有望进入业绩兑现期 - 公司是国内日化龙头，近年公司表活及OEM业务呈快速扩张趋势，其中表活产能从2020年的80万吨/年扩至2023年的120万吨/年；OEM/ODM加工服务能力从2022年的10万吨/年提升至2023年的110万吨/年，日化业务布局渐成。新产能快速投放也造成折旧摊销等成本的提升，进而拖累公司日化业务整体盈利，板块毛利率也从2020年的18.84%回落至2024上半年的4.85%[4] - 未来，公司工作重心将逐步转到产能利用率提升及产品结构优化上；同时，行业落后小产能也在逐渐关停，龙头集中度持续提高。随着公司开工率及产品结构的优化、以及行业落后产能出清，公司日化业务盈利能力将企稳回升，逐步进入业绩兑现期[4] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为2.23/3.58/4.81亿元，EPS分别为0.47/0.76/1.02元，现价对应PE为20.07/12.48/9.29倍[5]

一、涉及行业 1. **军工行业**[12][13][14][15][16] 2. **机器人行业（人形机器人）**[7][10][11][16][17][18] 3. **光伏行业**[19][20][21][22][23][24][25][26] 4. **汽车行业（金杯汽车、四元电器）**[26][27][28][29][30][31][32] 5. **MiniLED产业链相关行业（家电等）**[34][35] 二、核心观点及论据 （一）军工行业 1. **核心观点**：军工行业长期有机会，近期股价回调后有较好机会，明年是军工大年[12][16] - **论据**：珠海航展订单火爆，今年合同金额约3700多亿，是上一届两倍[12]。大飞机（如C909、C919、C929）订单情况较好，C919签署130多架，C909海航60架、还有40架等；航空发动机中国航发与4家客户签署约1500台通用航空动力产品采购合同，总金额超100亿；航天科技签约600亿等[13]。军贸产品多样，包括无人机（如航天彩虹系列）、战斗机、直升机、坦克、装甲车、火箭弹、导弹等，相关核心标的如西飞、航发动力等值得重视[15]。 （二）机器人行业（人形机器人） 1. **核心观点**：人形机器人2025年是量产元年，2026年产量会有较大增长，国内发展速度快，产业链将百花齐放，明年是机器人交易主线[11][16][17] - **论据**：特斯拉人形机器人产量预期乐观，马斯克给出工厂使用量指引，产业跟踪认为明年量会超指引，且目前其在工厂运行效果超预期；特朗普上台后马斯克支持制造业回流，特斯拉新工厂机会加快[17]。华为成立全球聚生智能产业创业中心，与16家企业签约合作，宁德时代组织专业团队下场做人形机器人，国内主机厂如华为、优比选等也将参与[10][11]。 （三）光伏行业 1. **核心观点**：当前处于光伏供给侧改革早期，虽有调整但应回调买入；BC技术明年大规模量产，产业链进展超预期，应重点关注两条主线（供给侧改革和新技术）[20] - **论据**：光伏产品出口退税调整（光伏电池和组件从13%调整到9%，12月1日执行），短期对产品定价略有影响但不大，长期有利于提升一线品牌海外竞争力，恢复海外市场价格竞争秩序[21]。国内组件招标价格管控有效，主流企业报价提升，不同技术路线在招标中有相应溢价，为新技术量产提供基础[22][23]。BC产业链有超预期降本方式，相关标的如宇邦精材、和地科股份等布局推动降本[24]。供给侧改革核心受益的有一体化子电龙头、硅胶和玻璃环节龙头等[25]。 （四）汽车行业 1. 金杯汽车 - **核心观点**：金杯汽车有机会，被推荐，有买入评级[27][28][29] - **论据**：从地位看是国内宝马类似件及座椅核心供应商，股东方审计入住后助力公司成长（审计去年8月获华晨集团100%股权，今年3月交割，有1 + 2 + N布局）[27]。短期宝马集团国内新增200亿投资，新世代资产有望拉动公司配套需求（今年4月宝马宣布在沈阳新增投资并为2026年新世代车型本土化生产打基础）[27]。长期沈阳市汽车产业目标明确，公司有望受益（沈阳市发布三年行动计划，要新增零部件龙头公司，金杯汽车是沈阳上市的零部件公司）[28]。公司三季度实现规模利润近0.94亿元，同比增长32%以上（通过聚焦主业等方式），研发投入加大（3月投入1.13亿元，同比增长80%以上，为配套新车型，有望带来后续订单增长）[29]。 2. 四元电器 - **核心观点**：四元电器海外表现有望超预期且盈利能力强，值得强烈推荐[30][31][32] - **论据**：海外需求方面，欧美因新能源发展需电网升级扩容、老旧电网改造需求强烈，发展中国家有电子设备基础设施建设需求，且欧美的电子设备供应链扩产少，供应紧张，四元电器在海外布局久、项目经验和产品认证受认可[30][31]。盈利能力方面，产品维度上变压器毛利上升快、高压开关盈利能力强，地域维度上海外订单好、增速快且营业能力强，有望拉动整体营业能力[32]。 （五）MiniLED产业链相关行业（家电等） 1. **核心观点**：持续看好MiniLED产业链，MiniLED电视增长明显[34][35] - **论据**：双11期间mini led电视销量同比增长超6倍，2024年第四季度在整体电视出货量下降情况下mini led电视逆势增长（同比增长470%，华米增长19.9%），预测2024年出货总量超300万辆，较2013年同比增长超23%[34]。增长受益于平台优惠、政府补贴和消费者认可，受益环节包括背光源、光学膜等，相关公司如聚飞光电、星月塔、极致科技、海星事项和TCS电子等[35]。 三、其他重要内容 1. 港股市场受外资和散户影响调整，从基本面、政策面等中长期判断应乐观，看好科技引领的市场转换，成长和周期都有机会，科技成长为主流，周期有望接力[1]。 2. 两轮车行业新国标会大幅提高门槛，从供给侧看好很多行业，会导致市场份额向头部集中，带来ROE改善机会[5]。 3. 工程机械股价有所回调但基本面良好，10月国内外交机数据连续增长，11月26 - 28日上海有工程机械宝马展，有重点上市公司交流活动，部分标的估值低（如2025年PE水平在10倍左右的徐工、三推股份），推荐相关标的[9][10]。 4. 龙胜科技今年前三季度业绩扎实，全年有五六十左右增长，明年有三成增长，业绩三厘出头，目前约二十倍出头估值，有提升空间，在人形机械、低轨微星等有布局，是高端制造和材料的平台性公司[33]。

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[5] 报告核心观点 - 在医药正在供给出清的投资前提下，行业面临新旧动能切换，报告关注被忽略但基本面修复中的公司，这些公司销售净利率处于历史低分位但收入端持续改善，或有业绩反转迹象且部分“破净”公司有望迎来估值反转，同时提示医改政策下部分公司渠道调整可能带来的风险，看好多个领域的相关公司投资机会[2][28][34][46] 根据相关目录总结 1. 周思考：那些被忽略、基本面修复中的公司 - 报告独家提出医药供给出清前提下新旧动能切换，变化易被投资者忽略，本周关注销售净利率低但收入端改善的公司，这些公司有业绩反转迹象且在多方面有共性特征，还统计了市值“破净”公司，认为部分公司有望估值反转建议关注汇宇制药等公司[28] - 基本面修复中的公司，关注2024年三季度销售净利率低于过去五年20分位数且营业收入端连续5个季度环比改善的上市公司，这些公司在全球化布局、产品创新与产能扩张、行业库存消化、集采影响出清等方面有共性特征[29] - 列举了东方生物、爱博医疗等公司的基本面修复驱动因素和趋势展望，如东方生物通过全球化布局和业务拓展有望修复基本面，爱博医疗受益于人工晶体和隐形眼镜业务发展基本面趋势积极[31][33] - 以2024年三季报数据统计医药板块市值“破净”公司，多集中在医药流通、医疗器械等细分领域，随着产能出清等调整部分公司有望估值反转并列出部分“破净”公司[34][35][36] 2. 三医政策周跟踪 - 医保方面，2024年11月11日相关通知明确医保基金预付工作规范要求，旨在缓解医疗机构压力、优化企业账期等推动“三医”协同发展[37] - 医药方面，2024年11月14日相关规定强化境外生产药品在境内上市后的主体责任，保障药品质量安全[37] - 医疗方面，2024年11月14日浙江省相关通知明确按床日付费管理基本原则等，旨在深化医保支付方式改革等[38] - 详细列出医保、医药、医疗相关政策事件的日期、文件/事件和内容摘要，如医保的预付金拨付条件、医药的境外药品责任人管理、医疗的住院费用按床日付费分类标准等[39][40][41] 3. 行情复盘：板块普跌，创新药、CXO、中药板块表现欠佳 - 本周（2024.11.08 - 11.15）医药（中信）指数下降3.92%跑输沪深300指数，2024年以来累计跌幅8.3%也跑输，成交额占比环比增加但低于2018年以来中枢水平，板块估值略有降低[42] - 细分板块涨跌幅方面，根据中信证券行业分类和浙商医药重点公司分类板块均普跌，不同板块跌幅不同且部分个股领涨，整体医药估值和持仓处于历史低点，行业处于供给侧改革深水区将有结构变化和价值链重构带来投资机会[43][45] - 医药行业行情中，本周医药指数下降跑输沪深300指数，成交额占比增加、板块估值降低[48] - 医药子行业方面，子板块普跌，不同分类下创新药、CXO、中药等板块跌幅相对较多，部分个股领涨，整体估值和持仓低且有结构变化趋势[63] - 浙商月度组合表现方面，11月看好创新药及产业链、稳健资产、优质超跌标的，但本周（2024.11.8 - 11.15）月度组合表现欠佳，列出部分跌幅较大和涨幅靠前的公司[72] - 限售解禁&股权质押情况追踪方面，2024.11.16 - 2024.12.16有10家医药上市公司限售股解禁，部分公司占比高，股权质押方面部分公司大股东质押比例有升有降[74][75][78] 4. 行业最新观点与投资建议 - 行业更新观点认为医药新旧动能切换将持续，创新药械等领域或受益于需求端复苏，但医改政策下部分公司渠道调整可能被忽略影响成长性预期[46] - 投资建议方面，看好院外销售为主等公司如东阿阿胶等、CXO新业务拓展业绩增长的公司如药明康德等、盈利能力提升的科学服务标的如泰坦科技等、创新药公司如迪哲医药等、原料药行业有成长弹性的公司如仙琚制药等、新业务带动成长的流通标的如上海医药等[47]

报告投资评级 - 维持买入评级 [5][13] 报告核心观点 - 报告期内公司主次矛盾清晰聚焦主业重视用户坚定投入中短期EBITA承压但盈利能力有回升态势股东回报增加可见性长期在投入可控情况下能否守住夺回市占不确定且受宏观波动影响需关注组织和行业生态位变化 [1] 各板块总结 淘天集团 - FY2Q2025实现收入990亿元(YoY+1.4%)与一致预期基本持平经调整EBITA 446亿元(经调整EBITA利润率45.1%低于一致预期1.3pct)GMV增长由订单量同比双位数增长驱动受购买频次增长和部分用户新增带动受平均订单金额下降抵销88VIP会员同比双位数增长超4600万CMR收入703亿元(+2.5%)增速环比抬升TR多季度同比下滑后企稳中国零售商业直营及其他收入226亿元(YoY -5.3%)批发业务收入60亿元(YoY+17.5%) [1] 国际商业 - FY2Q2025实现收入317亿元(YoY+29.2%)高于一致预期1.2%零售业务收入256亿元(+35.0%)批发业务收入61亿元(YoY+9.4%)经调整EBITA -29亿元(经调整EBITA利润率 -9.2%低于一致预期5.6pct)收入增长受跨境业务带动速卖通Choice动力强劲本季度速卖通推“海外托管”模式并与菜鸟协同运营及投资效率提升使Choice业务单位经济效益环比改善Lazada变现率和运营效率延续改善态势 [2] 本地生活 - FY2Q2025实现收入177亿元(YoY+13.8%)高于一致预期1.6%经调整EBITA -4亿元(经调整EBITA利润率 -2.2%低于一致预期1.3pct)受运营效率改善和业务规模提升亏损同比大幅收窄国庆期间高德DAU突破3亿创历史新高 [3] 菜鸟 - FY2Q2025实现收入246亿元(YoY+8.0%)低于一致预期8.6%经调整EBITA 0.055亿元(经调整EBITA利润率0%与一致预期基本持平)收入增长源自跨境物流履约解决方案投入快速增加菜鸟速递10月起在其他电商平台提供物流服务 [4][10] 云智能集团 - FY2Q2025实现收入296亿元(YoY+7.1%)与一致预期基本持平经调整EBITA 27亿元(经调整EBITA利润率9.0%高于一致预期6.8pct)核心公共云业务收入双位数同比增长AI相关收入三位数同比增长弥补利润率较低项目式合约类收入下降经调整EBITA利润率得益于战略调整提升阿里云Capex支出达175亿元同比增长123亿元环比增长54亿元 [11] 大文娱 - FY2Q2025实现收入57亿元(YoY -1.5%)低于一致预期9.7%经调整EBITA -2亿元(经调整EBITA利润率 -3.1%低于一致预期3.0pct)票务平台带动收入增长但受广告收入宏观波动影响部分被优质内容供给影响弥补 [12]

行业评级 - 行业评级为看好[1] 核心观点 - 库存矛盾不明显大环境向好[1] 价格相关 - 给出了多种钢铁相关产品如上证指数、沪深300、SW钢铁指数等的价格、周涨跌幅和年初至今涨跌幅数据[2] 库存相关 - 提供了五大品种钢材社会总库存、钢厂总库存以及铁矿石港口库存的数量、周涨跌幅和年初至今涨跌幅数据[4] 供需相关 - 包含五大品种钢材周产量、日均铁水、高炉开工率与产能利用率、电炉开工率与产能利用率、钢厂盈利率、螺纹钢表观需求量等供需相关数据[9][10][16][17][18][24][25] 吨钢利润测算相关 - 给出了螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷等的吨钢利润测算数据[28] 股票涨跌幅相关 - 列举了大中矿业、宝地矿业等股票的本周涨跌幅情况[31]

宏观经济表现 - 2024年10月基本面延续修复态势出口消费和服务业改善突出预计四季度GDP增速有望小幅回升[2] - 10月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%服务业生产指数同比增长6.3%[3] - 10月社会消费品零售总额同比+4.8%[4] - 2024年1 - 10月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.4%[5] - 10月全国城镇调查失业率为5.0%[7] 各领域分析 - 设备工器具购置延续涨势1 - 10月累计涨幅为16.1%[5] - 高技术制造业投资维持涨势1 - 10月航空航天器及设备制造业电子及通信设备制造业投资分别增长34.5%、9.4%[5] - 2024年1 - 10月广义基建投资累计同比增长9.4%[84] - 1 - 10月地产投资累计增速-10.3%[99] 资产配置建议 - 短期A股与港股或受益于流动性宽松风格更偏向于小盘成长[2] - 短期10年期国债收益率总体维持震荡信用债估值有望渐进修复[2]