宏观经济 | 数据点评 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 浦银国际 数据点评 美国 8 月核心环比通胀率略超预期， 基本锁定 9 月 2 5 个基点降息 美国 8 月核心环比通胀率略超预期， 基本锁定 9 月 25 个基点降息 美国 8 月核心 CPI 通胀率略超市场预期。从环比来看，核心 CPI 通胀 率继续上升至 0.28%（7 月：0.17%），高于市场预期的 0.2%。整体 CPI 环比增速亦微升 0.04 个百分点至 0.19%，符合市场预期。其中，食品 价格涨幅继续收窄，能源价格环比再次转跌。按同比看，美国整体 CPI 因为高基数效应下行 0.4 个百分点到 2.5%，而核心 CPI 保持在 3.2%不 变（图表 2）。 从环比细分数据来看，住房价格的继续回升、暑期季节性波动因素以 及核心商品 CPI 环比跌幅的收窄是核心环比通胀率回升的主要推动力 （图表 1）： 核心商品价格环比跌幅有所收窄（8 月：-0.17%，7 月：-0.32%）。 这主要得益于服装价格因为换季因素的回升，环比 CPI 通胀率从 7 月 的- ...

浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 财务模型更新 | 消费行业 贝泰妮（300957.CH）：并购子品牌驱动 收入增长，主品牌调整成效仍需时间 贝泰妮 2Q24 收入同比录得增长 13.5%，主要是 2023 年收购的悦江旗 下品牌 Za 和泊美收入共人民币 1.3 亿元带动。如剔除悦江收入，贝泰 妮可比口径在 2Q24 仅同比增长 5.1%，薇诺娜品牌的战略调整效果尚 未展现。我们下调贝泰妮 2024-2026E 盈利预测，下调目标价至人民币 43.0 元，维持贝泰妮"持有"评级。 悦江为收入带来增量，主品牌增长乏力：尽管贝泰妮 2Q24 收入同比 增长 13.5%，但这主要是因为悦江旗下 Za 和泊美两品牌录得收入人民 币 1.3 亿元。由于悦江仅仅是在 2023 年 10 月 31 日并入公司，因此 上年同期无此项收入。如剔除悦江带来的收入，贝泰妮自有品牌 2Q24 收入仅同比增长 5.1%，低于 1Q24 自有品牌 11.1%的同比增长。虽然 悦江的加入有力地提高了公司多品牌矩阵的成熟度，并增加了收入来 源，但是目前悦江的收入贡献占比仍较少，仅占公司收入的 7.4%，尚 未能有效地拉动公司整体收入的 ...

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 浦银国际 公司研究 华熙生物 （688363.CH） 华熙生物（688363.CH）：调整进行 时，业绩反弹道阻且长 在功能性护肤品业务条线大举调整的背景下，2Q24 公司收入负增长 18.1%，又因资产及信用减值令归母净利润同比下降 56%。季度业绩的 同比下降再次印证我们对于华熙生物业务重回增长轨道仍需时间的观 点。我们维持华熙生物"持有"评级，下调目标价至人民币 48.9 元。 功能性护肤品调整进行中，但恢复增长有待时日：公司自 2023 年中开 启对功能性护肤品业务线的调整，也直接造成了 1H24 功能性护肤品 业务收入同比下降 30%。公司表示，在四大品牌中，尽管润百颜的业 务及组织结构调整已相对完善，但收入仍同比下降超 10%，其余品牌 则降幅更高。作为对公司收入贡献最大的业务线，功能性护肤品收入 的下降也导致公司整体 1H24 收入增速由正转负。我们认为，功能性护 肤品条线在下半年将环比有所增长，主要是由于：（1）新产品：润百 颜、夸迪两大品牌将推出新产品，利用新产品、新原料吸引消费者； （2）提早备战双十一：管理层表示四大品牌均将双十一作为业绩达成 的主要 ...

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 浦银国际 公司研究 ： 1H24 业绩超预期； 降本增效抵御经营负杠杆， 保障稳健的利润率 宝胜（3813.HK）：1H24 业绩超预期；降本 增效抵御经营负杠杆，保障稳健的利润率 维持"买入"：宝胜在 1H24 收入大幅度下滑 9%的情况下，通过降本 增效实现了经营利润率同比扩张，归母净利润最终录得 10%同比增 长，大幅好于我们预期。众所周知，运动服饰零售企业具有较大的经 营杠杆，而宝胜 1H24 在收入大幅下滑的情况下，能够抵御负杠杆的 影响，实现利润率的扩张，也体现了公司上半年在管控运营成本，提 升经营效率上做出了极大的努力。尽管 2H24 的经营利润率很大程度 上取决于收入的表现，但公司降本增效的效果有望在 2H24 持续释放。 基于未来 12 个月 6.0 倍的动态 P/E，我们下调宝胜目标价至 0.73 港 元。维持"买入"评级。 2Q24 业绩如何做到大超预期？在收入大幅下滑 10.5%的情况下， 2Q24 归母净利润同比大增 89%，主要是由于毛利率同比大幅提升以 及运营费用同比大幅下降。其中，2Q24 毛利率同比扩张 2.0ppt 主要 归功于零售折扣 ...

报告公司投资评级 - 重申丘钛的"买入"评级,大体维持目标价至5.1港元,潜在升幅25% [8][29] 报告的核心观点 - 丘钛有望受益于:1)手机摄像头需求持续上扬,产品结构不断改善,带动出货量的平均单价提升;2)车载摄像头业务切入国内和国际车企以及Tier 1客户,车载模组放量并有望实现盈利能力改善;3)指纹识别等业务板块有望大幅减亏 [9] - 上半年丘钛收入人民币76.8亿元,同比增长40%,环比增长9%,主要由于产品数量增长与产品规格提升带来的平均单价上升。公司毛利率5.2%,同比增长1.8个百分点,环比增长0.7个百分点 [9][23] - 公司预期下半年手机摄像头模组出货量较上半年大体持平,但产品结构改善,单价有望提升。上半年公司手机OIS摄像头模组出货量约2,700万颗,潜望式OIS模组有望成为未来重点方向。上半年公司车载模组出货量约200万颗,未来有望保持较高增长动能。上半年公司超声波指纹模组出货量接近40万颗,全年发展前景看好 [9][23] 财务数据总结 - 2024年营业收入预计为人民币16,197百万元,同比增长29%;净利润预计为人民币274百万元,同比增长234% [11][25] - 2024年毛利率预计为5.5%,较上年提升0.4个百分点;净利率预计为1.7%,较上年下降0.4个百分点 [25] - 公司采用分部加总估值法,给予手机摄像头模组、车载摄像头模组、指纹识别模组和其他业务不同的目标市盈率,得出目标价5.1港元,潜在升幅25% [29][30]

浦银国际 公司研究 中芯国际 （981.HK/688981.CH） 浦银国际研究 公司研究 | 半导体行业 中芯国际（981.HK/688981.CH）：二季度 业绩超指引上限，三季度指引超预期 维持中芯国际的"买入"评级，上调港股目标价至 19.3 港元，潜在 升幅 22%，上调 A 股目标价至人民币 56.7 元，潜在升幅 26%。 维持中芯国际"买入"评级：中芯国际处于半导体基本面上行的趋势 中。公司指引三季度收入中值环比增长 14%，毛利率中枢达 19%，环 比大增 5.1 个百分点。这主要受益于本土化需求带动公司 12 寸产能供 不应求、产品结构优化、价格向好。公司预期今年年底 12 寸产能将增 加约 6 万片，高于此前计划。目前，中芯国际港股市净率为 0.8x，A 股 市净率为 2.7x，相比历史均值均具有上行空间，重申"买入"评级。 二季度业绩超市场预期，三季度毛利率指引大幅上行：中芯二季度收 入环比增长 9%，同比增长 22%，同比增速较一季度略微上扬。公司预 计三季度收入中位数环比增长 14%，同比增长 34%，同比增速快速上 扬。公司二季度毛利率达到 13.9%，环比增长 0.2 个百分点 ...

报告的核心观点 - 美国6月通胀数据再次超预期放缓,核心CPI环比增速下滑至0.06%,低于市场预期。整体CPI环比转负至-0.06%,主要得益于能源价格的持续下跌。[2][3] - 住房价格环比增速6月显著下滑,主要居所租金和业主等价租金均有下降,开始滞后反映去年同期Zillow房价指数变化。[4] - 超级核心服务环比CPI小幅转正,但运输服务和医疗护理服务价格涨幅有所收窄。[5] - 劳动力市场数据恶化,失业率再上升0.1个百分点至4.1%,距离触发萨姆法则仅一步之遥。平均时薪同比和环比增速均有所下滑。[6][21][22][23][24] 报告分类总结 通胀数据分析 - 6月核心CPI和整体CPI同比均有所下降,主要受到住房和核心商品价格下跌的拖累。[2][3] - 住房价格环比增速大幅下滑,主要居所租金和业主等价租金均有所下降,开始滞后反映去年同期Zillow房价指数变化。[4] - 超级核心服务环比CPI小幅转正,但运输服务和医疗护理服务价格涨幅有所收窄。[5] 劳动力市场分析 - 6月非农就业人数略超预期,但前两个月数据遭到显著下修。[6][21] - 失业率再上升0.1个百分点至4.1%,距离触发萨姆法则仅一步之遥。[22] - 平均时薪同比和环比增速均有所下滑。[23][24] 政策预期分析 - 连续3个月下跌的通胀数据或帮助美联储确认通胀已进入下行通道,9月降息预期获进一步确认。[8][10][11] - 我们预计美联储将于9月开始降息,并预计下半年总共有50个基点的降息。[11]

亚朵集团(ATAT.US):立足中高端酒店市场,以零售驱动第二增长曲线 中高端为本,上下延伸 - 我国连锁酒店在 2000 年发展之初是以经济型酒店为主,并在 2010 年前后进入爆发阶段。截至 2023 年,我国现有的经济型酒店客房数量占整体酒店客房数量的比例高达 55.3%。[186][187] - 随着我国居民人均可支配收入的增长,我国消费者对酒店设施和服务要求越来越高,连锁酒店向中高端酒店转向是大势所趋。[187] - 亚朵酒店自 2013 年成立之初就将自身定位在当时仍是一片蓝海的中高端酒店市场。截至 2023 年末,亚朵共运营 1,210 家酒店,其中中高端子品牌酒店数量达 1,034 家,占公司酒店总数的 85.5%。[191] - 亚朵在中高端酒店市场的龙头地位来自于其精准的酒店品牌定位、对目标客群的深入研究,以及在经营过程中不断对酒店模式、服务、空间的改善和精进。[197] 精雕细琢客户体验,塑造独特品牌力 - 亚朵通过为消费者提供相比竞品差异化的用户体验,强化品牌的差异性,打造品牌力,增加客户粘性。[203] - 亚朵的服务标准是根据目标人群的喜好以及各个环节所需求所设计,让消费者有更舒适的入住体验,进而提高品牌在目标人群中的品牌力。[213] - 亚朵善于品牌运营,不断根据社会热点和需求新设客房和酒店主题,提升消费者体验,提高知名度。[214][215] - 亚朵持续以客户为中心,打造不同的酒店主题和场景,提高了亚朵的知名度,促进获取新客源,也促使亚朵树立起有别于其他酒店的独特的品牌形象。[218] 会员体系打造会员粘性 - 亚朵建立之初就开始建立会员体系,会员数在 2021 年至 2023 年期间快速提升,截至 2023 年末,达到 6,300 万人。[218][219] - 亚朵的会员权益配置增强了会员的粘性,如会员等级提升的激励、积累积分的激励以及分等级权益。[221][222][225] - 亚朵将酒店住宿这一低频的消费场景延伸至大消费中更高频的场景,可以提升会员粘性,也为集团内其他板块带来客户。[133] 零售业务打造亚朵生态圈 - 亚朵围绕着酒店住宿场景,打造了多个零售子品牌,包括"亚朵星球"、"Savhe 萨和"和"Z2GO&CO"。[227][228] - 亚朵零售产品的品类均围绕着入住期间的多重需求,与亚朵酒店的相互赋能,促进了零售业务的快速增长。[233][234] - "亚朵星球"的深睡系列产品已成为爆款,未来亚朵其它两个零售品牌也将追随"亚朵星球"的脚步,提供零售业务板块的多种增长保障。[235] 优秀单店模型助力门店扩张 - 亚朵在中高端酒店市场中连续多年位列第一大品牌,是加盟商不断的青睐的结果。[240] - 亚朵最新店型 3.5 版本回本周期仅为 3.5 年(含装修时间),在中高端酒店中回本周期最短,这主要是由亚朵酒店更具性价比的单房投资金额以及较高的预期 RevPar 带动。[240][241] - 亚朵还通过亚朵 X 和亚朵轻居两个酒店品牌吸引翻牌加盟商,借助品牌更新的契机,加盟商可以低于新装酒店的造价提高平均每日房价。[244] 盈利预测 - 我们预计亚朵 2024E-2026E 的归母净利润将同比提升 55.5%/27.8%/26.6%,净利润率也将逐年升高。[265][266] - 我们认为,随着零售业务收入占比的提升,亚朵整体毛利率将逐年提升至 2026E 的 43.5%。[258][259] - 我们预计亚朵 2024E-2026E 的门店数量将分别达到 1,577 家、2,015 家和 2,403 家,门店增长将带动收入的快速增长。[249][250] 估值与评级 - 综合考虑亚朵在中高端市场较强的竞争力、高速的拓店预期(2025 年前达到 2,000 家),以及零售业务占比的提升,我们给予亚朵酒店 12.5x 2024E EV/EBITDA 的估值,最终得到目标价 22.8 美元,比当前股价有 21.3%的上升空间。[166] - 我们首次覆盖亚朵集团,给予"买入"评级。[166] 投资风险 - 亚朵股价可能面对的下行风险包括:(1)休闲旅游和商旅出行减少;(2)中高端酒店市场竞争大于预期;(3)零售业务增长不及预期。[180]

报告行业投资评级 瑞幸咖啡(LKNCY.US)首次覆盖,给予"买入"评级,目标价为 23.7 美元,潜在升幅 22.2%。[4] 报告的核心观点 瑞幸咖啡是中国现制咖啡行业的变革者 - 瑞幸咖啡出现之前,中国现制咖啡行业以价格高昂、产品单一著称,主要布局高线市场,聚焦高端消费人群。[2] - 瑞幸咖啡以丰富多样的产品以及亲民的价格拉近了现制咖啡与中国普通消费者之间的距离,从而大幅扩大了现制咖啡行业的受众群体。[2] 瑞幸咖啡如何顺势而为,涅槃重生 - 聚焦产品创新,开拓咖啡奶茶化的新趋势[98] - 营销为王,坚持年轻化和时尚化[98] - 坚持性价比,积极开拓新的市场机遇[98] 瑞幸咖啡未来的成长空间 - 仍有较大的下沉潜力[131][134] - 可能成为未来市场整合的受益者[138][149] - 海外市场潜力巨大[150][152] 对瑞幸 2024-2026 年的业绩展望 - 2024年客单价同比下滑,但收入和利润有望保持增长[155][158][159] - 2025-2026年随着竞争趋缓,公司盈利能力有望进一步提升[159][163][164][165][166][167][168][169][170]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级,目标价58港元 [1][2] 报告的核心观点 CM310(IL-4Rα)特应性皮炎疗效数据 - CM310在52周特应性皮炎疗效数据仍然维持较优的趋势,符合预期 [1] - CM310在52周用药病人抗药性目前看起来低于Dupixent,令人惊喜 [1] - CM310在52周的EASI-75、IGA评分、EASI-90等指标均优于Dupixent的52周数据 [1] - CM310在52周的安全性数据也较为稳定,未出现新的安全性信号 [1] CMG901(CLDN18.2 ADC)胃癌数据 - CMG901在2L+胃癌适应症披露的1b期数据稳中向好,具备同类最佳潜力 [1][2] - CMG901在2.2mg/kg剂量组的ORR达到48%,优于同类CLDN18.2 ADC药物 [2] - CMG901的安全性数据与之前披露的数据较为相似 [2] 根据目录分别总结 2024年主要催化剂 - CM310成人特应性皮炎适应症获批 [1] - CM310 1b期SLE数据读出,CM336一期数据读出 [1] 投资评级和目标价 - 维持"买入"评级和58港元目标价 [1][2][3] 投资风险 - 商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期 [1]