上 市 公 司 证 券 研 究 报 告 纺织服饰 2024 年 09 月 01 日 比音勒芬 (002832) ——24Q2 扣非净利稳增 16%，大幅优于服装零售行业 公 司 研 究/ 公 司 点 评 | --- | --- | |------------------------------------|-------------------------------| | 市场数据： | 2024 年 08 月 30 日 | | 收盘价（元） | 18.99 | | 一年内最高/最低（元） | 34.72/17.69 | | 市净率 息率（分红/股价） | 2.1 5.27 | | 流通 A 股市值（百万元） | 7,395 | | 上证指数/深证成指 | 2,842.21/8,348.48 | | 注："息率"以最近一年已公布分红计算 | | | --- | --- | |------------------------------|------------------------| | | | | 基础数据 : | 年 06 月 30 日 | | | | | 每股净资产（元） | 8.42 | | | ...

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [2] 报告的核心观点 收入稳健增长，业绩持续领跑行业 - 2024H1收入19.4亿元，同比+15.0%，归母净利4.8亿元，同比+15.3% [4] - Q2收入同比+10.5%，销售增速领跑行业，公司严控折扣，毛利率同比+1.6pct [4] - 分渠道来看，2024H1直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/+56.5%/+34.6%，毛利率同比+1.5/+1.2/+14.9pct [4] - 下半年公司主品牌及高尔夫独立店有望稳步拓展，同时公司聚焦国际化、高端化，积极培育新品牌，业绩有望持续领跑行业 [4] 财务预测 - 考虑到消费需求疲软影响终端销售，下调2024-2026年EPS预测至1.88/2.20/2.53元 [4] - 给予公司2024年行业平均的13倍PE，下调目标价至24.44元 [4] 其他内容总结 财务数据 - 2024H1营业收入19.4亿元，同比+15.0%；归母净利4.8亿元，同比+15.3% [4] - 2024H1末直营/加盟门店数量分别为609/654家，其中直营新开27家/关25家，加盟新开32家/关26家 [4] - 截至2024H1末，存货余额7.6亿元，同比+11%，存货周转天数309天，同比减少27天 [4] 行业地位 - 公司深耕高端运动时尚领域，渠道稳步扩张，业绩持续领跑行业 [4] 风险提示 - 终端消费需求不及预期，拓店进展不及预期 [4]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级[2] 报告的核心观点 1) 收入增长主要来自加盟贡献,直营放缓,上半年新开/净开店 59/8 家[3] 2) 资产减值损失同比下降 2300 万元,净利率增幅低于毛利率主要由于销售、管理费用率增加、投资净收益下降[3] 3) 存货结构和周转天数改善,1 年内存货占比提升,存货周转天数同比减少 27 天[3] 财务数据总结 1) 2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 19.36/4.79/4.59/5.33 亿元,同比增长 15.02%/15.25%/20.52%/-13.38%[2] 2) 2024Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 6.68/1.17/1.08/-0.12 亿元,同比增长 10.5%/1.7%/16.3%/转亏[2] 3) 2024-2026 年营业收入预测分别为 38.81/43.67/48.89 亿元,归母净利预测分别为 10.02/11.56/13.38 亿元[5][6]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级。[2] 报告的核心观点 1) 2024Q2公司收入同比增长10%,扣非归母净利润同比增长16%,业绩表现优异。[1] 2) 公司电商、加盟渠道收入增长强劲,全渠道毛利率稳步提升。[1] 3) 主品牌基本面扎实,持续领先行业,新品牌为长期发展打开空间。[1] 4) 公司现金流优渥,存货管理持续优化。[1] 5) 预计2024年公司收入和归母净利润将分别增长15%和20%左右。[1] 报告内容总结 1) 2024Q2财务表现: - 收入同比增长10%,达6.7亿元[1] - 扣非归母净利润同比增长16%,达1.1亿元[1] - 毛利率同比提升1.6个百分点至81.3%[1] 2) 渠道表现: - 电商/加盟渠道收入同比分别增长35%/57%[1] - 全渠道毛利率稳步提升[1] - 门店数量有望全年净增100家[1] 3) 品牌发展: - 主品牌产品升级,渠道拓宽,持续领先行业[1] - 新品牌CERRUTI 1881、KENT＆CURWEN为长期发展打开空间[1] 4) 财务状况: - 存货管理持续优化,周转天数同比下降26.8天[1] - 现金流充裕,2024H1末货币资金达20.24亿元[1] 5) 未来展望: - 预计2024年收入和归母净利润将分别增长15%和20%左右[1] - 估值具备强吸引力,维持"买入"评级[2]

财务数据 - 2024年上半年营业收入为19.36亿元，同比增长15.02%[12] - 归属于上市公司股东的净利润为4.79亿元，同比增长15.25%[12] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.59亿元，同比增长20.52%[12] - 经营活动产生的现金流量净额为5.33亿元，同比下降13.38%[12] - 基本每股收益为0.84元，同比增长15.07%[12] - 总资产为71.05亿元，较上年度末增长5.61%[12] - 公司上半年实现营业收入4,565,671,790.39元[176] - 公司上半年实现净利润1,048,194,424.11元[177] - 公司上半年货币资金余额为2,024,068,347.30元[176] - 公司上半年交易性金融资产余额为1,155,021,458.33元[176] - 公司上半年应收账款余额为280,059,360.26元[176] - 公司上半年存货余额为763,431,743.27元[176] - 公司上半年固定资产余额为702,261,883.78元[177] - 公司上半年使用权资产余额为454,689,839.69元[177] - 公司上半年无形资产余额为1,048,194,424.11元[177] - 公司上半年递延所得税资产余额为119,869,788.44元[177] - 公司2024年半年度流动资产合计为48.60亿元[181] - 公司2024年半年度非流动资产合计为24.31亿元[181] - 公司2024年半年度资产总计为72.91亿元[183] - 公司2024年半年度流动负债合计为20.18亿元[183] - 公司2024年半年度非流动负债合计为2.29亿元[183] - 公司2024年半年度负债合计为22.47亿元[183] - 公司2024年半年度所有者权益合计为50.44亿元[183] - 公司2024年半年度应付股利为5.71亿元[183] - 公司2024年半年度未分配利润为32.95亿元[183] - 公司2024年半年度资产负债率为30.83%[183] - 营业总收入为19.36亿元，同比增长15.0%[185] - 营业总成本为13.90亿元，同比增长14.5%[185] - 归属于母公司股东的净利润为4.79亿元，同比增长15.3%[186] - 其他综合收益的税后净额为1.82亿元，同比下降94.3%[186] - 基本每股收益为0.84元，同比增长15.1%[186] - 营业收入为19.03亿元，同比增长13.8%[188] - 营业利润为6.18亿元，同比增长7.9%[188] - 净利润为5.51亿元，同比增长10.3%[188] - 研发费用为5.51亿元，同比增长4.3%[188] - 财务费用为-2.57亿元，同比增加71.5%[188] - 2024年半年度销售商品、提供劳务收到的现金为18.32亿元[190] - 2024年半年度购买商品、接受劳务支付的现金为5.13亿元[190] - 2024年半年度支付给职工以及为职工支付的现金为3.54亿元[190] - 2024年半年度支付的各项税费为2.54亿元[190] - 2024年半年度经营活动产生的现金流量净额为5.33亿元[190] - 2024年半年度收回投资收到的现金为7.45亿元[192] - 2024年半年度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.95亿元[192] - 2024年半年度支付其他与投资活动有关的现金为16.00亿元[192] - 2024年半年度投资活动产生的现金流量净额为-11.51亿元[192] - 2024年半年度支付其他与筹资活动有关的现金为0.82亿元[192] - 公司2023年半年度归属于母公司所有者权益合计为4,130,033,512.93元[199] - 公司2023年半年度未分配利润为2,338,994,313.31元[199] - 公司2023年半年度资本公积为893,544,757.34元[199] - 公司2023年半年度盈余公积为285,353,542.00元[199] - 公司2023年半年度其他综合收益为41,433,816.28元[199] - 公司2023年半年度股本为570,707,084.00元[199] - 公司2023年半年度少数股东权益为1,449,963.45元[199] - 公司2023年半年度所有者权益合计为4,131,483,476.38元[199] - 公司2023年半年度本期增减变动金额为270,515,931.40元[200] - 公司2023年半年度综合收益总额为447,893,966.76元[200] 非经常性损益 - 计入当期损益的政府补助为1.32亿元[15] - 非流动性资产处置损失为51.27万元[15] - 理财产品收益为117.88万元[16] - 其他营业外收支净额为797.43万元[16] 业务概况 - 公司以服饰研发设计、品牌运营及数字化运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务[20] - 公司旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN[18] - 比音勒芬主标定位于高端生活休闲与时尚休闲相结合的细分市场[20] - 比音勒芬高尔夫品牌定位于高端时尚运动[23] - 威尼斯狂欢节品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场[25] - 公司采用"哑铃型"的业务模式,专注于产品设计研发、品牌运营与销售渠道的开发管控等附加值较高的业务链上游[30] - 公司线

公司投资评级 - 报告对公司给予“增持”评级，目标价格为39.71元 [3] 报告的核心观点 - 公司定位于高端运动时尚领域，产品力及品牌力优势突出，2023年业绩靓丽增长；未来旗下多品牌有望协同发展，门店扩张叠加店效提升有望驱动公司持续成长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司专注于高端运动时尚服饰，盈利表现优异 [47] - 股权结构较为集中，员工持股彰显信心 [54] 行业分析 - 高尔夫是运动领域细分的黄金赛道，中产崛起拓宽市场空间 [61] - 比音勒芬稳居第一，龙头地位稳固 [66] 竞争优势 - 产品：聚焦消费者需求，产品升级引领时尚潮流 [71] - 研发：注重研发投入，满足消费者功能性需求 [76] - 营销：多圈层营销，牢占消费者心智 [81] - 渠道：全渠道融合发展，运营效率持续提升 [86] 未来展望 - 短期：门店扩张、店效提升，业绩有望持续快速增长 [91] - 长期：十年规划锚定方向，多品牌协同快速发展 [96] 盈利预测与估值 - 盈利预测：2024-2026年公司营业收入分别为41.9、49.1、57.3亿元，归母净利润分别为11.4、13.7、16.3亿元 [112] - 估值：综合PE估值与DCF估值两种方法，维持目标价39.71元，维持"增持"评级 [123]

投资评级和盈利预测 - 考虑到Q2至今国内消费需求偏弱,下调2024-2026年EPS预测至2.00/2.40/2.86元,维持目标价39.71元,维持"增持"评级 [9] - 2023年收入/利润同增23%/25%,业绩领跑行业,收购国际奢侈品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN,两大品牌新品将于2024年秋冬全新亮相,国际化布局再进一程 [9] - 产品兼具功能性和时尚性,应用国际高端面料,产品设计向高端化和年轻化持续升级,近年来保持较快的拓店增速,同时增加鞋类、配饰等SKU、打造T恤超级单品策略来提升连带率和消费粘性 [9] - 2023年提出"到2033年营收超过300亿"的发展规划,对应CAGR约为24%,聚焦国际化、高端化,持续提升品牌竞争力,通过差异化战略定位和布局,促进多品牌协同发展 [9] 行业分析 - 高尔夫是运动领域细分黄金赛道,2016年至今蓬勃发展,参与高尔夫运动的人数稳步增长 [30][31] - 高尔夫运动参与者通常为高收入人群,消费韧性强,近年来高尔夫服饰穿着场景逐渐向日常休闲、通勤、商务拓展 [32][33] - 随着中产阶级快速崛起,高端时尚运动市场空间进一步打开,同时社交化需求催生更多消费机遇 [35][40] 竞争优势 - 渠道端:门店数量远高于竞争对手,直营/加盟店数量分别为607/648家,净开店28/36家 [45] - 产品端:深耕产品研发多年,注重功能性和时尚性,产品设计向高端化和年轻化持续升级 [47][48][49] - 营销端:打造故宫联名IP、赛事赞助及明星代言等多圈层营销,提高了品牌影响力,市占率排名国内第一 [57][59][60][61][62] - 渠道端:线上线下融合发展,线上收入占比5.6%,线下渠道毛利率持续提升 [64][65][66] 未来展望 - 收购CERRUTI 1881和KENT&CURWEN两大国际奢侈品牌,有望重新赋予品牌增长新动能 [69][70][71][72] - 2024年有望进一步加快门店拓展,新品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN也将新开店,预计门店增速有望进一步提升至10-15% [73] - 不断丰富SKU品类,提高连带率,店效有望持续提升,中长期来看有望进一步缩小与国际奢侈品牌的差距 [75][76][77] - 2023年提出"到2033年营收超过300亿"的发展规划,聚焦国际化、高端化,通过差异化的战略定位和布局,促进集团多品牌协同发展 [77][78][79] 风险提示 - 新收购品牌培育不及预期 [80] - 拓店效果不及预期 [80]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 主品牌稳健成长 - 主品牌订货会推进顺利,产品丰富升级,渠道稳扎稳打,把握客群需求趋势 [2] - 主品牌产品进一步年轻化、高端化,拓宽价格带,丰富风格设计,在优势品类中打造爆款 SKU [2] - 主品牌营销方面牢抓客群心智,包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作 KOL 进行品牌理念推广等 [2] 新品牌蓄势待发 - 其他品牌为长期发展打开想象空间,其中 K&C 预计尝试新开店铺,并在 2024 年秋冬率先亮相 [2] 业绩有望持续领先行业 - 2024H1 公司在高基数下依然实现快速增长,收入为 12.7 亿元,同比+18%,归母净利润为 3.6 亿元,同比+20% [2] - 2024Q2 以来公司基本面表现依然领先行业,综合来看估计 2024Q2 收入及业绩依然有望同比稳健增长 [2] 拓店+次新店贡献+终端运营质量提升,有望持续驱动长期增长 - 2024 年公司门店有望净增 100 家左右,增幅约高个位数,高线加密、低线下沉预计将共同驱动业务增长 [2] - 公司主品牌客群粘性强、复购率高,销售人员激励机制完善,全渠道维护客群流量并引流线下,同时伴随着产品力持续升级,品牌差异化定位的优势未来有望在店效上有所体现 [2] 账上现金充足,为良好运营铺垫基础 - 公司库存整体可控、库龄结构有所优化,2024Q1 末公司期末存货同比减少 1.2%至 6.4 亿元,存货周转天数同比减少 40 天至 200 天 [2] - 2024Q1 末公司货币资金达 32.3 亿元,约为 2023 年归母净利润的 3.5 倍,为未来开店等经营活动打下坚实基础 [2] 财务数据总结 - 预计 2024~2026 年归母净利润为 11.56/14.07/16.85 亿元,当前价对应 2024 年 PE 为 10 倍,估值具备强吸引力 [3] - 2024 年营业收入预计为 4,173 百万元,同比增长 18.0%;归母净利润预计为 1,156 百万元,同比增长 26.9% [3] - 2024 年毛利率预计为 79.0%,净利率预计为 27.7% [3] - 2024 年 ROE 预计为 21.1%,ROIC 预计为 19.0% [3]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 业绩表现 - 2023年公司实现营收35.36亿元、归母净利润9.11亿元,同比分别增长22.6%和25.2% [3] - 2024年Q1公司实现营收12.68亿元、归母净利润3.62亿元,同比分别增长17.6%和20.4% [3] - 公司2023年现金分红5.7亿元,分红比例为63%,最新股息率为3.4% [3] 渠道表现 - 直营渠道收入保持高增长,2023年同比增长34.6% [3] - 电商渠道收入增速环比改善,2023年H2同比增长21.6% [3] - 全年净开店64家至1255家,其中直营/加盟渠道分别净开店28/36家 [3] 盈利能力 - 2023年毛利率同比提升1.2个百分点至78.6%,创历史新高 [3] - 2023年期间费用率同比提升1.8个百分点,主要由于管理费用和销售费用增加 [3] - 2023年归母净利率同比提升0.54个百分点至25.8% [3] - 2024年Q1公司在正经营杠杆下期间费用率下降至41.33%,净利率环比提升7.9个百分点至28.6% [3] 营运效率 - 2023年末公司存货/应收账款周转天数分别同比减少42天和4天 [3] - 2024年Q1存货周转天数同比减少40天,库存结构持续优化 [3] - 2023年/2024年Q1公司经营净现金流同比分别增长37.53%和7.34% [3] 未来发展 - 公司将发挥品类优势,打造"T恤小专家",开启"品类引领"战略升级 [4] - 成立高尔夫事业部,抢占高端时尚运动市场 [4] - 通过故宫文化联名、明星合作、赛事赞助等强化营销宣传,完善品牌梯队 [4] - 预计2024-2026年公司实现归母净利11.4/13.7/16.3亿元,对应PE为15/13/11倍 [4]

财务数据 - 公司24Q1收入为12.68亿元，同比增长17.6%[1] - 公司23年营收线上销售收入为1.95亿，同比增长16.1%，毛利率为70.6%[1] - 公司23年毛利率为78.6%，同比增长1.2%，净利率为25.8%，同比增长0.5%[2] - 公司2024年预计营业收入将达到42.96亿元，同比增长21.5%[3] - 2026年预计公司营业收入将达到5977亿元，较2022年增长约107.6%[4] 业绩展望 - 公司预计24-26年归母净利分别为12/14/18亿元，对应EPS分别为2.1/2.5/3.1元/股[2] - 公司2024年预计归属母公司净利润将达到11.97亿元，同比增长31.45%[3] - 2026年公司净利润预计为1764.31亿元，净利率为29.52%[4] 公司发展计划 - 公司拟派发现金红利5.71亿元，23年分红率为62.7%[1] - 公司计划继续发力比音勒芬品牌和比音勒芬高尔夫品牌，布局购物中心，打造样板店[2] 股票投资评级 - 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易[10] - 天风证券的股票投资评级包括买入、增持、持有和卖出四个等级[11]